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摘 要:我国资本市场特别是证券市场,表现为诸多交织着风险问题。风险问题的成因在于二元经济、政策影响、投机博弈和资本文化缺失。建立风险防范机制是资本市场有效运行的前提条件。因此,如何在充分发挥市场机制的前提下,对资本市场进行有效监管,成为我国资本市场创新过程中防范风险的重要课题。
关键词:资本市场;风险;监管
一、关于资本市场的监管问题
长期以来,市场监管一直就是颇有争议的一个问题,特别是当市场处于低迷时期,对市场监管部门的各种责难就会来自社会的各个方面。曾经有研究报告指出,监管机构对于市场的干预无限扩张,已超出行政力量应该调控的范围、层次和力度,不仅没有弥补市场机制缺陷,反而妨碍了市场机制作用的正常发挥。
一定时期内监管部门的权力在持续扩张确是事实,但它与妨碍市场机制作用的正常发挥却毫无因果关系,这两方面的问题均产生于市场体制的不合理。即市场监管部门权力的不断扩张,是政府垄断型结构的一个必然结果,同时这一垄断型结构在本质上就是排斥市场机制的作用的。在这种体制下,监管部门即使不扩张自己的权力,市场机制也不可能发挥它的有效作用。权力过于集中于市场监管部门及其权力的不断延伸和扩张,不是监管部门自己愿意不愿意的问题,而是政府垄断型结构的一个必然后果,是“政企不分”在市场监管部门身上的一个必然体现。在政府垄断型结构下,证监会一方面作为监管部门要行使市场监管职责,另一方面作为政府的一个部门,它又不得不替政府行使政府作为市场最大股东的部分职责,即去替政府看住那些政府控股的上市公司、证券公司等,防止他们干什么违法违规的事。而且不仅要看住儿子辈,还要看住孙子辈、重孙子辈;不仅要看住监管对象,甚至还要看住代替政府行使出资人职责的大股东们。没办法,谁让它们都是政府的直系亲属呢。由于在政府垄断型体制下,这个市场出现任何问题,其责任都只能是落在作为政府部门的市场监管部门的身上,于是就迫使监管部门不得不把各项监管工作不断扩展和延伸,以至于对于监管对象来说,现在几乎没有什么是监管部门不管的。
实际上,在政府垄断型结构下,在这个市场上能起主导作用的就只能是行政机制,而不可能是市场机制。机制是由体制决定的,有什么样的体制就会产生什么样的机制。既要维持政府对市场的垄断型结构,又希望市场机制能够发挥作用,这就如同既要让狗来捉老鼠,又希望提高狗拿耗子的效率一样,愿望很好,实际上却绝无可能。由于这个市场是在政府控制下的市场,市场机制已被行政机制所取代,那些原本依靠市场机制才能解决的问题,现在都已成为政府的问题,而且还是政府解决不了的问题。这也决定了目前市场监管部门所处的“不管不行、管又管不住”的两难处境。
二、我国资本市场存在的主要风险
(一)脱节性风险问题
表现在两个层面:一是上市公司内部控制与资本市场运作的脱节性及风险问题;二是市场发行价格和交易价格的脱节性及风险问题。制度经济学认为,产权界定不明晰,公司治理混乱,就会形成内部人控制和机会主义行为。其结果将导致公司治理成本增大,公司资源配置失效,难于形成市场筛选企业机制并影响公司治理及效率,造成上市公司内部控制失灵和资本市场运作的脱节性,可引发极大的不稳定性及市场风险。我国A股市场上的ST公司就是脱节性风险问题公司,尽管长期亏损但题材炒作不断,被其套牢的投资者不计其数,市场风险极大。而市场发行价格与交易价格脱节性,表现为一级市场高发行价和二级市场交易价的脱节性,大批投资者争相网上申购,然后助推二级市场交易价格非理性的泡沫式暴涨,不管上市公司基本面和经营效益如何,也不管上市公司信息披露程度和市盈率高低,致使大批投资者蜂拥跟进,诱多陷阱防不胜防,最终导致大批投资者在高位接手被长期套牢的极大风险。例如中石油、中国平安、中国铝业等市场脱节性风险问题公司即是如此。
