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摘要：论文以2013-2015年沪深两市A股主板上市公司为研究对象，分别针对过度投资和投资不足的企业进行实证研究。论文首先探讨了自由现金流对投资效率的影响，实证结果表明自由现金流的充裕程度与企业过度投资正相关，而与投资不足负相关。然后实证检验了独立董事比例对投资效率的影响，研究发现独立董事比例越高越能抑制投资不足现象的发生。接着论文进一步检验独立董事在自由现金流和投资效率之间的调节作用，研究结果表明独立董事比例的提高能缓解自由现金流与过度投资之间的正相关关系，抑制自由现金流与投资不足之间的负相关关系。本文最后指出投资效率的提高，应关注公司独立董事的比例及其胜任能力，而不能仅仅考虑自由现金流的充裕程度。
关键词：自由现金流；独立董事比例；过度投资；投资不足
1理论分析与研究假设
1.1自由现金流对投资效率影响的理论分析
现代企业最典型的特征是所有权和经营权的分离，通常由不持有或者持有公司较少股份的管理者掌握着企业的资源配置权。Jensen（1986）指出当企业拥有较多的自由现金流量时，经理人员就会为了私人利益而将这些自由现金流投资于非盈利的项目，导致过度投资。Minton等（1999）与Richardson（2006）研究发现超过行业平均现金流量的企业倾向于从事更高水平的投资活动。辛清泉（2007）、俞红梅、徐龙炳（2010）、刘银国、焦健等（2015）的實证结果也表明，自由现金流与企业的过度投资呈显著正相关关系。徐晓东、张天西（2009）研究反映企业的非效率投资对当前的自由现金流高度敏感，在自由现金流为正的情况下，自由现金流越多的企业过度投资情况越严重；在自由现金流为负的情况下，资本缺口越大的企业投资不足的情况越严重。因此，本文提出如下假设：
假设H1：自由现金流的充裕程度与过度投资正相关，与投资不足负相关。
1.2独立董事对投资效率影响的理论分析
管理层倾向于过度投资的原因，是由于过度投资使企业的规模快速扩大，其结果又增大了管理层权力（Jensen，1986）。因此，拥有企业实际控制权的管理层可能并不是按照投资效率、企业价值最大化的原则来进行投资，而是选择进行过度投资以谋求私有收益的最大化；或者管理层为了规避风险，维持现有规模而放弃对企业有利的项目，从而导致投资不足。
独立董事相对于内部董事，其独立性更高，更能有效监督管理层。独立董事比例越高，管理层权力越小（徐良果、王勇军等，2013），能有效抑制管理层低效率的投资行为，防止企业过度投资和投资不足。独立董事在董事会中的占比越高，其独立性越高，抑制公司非效率行为，提高投资效率（姜蕾，2016）。程柯、陈志斌等（2012）的研究结果也表明独立董事比例的提高可以改善投资效率。因此，本文提出如下假设：
假设H2a：独立董事比例与过度投资呈负相关关系。
假设H2b：独立董事比例与投资不足呈负相关关系。
1.3独立董事对自由现金流与投资效率关系产生影响的理论分析
在现代企业制度下，独立董事是公司治理的重要组成部分。独立董事的比例直接影响董事会的独立性与效率，董事会独立性越高，越能有效约束管理层滥用权力的行为，监督管理层的投资决策（谭庆美、陈欣等，2015）。因此管理层在利用企业自由现金流进行投资时，会更多地参考独立董事的意见。因此，本文提出如下假设：
假设H3a：独立董事比例的提高会缓解自由现金流与过度投资之间的正相关关系。
假设H3b：独立董事比例的提高会缓解自由现金流与投资不足之间的负相关关系。
2 研究设计
2.1变量选取与定义
相关变量解释见表1。
3 实证检验与结果分析
3.1投资效率的度量
本文借鉴Richardson（2006）预测投资模型来度量企业的非效率投资。
预测投资模型的计算公式1：
INEWi，t=α+β1Growthi，t-1+β2Leveragei，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Returnsi，t-1+β7INEWi，t-1+ΣYear+ΣIndustry+ε （1）
运用样本公司的数据对公式1进行回归分析，可以得到公司t年的期望投资水平；然后利用公司当年实际投资额减去期望投资额，其差额若大于0表示过度投资（即残差ε大于0）；若其差额小于0表示投资不足（即残差ε小于0），将残差小于0的样本取绝对值，其绝对值越大，表明投资不足越严重。
根据回归结果，过度投资（残差大于0）的样本有940个，投资不足（残差小于0）的有2312个。
3.2 描述性统计
根据表3主要变量的描述性统计可以看出，残差（Residual）的极小值为-4.198，极大值为9.274，说明不同企业之间的投资效率存在较大差异。
3.3 实证检验与结果分析
为了检验假设H1与H2，即自由现金流、独立董事比例对企业过度投资和投资不足的影响，分别采用如下模型：
模型1（过度投资企业样本组）：Ov_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3Leveragei，t+β4ROEi，t+β5Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（2）
模型2（投资不足企业样本组）：Un_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir +β3Leveragei，t+β4ROEi，t+5Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（3）
为了检验假设H3，即独立董事在自由现金流与企业投资效率之间的调节作用，采用如下模型： 模型3（过度投资企业样本组）：Ov_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3FCFi，t×InDir+β4Leveragei，t+β5ROEi，t+β6Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（4）
模型4（投资不足企业样本组）：Un_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3FCFi，t×InDir+β4Leveragei，t+β5ROEi，t+β6Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（5）
3.3.1 自由现金流与投资效率的关系
根据表4可以发现，（1）在投资过度企业样本组中，自由现金流与过度投资显著正相关，系数为0.631，也就是自由现金流越充裕的企业，发生过度投资的概率越大；（2）在投资不足企业样本组中，自由现金流与投资不足显著负相关，系数为-0.536，即在自由现金流越充裕的企业中，发生投资不足的概率越小。因此，验证了假设H1.
