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[摘要]虚拟经济是以信用货币度量的各种金融产品所代表的金融财富，金融产品的价格直接影响着虚拟经济偏离实体经济的程度，从而形成金融财富的膨胀和紧缩。文章以股票为例，探讨影响上市公司金融财富的四个因子：流动性、股本杠杆、换手率和市值规模，为政府当局管理部门调整虚拟经济与实体经济之间的偏离提供政策性的建议。
[关键词]财富膨胀；非流动性；股本杠杆；换手率
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2009)02-0079-05
一、引 言
资产证券化是经济金融化向金融证券化过渡的重要载体，在金融证券化时代，以资产规模代表的实体经济与以市值规模代表的虚拟经济之间随着证券价格的变化将发生必然的偏离，正如商品的价格围绕着商品的价值上下波动一样，虚拟经济必将受制于实体经济的发展。适度的偏离有利于促进实体经济的发展，过度的偏离则会对实体经济造成不良的影响，正如日本在七八十年代创造财富神话一样，在日本经济腾飞的初期，虚拟经济与实体经济相伴相依，虚拟经济的发展有力的促进了上市公司规模的扩张，带动了实体经济趋于上升通道，以市值衡量的日本总财富及上市公司的财富在总体和行业上均实现多项世界第一，但随着股市泡沫的过度膨胀而最终导致泡沫破裂，日本的神话也随之终结，日本的经济也开始步入负增长阶段。
金融市场的财富创造和财富蒸发速度都很快，这些财富可以度量但却无法捕捉，而根源就在于这些财富的虚拟性。例如，假设1家公司的总股本为1亿股，已流通股本为3000万股，股价在前一收盘日为10元，假如由于利好消息，公司股票在当日交易开盘便涨停至11元，且维持至下午收盘，若整个交易日成交10万股，就意味着110万元使公司总的市值水平从10亿增至11亿，创造1亿元的金融财富，财富杠杆效应十分突出。
那么究竟有那些因素影响着金融财富的创造呢?是否可以通过金融财富的内在膨胀机理来调整虚拟经济与实体经济之间的合理偏离呢?本文以上市公司股票为例，探讨上市公司市值膨胀的机理，提出金融财富膨胀系数的概念，为政府当局协调虚拟经济和实体经济发展提供决策的途径和依据。
二、虚拟经济与金融财富膨胀
虚拟经济的出现，为金融财富膨胀提供了土壤。虚拟性是金融财富的显著特征，与实体经济相比，虚拟经济所具有的信用性、高度流动性、高投机性和脆弱性的特征，是促使金融财富泡沫膨胀和破灭的内在动因，而信用货币则充当了金融财富的度量工具。
虚拟经济依存于实体经济，但又脱离于实体经济，其围绕实体经济上下周期性波动，虚拟经济相对实体经济的向上偏离和向下偏离就形成了虚拟化实体经济的膨胀和紧缩。虚拟经济的变化，不仅取决于实体经济的发展，更由人们根据预期而采取的行为来实际作用，同时，在虚拟经济中，虚拟资本存量的持有和交易活动只是价值符号的转移，人们对虚拟经济体系的信任程度通过虚拟资本的交易表现出来。但这种基于心理预期的信任对虚拟经济的发展只能是软约束，而且基于预期判断容易脱离实体经济来进行虚拟资本的买卖，导致虚拟经济的高流动性和高投机性，也使得虚拟经济对外部冲击的敏感性更强，不足以使虚拟经济的扩张维持在实体经济可以支撑的限度内。
在现实中，虚拟经济的表现形式便是各种形式的金融产品，典型的代表就是证券等。资产的证券化，是金融财富膨胀的内在根源，以上市公司股票为例，其以市值为代表的金融财富可以实现三个阶段的膨胀：①股票面值大于实际每股净资产。这一阶段，主要早期国有企业股份制改造上市过程中对国有股和法人股一般都以资产评估现值按照1∶1的比例折合成股本，是高估企业实际资产而实现的第一阶段“人为”资产膨胀，这种人为资产膨胀由于国有股和法人股占总股本的比例高达2/3且不能流通而对资本的虚拟化程度带来巨大影响；②发行价格高于股票面值，这是资产膨胀的第二个阶段。在这一阶段，由于我国股票发行机制及发行价格制定原则的原因，券商在高额佣金的促使下，往往粉饰上市公司的财务报表，高估公司前三年平均的每股税收利润，以此来提高发行价。这一阶段的资产膨胀，亦可归为“人为”资产膨胀；③上市价格高于发行价格。这一阶段，由于我国股票市场成立时间不长，投资者不够成熟，且市场上可供投资者选择的投资产品不多，股票供需严重失衡，导致股票的二级市场交易价格远高于发行价格，特别表现在新股上市首日涨幅高达百分之几百(如表1所示)。以上三个阶段所实现的资产膨胀，是虚拟经济与实体经济偏离的第一个层次，也是制度性和市场不成熟的产物。假如二级市场是有效的，那么二级市场的股票交易价格将是公司真实价值的合理估计，此时虚拟经济的财富与实体经济匹配，然而，由于金融产品代表的仅是契约凭证，其价格是一种观念上的价格，受到投资者信念、心理预期及信息不对称等影响，价格水平往往是“心理预期定价”，同时投资者行为的非理性，往往导致投资者的羊群效应，表现出明显的“集体扎堆”或“集体恐慌”，导致以金融产品价格度量的虚拟经济持续扩张或萎缩，影响金融体系的稳定。表1对中国股票市场近15年来的相关数据进行了简单的描述统计： 表1. 中国股票市场相关数据统计 单位：(元、万亿元)
资料来源：度量衡金融数据库终端，作者整理。
注：[1]平均发行价为按发行总股本为权重的加权平均价；[2]流通比例为新股发行时的流通股本与总股本的比值；[3]首日抑价的计算公式为：(首日收盘价-发行价)/发行价。
从表1中可知，在2004年以前，历年上市公司新股发行前的平均每股净资产低于2元，而加权平均发行价格却显著高于净资产，同时新股上市首日的高抑价，使得以二级市场股票价格为基础的上市公司股票市值再次膨胀，资产的证券化过程对财富膨胀的作用充分显现出来。而特有的流通股和非流通股并存的局面，导致流通市值对总市值产生明显的杠杆效应，尽管2005年股权分置改革实现了名义上的全流通，但要实现真正的全流通仍需一定的限售期，同时目前新股发行仍然是按照总股本的一定比例发行A股，要实现全流通，也需要一定的限售期，因此，仍然存着流通市值对总市值的杠杆效应。同时相对于成熟资本市场约100%的年换手率水平，我国的换手率水平明显偏高，这主要是由于我国资本市场的不成熟导致的。
表1描绘了我国上市公司资产证券化过程中的财富膨胀的统计数据和证券市场自身的现状，“新兴+转轨”的证券市场为上市公司的金融财富膨胀培育了土壤。那么，金融财富膨胀的影响因素有那些呢?
