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摘要：股指期货上市以来发挥了重要的市场作用，而在这过程中交易限制措施经历了多次变化，不同的约束环境对股指期货的市场运行质量会产生怎样的影响？本文基于微观TICK级别数据，从定价效率、微观流动性两个角度，采用了日内可预测性、方差比、市场深度、买卖价差四个方法，对股指期货上市以来的市场运行质量进行了实证研究，并且横向和国外市场进行了对比。研究结果表明，在约束环境从严以后，IF、IH、IC的日内可预测性、方差比、市场深度、买卖价差四个指标都不如之前，与标普500迷你指数期货、日经225迷你指数期货和富时100指数期货三个海外主要股指期货相比，指标差距也较大。
关键词：股指期货约束环境运行质量[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.007
一、背景介绍
（一）市场质量的概念
在金融市场领域，市场质量是指发挥市场功能的程度。通过文献检索，学术领域衡量金融市场质量主要有两个角度：定价效率与微观流动性。
定价效率是金融学的重要概念，越成熟越有效的市场一般都具有较高的定价效率。学术研究发展出了多种分析定价效率的方法，主要方法包括衡量价格运动符合随机游走的程度、测量市场价格与有效市场理论基准价格的定价误差（Hasbrouck 1993）、检验是否违反不同市场的一价定律（衍生品市场平价理论）。本文采用的方法是日内可预测性和方差比，两种方法都是解释市场随机性的程度，认为越有效的市场，其价格变动越具有随机性、不可预测性的特点。
微观流动性是指在保持价格基本稳定的情况下，迅速成交的能力。一方面代表了当前市场的活跃度，另一方面代表了市场应对价格波动的能力，一个流动性好的市场，具有交易成本低的特点，并且大笔交易对价格产生的影响可控，对吸引更多的投资者、保持市场稳定具有积极作用。本文采用市场宽度和市场深度两个方法来衡量微观流动性。
（二）股指期货约束环境回顾
我们将股指期货约束环境分为三个阶段，不断放松→持续收紧→逐渐正常化。
第一个阶段为股指期货初期上市的五年左右时间。监管部门为了让股指期货更好地發挥作用，优化交易规则制度，也包括降低交易手续费和保证金比例，到2014年9月1日，股指期货收取10%的保证金，0.25的交易手续费。从持仓量和成交量也可以看到，在这个阶段，股指期货不断壮大，成交量持仓量呈现高速增长，积极地发挥着风险管理的功能。
2015年年中，A股经历了一次大幅波动，相当一部分投资者将股票下跌带来的损失归咎于金融衍生工具，其中受到指责最多的是股指期货。为了“安抚平息”市场的情绪，同时为了防范市场过度投机，权衡之下，股指期货约束环境进入第二个阶段，监管措施不断加强，股指期货保证金标准提高至40%、日内平仓手续费提高10000%至23，并且限制了日内开仓手数不能超过10手，然而股票市场的跌势并没有得到遏制，但股指期货成交量持仓量出现意料之内的断崖式下跌。2015年，全国期货成交总额554.23万亿元，其中股指期货占据近74.29%的份额（411.75万亿元）;而2016年，由于股指期货市场的萎缩，全国期货成交总额195.63万亿元，股指期货市场累计成交额为9.32万亿元，同比下降97.74%，其中沪深300、上证50、中证500股指期货品种成交金额较上年大幅下降98.83%、96.59%和89.13%。
（二）样本选择
1.国内股指期货样本
样本区间选择为：2010年4月16日至2018年9月16日，时间跨度为8年零5个月。
根据监管力度的变化，将股指期货从上市以来到日前分为6个时间段来观察，我们特别将股指期货“持续收紧的约束环境”阶段分为三个时间段，因为中金所对三个股指期货的监管措施出现了分化，方便我们对比分析，具体划分见表2。
在第二时间段，三大股指期货全部上线，交易所手续费保证金为全时段最低，并且市场环境也处于最宽松的阶段，股指期货交易活跃，市场参与度极高，从每个阶段的日平均成交量来看，在第二时间段的股指日平均成交总量接近250万手，为历史最高值。由于市场波动过于剧烈，监管层从时间段三开始对股指期货进行收缩管控，首先对IC的保证金进行了提高，以此来限制过热的投机气氛，IC的日平均成交量在时间段三应声减少近50%，而后在第四时段，IF和IH也同样受到了限制，日平均成交量较峰值下降了37.27%和46.31%。在时间段五，股指期货受到了最严厉的监管限制，IF、IH和IC日平均成交量跌至峰值的0.96%、1.72%和4.90%。随后股指期货的监管限制有所放开，但放开幅度有限，股指期货的成交量虽有抬升，但是和正常时期仍相差较远。
