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“膨胀”的社保基金
截至2010年底，我国社会保险五项基金(养老、医疗、失业、工伤和生育，以下简称“社保基金”)合计高达2.3万亿元。其中，城镇基本养老保险基金(以下简称“养老保险基金”)规模不断扩大：1997年累计结余仅为683亿元，到2010年高达1.54万亿元，增加18倍。尤其是2006年以来，养老保险基金当年结余规模达到年均2000多亿元，无论是当年结余还是累计结余，都上了一个新台阶。剔除1997和1998年，1999-2009年历年累计结余增长率平均高达33.8％，其中2002年和2005年分别高达52.5％和51.4％。
依笔者看，养老保险基金激增主要源于两大原因。一是城镇基本养老保险制度覆盖范围不断扩大。养老金缴费人数越多，积累就必然越大。1997年全国参保人数是1.12亿人，到2010年底翻了一番，达2.57亿人；其中，参保职工从8671万人增加到1.94亿人，翻了一番多，退休人数从2533万增加到6305万，增加了1.4倍。二是财政转移支付逐年增加。1998年财政补贴仅为24亿元，占当年GDP的0.03％，此后便连年增加，到2010年财政补贴高达1954亿元，占GDP的0.60％；13年来财政补贴累计高达1万多亿元，占2010年底基本养老保险历年累计结余1.54万亿元的65％。
不难看出，在当前养老保险基金滚存结余中，有三分之二来自财政转移支付。也就是说，尽管“养老钱”越来越多，但如果没有13年来的财政补贴，目前养老保险基金的实际规模并不会很大。同理，尽管社保基金规模也越来越大，但在CPI高企的前提下，社保基金面临着极大的贬值风险却是一个不争的事实。那么，如何应对这个事实，我们能眼睁睁地看着它贬值吗?
社保基金运营乏术
不管“养老钱”是怎么“攒”出来的，我国社保基金的运营却在诸多方面受到了严格的体制束缚，“投资乏术”成了社保基金增值所面临的最大障碍。
根据目前的投资体制，庞大的社保基金只能存入银行或购买国债。这主要源于三个文件：1993年，原劳动部发布的《企业职工养老保险基金管理规定》明确，社保基金只能购买国库券以及国家银行发行的债券；1996年4月，国务院发布的《关于一些地区挤占挪用社会保险基金等问题的通报》要求，社会保险基金结余主要用于购买国家债券，购买国家债券后仍有结余的应按规定存入银行专户，不得用于其他任何形式的投资。2006年9月，在发生“上海社保案”之后，原劳动和社会保障部发布的《关于进一步加强社会保险基金管理监督工作的通知》再次明令“禁止社会保险基金违规投资运营”，并要求严格管理社会保险积累基金，除按规定预留必要的支付费用外，全部存入银行和购买国债。
从理论上讲，虽然社保基金可以购买国债，但在实践中，由于国债不是定向特种国债，地方各个社保经办机构很难买到，于是巨额社保基金就只能存入银行。由于目前全部社保基金均以存入银行为主要投资管理方式，总体看，年利息收益率不到2％，远低于2000-2008年2.2％的CPI平均增幅，也低于2010年3.3％的CPI增幅，这就形成负利率。换句话说，我国的社保基金已经开始“贬值”了。
如果以全国社会保障基金(理事会)公布的10年来平均投资收益率9.17％来测算，除去名义收益率，社保基金14年来的损失将超过6000亿元。如果按照全国社保基金理事会2007-2009年受托管理的346亿元基本养老保险个人账户基金的18.9％的收益率来测算，社保基金的损失无疑将超过万亿。目前社保基金2％的收益率甚至远远低于“傻瓜收益率”(“傻瓜收益率”指将资金投资到风险最小的银行间债券市场获得的利率，一般来说，6个月回购品种平均收益率3.5％即被视为“傻瓜收益率”)。