三、金融财富膨胀因子分解
以股票市值作为代表虚拟经济特征的金融财富，在二级市场上，公司股票价格走势依托了实体经济，但更多的取决于投资者的交易行为。
以某只股票为例，设第0期股票的价格为p0，第t期期末的价格为pt，t期的总成交量为Tr，公司的总股本为S，流通股本为S1，公司在0期至第t期的成交金额为V，平均成交价格为pa，记t时期内股票的市值膨胀系数为m，在t期内，若公司因分红、送股等导致股价或股本规模发生变化，则利用复权后的数据进行计算。
证券的金融财富膨胀因子可表示为： m=(1)
对(1)式进行变化推导：m=×=×V=×××S=×××paS(2)=ILi×TR×TP×SI
其中：ILi=()/V，TR=Tr/S1，TP=S/S1，SI=paS
结合公式(2)，我们可以将金融财富的膨胀系数分解为四种因子的作用结果：
1. 股票的流动性水平：流动性水平反映的股票迅速变现的能力，即单位时间内单位成交价格的变化所能完成的成交金额，流动性水平越好，对价格单位变化的冲击所能实现的成交金额就越大。在这里引用非流动性的概念(Amihud，2002[1]；杨朝军，2008[2])，即流动性水平的倒数ILi，表示一单位的成交金额对价格的冲击程度，此值越大，表明流动性越差。从式(2)可知，假设其它影响因素不变，非流动性水平越高，金融财富的膨胀因子越大，即流动性水平越好，对金融财富的膨胀因子影响作用越小。
2. 换手率水平：换手率是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，反映了股票流通性的强弱。用指标TR表示，表示t时间内，成交量与流通股本的比例，即在一定程度上反映了投资者对金融证券资产的关注和参与程度。相对于ILi指标，TR指标是一个相对指标，反映的仅仅是量的变化，没有考虑价的变化，因此换手率是有别于上述定义的金融产品流动性的一个概念。
3. 股本杠杆：用TP指标表示，表示在t时间内，流通股本占总股本的比例，比率越低，表明流通市值对总市值的杠杆作用大。不妨假设，即总股本与流通股本的比例，定义为股本乘数，即流通市值能带来的总市值的乘数效应。
4. 公司规模：用SI指标表示，表示在t时间内，公司股票的平均总市值水平，反映了公司的规模大小。从式(2)中可知，公司的规模越大，越容易导致金融财富的膨胀。
m取正值时，表示财富膨胀，取负值时，表示金融财富缩水。在已有的研究文献中，上述四种因素之间可能存在着某种较强的相关性，如换手率与非流动性水平之间，由于换手率较好的表征了投资者参与交易的活跃程度和市场的即时交易能力而被经常作为流动性指标(Datar等，1998[3]；Jones，2002[4]；苏冬蔚等，2004[5])，换手率越高，表明流动性越好，
即非流动性水平越低，下文将进行处理。
四、数据描述及实证分析
本文以1995年1月1日至2006年12月31日上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司为样本，以年作为研究区间，剔除在年度内新上市的公司样本，若本年度内公司因股利政策实施而造成的股票价格或股本的变动，均进行复权调整。选取的指标包括：每只证券年末最后十个交易日收盘数据(此指标选取自1994年)、年平均成交价格、年累积成交数量、年累积成交金额、年末总股本、年末流通股本、公司的年末总资产。以上市公司市值度量的金融财富膨胀系数用上市公司年末最后十个交易日的平均收盘价格与上年末最后十个交易日的平均收盘价格来进行计算。
利用公式(2)，分别计算不同年度内不同样本公司的对应m、ILi、TR、TP、SI值，ILi指标的符号直接决定着公司的市值是膨胀或萎缩，但由于非流动性水平表示的是一种成交能力，与符号的正负无关，因此在后面的分析时，我们对非流动性指标选取绝对值，而财富膨胀系数也相应取绝对值，表2统计了不同年份的上市公司平均市值膨胀系数，如表所示：表2. 历年上市公司市值按简单平均及按公司 总资产加权平均膨胀系数统计
注：[1]表示考虑流动性水平正负的影响；[2]表示不考虑流动性水平正负的影响，即对非流动性指标取绝对值。
从表2的统计结果可知：①在1995年至2006年间，以股票为代表的金融财富的膨胀系数具有比较明显的周期连续性，1996年～2000年为持续膨胀阶段；2001年～2005年，为持续萎缩状态，自2006年，随着股权分置改革的完成，金融财富的膨胀系数开始提高；同时在市场交替阶段的1996、2000和2006年，市值膨胀系数一般水平较高，这表明市场在交替阶段存在一致和过度的反应；②任何一个年份，膨胀系数的绝对值水平均高于未取绝对值水平，这表明，上市公司之间存在较大分化，上市公司市值财富的膨胀和萎缩并不是系统性的；③从按公司总资产加权平均和按简单平均计算的膨胀系数比较看，在未对膨胀系数取绝对值时，大部分年份加权平均计算的膨胀系数均高于简单平均计算的结果，这表明，较大规模的公司与较小规模的公司相比，金融财富的膨胀系数更大而缩水程度更小，这一点也可以从流动性取绝对值时的加权平均和简单平均结果比较中体现。
下面对市值膨胀系数的内在影响因子进行分析，用SPSS软件Pearson相关性检验来比较不同影响因子之间的关联性，四种因子之间的相关关系如下表3所示：
表3. 影响金融财富膨胀因子之间的Pearson相关系数检验
注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的检验水平下显著。