3.3.2 独立董事与投资效率的关系
从表5中可以看到，（1）在过度投资企业的样本中，独立董事比例与过度投资之间的相关系数是-0.157，但不显著，假设H2a没有得到验证，表明独立董事对管理层的过度投资很可能没有起到良好的监督作用。（2）在投资不足企业的样本中，独立董事比例与投资不足呈现负相关关系，系数是-0.066，在10%的水平上显著，表明独立董事比例的提高降低了发生投资不足的可能性。
从控制变量的情况来看，企业偿债能力与过度投资之间不存在显著的相关关系，与投资不足的关系也不显著；盈利能力与过度投资和投资不足都是正相关关系。
3.3.3 独立董事、自由现金流与投资效率
从表5可以看出，在过度投资企业的样本组中，独立董事比例与自由现金流的交乘项系数为-4.645，并且在1%水平上显著，说明独立董事比例的提高能够更好地监督管理层的行为，从而缓解了使用自由现金流进行过度投资，验证了假设H3a。
四、稳健性检验
为了检验本文研究结论的稳健性，做了如下变动：
（1）在预测企业当年投资时，用营业收入增长率来衡量企业的成长机会，重新预测企业当年的投资。（2）Richardson（2006）的预测投资模型的一个前提条件是上市公司的整体投资行为是正常的，系统性地过度投资或投资不足现象是不存在的。为了克服运用此模型产生的系统性偏差，在稳健性检验时回归残差按照大小等分成三组，并将中间的一组从样本中剔除，将残差绝对值最大的一组为过度投资组，残差最小的一组为投资不足组，回归结果如表6。
经过重新回归后，结果与前文的研究结论基本一致，只是个别变量的显著性有些变化，所以认为本文的研究结论是稳健的。
五、研究结论与建议
（1）自由现金流对投资效率的影响。
（2）独立董事对投資效率的影响。
（3）独立董事在自由现金流与投资效率之间的调节作用。
关键词：自由现金流；独立董事比例；过度投资；投资不足
1理论分析与研究假设
1.1自由现金流对投资效率影响的理论分析
现代企业最典型的特征是所有权和经营权的分离，通常由不持有或者持有公司较少股份的管理者掌握着企业的资源配置权。Jensen（1986）指出当企业拥有较多的自由现金流量时，经理人员就会为了私人利益而将这些自由现金流投资于非盈利的项目，导致过度投资。Minton等（1999）与Richardson（2006）研究发现超过行业平均现金流量的企业倾向于从事更高水平的投资活动。辛清泉（2007）、俞红梅、徐龙炳（2010）、刘银国、焦健等（2015）的實证结果也表明，自由现金流与企业的过度投资呈显著正相关关系。徐晓东、张天西（2009）研究反映企业的非效率投资对当前的自由现金流高度敏感，在自由现金流为正的情况下，自由现金流越多的企业过度投资情况越严重；在自由现金流为负的情况下，资本缺口越大的企业投资不足的情况越严重。因此，本文提出如下假设：
假设H1：自由现金流的充裕程度与过度投资正相关，与投资不足负相关。
1.2独立董事对投资效率影响的理论分析
管理层倾向于过度投资的原因，是由于过度投资使企业的规模快速扩大，其结果又增大了管理层权力（Jensen，1986）。因此，拥有企业实际控制权的管理层可能并不是按照投资效率、企业价值最大化的原则来进行投资，而是选择进行过度投资以谋求私有收益的最大化；或者管理层为了规避风险，维持现有规模而放弃对企业有利的项目，从而导致投资不足。
独立董事相对于内部董事，其独立性更高，更能有效监督管理层。独立董事比例越高，管理层权力越小（徐良果、王勇军等，2013），能有效抑制管理层低效率的投资行为，防止企业过度投资和投资不足。独立董事在董事会中的占比越高，其独立性越高，抑制公司非效率行为，提高投资效率（姜蕾，2016）。程柯、陈志斌等（2012）的研究结果也表明独立董事比例的提高可以改善投资效率。因此，本文提出如下假设：
假设H2a：独立董事比例与过度投资呈负相关关系。
假设H2b：独立董事比例与投资不足呈负相关关系。
1.3独立董事对自由现金流与投资效率关系产生影响的理论分析
在现代企业制度下，独立董事是公司治理的重要组成部分。独立董事的比例直接影响董事会的独立性与效率，董事会独立性越高，越能有效约束管理层滥用权力的行为，监督管理层的投资决策（谭庆美、陈欣等，2015）。因此管理层在利用企业自由现金流进行投资时，会更多地参考独立董事的意见。因此，本文提出如下假设：
假设H3a：独立董事比例的提高会缓解自由现金流与过度投资之间的正相关关系。
假设H3b：独立董事比例的提高会缓解自由现金流与投资不足之间的负相关关系。
2 研究设计
2.1变量选取与定义
相关变量解释见表1。
3 实证检验与结果分析
3.1投资效率的度量
本文借鉴Richardson（2006）预测投资模型来度量企业的非效率投资。
预测投资模型的计算公式1：