社保基金投资体制渐成“异类”
社会保险制度诞生至今已有120多年。其中，前60多年为纯粹的“国债投资”时期。自1889年德国首创强制性基本社会养老保险制度以来，直到“二战”之前，全球基本养老保险基金几乎均为DB型现收现付制，他们几乎只有一个投资策略，即实行国债型投资策略。
“二战”结束后，世界各国基本养老保险基金先后开始进入资本市场进行市场化投资。部分发展中国家以中央公积金的形式开始兴起，继而在拉丁美洲以“智利模式”出现，他们通过建立个人账户，将社保基金投入到资本市场，以获取较高的回报。由此，“间接投资”模式成为养老金进入资本市场的一个主要方式。
在近60年中，欧美发达国家采取的“直接投资”模式方兴未艾，掀起了新一轮的养老金投资热。新一轮社保基金投资浪潮的特点，是这些发达国家在没有引入和建立个人账户的情况下，就DB型将现收现付制下的社保基金投入到资本市场。
从“国债投资”到“市场投资”，从“间接投资”到“直接投资”，再从“通过个人账户进入资本市场”到“直接进入资本市场”，这个历史潮流无疑是应对老龄化的一个积极措施，其本质是从“非积累”(Unfunded)向“预积累”(Prefunded)转型；“预积累”即“预筹式”的养老基金融资方式显然优越于“非积累式”，并可以为未来老龄化高峰时做出财务准备。
目前，始终坚持国债型投资体制的国家有美国、英国、爱尔兰和西班牙等国，其中这四国社保基金规模总量大约占全球6万亿美元的一半，其投资策略的特点有三：一是收益率稳定且高于CPI增幅；二是社会保险基金规模增长稳定，利息收入对社会保险基金增长贡献率较大；三是收益稳定，不受金融危机影响，2008年的金融危机，这四个国家的社保基金不但没有任何损失，利息总收入还高达2600亿美元，四国投资收益率情况表现良好：
——英国“国家保险基金”(NIF)9年来国债平均收益率为5％，基金规模增加到近7倍；
——爱尔兰“社会保险基金”(SIF)利率为3.8％，9年来基金规模翻了两番；
——西班牙基本养老保险基金“社保储备基金”(SSRF)2000年至今平均利率5％；
——美国基本养老保险基金(联邦政府养老、遗属、残疾信托基金)目前规模为2.54万亿美元，1990-2008年国债投资平均利率高达5.9％，而1998-2009年美国CPI仅为2.8％，不仅战胜了通胀，还实现了增值，在1989-2010年的20多年里，仅利息收入就高达1.37万亿美元，占目前历年滚存2.54万亿美元累计结余的一半多!
实行市场化投资的养老保险基金运行特点主要有二：一是受国内宏观经济形势和世界经济形势的影响较大，收益率波动较大，尤其是容易受到外部经济危机和金融危机的影响。例如，智利2008年为-21.9％，2009年跃升至27.7％，两年之间波动幅度达49.6％；日本 2006年是3.7％，2007和2008年分别是-4.95％和-6.88％：加拿大2004年收益率高达17.6％，而2008年为-0.3％：瑞典2003年高达17.1％，而2008年则跳水至-34.4％：丹麦2007年收益率是5.9％，而2008年是-3.2％。二是长期收益率较高，一般都高于国债投资策略的收益率，例如，智利1981-2009年平均实际收益率是8.71％：哥伦比亚1995-2009年平均实际收益率是9.92％：秘鲁1994-2009年为9.94％；韩国2002-2007股票平均收益率高达28％。