从表3中可知，四种影响因子之间存在着显著的相关性，非流动性与换手率、股本杠杆和公司规模之间均存在着显著的负相关，即非流动性水平越大，换手率越小、股本杠杆越小、公司的平均市值规模越小，这是符合预期的。非流动性水平越大，即流动性越差，流动性越差意味着投资者的交易成本提高，降低投资者参与积极性而使得换手率较低；同时，由于国内很多上市公司在股权分置改革以前流通股占总股本的比例较低，而且机构投资者往往偏好于市值较大的公司进行投资而使得市值规模较小的公司受投资者关注的程度较小，导致交易不活跃。
换手率与股本杠杆之间在10%的检验水平下显著正相关，即公司的流通比例越高，换手率也越高，主要原因在于中国股票市场“新兴+转轨”的特点，投机氛围还比较浓，非流通股由于不能流通而属于“长期持股”力量而削弱市场的投机泡沫(李捷喻等，2006)，这就意味着非流通股的比例越高，换手率水平相应越低。
换手率与公司的市值规模在1%的检验水平下显著负相关，即市值规模越大的公司，换手率越低。换手率高一般意味着股票流通性好，买卖比较容易，但同时也意味着可能是短线资金追逐的对象，投机性较强。高市值的上市公司一般为大型国企蓝筹股，股本规模较大，估值一般较为合理，而且也是机构投资者重点投资的股票，锁定筹码后而使交易变得不活跃，股票价格波动相对较小，长期操作理念较为突出，因此伴随着换手率水平较低。
股本杠杆与公司市值规模在1%的检验水平下显著负相关，即股本杠杆越大，公司的市值规模越小，这在大型国有企业里面表现得尤为突出。影响公司市值规模的因素主要包括公司的总股本及二级市场交易价格，若公司发行的股票数量较少，往往导致股票的二级市场价格偏高，以中国石油(代码：601857.SH)为例，公司的总股本为1830多亿，而流通股本为40亿，流通比例仅2.19%，而由于较少流通股本而带来的二级市场股票交易价格仍然较高，公司的市值较高。
由于不同的因子之间存在着较强的相关性，为了剔除在回归方程中不同因素之间强相关性的影响，在对膨胀系数进行分解时，不考虑流动性水平的正负，取绝对值，且对膨胀系数和所有因子均取对数，回归方程如式(3)所示：
log(m)=C+αlog(ILi)+βlog(TP)+γlog(TR)+ηlog(SI)+ε(3)
其中，C为常数项，α，β，γ，η，ε分别表示非流动性、股本乘数、换手率、公司规模的系数和随机扰动项。
从理论上讲，如果不考虑常数项，那么不同影响因子的系数均应为1，但由于我们选取的为年度数据，非流动性指标、换手率指标、公司市值规模指标均具有时变性，特别是非流动性指标和换手率指标，更是随着时间周期的选取而存在着较大的变数，如非流动性指标分母的成交金额会随着时间周期的增加而增加，而分子的股票价格变化却不具有累加性，同时换手率指标也是随着时间周期的增加而增加。因此，分析的结果会有一定的误差。考虑常数项时，主要是考虑到系统性的膨胀影响因子，这里将常数项作为一个控制变量。
历年不同影响因子对财富膨胀因子回归的估计结果如表4所示：表4. 不同影响因子对金融财富膨胀系数的回归统计结果
注：***表示系数在1%的检验水平下显著不等于0；()中数值为对应估计系数的T统计量。
从表4中可知，除1998年、2006年回归方程的拟合优度较差外，其余年份的影响因子均可较好的解释膨胀系数，从不同影响因子的估计系数来看，我们可以得出如下结论：
非流动性、股本杠杆、换手率和市值规模对膨胀系数的影响均是显著的，从历年回归系数的估计值看，非流动性的敏感系数较高，而其余三种影响因子的敏感强弱则交替出现，这表明，在影响金融财富膨胀的所有因子中，非流动性的影响是最重要的。除1998年和2006年的股本杠杆系数为负值外，其余年份均为正值，这就表明，当虚拟经济的泡沫发展到膨胀到一定程度时，通过降低四种因子中的任何一个都可以抑制泡沫。但不同的影响因子的敏感系数无论考虑常数项(系统性膨胀系数)或不考虑时，除1996年和2000年外，其余年份的敏感系数因子均小于1，与模型预期的值为1之间有一定的偏差，造成这种现象的主要原因在于：不同影响因子之间存在的相关性，在对膨胀系数作用时这些因子之间的相互作用削弱了其对膨胀系数的敏感性。这就需要在进行调控的过程中，首先要考虑流动性水平，而流动性与换手率、股本杠杆和公司市值规模之间显著的相关性，可能会使在调控一个因子的同时对其余因子产生作用，这就需要根据市场的实际情况来决定优先选择调整的因子。
五、结论与启示
由于金融财富的膨胀系数越高，表明虚拟经济与实体经济之间的偏离程度越大，如果不进行调控，一旦泡沫破裂，将对实体经济造成严重的冲击。因此，从造成金融财富膨胀的根源着手，当发现金融财富膨胀已达到一定水平时，采取有效的调控措施，将有助于维护市场和稳定，从本文的分析结果来看，结合影响金融财富膨胀的四大因子，可从以下几个方面进行考虑：
1.增加股票的供给，缓解市场投机。一般来讲，当市场上股票供需严重衡时，资金追逐有限的股票，容易导致股票价格量价同涨，投机倾向十分明显。投机的存在，使得市场处于噪声交易的环境中，虽然市场具有较好的流动性，在股价上涨即金融财富膨胀的阶段不很明显，但在股价下跌的过程中很容易导致市场的流动性急剧恶化而对虚拟经济造成致命打击。可交易股票的增加，可通过增多上市公司数目，也可以通过增多已上市公司的流通股票数量。事实也表明，在市场行情较好的时候，政府往往鼓励新公司上市或再融资，而在市场行情不平稳的时候，往往提高上市审批的门槛。股权分置改革的完成，也在一定程度上提高了我国股票市场的流动性，同时缓解了投机，特别是随着2006年以来，工商银行、交通银行、中国石油、中国神华等大型国企的上市，股票市场迅速扩容，市场也进行了调整。同时，也可以通过提高交易成本或交易制度来缓解短线投机的频度，如提高印花税率、实施的T+1时交割制度等，都降低了市场的投机，以此缓解金融财富的过度膨胀。