(二)非平衡性风险问题
表现为大量的上市公司长期淡化对股东的股权分红、利润回报,相反却热衷于增发、配股、扩容(圈钱),从而弱化资本市场的投资功能,恶化资本市场的融资功能,使投融资结构严重失衡,诱导投资者无视价值投资,实施所谓快进快出策略,短期投机炒作,致使资本市场供求关系紊乱,在短期内大幅度的剧烈波动。短期炒作(投机行为)和快进快出(投机策略)隐含着极大的非平衡性风险问题。此外,机构投资者结构、规模及水平不高且非理性,个人投资者数量众多且盲目性,形成投资者结构现状和投资者结构优化之间的较大差距,理性的投资者结构(价值投资者结构)的建构尚待时日,而非理性的投资者结构现状(非理性的投机者结构)难于在短期内改观,其潜在的非平衡性及风险问题毋庸置疑。
(三)弱化性风险问题
表现为对券商、基金公司、会计师事务所、审计师事务所、律师事务所,以及注册分析师、股票交易软件经销商等服务中介失德失范行为的监督机制弱化,对其包装推荐、绩效分析、利益合谋、误导投资者等失范、失德行为难以有效约制,隐含着较大的弱化性风险。同时,交易所微观监管和市场交易规则的弱化性及风险问题严重,除对A、H股设涨跌幅限制、公司重大事项停牌、交易异动暂时停牌外,其他微观监管措施和交易规则处于失控状态。例如,交易日交易者单笔卖出量没有限制,这就意味着允许投资机构巨量卖出,连续砸盘,造成市场恐慌。而交易日交易者单笔买入量也无限制,许可投资机构巨量买入,连续推升,制造诱多陷阱,此种弱化性风险问题危害极大。
(四)悖逆性风险问题
我国资本市场建立的初期,政策干预、指导是必要的,也是必需的。但当资本市场由制度变革到战略转换的新时期,政策干预和指导应逐步减退,市场规律及市场力量应逐步增强,但政策干预又不能嘎然而止,有一个减退期,这样政策干预和市场力量便无法相向而行,往往是市场力量趋向利多之时,政策干预则趋向利空,例如,2007年10月之后的沪深股市,沪市由6124.04点、深市由19531.15点的高点急转直下。而当政策干预强调利多之时,反而市场力量不断唱空,例如,当前沪市跌回3000点以下、深市在11400点徘徊,甚至还有创新低可能。如此一来,必然产生较大的悖逆性风险问题。无论从生成还是发展视角考察,我国资本市场均显得滞后,缺乏较深层次的制度文化氛围,由此导致种种逐利行为、欺诈行为、背弃行为、侵权行为,成为障碍资本市场健康发展的顽症,制度文化建设已成为重中之重,越来越显得必要和紧迫。这种由于缺乏资本文化及其价值观的资本市场,其悖逆性风险是不言而喻的。 三、我国资本市场创新过程中的风险防范与管理
一方面,转变政府职能,创新监管理念。
我国资本市场是在政府推动下创立并发展起来的,监管者一直存在的管理越位、错位、缺位的现象值得我们深思。要解决这个问题,应该从“我们为什么要监管、监管应该起到什么作用、应该监管什么”来考虑资本市场的监管理念。
首先,监管的目的是什么。资本市场首先是个投资市场,其次才是融资市场。从这个角度来讲,监管的目的应该是保护投资者,特别是中小投资者的合法权益。资本市场同样存在信息不对称问题,投资者一般处于信息劣势,中小股东与大股东相比,往往又处于信息劣势的地位。因此,如何保护处于劣势的投资者利益应该成为监管政策制定的出发点和落脚点。