在上述“国债型”和“市场型”两大投资管理潮流中，我国的社保基金投资体制的选择既没有满足购买国债的实际需要，也没能实行市场化和多元化的投资策略，最终导致投资收益损失增加，甚至不得不将社保基金强令存入银行。
在“间接投资”和“直接投资”的两个方式中，我国基本养老保险的账户基金至今没能通过“间接投资”模式进入资本市场，这是政策滞后的表现；统筹基金也不能采取“直接投资”的模式，无法实施市场化投资策略，这是制度制约的结果。
在这些束缚下，我国养老保险基金采取了罕见的银行存款投资策略，既没有实施国际流行的国债型投资模式，又不能顺应市场投资的潮流，而是“选择”了一个异类投资管理体制——将不断扩大的基金“静静”地存入商业银行，获得的仅是一个活期存款利率。这样的结果是，所得收益既不能战胜通胀，又远低于GDP增长率，甚至大大低于社会平均工资增长率，使其处于贬值的风险中。
毫无疑问，我国社保基金的投资体制既不是市场化的，也不是非市场的；既没有前者高风险高收益的特点，也不属于后者低风险低收益的稳定性，而是一个在世界各国中收益率最低、风险性最大的“异类”投资体制。
形成“异类”的症结
我国养老保险基金之所以采取银行存款的“异类”投资体制，是由于养老保险制度统筹层次低下所致：换言之，统筹层次低下，既是导致和派生许多其他制度缺陷和障碍的主要原因，也是养老保险基金不能采取“直接市场投资”模式进入资本市场的主要原因。
第一，统筹层次低下导致“行政分割”。目前全国拥有2000多个统筹单位，即2000多个养老基金“行政拥有者”。养老保险基金“行政分割”的本质是“行政瓜分”，在统筹层级低下的条件下，上级行政单位和下级行政单位、中央政府与地方政府之间在养老基金投资管理上实际是“依法合作”的关系，各有各的义务和责任，他们之间的利益不尽一致，时常存在博弈现象，养老基金的投资管理就难以跨越和打破这2000多个“行政拥有者”的界限。
第二，统筹层次低下导致“人群分割”。由于大部分按人群设立的基金管理制度同时实行的又是属地化管理体制，所以，人群分割与行政分割相互交织，建立良好的法人治理结构和采取“直接投资模式”进入市场几乎是不可能的。
第三，统筹层次低下导致“基金分割”。从省级层面看，除西藏和青海等个别省份基金累计结余规模很小以外，大多数省份的基金规模都有几百亿。但事实上，“基金分割”导致每个资产池的实际规模都很小。例如，由于制度碎片化，统筹层次过低，社保基金被严重分割，如果按经办机构来划分，全国共有经办机构7419个。这些属地分散且规模较小的基金分别进入资本市场，那么投资绩效不会很明显，难以取得规模效益。
社保基金投资改革需“三步走”
客观上，统筹层次低下为投资体制改革带来了巨大障碍，投资收益率低下成为无奈。主观上，诸多制度困境“聚焦”了决策者的改革关注度，分散了投资体制改革力度。近年来，投资体制改革整体陷入僵局。尤其是“上海社保案”发生后，社保基金成为一个“高压线”，社保基金安全性问题成为一个政治问题，投资体制改革进程也成为一个-“雷区”，年复一年，宁可任其贬值，也不敢越“雷池”一步，从一个极端走到了另一个极端。
考虑到投资体制的复杂性、基金贬值的紧迫性和政府的公信力，建议先易后难，分三步走，迅速启动社保基金投资体制改革的程序，将社会保险基金收益率损失降到最小。
1 第一步“临时阶段”
在1-2年内，为满足社保基金保值的需要，对养老保险基金全额发行特种定向社保国债，为彻底解决地方社保基金购买渠道问题赢得时间，将社保基金的利息损失降到最小。鉴于通胀预期大约为4％，特种定向社保国债利率可暂定为4％-5％左右。
