海外股东对此次股改所涉及的自身利益也非常重视，假如其权利得不到体现，对市场的冲击绝不可低估
　　
　　8月中，香港上市的红筹国企指数在创下5539点的今年新高以后，回落调整；当月收盘为5069点，到9月中轻微回升至5137点。这一上一落是在预期之内的。但在今年余下的一个季度里，还存在几个变数需要留意。
　　首先，美国联邦基金利率现在是3.5％，市场预期值是4％，所以美国加息周期已经差不多到顶。最近的飓风更让人不禁遐想美国利率提前停止上调的可能，但美国国内的声音都支持继续升息。假如结果跟金融市场的期待背道而驰，可能会出现一个不小的震荡。
　　其次，国内贷款总额连续两个月出现环比下降，这可不大正常。2004年宏观调控实施以后的6月、7月也出现过类似情况。市场往往怀疑这到底是贷款需求不再，还是政策仍然过紧，但其实影响更大的应该是紧缩的可能性。一个可能相关的信号是，8月的通胀率只有1.3％，这是自2003年9月以来的新低。
　　另一个宏观考虑，则是连绵不断的油价上涨可能带来的对内需的冲击。尽管油价的上调几乎已经令人麻木，但它对宏观经济的影响相信会在未来九个月浮现，而且势必相当深远。因为一直以来，中国内需增长率都在两位数以上，在整个经济中可谓一枝独秀。其实上游企业为此作出了牺牲，付出了利润空间减少的代价；再加上各项公共事业一直没有提价来弥补高油价带来的成本上升，才使消费得以继续升温。但是，随着国际油价不断攀高，代价便不得不从上游企业慢慢下移。刚公布的8月数据显示，对原油及石油产品所支付的金额已上升41％，这就难怪有人提议推出燃油税，抑制不必要的消耗。但政府及企业所能承担的份额始终是有限的，一旦负担转移到消费者身上，普通居民的支出会增加，可能抑制消费品的需求及销售。这对一般的消费零售股会带来一定压力。
　　接下来的考虑则是，已经全面启动的股权分置改革到底会如何影响国企海外股东。我认为这个影响目前是被低估了。假如改革只是针对国内A股股东，那海外股东不获得补偿是显而易见的。但当时开宗明义地提出，大股东要从非流通转到流通，这就隐含了H股股东也要被一视同仁的意思。按照对价的逻辑，H股股东也是少数股东之一，其权利同样不能忽视。海外股东对此次股改所涉及的自身利益也非常重视，假如其权利得不到体现，对市场的冲击绝对不能低估；轻则国企指数受一定抛压，重则法律行动没完没了。10月我们应该会见到同时有H股及A股上市的国企提出股改方案，到时且看市场的反应。
　　最后值得注意的是差不多已经公布完毕的中期业绩。因为有2004年“过热投资”的超高增长作为背景，所以年比增长率可能出现预期中的放缓。到8月底止，76家大型国企中，有58％的H股出现净利下降，而去年这个比例是36％。在预期之中的是，水泥、房地产、电解铝及钢铁行业在过热之后见顶回落，这对整个行业发展是有长期利好的。从总数量来看，仍有53％的H股继续出现净利增长。除了石油、天然气在油价带动下的必然增长和相应的石化行业的下滑，电力行业的持续增长、机械业的平稳、零售消费板块的刚性增长，合起来应该可以反映出一种较为平衡的状况。
　　在诸多行业中，最让人注意的是电信行业的顽强增长。除联通因为结构性问题下滑，其余三家企业的高增长率正在慢慢体现出来。经过多年的结构改革，电信市场从反垄断到过度竞争，整个行业已经呈现持续增长的态势，几年来所付出的代价终于有了回报。这一点是富于启发性的；我们得以知道结构改革及行业优化是必需的，其最终回报会让整个过程变得富于价值。现在，较早改革的四个行业中，电信、电力、航运/运输、铁路中，起码已有头两个出现了优化后的回报。尽管盈利仍会出现波浪性的增长，但方向是清楚了，走回头路已经不容易，这对整个国企板块的盈利增长有稳定作用，可以减少改革中的缺憾。接下来应该轮到保险、石油及化工行业的改革进程及回报优化了。只要在“摸着石头过河”、小步走、快步走的原则下坚持向前，则国企的整体盈利极有可能出现结构性的长期增长。
　　过去两年中，每当我对国企红筹的前景分析变得乐观时，往往都会由于市场急速上升、见顶回落而落空，命中率可谓时好时坏。究其原因，极可能是因为我的预测过度依赖于宏观变化，而低估了微观的快速变化所致。
　　现在，综合上述种种原因，我又渐渐对市场结构转变的良好效果变得乐观起来。希望这次乐观的评价能改善我的命中率。
　　
　　作者为HSBC中国研究主管