2.改革目前的涨跌停板制度。涨跌停板制度是1996年12月开始实施的，旨在保护广大投资者利益，维护市场稳定。但同时涨跌停板制度延迟了价格的发现过程，使得买卖双方无法在涨跌停时达成可以交易的价格，而股价达到涨跌停板时，类似于证券交易的暂停，极大降低证券的流动性(如股价涨停时，对于卖方而言，股票的流动性最好，但对于买方而言，流动性为0)，因此，由于涨跌停板的限制反而加大了买卖双方的信息不对称程度，这在一定程度上实际增加了股市的波动性。以*ST金泰(代码：600385)为例，由于涨跌停板制度，公司的股价自复盘后连续30个涨停，股价自停牌前3.96元达到最高价26.58元，若以市值计算，公司的金融财富膨胀从5.86亿元膨胀至39.37亿元，膨胀近6倍，而所带来的成交量仅9.24亿，而随之就是连续的跌停。涨跌停板制度的存在，限制了信息不对称程度的有效博弈，造成了恶性的金融财富膨胀和萎缩。
3.降低公开发行交易股票占总股本的比例。股本杠杆越大，即流通股本占总股本的比例越大，则金融财富的膨胀系数就越大。若要降低金融财富膨胀的系数，则可以通过降低发行股本占总股本的比例(这不同于流通股和非流通股的概念，而是流动股和限售期流通股的概念)，这也是宏观调控中常用的手法，如近年发行的建设银行、中国石油等，发行股本占总股本的比例不足3%，相比于较高的发行股本占总股本的比例，能够有效的降低市场的膨胀系数，这也就解释了为什么大规模市值的公司一上市，市场就会呈现整体下跌的趋势。这也是政府为抑制金融财富过度膨胀的一个重要举措。
因此，在金融财富过度膨胀时，政府通过提高交易成本、对市场进行扩容和批准大型国企上市的内在原因在于缓解财富过度膨胀的压力，是一种维护金融市场稳定的重要举措。这与政
府倡导国有大型国企国内上市，不断完善资本市场的功能的目标初衷是一致的。
[参考文献]
[1]Amihud，Y.Illiquidity and stock returns：Cross-section and timeseries effects[J].Journal of Financial Markets，2002，5：31-56.
[2]杨朝军，张志鹏，廖士光.证券市场流动性综合测度指标研究[J].上海交通大学学报(自然科学版)，2008，(11)：1767-1771.
[3]Datar，V.T.，Naik，N.Y.， Radcliffe，R.Liquidity and Stock returns：Asalternative test[J].Journal of Financial Markets， 1998，1：203-219.
[4]Jones，C.A century of stock market liquidity and trading costs[J].Working Paper， Columbia Univerisity，2002.
[5]苏东蔚，麦元勋.流动性与资产定价：基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究[J].经济研究，2004，(2)：95-105.
[6]李捷喻，王美今.上市公司的真实投资与股票市场的投机泡沫[J].世界经济，2006，(1)：87-95.
Internal Reasons for Financial Wealth Inflation：Based on Stocks
Yao Yawei1，Wu Pei2
(1.Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052， China； 2.Shanghai Sanda University， Shanghai 201209， China)
Abstract： Virtual economy is the financial wealth represented by various financial products measured by credit currency and the prices of financial products directly influence the deviation of virtual economy from real economy， resulting in the inflation or deflation of financial wealth. This paper， taking the data of stocks as an example， discusses four factors： liquidity， equity leverage， turnover rate and market value size， which influence the financial wealth of listed companies， and provides the political advice for government administrative departments to adjust the deviation between virtual economy and real economy.