其次,监管的作用在于弥补市场失灵。十八届三中全会关于经济体制改革方面的最大亮点之一,就是明确将市场在资源配置中的“基础性作用”升级为“决定性作用”。凡是市场能做的事,政府就不要越位;相反,市场失灵的地方,政府也不应该缺位。因此,界定好政府与市场的边界、理顺彼此的关系、转变政府职能在资本市场的监管中显得尤为重要。
最后,监管的核心是信息监管,而不是仅仅规定“你这不能做,那不能做”。资本市场代表着虚拟经济,与实体经济最大的差别就是信息的充分、流动、公开、透明。因此,提升市场透明度是解决信息不对称问题、促进理性投资的基本手段,是维护资本市场稳定的前提,是我国资本市场进一步发展的必要条件。加强监管协调,构建预警机制。传统金融市场之间的界限已经淡化,跨市场金融产品日益普遍,因此,跨部门的监管协调与合作显得日趋重要。除了合理配置监管机构职能、健全“一行三会”的协调监管机制、建立跨市场信息共享系统之外,还要针对当今资本市场混业经营的特点,加强从按机构类型的监管向按业务类型监管的转变,避免由于金融产品跨市场而带来的监管空白和管理真空问题。同时,监管者应当对创新产品有更深入的研究,尤其是对可能引起系统风险性的产品,要前移监管环节,深入分析和评估金融产品可能给监管体系带来的隐患,尽量做到防患于未然。
此外,还应积极构建资本市场的风险预警体系,建立风险处置机制。尽管资本市场的影响因素复杂、不确定因素多,准确识别、评估和预测资本市场的风险非常困难,但是资本市场的重大风险在发生前还是有些征兆的。如果能够及时发现这些异常,并进行有效调控、处置,风险还是可以防范的。资本市场的风险预警机制主要包括两个层面:一是反映资本市场经济主体及其经济活动的运行状况的微观层面的警示指标,如资产质量、盈利能力、资产流动性比例。二是反映宏观经济变化总体特征的警示指标,该指标对资本市场危机发生较为敏感,包括股价指数指标、上市公司市盈率、居民消费价格指数等指标。
另一方面,健全市场规则,坚持依法治市。
依法治市是一个成熟的资本市场的基本特征。健全的资本市场法律、法规能为市场参与主体提供统一的行为规范,保证资本市场的正常运行。资本市场的规范发展客观上要求法治。离开法治,资本市场的秩序和理性是不可想象的,因此有法可依、有法必依、依法行政、依法监管问题显得尤为重要。
我国资本市场的法治建设应从以下几个方面入手:首先,应进一步完善法律制度体系。法律法规的制定要从资本市场发展的实际需要出发,尊重市场规律,反映市场发展要求,确保规则制定的合理性,保证资本市场制度建设能够保护大多数人的权益,在执法中能够严格按照法定权限和程序行使职权,严格做到依法治市。其次,应进一步提高执法的质量和效率,切实加大打击违法违规工作力度,有效维护市场秩序,中国证监会近期提出的大力推进监管转型,将监管方法从过多的事前审批向事中事后监管执法转变就是一个非常好的趋势,应该得到有效的落实;同时,也应该强化监督制约机制,切实加强对行政执法行为的监督。要进一步健全行政决策监督和责任追究制度,按照“谁决策、谁负责”的原则,建立并落实决策责任制度。最后,应进一步加强依法行政能力建设。要加强对行政执法人员的职业道德教育,进一步强化执法为民的观念;要加强对行政执法人员的法律业务培训,重视开展监管干部学法用法活动,增强依法行政的意识、能力和水平;各级监管部门应以身作则,要带头学法、守法、用法,大力加强法制宣传教育工作,积极营造遵法、守法、依法办事的良好市场环境。
参考文献:
[1]曹凤岐.论中国资本市场改革、发展与创新[N].证券时报,2009-2-10;10.