由于品种全、监管措施较为稳定、跨度时间长，我们会重点分析第二、第五和第六个时段。
样本数量：我们统计了股指期货（IF，IH，IC）上市以来的所有合约TICK级别数据，样本数量总计2.17亿条。
2.海外股指期货样本
样本区间选择：2018年5月1日至2018年9月16日，由于海外TICK级别数据量过于庞大，且较难获取，我们采取抽样的方式进行测算解析。
样本品种选择：为了使样本品种物更加丰富，我们选取了芝加哥商品交易所的标普500迷你指数期货、大阪交易所的日经225迷你指数期货和欧洲期货交易所的富时100指数期货。
由表6可知，IH合约的每日方差比变化与约束环境变化的关系最为显著，较为宽松的约束环境时方差值最小，收紧后逐步变大，而在第六时段约束环境略微放松后，方差值出现小幅回落。IF与IC的结果在时间较短的节点（时段三和时段四）不如IH那样显著，但整体上三个品种，都呈现方差比随约束环境趋严而升高，最大值均出现在约束环境最为严厉的第五、第六时段，表明过度的监管措施一定程度上会降低市场定价效率。 （三）买卖价差
我们对三个品种分别统计买卖价差，该指标对约束环境的反应极为敏感，具体结果如下：
从数据上来看，股指期货价差在第一时段不断缩小，最小价差倍数达到1.10（股指期货最小跳价为0.2），平均值达到1.56;第二时段由于股指期货波动率急剧上升，IF平均价差上升至3.62;在第三时段IC的保证金被提高，IC的价差明显放大，平均价差扩大超过50%，而IF和IH的平均价差仍然较为稳定;同样的，在第四个时段中，约束环境收紧的IF和IH的价差扩大，IC较为稳定;最后在第五时段，监管措施达到了最严状态，成交萎靡，流动性枯竭，IF、IH和IC的平均价差倍数变为6.94、6.82、17.39，价差绝对值占股指期货价格比例约4.6、5.7和5.8，已经大幅超过了手续费及其他成本，股指期货的隐性交易成本巨大，股指期货的功能已经得不到发挥。
（四）市场深度
我们对三个品种的市场深度数据进行了统计，得到的结果如下：
市场深度可以解释为市场短期可承受的资金，反映了市场参与者的热情，根据我们计算的结果，股指期货的市场深度基本表现为：限制越严，深度越浅。但市场深度沒有像市场宽度那样，在不同市场表现不一，每个监管措施似乎对所有股指期货的市场深度影响较为均衡。从股指期货被加强限制以来，市场深度就不断下降，目前仅为高峰期的31.3%、26.7%和23.9%。
四、海外股指期货的测算结果
在第四部分，我们将市场质量的测算方式应用在海外成熟市场上，通过横向对比，来客观评价现阶段国内股指期货的市场质量。
（一）日内可预测性
日内可预测性的方法需要用到1分钟净买量数据，由于较难获取海外期货市场该数据，我们无法进行历史数据测算。但是通过查找国外相关文献，我们了解到海外成熟市场1分钟净买量对于后一分钟收益率的解释度较小，r2一般小于0.2（Dominik M.Rsch，Avanidhar Subrahmanyam and Mathijs A.van Dijk，2016），对比国内目前0.6左右的水平，我们的市场效率相对较低。
（二）方差比
我们对三个海外指数期货分别统计方差比，具体结果如下：
从数据可以看出，三个海外指数期货方差比在0.40～0.44，比国内股指期货现在的方差比小，和国内期货未受到限制前的水平差不多。
（三）买卖价差
我们对三个海外指数期货分别统计买卖价差，具体结果如下。
由于海外股指期货的交易时间较长，每日交易时间超过20个小时，我们将每日的交易时间分为活跃时段和非活跃时段，标普500迷你指数期货的活跃时段为当地时间08：00—15：00，日经225迷你指数期货有两段活跃时段，分别为当地时间08：45—15：15和16：30—01：30，富时100指数期货活跃时段为当地时间08：00—16：00。
从数据可以看出，标普500迷你指数期货和日经225迷你指数期货的买卖价差非常小，价差倍数几乎在1左右，这意味着他们的买卖价差基本维持在最小跳价，并且在非活跃时期，买卖价差依然保持极低水平。富时100指数期货整体平均价差倍数为1.5741，接近于国内股指期货未受到监管前的差价水平。