在“临时阶段”，这将是一个双赢的举措：既可提高社保基金收益率，免除负利率之害，还可为中央政府实行经济刺激计划进行融资。中央财政支出的利息成本相当于目前每年对基本养老制度超过1000亿的转移支付的置换或抵消(2009年转移支付1600亿元)，此举并没有为中央财政带来额外成本，也不会影响中央对西部地区当期收不抵支缺口的转移支付，反而还起到了为其融资的效果，更不会影响地方政府对社保基金流动性的要求，因为在“临时阶段”可发行短期国债，且社保基金主要集中沉淀在一些发达省份，例如，仅广东一省就近3000亿，3-5年期的短期债券对发达省份基金流动性不会造成任何影响。
这是一个临时性的紧急措施，作为国家应对老龄化战略部署的一个组成部分，对每年的增量部分应通过财政专户照单全收，除预留相当于几个月的支付费用外，全部取消银行商业存款，以保证较高利息收入和防止寻租行为的发生。
利用这1-2年的“临时阶段”，彻底梳理社保基金的管理体制，例如，从2012年开始对五险基金投资管理体制分门别类加以改革，旨在实现社保基金投资体制的市场化与资产配置的多元化，以提高社保基金的整体收益率。我国正处于经济高速增长期，社会平均工资增长率远超过10％，这是上述实行国债投资策略的四个发达国家所没有的特殊国情。鉴于此，在统筹层次难以一步到位提高到投资管理所需要的程度情况下，设立一个“过渡阶段”便十分必要。
2 第二步“过渡阶段”
“过渡阶段”的具体思路是：组建一个全国养老保险基金投资管理机构，通过该机构对地方统筹单位公开承诺支付高于上述临时阶段国债利率的更高利率，“吸纳”各地社会基金对其实行一揽子投资；在基金流上解过程中，对中央政府而言，其“吸纳”方式相当于“赎买”；对地方统筹单位而言，其投资方式相当于是对中央资产池的“强制性垄断交易”：在地方政府需要并发生待遇支付需求时，基金流的下行过程对地方政府相当于“赎回”，对中央政府相当于“还原”。
这样一个带有储蓄性质的“半交易半行政”的投资体制，虽然没有改变制度核算的统筹层次，但却由于通过精算中性的方式将各地碎片化资金集中起来，2000多个统筹单位和上万个基金单位便可跨越地区发展不平衡的障碍，不仅能克服地方政府的道德风险， 而且较高的收益率还对地方政府起到了激励作用，避免了保险制度的逆向选择，进而整合成一个资产池，为实行中央政府统一投资体制创造条件。
在过渡期内，全国养老保险基金投资管理机构作为一个投资管理单位，负责对社保基金进行投资组合，实施多元化投资策略，资产配置可分为三个部分：一是根据各地实际需要统一“购买”由财政部发行的特种定向社保债券；二是权益类产品投资可采取竞标方式实施外包；三是与中央政府协商，对相关垄断性、资源性、基础性产业或实业划出一些“社保投资特区”，社保基金享有优先投资权。与上述“临时阶段”相比，过渡阶段中实施多元化的统一投资体制对社保基金而言不分险种，不分层次，其特点是使社保基金在整体上提高了利率水平，使之更加接近于社会平均工资增长率。
3 第三步为“深化改革阶段”
众所周知，目前巨大的养老基金空账与天量的养老基金规模二者平行增长、与日俱增：一方面全国养老保险基金沉淀的累计结余已达1.25万亿，但另一方面空账已超过1.3万亿元；相同规模的养老资产沉淀却不能用来做实大致相同规模的空账：万亿资产在贬值，万亿空账却无钱去做实。如果投资体制不改革，即使再过10年，到2020年这个令人尴尬的窘境将依然存在：一方面空账已扩大到几万亿而无法做实，一方面资产积累将超过10万亿却正在贬值。人们不禁要问，资产是资产，他们在倍增，但却不能保值：而空账是空账，他们在不断翻番，资产与空账近在咫尺，同在一个养老保险制度里，但却不能用自己的资产去做实自己的空账。