Key words： wealth inflation； illiquidity； equity leverage； turnover rate
(责任编辑：张丹郁)
[关键词]财富膨胀；非流动性；股本杠杆；换手率
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2009)02-0079-05
一、引 言
资产证券化是经济金融化向金融证券化过渡的重要载体，在金融证券化时代，以资产规模代表的实体经济与以市值规模代表的虚拟经济之间随着证券价格的变化将发生必然的偏离，正如商品的价格围绕着商品的价值上下波动一样，虚拟经济必将受制于实体经济的发展。适度的偏离有利于促进实体经济的发展，过度的偏离则会对实体经济造成不良的影响，正如日本在七八十年代创造财富神话一样，在日本经济腾飞的初期，虚拟经济与实体经济相伴相依，虚拟经济的发展有力的促进了上市公司规模的扩张，带动了实体经济趋于上升通道，以市值衡量的日本总财富及上市公司的财富在总体和行业上均实现多项世界第一，但随着股市泡沫的过度膨胀而最终导致泡沫破裂，日本的神话也随之终结，日本的经济也开始步入负增长阶段。
金融市场的财富创造和财富蒸发速度都很快，这些财富可以度量但却无法捕捉，而根源就在于这些财富的虚拟性。例如，假设1家公司的总股本为1亿股，已流通股本为3000万股，股价在前一收盘日为10元，假如由于利好消息，公司股票在当日交易开盘便涨停至11元，且维持至下午收盘，若整个交易日成交10万股，就意味着110万元使公司总的市值水平从10亿增至11亿，创造1亿元的金融财富，财富杠杆效应十分突出。
那么究竟有那些因素影响着金融财富的创造呢?是否可以通过金融财富的内在膨胀机理来调整虚拟经济与实体经济之间的合理偏离呢?本文以上市公司股票为例，探讨上市公司市值膨胀的机理，提出金融财富膨胀系数的概念，为政府当局协调虚拟经济和实体经济发展提供决策的途径和依据。
二、虚拟经济与金融财富膨胀
虚拟经济的出现，为金融财富膨胀提供了土壤。虚拟性是金融财富的显著特征，与实体经济相比，虚拟经济所具有的信用性、高度流动性、高投机性和脆弱性的特征，是促使金融财富泡沫膨胀和破灭的内在动因，而信用货币则充当了金融财富的度量工具。
虚拟经济依存于实体经济，但又脱离于实体经济，其围绕实体经济上下周期性波动，虚拟经济相对实体经济的向上偏离和向下偏离就形成了虚拟化实体经济的膨胀和紧缩。虚拟经济的变化，不仅取决于实体经济的发展，更由人们根据预期而采取的行为来实际作用，同时，在虚拟经济中，虚拟资本存量的持有和交易活动只是价值符号的转移，人们对虚拟经济体系的信任程度通过虚拟资本的交易表现出来。但这种基于心理预期的信任对虚拟经济的发展只能是软约束，而且基于预期判断容易脱离实体经济来进行虚拟资本的买卖，导致虚拟经济的高流动性和高投机性，也使得虚拟经济对外部冲击的敏感性更强，不足以使虚拟经济的扩张维持在实体经济可以支撑的限度内。
在现实中，虚拟经济的表现形式便是各种形式的金融产品，典型的代表就是证券等。资产的证券化，是金融财富膨胀的内在根源，以上市公司股票为例，其以市值为代表的金融财富可以实现三个阶段的膨胀：①股票面值大于实际每股净资产。这一阶段，主要早期国有企业股份制改造上市过程中对国有股和法人股一般都以资产评估现值按照1∶1的比例折合成股本，是高估企业实际资产而实现的第一阶段“人为”资产膨胀，这种人为资产膨胀由于国有股和法人股占总股本的比例高达2/3且不能流通而对资本的虚拟化程度带来巨大影响；②发行价格高于股票面值，这是资产膨胀的第二个阶段。在这一阶段，由于我国股票发行机制及发行价格制定原则的原因，券商在高额佣金的促使下，往往粉饰上市公司的财务报表，高估公司前三年平均的每股税收利润，以此来提高发行价。这一阶段的资产膨胀，亦可归为“人为”资产膨胀；③上市价格高于发行价格。这一阶段，由于我国股票市场成立时间不长，投资者不够成熟，且市场上可供投资者选择的投资产品不多，股票供需严重失衡，导致股票的二级市场交易价格远高于发行价格，特别表现在新股上市首日涨幅高达百分之几百(如表1所示)。以上三个阶段所实现的资产膨胀，是虚拟经济与实体经济偏离的第一个层次，也是制度性和市场不成熟的产物。假如二级市场是有效的，那么二级市场的股票交易价格将是公司真实价值的合理估计，此时虚拟经济的财富与实体经济匹配，然而，由于金融产品代表的仅是契约凭证，其价格是一种观念上的价格，受到投资者信念、心理预期及信息不对称等影响，价格水平往往是“心理预期定价”，同时投资者行为的非理性，往往导致投资者的羊群效应，表现出明显的“集体扎堆”或“集体恐慌”，导致以金融产品价格度量的虚拟经济持续扩张或萎缩，影响金融体系的稳定。表1对中国股票市场近15年来的相关数据进行了简单的描述统计： 表1. 中国股票市场相关数据统计 单位：(元、万亿元)
资料来源：度量衡金融数据库终端，作者整理。
注：[1]平均发行价为按发行总股本为权重的加权平均价；[2]流通比例为新股发行时的流通股本与总股本的比值；[3]首日抑价的计算公式为：(首日收盘价-发行价)/发行价。
从表1中可知，在2004年以前，历年上市公司新股发行前的平均每股净资产低于2元，而加权平均发行价格却显著高于净资产，同时新股上市首日的高抑价，使得以二级市场股票价格为基础的上市公司股票市值再次膨胀，资产的证券化过程对财富膨胀的作用充分显现出来。而特有的流通股和非流通股并存的局面，导致流通市值对总市值产生明显的杠杆效应，尽管2005年股权分置改革实现了名义上的全流通，但要实现真正的全流通仍需一定的限售期，同时目前新股发行仍然是按照总股本的一定比例发行A股，要实现全流通，也需要一定的限售期，因此，仍然存着流通市值对总市值的杠杆效应。同时相对于成熟资本市场约100%的年换手率水平，我国的换手率水平明显偏高，这主要是由于我国资本市场的不成熟导致的。
表1描绘了我国上市公司资产证券化过程中的财富膨胀的统计数据和证券市场自身的现状，“新兴+转轨”的证券市场为上市公司的金融财富膨胀培育了土壤。那么，金融财富膨胀的影响因素有那些呢?