[2]黄福宁,闻岳春.我国资本市场风险状况与防范机制研究[J].上海金融,2009年第6期.
[3]李丰才.我国资本市场风险防范问题探索[J].商场现代化,2009年8月(下旬刊).
关键词:资本市场;风险;监管
一、关于资本市场的监管问题
长期以来,市场监管一直就是颇有争议的一个问题,特别是当市场处于低迷时期,对市场监管部门的各种责难就会来自社会的各个方面。曾经有研究报告指出,监管机构对于市场的干预无限扩张,已超出行政力量应该调控的范围、层次和力度,不仅没有弥补市场机制缺陷,反而妨碍了市场机制作用的正常发挥。
一定时期内监管部门的权力在持续扩张确是事实,但它与妨碍市场机制作用的正常发挥却毫无因果关系,这两方面的问题均产生于市场体制的不合理。即市场监管部门权力的不断扩张,是政府垄断型结构的一个必然结果,同时这一垄断型结构在本质上就是排斥市场机制的作用的。在这种体制下,监管部门即使不扩张自己的权力,市场机制也不可能发挥它的有效作用。权力过于集中于市场监管部门及其权力的不断延伸和扩张,不是监管部门自己愿意不愿意的问题,而是政府垄断型结构的一个必然后果,是“政企不分”在市场监管部门身上的一个必然体现。在政府垄断型结构下,证监会一方面作为监管部门要行使市场监管职责,另一方面作为政府的一个部门,它又不得不替政府行使政府作为市场最大股东的部分职责,即去替政府看住那些政府控股的上市公司、证券公司等,防止他们干什么违法违规的事。而且不仅要看住儿子辈,还要看住孙子辈、重孙子辈;不仅要看住监管对象,甚至还要看住代替政府行使出资人职责的大股东们。没办法,谁让它们都是政府的直系亲属呢。由于在政府垄断型体制下,这个市场出现任何问题,其责任都只能是落在作为政府部门的市场监管部门的身上,于是就迫使监管部门不得不把各项监管工作不断扩展和延伸,以至于对于监管对象来说,现在几乎没有什么是监管部门不管的。
实际上,在政府垄断型结构下,在这个市场上能起主导作用的就只能是行政机制,而不可能是市场机制。机制是由体制决定的,有什么样的体制就会产生什么样的机制。既要维持政府对市场的垄断型结构,又希望市场机制能够发挥作用,这就如同既要让狗来捉老鼠,又希望提高狗拿耗子的效率一样,愿望很好,实际上却绝无可能。由于这个市场是在政府控制下的市场,市场机制已被行政机制所取代,那些原本依靠市场机制才能解决的问题,现在都已成为政府的问题,而且还是政府解决不了的问题。这也决定了目前市场监管部门所处的“不管不行、管又管不住”的两难处境。
二、我国资本市场存在的主要风险
(一)脱节性风险问题
表现在两个层面:一是上市公司内部控制与资本市场运作的脱节性及风险问题;二是市场发行价格和交易价格的脱节性及风险问题。制度经济学认为,产权界定不明晰,公司治理混乱,就会形成内部人控制和机会主义行为。其结果将导致公司治理成本增大,公司资源配置失效,难于形成市场筛选企业机制并影响公司治理及效率,造成上市公司内部控制失灵和资本市场运作的脱节性,可引发极大的不稳定性及市场风险。我国A股市场上的ST公司就是脱节性风险问题公司,尽管长期亏损但题材炒作不断,被其套牢的投资者不计其数,市场风险极大。而市场发行价格与交易价格脱节性,表现为一级市场高发行价和二级市场交易价的脱节性,大批投资者争相网上申购,然后助推二级市场交易价格非理性的泡沫式暴涨,不管上市公司基本面和经营效益如何,也不管上市公司信息披露程度和市盈率高低,致使大批投资者蜂拥跟进,诱多陷阱防不胜防,最终导致大批投资者在高位接手被长期套牢的极大风险。例如中石油、中国平安、中国铝业等市场脱节性风险问题公司即是如此。