贬值与空账的悖论告诉我们，我国的社保制度严重的结构性问题已经开始显现，必须从结构层面进行改革才能彻底根除这项顽疾，否则，“养老钱”的投资问题是不可能根本解决的。在“深化改革阶段”，我们应对目前统账结合制度进行彻底梳理和改革，使制度架构能够适应在长达20-30年的下一个高速增长期中投资的需要。在上述“过渡阶段”，变通的委托代理投资体制，说到底，只是一个应急的制度安排，是强加的“外生”机制；只有将基本养老保险统筹水平提高到全国水平，中央统一投资体制的建立才是“内生”的。
“深化改革阶段”需要解决的根本问题，就是如何改变社保制度结构，使之能够提高到全国统筹层次，这一关我们必须要过。否则，不但投资体制永远也不能从根本上彻底解决，“直接投资”模式将难以实现，提高收益率始终是萦绕人们心头的一个困扰，而且，统筹水平低下将派生出许许多多意想不到的其他困难，例如，便携性很差，异地难以转移接续；碎片化难以克服，待遇水平相互攀比，造成严重的制度不公；投资管理体制十分混乱，潜在风险暗流涌动；财政补贴无效率，福利损失巨大，等等。
截至2010年底，我国社会保险五项基金(养老、医疗、失业、工伤和生育，以下简称“社保基金”)合计高达2.3万亿元。其中，城镇基本养老保险基金(以下简称“养老保险基金”)规模不断扩大：1997年累计结余仅为683亿元，到2010年高达1.54万亿元，增加18倍。尤其是2006年以来，养老保险基金当年结余规模达到年均2000多亿元，无论是当年结余还是累计结余，都上了一个新台阶。剔除1997和1998年，1999-2009年历年累计结余增长率平均高达33.8％，其中2002年和2005年分别高达52.5％和51.4％。
依笔者看，养老保险基金激增主要源于两大原因。一是城镇基本养老保险制度覆盖范围不断扩大。养老金缴费人数越多，积累就必然越大。1997年全国参保人数是1.12亿人，到2010年底翻了一番，达2.57亿人；其中，参保职工从8671万人增加到1.94亿人，翻了一番多，退休人数从2533万增加到6305万，增加了1.4倍。二是财政转移支付逐年增加。1998年财政补贴仅为24亿元，占当年GDP的0.03％，此后便连年增加，到2010年财政补贴高达1954亿元，占GDP的0.60％；13年来财政补贴累计高达1万多亿元，占2010年底基本养老保险历年累计结余1.54万亿元的65％。
不难看出，在当前养老保险基金滚存结余中，有三分之二来自财政转移支付。也就是说，尽管“养老钱”越来越多，但如果没有13年来的财政补贴，目前养老保险基金的实际规模并不会很大。同理，尽管社保基金规模也越来越大，但在CPI高企的前提下，社保基金面临着极大的贬值风险却是一个不争的事实。那么，如何应对这个事实，我们能眼睁睁地看着它贬值吗?
社保基金运营乏术
不管“养老钱”是怎么“攒”出来的，我国社保基金的运营却在诸多方面受到了严格的体制束缚，“投资乏术”成了社保基金增值所面临的最大障碍。
根据目前的投资体制，庞大的社保基金只能存入银行或购买国债。这主要源于三个文件：1993年，原劳动部发布的《企业职工养老保险基金管理规定》明确，社保基金只能购买国库券以及国家银行发行的债券；1996年4月，国务院发布的《关于一些地区挤占挪用社会保险基金等问题的通报》要求，社会保险基金结余主要用于购买国家债券，购买国家债券后仍有结余的应按规定存入银行专户，不得用于其他任何形式的投资。2006年9月，在发生“上海社保案”之后，原劳动和社会保障部发布的《关于进一步加强社会保险基金管理监督工作的通知》再次明令“禁止社会保险基金违规投资运营”，并要求严格管理社会保险积累基金，除按规定预留必要的支付费用外，全部存入银行和购买国债。