（四）市场深度
我们对三个品种的市场深度数据进行了统计，得到的结果如下。
市场深度方面，三个指数期货的市场深度均高于国内股指期货，其中标普500迷你指数期货的市场深度价值最大，活跃时段在3882.43万美元，按照汇率计算，日经225迷你指数期货次之，富时100指数期货最小，但仍远高于目前股指期货的情况。不过值得注意的是，在国内股指期货受限之前，市场深度价值还是比较高的，高于富时100指数期货的深度。
五、结论
根据本文对股指期货上市以来所有历史数据的计算分析，在一系列监管措施限制后，三大股指期货IF、IH、IC，在定价效率和微观流动性两方面都出现了显著的恶化。和国外市场对比，IF、IH、IC的各项指标都不如标普500迷你指数期货、日经225迷你指数期货和富时100指数期货。毫无疑问，这表明了市场质量与市场约束环境之间存在较强的关联性，过度的交易限制措施，例如限制日内交易手数、提高交易手续费、限制持仓额度等，从定价效率和微观流动性两个方面来看，都会降低市场质量。究其原因，额外的限制会增加交易成本，降低市场容量，导致市场投资者减少、市场参与度不足，最后必然不利于发挥期货市场的价格发现与风险管理的功能。
因此，股指期货亟待“松绑”，恢复股指期货的常态化交易，微观层面有助于提升市场质量，宏观层面可以进一步增强股指期货市场功能，对于保护国家金融安全都有积极的意义与作用。
参考文献
[1]HASBROUCK J，T HO.Order arrival，quote behavior，and the return-generating process[J].Journal of Finance，1987（42）：1035-1048.
[2]HASBROUCK J，D SEPPI.Common factors in prices，order flows and liquidity[J].Journal of Financial Economics，2000（59）：383-411.
[3]HASBROUCK J.Assessing the quality of a security market，Anew approach to transaction-cost measurement[J].Review of Financial Studies，1993（6）：191-212. [4]CHORDIA T，R ROLL，A SUBRAHMANYAM.Commonality in liquidity[J].Journal of Financial Economics，2000（56）：3-28.
[5]CHORDIA T，R ROLL，A SUBRAHMANYAM.Order imbalance，liquidity，and market returns[J].Journal of Financial Economics，2002（65）：111-130.
[6]CHORDIA T，R ROLL，A SUBRAHMANYAM.Evidence on the speed of convergence to market efficiency[J].Journal of Financial Economics，2005（76）：271-292.
[7]BRUNNERMEIER M，L PEDERSEN.Market liquidity and funding liquidity[J].Review of Financial Studies，2009（22）：2201-2238.
[8]ANDERSEN T，T BOLLERSLEV，A DAS.Variance-ratio statistics and high-frequency data：Testing for changes in intraday volatility patterns[J].Journal of Finance，2001（56）：305-327.
[9]LO A，C MACKINLAY.The size and power of the variance ratio test in finite samples：A Monte Carlo investigation[J].Journal of Econometrics，1989（40）：203-238.