三、金融财富膨胀因子分解
以股票市值作为代表虚拟经济特征的金融财富，在二级市场上，公司股票价格走势依托了实体经济，但更多的取决于投资者的交易行为。
以某只股票为例，设第0期股票的价格为p0，第t期期末的价格为pt，t期的总成交量为Tr，公司的总股本为S，流通股本为S1，公司在0期至第t期的成交金额为V，平均成交价格为pa，记t时期内股票的市值膨胀系数为m，在t期内，若公司因分红、送股等导致股价或股本规模发生变化，则利用复权后的数据进行计算。
证券的金融财富膨胀因子可表示为： m=(1)
对(1)式进行变化推导：m=×=×V=×××S=×××paS(2)=ILi×TR×TP×SI
其中：ILi=()/V，TR=Tr/S1，TP=S/S1，SI=paS
结合公式(2)，我们可以将金融财富的膨胀系数分解为四种因子的作用结果：
1. 股票的流动性水平：流动性水平反映的股票迅速变现的能力，即单位时间内单位成交价格的变化所能完成的成交金额，流动性水平越好，对价格单位变化的冲击所能实现的成交金额就越大。在这里引用非流动性的概念(Amihud，2002[1]；杨朝军，2008[2])，即流动性水平的倒数ILi，表示一单位的成交金额对价格的冲击程度，此值越大，表明流动性越差。从式(2)可知，假设其它影响因素不变，非流动性水平越高，金融财富的膨胀因子越大，即流动性水平越好，对金融财富的膨胀因子影响作用越小。
2. 换手率水平：换手率是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，反映了股票流通性的强弱。用指标TR表示，表示t时间内，成交量与流通股本的比例，即在一定程度上反映了投资者对金融证券资产的关注和参与程度。相对于ILi指标，TR指标是一个相对指标，反映的仅仅是量的变化，没有考虑价的变化，因此换手率是有别于上述定义的金融产品流动性的一个概念。
3. 股本杠杆：用TP指标表示，表示在t时间内，流通股本占总股本的比例，比率越低，表明流通市值对总市值的杠杆作用大。不妨假设，即总股本与流通股本的比例，定义为股本乘数，即流通市值能带来的总市值的乘数效应。
4. 公司规模：用SI指标表示，表示在t时间内，公司股票的平均总市值水平，反映了公司的规模大小。从式(2)中可知，公司的规模越大，越容易导致金融财富的膨胀。
m取正值时，表示财富膨胀，取负值时，表示金融财富缩水。在已有的研究文献中，上述四种因素之间可能存在着某种较强的相关性，如换手率与非流动性水平之间，由于换手率较好的表征了投资者参与交易的活跃程度和市场的即时交易能力而被经常作为流动性指标(Datar等，1998[3]；Jones，2002[4]；苏冬蔚等，2004[5])，换手率越高，表明流动性越好，
即非流动性水平越低，下文将进行处理。
四、数据描述及实证分析
本文以1995年1月1日至2006年12月31日上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司为样本，以年作为研究区间，剔除在年度内新上市的公司样本，若本年度内公司因股利政策实施而造成的股票价格或股本的变动，均进行复权调整。选取的指标包括：每只证券年末最后十个交易日收盘数据(此指标选取自1994年)、年平均成交价格、年累积成交数量、年累积成交金额、年末总股本、年末流通股本、公司的年末总资产。以上市公司市值度量的金融财富膨胀系数用上市公司年末最后十个交易日的平均收盘价格与上年末最后十个交易日的平均收盘价格来进行计算。
利用公式(2)，分别计算不同年度内不同样本公司的对应m、ILi、TR、TP、SI值，ILi指标的符号直接决定着公司的市值是膨胀或萎缩，但由于非流动性水平表示的是一种成交能力，与符号的正负无关，因此在后面的分析时，我们对非流动性指标选取绝对值，而财富膨胀系数也相应取绝对值，表2统计了不同年份的上市公司平均市值膨胀系数，如表所示：表2. 历年上市公司市值按简单平均及按公司 总资产加权平均膨胀系数统计
注：[1]表示考虑流动性水平正负的影响；[2]表示不考虑流动性水平正负的影响，即对非流动性指标取绝对值。
从表2的统计结果可知：①在1995年至2006年间，以股票为代表的金融财富的膨胀系数具有比较明显的周期连续性，1996年～2000年为持续膨胀阶段；2001年～2005年，为持续萎缩状态，自2006年，随着股权分置改革的完成，金融财富的膨胀系数开始提高；同时在市场交替阶段的1996、2000和2006年，市值膨胀系数一般水平较高，这表明市场在交替阶段存在一致和过度的反应；②任何一个年份，膨胀系数的绝对值水平均高于未取绝对值水平，这表明，上市公司之间存在较大分化，上市公司市值财富的膨胀和萎缩并不是系统性的；③从按公司总资产加权平均和按简单平均计算的膨胀系数比较看，在未对膨胀系数取绝对值时，大部分年份加权平均计算的膨胀系数均高于简单平均计算的结果，这表明，较大规模的公司与较小规模的公司相比，金融财富的膨胀系数更大而缩水程度更小，这一点也可以从流动性取绝对值时的加权平均和简单平均结果比较中体现。
下面对市值膨胀系数的内在影响因子进行分析，用SPSS软件Pearson相关性检验来比较不同影响因子之间的关联性，四种因子之间的相关关系如下表3所示：
表3. 影响金融财富膨胀因子之间的Pearson相关系数检验
注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的检验水平下显著。