从理论上讲，虽然社保基金可以购买国债，但在实践中，由于国债不是定向特种国债，地方各个社保经办机构很难买到，于是巨额社保基金就只能存入银行。由于目前全部社保基金均以存入银行为主要投资管理方式，总体看，年利息收益率不到2％，远低于2000-2008年2.2％的CPI平均增幅，也低于2010年3.3％的CPI增幅，这就形成负利率。换句话说，我国的社保基金已经开始“贬值”了。
如果以全国社会保障基金(理事会)公布的10年来平均投资收益率9.17％来测算，除去名义收益率，社保基金14年来的损失将超过6000亿元。如果按照全国社保基金理事会2007-2009年受托管理的346亿元基本养老保险个人账户基金的18.9％的收益率来测算，社保基金的损失无疑将超过万亿。目前社保基金2％的收益率甚至远远低于“傻瓜收益率”(“傻瓜收益率”指将资金投资到风险最小的银行间债券市场获得的利率，一般来说，6个月回购品种平均收益率3.5％即被视为“傻瓜收益率”)。
社保基金投资体制渐成“异类”
社会保险制度诞生至今已有120多年。其中，前60多年为纯粹的“国债投资”时期。自1889年德国首创强制性基本社会养老保险制度以来，直到“二战”之前，全球基本养老保险基金几乎均为DB型现收现付制，他们几乎只有一个投资策略，即实行国债型投资策略。
“二战”结束后，世界各国基本养老保险基金先后开始进入资本市场进行市场化投资。部分发展中国家以中央公积金的形式开始兴起，继而在拉丁美洲以“智利模式”出现，他们通过建立个人账户，将社保基金投入到资本市场，以获取较高的回报。由此，“间接投资”模式成为养老金进入资本市场的一个主要方式。
在近60年中，欧美发达国家采取的“直接投资”模式方兴未艾，掀起了新一轮的养老金投资热。新一轮社保基金投资浪潮的特点，是这些发达国家在没有引入和建立个人账户的情况下，就DB型将现收现付制下的社保基金投入到资本市场。
从“国债投资”到“市场投资”，从“间接投资”到“直接投资”，再从“通过个人账户进入资本市场”到“直接进入资本市场”，这个历史潮流无疑是应对老龄化的一个积极措施，其本质是从“非积累”(Unfunded)向“预积累”(Prefunded)转型；“预积累”即“预筹式”的养老基金融资方式显然优越于“非积累式”，并可以为未来老龄化高峰时做出财务准备。
目前，始终坚持国债型投资体制的国家有美国、英国、爱尔兰和西班牙等国，其中这四国社保基金规模总量大约占全球6万亿美元的一半，其投资策略的特点有三：一是收益率稳定且高于CPI增幅；二是社会保险基金规模增长稳定，利息收入对社会保险基金增长贡献率较大；三是收益稳定，不受金融危机影响，2008年的金融危机，这四个国家的社保基金不但没有任何损失，利息总收入还高达2600亿美元，四国投资收益率情况表现良好：
——英国“国家保险基金”(NIF)9年来国债平均收益率为5％，基金规模增加到近7倍；
——爱尔兰“社会保险基金”(SIF)利率为3.8％，9年来基金规模翻了两番；
——西班牙基本养老保险基金“社保储备基金”(SSRF)2000年至今平均利率5％；
——美国基本养老保险基金(联邦政府养老、遗属、残疾信托基金)目前规模为2.54万亿美元，1990-2008年国债投资平均利率高达5.9％，而1998-2009年美国CPI仅为2.8％，不仅战胜了通胀，还实现了增值，在1989-2010年的20多年里，仅利息收入就高达1.37万亿美元，占目前历年滚存2.54万亿美元累计结余的一半多!