[10]DOMINIK M RSCH，AVANIDHAR SUBRAHMANYAM，MATHIJS A VAN DIJK.The Dynamics of Market Efficiency[D].Oxford University Press，2016.
[11]吳泱，刘文杰，王智奇.论市场流动性对股指期货定价权的影响[J].中国证券期货，2018（5）：28-34.
关键词：股指期货约束环境运行质量[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.007
一、背景介绍
（一）市场质量的概念
在金融市场领域，市场质量是指发挥市场功能的程度。通过文献检索，学术领域衡量金融市场质量主要有两个角度：定价效率与微观流动性。
定价效率是金融学的重要概念，越成熟越有效的市场一般都具有较高的定价效率。学术研究发展出了多种分析定价效率的方法，主要方法包括衡量价格运动符合随机游走的程度、测量市场价格与有效市场理论基准价格的定价误差（Hasbrouck 1993）、检验是否违反不同市场的一价定律（衍生品市场平价理论）。本文采用的方法是日内可预测性和方差比，两种方法都是解释市场随机性的程度，认为越有效的市场，其价格变动越具有随机性、不可预测性的特点。
微观流动性是指在保持价格基本稳定的情况下，迅速成交的能力。一方面代表了当前市场的活跃度，另一方面代表了市场应对价格波动的能力，一个流动性好的市场，具有交易成本低的特点，并且大笔交易对价格产生的影响可控，对吸引更多的投资者、保持市场稳定具有积极作用。本文采用市场宽度和市场深度两个方法来衡量微观流动性。
（二）股指期货约束环境回顾
我们将股指期货约束环境分为三个阶段，不断放松→持续收紧→逐渐正常化。
第一个阶段为股指期货初期上市的五年左右时间。监管部门为了让股指期货更好地發挥作用，优化交易规则制度，也包括降低交易手续费和保证金比例，到2014年9月1日，股指期货收取10%的保证金，0.25的交易手续费。从持仓量和成交量也可以看到，在这个阶段，股指期货不断壮大，成交量持仓量呈现高速增长，积极地发挥着风险管理的功能。
2015年年中，A股经历了一次大幅波动，相当一部分投资者将股票下跌带来的损失归咎于金融衍生工具，其中受到指责最多的是股指期货。为了“安抚平息”市场的情绪，同时为了防范市场过度投机，权衡之下，股指期货约束环境进入第二个阶段，监管措施不断加强，股指期货保证金标准提高至40%、日内平仓手续费提高10000%至23，并且限制了日内开仓手数不能超过10手，然而股票市场的跌势并没有得到遏制，但股指期货成交量持仓量出现意料之内的断崖式下跌。2015年，全国期货成交总额554.23万亿元，其中股指期货占据近74.29%的份额（411.75万亿元）;而2016年，由于股指期货市场的萎缩，全国期货成交总额195.63万亿元，股指期货市场累计成交额为9.32万亿元，同比下降97.74%，其中沪深300、上证50、中证500股指期货品种成交金额较上年大幅下降98.83%、96.59%和89.13%。
（二）样本选择
1.国内股指期货样本
样本区间选择为：2010年4月16日至2018年9月16日，时间跨度为8年零5个月。
根据监管力度的变化，将股指期货从上市以来到日前分为6个时间段来观察，我们特别将股指期货“持续收紧的约束环境”阶段分为三个时间段，因为中金所对三个股指期货的监管措施出现了分化，方便我们对比分析，具体划分见表2。
在第二时间段，三大股指期货全部上线，交易所手续费保证金为全时段最低，并且市场环境也处于最宽松的阶段，股指期货交易活跃，市场参与度极高，从每个阶段的日平均成交量来看，在第二时间段的股指日平均成交总量接近250万手，为历史最高值。由于市场波动过于剧烈，监管层从时间段三开始对股指期货进行收缩管控，首先对IC的保证金进行了提高，以此来限制过热的投机气氛，IC的日平均成交量在时间段三应声减少近50%，而后在第四时段，IF和IH也同样受到了限制，日平均成交量较峰值下降了37.27%和46.31%。在时间段五，股指期货受到了最严厉的监管限制，IF、IH和IC日平均成交量跌至峰值的0.96%、1.72%和4.90%。随后股指期货的监管限制有所放开，但放开幅度有限，股指期货的成交量虽有抬升，但是和正常时期仍相差较远。
由于品种全、监管措施较为稳定、跨度时间长，我们会重点分析第二、第五和第六个时段。