从表3中可知，四种影响因子之间存在着显著的相关性，非流动性与换手率、股本杠杆和公司规模之间均存在着显著的负相关，即非流动性水平越大，换手率越小、股本杠杆越小、公司的平均市值规模越小，这是符合预期的。非流动性水平越大，即流动性越差，流动性越差意味着投资者的交易成本提高，降低投资者参与积极性而使得换手率较低；同时，由于国内很多上市公司在股权分置改革以前流通股占总股本的比例较低，而且机构投资者往往偏好于市值较大的公司进行投资而使得市值规模较小的公司受投资者关注的程度较小，导致交易不活跃。
换手率与股本杠杆之间在10%的检验水平下显著正相关，即公司的流通比例越高，换手率也越高，主要原因在于中国股票市场“新兴+转轨”的特点，投机氛围还比较浓，非流通股由于不能流通而属于“长期持股”力量而削弱市场的投机泡沫(李捷喻等，2006)，这就意味着非流通股的比例越高，换手率水平相应越低。
换手率与公司的市值规模在1%的检验水平下显著负相关，即市值规模越大的公司，换手率越低。换手率高一般意味着股票流通性好，买卖比较容易，但同时也意味着可能是短线资金追逐的对象，投机性较强。高市值的上市公司一般为大型国企蓝筹股，股本规模较大，估值一般较为合理，而且也是机构投资者重点投资的股票，锁定筹码后而使交易变得不活跃，股票价格波动相对较小，长期操作理念较为突出，因此伴随着换手率水平较低。
股本杠杆与公司市值规模在1%的检验水平下显著负相关，即股本杠杆越大，公司的市值规模越小，这在大型国有企业里面表现得尤为突出。影响公司市值规模的因素主要包括公司的总股本及二级市场交易价格，若公司发行的股票数量较少，往往导致股票的二级市场价格偏高，以中国石油(代码：601857.SH)为例，公司的总股本为1830多亿，而流通股本为40亿，流通比例仅2.19%，而由于较少流通股本而带来的二级市场股票交易价格仍然较高，公司的市值较高。
由于不同的因子之间存在着较强的相关性，为了剔除在回归方程中不同因素之间强相关性的影响，在对膨胀系数进行分解时，不考虑流动性水平的正负，取绝对值，且对膨胀系数和所有因子均取对数，回归方程如式(3)所示：
log(m)=C+αlog(ILi)+βlog(TP)+γlog(TR)+ηlog(SI)+ε(3)
其中，C为常数项，α，β，γ，η，ε分别表示非流动性、股本乘数、换手率、公司规模的系数和随机扰动项。
从理论上讲，如果不考虑常数项，那么不同影响因子的系数均应为1，但由于我们选取的为年度数据，非流动性指标、换手率指标、公司市值规模指标均具有时变性，特别是非流动性指标和换手率指标，更是随着时间周期的选取而存在着较大的变数，如非流动性指标分母的成交金额会随着时间周期的增加而增加，而分子的股票价格变化却不具有累加性，同时换手率指标也是随着时间周期的增加而增加。因此，分析的结果会有一定的误差。考虑常数项时，主要是考虑到系统性的膨胀影响因子，这里将常数项作为一个控制变量。
历年不同影响因子对财富膨胀因子回归的估计结果如表4所示：表4. 不同影响因子对金融财富膨胀系数的回归统计结果
注：***表示系数在1%的检验水平下显著不等于0；()中数值为对应估计系数的T统计量。
从表4中可知，除1998年、2006年回归方程的拟合优度较差外，其余年份的影响因子均可较好的解释膨胀系数，从不同影响因子的估计系数来看，我们可以得出如下结论：
非流动性、股本杠杆、换手率和市值规模对膨胀系数的影响均是显著的，从历年回归系数的估计值看，非流动性的敏感系数较高，而其余三种影响因子的敏感强弱则交替出现，这表明，在影响金融财富膨胀的所有因子中，非流动性的影响是最重要的。除1998年和2006年的股本杠杆系数为负值外，其余年份均为正值，这就表明，当虚拟经济的泡沫发展到膨胀到一定程度时，通过降低四种因子中的任何一个都可以抑制泡沫。但不同的影响因子的敏感系数无论考虑常数项(系统性膨胀系数)或不考虑时，除1996年和2000年外，其余年份的敏感系数因子均小于1，与模型预期的值为1之间有一定的偏差，造成这种现象的主要原因在于：不同影响因子之间存在的相关性，在对膨胀系数作用时这些因子之间的相互作用削弱了其对膨胀系数的敏感性。这就需要在进行调控的过程中，首先要考虑流动性水平，而流动性与换手率、股本杠杆和公司市值规模之间显著的相关性，可能会使在调控一个因子的同时对其余因子产生作用，这就需要根据市场的实际情况来决定优先选择调整的因子。
五、结论与启示
由于金融财富的膨胀系数越高，表明虚拟经济与实体经济之间的偏离程度越大，如果不进行调控，一旦泡沫破裂，将对实体经济造成严重的冲击。因此，从造成金融财富膨胀的根源着手，当发现金融财富膨胀已达到一定水平时，采取有效的调控措施，将有助于维护市场和稳定，从本文的分析结果来看，结合影响金融财富膨胀的四大因子，可从以下几个方面进行考虑：
1.增加股票的供给，缓解市场投机。一般来讲，当市场上股票供需严重衡时，资金追逐有限的股票，容易导致股票价格量价同涨，投机倾向十分明显。投机的存在，使得市场处于噪声交易的环境中，虽然市场具有较好的流动性，在股价上涨即金融财富膨胀的阶段不很明显，但在股价下跌的过程中很容易导致市场的流动性急剧恶化而对虚拟经济造成致命打击。可交易股票的增加，可通过增多上市公司数目，也可以通过增多已上市公司的流通股票数量。事实也表明，在市场行情较好的时候，政府往往鼓励新公司上市或再融资，而在市场行情不平稳的时候，往往提高上市审批的门槛。股权分置改革的完成，也在一定程度上提高了我国股票市场的流动性，同时缓解了投机，特别是随着2006年以来，工商银行、交通银行、中国石油、中国神华等大型国企的上市，股票市场迅速扩容，市场也进行了调整。同时，也可以通过提高交易成本或交易制度来缓解短线投机的频度，如提高印花税率、实施的T+1时交割制度等，都降低了市场的投机，以此缓解金融财富的过度膨胀。