实行市场化投资的养老保险基金运行特点主要有二：一是受国内宏观经济形势和世界经济形势的影响较大，收益率波动较大，尤其是容易受到外部经济危机和金融危机的影响。例如，智利2008年为-21.9％，2009年跃升至27.7％，两年之间波动幅度达49.6％；日本 2006年是3.7％，2007和2008年分别是-4.95％和-6.88％：加拿大2004年收益率高达17.6％，而2008年为-0.3％：瑞典2003年高达17.1％，而2008年则跳水至-34.4％：丹麦2007年收益率是5.9％，而2008年是-3.2％。二是长期收益率较高，一般都高于国债投资策略的收益率，例如，智利1981-2009年平均实际收益率是8.71％：哥伦比亚1995-2009年平均实际收益率是9.92％：秘鲁1994-2009年为9.94％；韩国2002-2007股票平均收益率高达28％。
在上述“国债型”和“市场型”两大投资管理潮流中，我国的社保基金投资体制的选择既没有满足购买国债的实际需要，也没能实行市场化和多元化的投资策略，最终导致投资收益损失增加，甚至不得不将社保基金强令存入银行。
在“间接投资”和“直接投资”的两个方式中，我国基本养老保险的账户基金至今没能通过“间接投资”模式进入资本市场，这是政策滞后的表现；统筹基金也不能采取“直接投资”的模式，无法实施市场化投资策略，这是制度制约的结果。
在这些束缚下，我国养老保险基金采取了罕见的银行存款投资策略，既没有实施国际流行的国债型投资模式，又不能顺应市场投资的潮流，而是“选择”了一个异类投资管理体制——将不断扩大的基金“静静”地存入商业银行，获得的仅是一个活期存款利率。这样的结果是，所得收益既不能战胜通胀，又远低于GDP增长率，甚至大大低于社会平均工资增长率，使其处于贬值的风险中。
毫无疑问，我国社保基金的投资体制既不是市场化的，也不是非市场的；既没有前者高风险高收益的特点，也不属于后者低风险低收益的稳定性，而是一个在世界各国中收益率最低、风险性最大的“异类”投资体制。
形成“异类”的症结
我国养老保险基金之所以采取银行存款的“异类”投资体制，是由于养老保险制度统筹层次低下所致：换言之，统筹层次低下，既是导致和派生许多其他制度缺陷和障碍的主要原因，也是养老保险基金不能采取“直接市场投资”模式进入资本市场的主要原因。
第一，统筹层次低下导致“行政分割”。目前全国拥有2000多个统筹单位，即2000多个养老基金“行政拥有者”。养老保险基金“行政分割”的本质是“行政瓜分”，在统筹层级低下的条件下，上级行政单位和下级行政单位、中央政府与地方政府之间在养老基金投资管理上实际是“依法合作”的关系，各有各的义务和责任，他们之间的利益不尽一致，时常存在博弈现象，养老基金的投资管理就难以跨越和打破这2000多个“行政拥有者”的界限。
第二，统筹层次低下导致“人群分割”。由于大部分按人群设立的基金管理制度同时实行的又是属地化管理体制，所以，人群分割与行政分割相互交织，建立良好的法人治理结构和采取“直接投资模式”进入市场几乎是不可能的。
第三，统筹层次低下导致“基金分割”。从省级层面看，除西藏和青海等个别省份基金累计结余规模很小以外，大多数省份的基金规模都有几百亿。但事实上，“基金分割”导致每个资产池的实际规模都很小。例如，由于制度碎片化，统筹层次过低，社保基金被严重分割，如果按经办机构来划分，全国共有经办机构7419个。这些属地分散且规模较小的基金分别进入资本市场，那么投资绩效不会很明显，难以取得规模效益。
社保基金投资改革需“三步走”
客观上，统筹层次低下为投资体制改革带来了巨大障碍，投资收益率低下成为无奈。主观上，诸多制度困境“聚焦”了决策者的改革关注度，分散了投资体制改革力度。近年来，投资体制改革整体陷入僵局。尤其是“上海社保案”发生后，社保基金成为一个“高压线”，社保基金安全性问题成为一个政治问题，投资体制改革进程也成为一个-“雷区”，年复一年，宁可任其贬值，也不敢越“雷池”一步，从一个极端走到了另一个极端。