样本数量：我们统计了股指期货（IF，IH，IC）上市以来的所有合约TICK级别数据，样本数量总计2.17亿条。
2.海外股指期货样本
样本区间选择：2018年5月1日至2018年9月16日，由于海外TICK级别数据量过于庞大，且较难获取，我们采取抽样的方式进行测算解析。
样本品种选择：为了使样本品种物更加丰富，我们选取了芝加哥商品交易所的标普500迷你指数期货、大阪交易所的日经225迷你指数期货和欧洲期货交易所的富时100指数期货。
由表6可知，IH合约的每日方差比变化与约束环境变化的关系最为显著，较为宽松的约束环境时方差值最小，收紧后逐步变大，而在第六时段约束环境略微放松后，方差值出现小幅回落。IF与IC的结果在时间较短的节点（时段三和时段四）不如IH那样显著，但整体上三个品种，都呈现方差比随约束环境趋严而升高，最大值均出现在约束环境最为严厉的第五、第六时段，表明过度的监管措施一定程度上会降低市场定价效率。 （三）买卖价差
我们对三个品种分别统计买卖价差，该指标对约束环境的反应极为敏感，具体结果如下：
从数据上来看，股指期货价差在第一时段不断缩小，最小价差倍数达到1.10（股指期货最小跳价为0.2），平均值达到1.56;第二时段由于股指期货波动率急剧上升，IF平均价差上升至3.62;在第三时段IC的保证金被提高，IC的价差明显放大，平均价差扩大超过50%，而IF和IH的平均价差仍然较为稳定;同样的，在第四个时段中，约束环境收紧的IF和IH的价差扩大，IC较为稳定;最后在第五时段，监管措施达到了最严状态，成交萎靡，流动性枯竭，IF、IH和IC的平均价差倍数变为6.94、6.82、17.39，价差绝对值占股指期货价格比例约4.6、5.7和5.8，已经大幅超过了手续费及其他成本，股指期货的隐性交易成本巨大，股指期货的功能已经得不到发挥。
（四）市场深度
我们对三个品种的市场深度数据进行了统计，得到的结果如下：
市场深度可以解释为市场短期可承受的资金，反映了市场参与者的热情，根据我们计算的结果，股指期货的市场深度基本表现为：限制越严，深度越浅。但市场深度沒有像市场宽度那样，在不同市场表现不一，每个监管措施似乎对所有股指期货的市场深度影响较为均衡。从股指期货被加强限制以来，市场深度就不断下降，目前仅为高峰期的31.3%、26.7%和23.9%。
四、海外股指期货的测算结果
在第四部分，我们将市场质量的测算方式应用在海外成熟市场上，通过横向对比，来客观评价现阶段国内股指期货的市场质量。
（一）日内可预测性
日内可预测性的方法需要用到1分钟净买量数据，由于较难获取海外期货市场该数据，我们无法进行历史数据测算。但是通过查找国外相关文献，我们了解到海外成熟市场1分钟净买量对于后一分钟收益率的解释度较小，r2一般小于0.2（Dominik M.Rsch，Avanidhar Subrahmanyam and Mathijs A.van Dijk，2016），对比国内目前0.6左右的水平，我们的市场效率相对较低。
（二）方差比
我们对三个海外指数期货分别统计方差比，具体结果如下：
从数据可以看出，三个海外指数期货方差比在0.40～0.44，比国内股指期货现在的方差比小，和国内期货未受到限制前的水平差不多。
（三）买卖价差
我们对三个海外指数期货分别统计买卖价差，具体结果如下。
由于海外股指期货的交易时间较长，每日交易时间超过20个小时，我们将每日的交易时间分为活跃时段和非活跃时段，标普500迷你指数期货的活跃时段为当地时间08：00—15：00，日经225迷你指数期货有两段活跃时段，分别为当地时间08：45—15：15和16：30—01：30，富时100指数期货活跃时段为当地时间08：00—16：00。
从数据可以看出，标普500迷你指数期货和日经225迷你指数期货的买卖价差非常小，价差倍数几乎在1左右，这意味着他们的买卖价差基本维持在最小跳价，并且在非活跃时期，买卖价差依然保持极低水平。富时100指数期货整体平均价差倍数为1.5741，接近于国内股指期货未受到监管前的差价水平。
（四）市场深度
我们对三个品种的市场深度数据进行了统计，得到的结果如下。
市场深度方面，三个指数期货的市场深度均高于国内股指期货，其中标普500迷你指数期货的市场深度价值最大，活跃时段在3882.43万美元，按照汇率计算，日经225迷你指数期货次之，富时100指数期货最小，但仍远高于目前股指期货的情况。不过值得注意的是，在国内股指期货受限之前，市场深度价值还是比较高的，高于富时100指数期货的深度。