(二)非平衡性风险问题
表现为大量的上市公司长期淡化对股东的股权分红、利润回报,相反却热衷于增发、配股、扩容(圈钱),从而弱化资本市场的投资功能,恶化资本市场的融资功能,使投融资结构严重失衡,诱导投资者无视价值投资,实施所谓快进快出策略,短期投机炒作,致使资本市场供求关系紊乱,在短期内大幅度的剧烈波动。短期炒作(投机行为)和快进快出(投机策略)隐含着极大的非平衡性风险问题。此外,机构投资者结构、规模及水平不高且非理性,个人投资者数量众多且盲目性,形成投资者结构现状和投资者结构优化之间的较大差距,理性的投资者结构(价值投资者结构)的建构尚待时日,而非理性的投资者结构现状(非理性的投机者结构)难于在短期内改观,其潜在的非平衡性及风险问题毋庸置疑。
(三)弱化性风险问题
表现为对券商、基金公司、会计师事务所、审计师事务所、律师事务所,以及注册分析师、股票交易软件经销商等服务中介失德失范行为的监督机制弱化,对其包装推荐、绩效分析、利益合谋、误导投资者等失范、失德行为难以有效约制,隐含着较大的弱化性风险。同时,交易所微观监管和市场交易规则的弱化性及风险问题严重,除对A、H股设涨跌幅限制、公司重大事项停牌、交易异动暂时停牌外,其他微观监管措施和交易规则处于失控状态。例如,交易日交易者单笔卖出量没有限制,这就意味着允许投资机构巨量卖出,连续砸盘,造成市场恐慌。而交易日交易者单笔买入量也无限制,许可投资机构巨量买入,连续推升,制造诱多陷阱,此种弱化性风险问题危害极大。
(四)悖逆性风险问题
我国资本市场建立的初期,政策干预、指导是必要的,也是必需的。但当资本市场由制度变革到战略转换的新时期,政策干预和指导应逐步减退,市场规律及市场力量应逐步增强,但政策干预又不能嘎然而止,有一个减退期,这样政策干预和市场力量便无法相向而行,往往是市场力量趋向利多之时,政策干预则趋向利空,例如,2007年10月之后的沪深股市,沪市由6124.04点、深市由19531.15点的高点急转直下。而当政策干预强调利多之时,反而市场力量不断唱空,例如,当前沪市跌回3000点以下、深市在11400点徘徊,甚至还有创新低可能。如此一来,必然产生较大的悖逆性风险问题。无论从生成还是发展视角考察,我国资本市场均显得滞后,缺乏较深层次的制度文化氛围,由此导致种种逐利行为、欺诈行为、背弃行为、侵权行为,成为障碍资本市场健康发展的顽症,制度文化建设已成为重中之重,越来越显得必要和紧迫。这种由于缺乏资本文化及其价值观的资本市场,其悖逆性风险是不言而喻的。 三、我国资本市场创新过程中的风险防范与管理
一方面,转变政府职能,创新监管理念。
我国资本市场是在政府推动下创立并发展起来的,监管者一直存在的管理越位、错位、缺位的现象值得我们深思。要解决这个问题,应该从“我们为什么要监管、监管应该起到什么作用、应该监管什么”来考虑资本市场的监管理念。
首先,监管的目的是什么。资本市场首先是个投资市场,其次才是融资市场。从这个角度来讲,监管的目的应该是保护投资者,特别是中小投资者的合法权益。资本市场同样存在信息不对称问题,投资者一般处于信息劣势,中小股东与大股东相比,往往又处于信息劣势的地位。因此,如何保护处于劣势的投资者利益应该成为监管政策制定的出发点和落脚点。
其次,监管的作用在于弥补市场失灵。十八届三中全会关于经济体制改革方面的最大亮点之一,就是明确将市场在资源配置中的“基础性作用”升级为“决定性作用”。凡是市场能做的事,政府就不要越位;相反,市场失灵的地方,政府也不应该缺位。因此,界定好政府与市场的边界、理顺彼此的关系、转变政府职能在资本市场的监管中显得尤为重要。