INEWi，t=α+β1Growthi，t-1+β2Leveragei，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Returnsi，t-1+β7INEWi，t-1+ΣYear+ΣIndustry+ε （1）
运用样本公司的数据对公式1进行回归分析，可以得到公司t年的期望投资水平；然后利用公司当年实际投资额减去期望投资额，其差额若大于0表示过度投资（即残差ε大于0）；若其差额小于0表示投资不足（即残差ε小于0），将残差小于0的样本取绝对值，其绝对值越大，表明投资不足越严重。
根据回归结果，过度投资（残差大于0）的样本有940个，投资不足（残差小于0）的有2312个。
3.2 描述性统计
根据表3主要变量的描述性统计可以看出，残差（Residual）的极小值为-4.198，极大值为9.274，说明不同企业之间的投资效率存在较大差异。
3.3 实证检验与结果分析
为了检验假设H1与H2，即自由现金流、独立董事比例对企业过度投资和投资不足的影响，分别采用如下模型：
模型1（过度投资企业样本组）：Ov_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3Leveragei，t+β4ROEi，t+β5Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（2）
模型2（投资不足企业样本组）：Un_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir +β3Leveragei，t+β4ROEi，t+5Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（3）
为了检验假设H3，即独立董事在自由现金流与企业投资效率之间的调节作用，采用如下模型： 模型3（过度投资企业样本组）：Ov_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3FCFi，t×InDir+β4Leveragei，t+β5ROEi，t+β6Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（4）
模型4（投资不足企业样本组）：Un_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3FCFi，t×InDir+β4Leveragei，t+β5ROEi，t+β6Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（5）
3.3.1 自由现金流与投资效率的关系
根据表4可以发现，（1）在投资过度企业样本组中，自由现金流与过度投资显著正相关，系数为0.631，也就是自由现金流越充裕的企业，发生过度投资的概率越大；（2）在投资不足企业样本组中，自由现金流与投资不足显著负相关，系数为-0.536，即在自由现金流越充裕的企业中，发生投资不足的概率越小。因此，验证了假设H1.
3.3.2 独立董事与投资效率的关系
从表5中可以看到，（1）在过度投资企业的样本中，独立董事比例与过度投资之间的相关系数是-0.157，但不显著，假设H2a没有得到验证，表明独立董事对管理层的过度投资很可能没有起到良好的监督作用。（2）在投资不足企业的样本中，独立董事比例与投资不足呈现负相关关系，系数是-0.066，在10%的水平上显著，表明独立董事比例的提高降低了发生投资不足的可能性。
从控制变量的情况来看，企业偿债能力与过度投资之间不存在显著的相关关系，与投资不足的关系也不显著；盈利能力与过度投资和投资不足都是正相关关系。
3.3.3 独立董事、自由现金流与投资效率
从表5可以看出，在过度投资企业的样本组中，独立董事比例与自由现金流的交乘项系数为-4.645，并且在1%水平上显著，说明独立董事比例的提高能够更好地监督管理层的行为，从而缓解了使用自由现金流进行过度投资，验证了假设H3a。
四、稳健性检验
为了检验本文研究结论的稳健性，做了如下变动：
（1）在预测企业当年投资时，用营业收入增长率来衡量企业的成长机会，重新预测企业当年的投资。（2）Richardson（2006）的预测投资模型的一个前提条件是上市公司的整体投资行为是正常的，系统性地过度投资或投资不足现象是不存在的。为了克服运用此模型产生的系统性偏差，在稳健性检验时回归残差按照大小等分成三组，并将中间的一组从样本中剔除，将残差绝对值最大的一组为过度投资组，残差最小的一组为投资不足组，回归结果如表6。
经过重新回归后，结果与前文的研究结论基本一致，只是个别变量的显著性有些变化，所以认为本文的研究结论是稳健的。
五、研究结论与建议
（1）自由现金流对投资效率的影响。
（2）独立董事对投資效率的影响。
（3）独立董事在自由现金流与投资效率之间的调节作用。