2.改革目前的涨跌停板制度。涨跌停板制度是1996年12月开始实施的，旨在保护广大投资者利益，维护市场稳定。但同时涨跌停板制度延迟了价格的发现过程，使得买卖双方无法在涨跌停时达成可以交易的价格，而股价达到涨跌停板时，类似于证券交易的暂停，极大降低证券的流动性(如股价涨停时，对于卖方而言，股票的流动性最好，但对于买方而言，流动性为0)，因此，由于涨跌停板的限制反而加大了买卖双方的信息不对称程度，这在一定程度上实际增加了股市的波动性。以*ST金泰(代码：600385)为例，由于涨跌停板制度，公司的股价自复盘后连续30个涨停，股价自停牌前3.96元达到最高价26.58元，若以市值计算，公司的金融财富膨胀从5.86亿元膨胀至39.37亿元，膨胀近6倍，而所带来的成交量仅9.24亿，而随之就是连续的跌停。涨跌停板制度的存在，限制了信息不对称程度的有效博弈，造成了恶性的金融财富膨胀和萎缩。
3.降低公开发行交易股票占总股本的比例。股本杠杆越大，即流通股本占总股本的比例越大，则金融财富的膨胀系数就越大。若要降低金融财富膨胀的系数，则可以通过降低发行股本占总股本的比例(这不同于流通股和非流通股的概念，而是流动股和限售期流通股的概念)，这也是宏观调控中常用的手法，如近年发行的建设银行、中国石油等，发行股本占总股本的比例不足3%，相比于较高的发行股本占总股本的比例，能够有效的降低市场的膨胀系数，这也就解释了为什么大规模市值的公司一上市，市场就会呈现整体下跌的趋势。这也是政府为抑制金融财富过度膨胀的一个重要举措。
因此，在金融财富过度膨胀时，政府通过提高交易成本、对市场进行扩容和批准大型国企上市的内在原因在于缓解财富过度膨胀的压力，是一种维护金融市场稳定的重要举措。这与政
府倡导国有大型国企国内上市，不断完善资本市场的功能的目标初衷是一致的。
[参考文献]
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[2]杨朝军，张志鹏，廖士光.证券市场流动性综合测度指标研究[J].上海交通大学学报(自然科学版)，2008，(11)：1767-1771.
[3]Datar，V.T.，Naik，N.Y.， Radcliffe，R.Liquidity and Stock returns：Asalternative test[J].Journal of Financial Markets， 1998，1：203-219.
[4]Jones，C.A century of stock market liquidity and trading costs[J].Working Paper， Columbia Univerisity，2002.
[5]苏东蔚，麦元勋.流动性与资产定价：基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究[J].经济研究，2004，(2)：95-105.
[6]李捷喻，王美今.上市公司的真实投资与股票市场的投机泡沫[J].世界经济，2006，(1)：87-95.
Internal Reasons for Financial Wealth Inflation：Based on Stocks
Yao Yawei1，Wu Pei2
(1.Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052， China； 2.Shanghai Sanda University， Shanghai 201209， China)
Abstract： Virtual economy is the financial wealth represented by various financial products measured by credit currency and the prices of financial products directly influence the deviation of virtual economy from real economy， resulting in the inflation or deflation of financial wealth. This paper， taking the data of stocks as an example， discusses four factors： liquidity， equity leverage， turnover rate and market value size， which influence the financial wealth of listed companies， and provides the political advice for government administrative departments to adjust the deviation between virtual economy and real economy.
Key words： wealth inflation； illiquidity； equity leverage； turnover rate
(责任编辑：张丹郁)