最后,监管的核心是信息监管,而不是仅仅规定“你这不能做,那不能做”。资本市场代表着虚拟经济,与实体经济最大的差别就是信息的充分、流动、公开、透明。因此,提升市场透明度是解决信息不对称问题、促进理性投资的基本手段,是维护资本市场稳定的前提,是我国资本市场进一步发展的必要条件。加强监管协调,构建预警机制。传统金融市场之间的界限已经淡化,跨市场金融产品日益普遍,因此,跨部门的监管协调与合作显得日趋重要。除了合理配置监管机构职能、健全“一行三会”的协调监管机制、建立跨市场信息共享系统之外,还要针对当今资本市场混业经营的特点,加强从按机构类型的监管向按业务类型监管的转变,避免由于金融产品跨市场而带来的监管空白和管理真空问题。同时,监管者应当对创新产品有更深入的研究,尤其是对可能引起系统风险性的产品,要前移监管环节,深入分析和评估金融产品可能给监管体系带来的隐患,尽量做到防患于未然。
此外,还应积极构建资本市场的风险预警体系,建立风险处置机制。尽管资本市场的影响因素复杂、不确定因素多,准确识别、评估和预测资本市场的风险非常困难,但是资本市场的重大风险在发生前还是有些征兆的。如果能够及时发现这些异常,并进行有效调控、处置,风险还是可以防范的。资本市场的风险预警机制主要包括两个层面:一是反映资本市场经济主体及其经济活动的运行状况的微观层面的警示指标,如资产质量、盈利能力、资产流动性比例。二是反映宏观经济变化总体特征的警示指标,该指标对资本市场危机发生较为敏感,包括股价指数指标、上市公司市盈率、居民消费价格指数等指标。
另一方面,健全市场规则,坚持依法治市。
依法治市是一个成熟的资本市场的基本特征。健全的资本市场法律、法规能为市场参与主体提供统一的行为规范,保证资本市场的正常运行。资本市场的规范发展客观上要求法治。离开法治,资本市场的秩序和理性是不可想象的,因此有法可依、有法必依、依法行政、依法监管问题显得尤为重要。
我国资本市场的法治建设应从以下几个方面入手:首先,应进一步完善法律制度体系。法律法规的制定要从资本市场发展的实际需要出发,尊重市场规律,反映市场发展要求,确保规则制定的合理性,保证资本市场制度建设能够保护大多数人的权益,在执法中能够严格按照法定权限和程序行使职权,严格做到依法治市。其次,应进一步提高执法的质量和效率,切实加大打击违法违规工作力度,有效维护市场秩序,中国证监会近期提出的大力推进监管转型,将监管方法从过多的事前审批向事中事后监管执法转变就是一个非常好的趋势,应该得到有效的落实;同时,也应该强化监督制约机制,切实加强对行政执法行为的监督。要进一步健全行政决策监督和责任追究制度,按照“谁决策、谁负责”的原则,建立并落实决策责任制度。最后,应进一步加强依法行政能力建设。要加强对行政执法人员的职业道德教育,进一步强化执法为民的观念;要加强对行政执法人员的法律业务培训,重视开展监管干部学法用法活动,增强依法行政的意识、能力和水平;各级监管部门应以身作则,要带头学法、守法、用法,大力加强法制宣传教育工作,积极营造遵法、守法、依法办事的良好市场环境。
参考文献:
[1]曹凤岐.论中国资本市场改革、发展与创新[N].证券时报,2009-2-10;10.
[2]黄福宁,闻岳春.我国资本市场风险状况与防范机制研究[J].上海金融,2009年第6期.
[3]李丰才.我国资本市场风险防范问题探索[J].商场现代化,2009年8月(下旬刊).