五、结论
根据本文对股指期货上市以来所有历史数据的计算分析，在一系列监管措施限制后，三大股指期货IF、IH、IC，在定价效率和微观流动性两方面都出现了显著的恶化。和国外市场对比，IF、IH、IC的各项指标都不如标普500迷你指数期货、日经225迷你指数期货和富时100指数期货。毫无疑问，这表明了市场质量与市场约束环境之间存在较强的关联性，过度的交易限制措施，例如限制日内交易手数、提高交易手续费、限制持仓额度等，从定价效率和微观流动性两个方面来看，都会降低市场质量。究其原因，额外的限制会增加交易成本，降低市场容量，导致市场投资者减少、市场参与度不足，最后必然不利于发挥期货市场的价格发现与风险管理的功能。
因此，股指期货亟待“松绑”，恢复股指期货的常态化交易，微观层面有助于提升市场质量，宏观层面可以进一步增强股指期货市场功能，对于保护国家金融安全都有积极的意义与作用。
参考文献
[1]HASBROUCK J，T HO.Order arrival，quote behavior，and the return-generating process[J].Journal of Finance，1987（42）：1035-1048.
[2]HASBROUCK J，D SEPPI.Common factors in prices，order flows and liquidity[J].Journal of Financial Economics，2000（59）：383-411.
[3]HASBROUCK J.Assessing the quality of a security market，Anew approach to transaction-cost measurement[J].Review of Financial Studies，1993（6）：191-212. [4]CHORDIA T，R ROLL，A SUBRAHMANYAM.Commonality in liquidity[J].Journal of Financial Economics，2000（56）：3-28.
[5]CHORDIA T，R ROLL，A SUBRAHMANYAM.Order imbalance，liquidity，and market returns[J].Journal of Financial Economics，2002（65）：111-130.
[6]CHORDIA T，R ROLL，A SUBRAHMANYAM.Evidence on the speed of convergence to market efficiency[J].Journal of Financial Economics，2005（76）：271-292.
[7]BRUNNERMEIER M，L PEDERSEN.Market liquidity and funding liquidity[J].Review of Financial Studies，2009（22）：2201-2238.
[8]ANDERSEN T，T BOLLERSLEV，A DAS.Variance-ratio statistics and high-frequency data：Testing for changes in intraday volatility patterns[J].Journal of Finance，2001（56）：305-327.
[9]LO A，C MACKINLAY.The size and power of the variance ratio test in finite samples：A Monte Carlo investigation[J].Journal of Econometrics，1989（40）：203-238.
[10]DOMINIK M RSCH，AVANIDHAR SUBRAHMANYAM，MATHIJS A VAN DIJK.The Dynamics of Market Efficiency[D].Oxford University Press，2016.
[11]吳泱，刘文杰，王智奇.论市场流动性对股指期货定价权的影响[J].中国证券期货，2018（5）：28-34.