考虑到投资体制的复杂性、基金贬值的紧迫性和政府的公信力，建议先易后难，分三步走，迅速启动社保基金投资体制改革的程序，将社会保险基金收益率损失降到最小。
1 第一步“临时阶段”
在1-2年内，为满足社保基金保值的需要，对养老保险基金全额发行特种定向社保国债，为彻底解决地方社保基金购买渠道问题赢得时间，将社保基金的利息损失降到最小。鉴于通胀预期大约为4％，特种定向社保国债利率可暂定为4％-5％左右。
在“临时阶段”，这将是一个双赢的举措：既可提高社保基金收益率，免除负利率之害，还可为中央政府实行经济刺激计划进行融资。中央财政支出的利息成本相当于目前每年对基本养老制度超过1000亿的转移支付的置换或抵消(2009年转移支付1600亿元)，此举并没有为中央财政带来额外成本，也不会影响中央对西部地区当期收不抵支缺口的转移支付，反而还起到了为其融资的效果，更不会影响地方政府对社保基金流动性的要求，因为在“临时阶段”可发行短期国债，且社保基金主要集中沉淀在一些发达省份，例如，仅广东一省就近3000亿，3-5年期的短期债券对发达省份基金流动性不会造成任何影响。
这是一个临时性的紧急措施，作为国家应对老龄化战略部署的一个组成部分，对每年的增量部分应通过财政专户照单全收，除预留相当于几个月的支付费用外，全部取消银行商业存款，以保证较高利息收入和防止寻租行为的发生。
利用这1-2年的“临时阶段”，彻底梳理社保基金的管理体制，例如，从2012年开始对五险基金投资管理体制分门别类加以改革，旨在实现社保基金投资体制的市场化与资产配置的多元化，以提高社保基金的整体收益率。我国正处于经济高速增长期，社会平均工资增长率远超过10％，这是上述实行国债投资策略的四个发达国家所没有的特殊国情。鉴于此，在统筹层次难以一步到位提高到投资管理所需要的程度情况下，设立一个“过渡阶段”便十分必要。
2 第二步“过渡阶段”
“过渡阶段”的具体思路是：组建一个全国养老保险基金投资管理机构，通过该机构对地方统筹单位公开承诺支付高于上述临时阶段国债利率的更高利率，“吸纳”各地社会基金对其实行一揽子投资；在基金流上解过程中，对中央政府而言，其“吸纳”方式相当于“赎买”；对地方统筹单位而言，其投资方式相当于是对中央资产池的“强制性垄断交易”：在地方政府需要并发生待遇支付需求时，基金流的下行过程对地方政府相当于“赎回”，对中央政府相当于“还原”。
这样一个带有储蓄性质的“半交易半行政”的投资体制，虽然没有改变制度核算的统筹层次，但却由于通过精算中性的方式将各地碎片化资金集中起来，2000多个统筹单位和上万个基金单位便可跨越地区发展不平衡的障碍，不仅能克服地方政府的道德风险， 而且较高的收益率还对地方政府起到了激励作用，避免了保险制度的逆向选择，进而整合成一个资产池，为实行中央政府统一投资体制创造条件。
在过渡期内，全国养老保险基金投资管理机构作为一个投资管理单位，负责对社保基金进行投资组合，实施多元化投资策略，资产配置可分为三个部分：一是根据各地实际需要统一“购买”由财政部发行的特种定向社保债券；二是权益类产品投资可采取竞标方式实施外包；三是与中央政府协商，对相关垄断性、资源性、基础性产业或实业划出一些“社保投资特区”，社保基金享有优先投资权。与上述“临时阶段”相比，过渡阶段中实施多元化的统一投资体制对社保基金而言不分险种，不分层次，其特点是使社保基金在整体上提高了利率水平，使之更加接近于社会平均工资增长率。
3 第三步为“深化改革阶段”
众所周知，目前巨大的养老基金空账与天量的养老基金规模二者平行增长、与日俱增：一方面全国养老保险基金沉淀的累计结余已达1.25万亿，但另一方面空账已超过1.3万亿元；相同规模的养老资产沉淀却不能用来做实大致相同规模的空账：万亿资产在贬值，万亿空账却无钱去做实。如果投资体制不改革，即使再过10年，到2020年这个令人尴尬的窘境将依然存在：一方面空账已扩大到几万亿而无法做实，一方面资产积累将超过10万亿却正在贬值。人们不禁要问，资产是资产，他们在倍增，但却不能保值：而空账是空账，他们在不断翻番，资产与空账近在咫尺，同在一个养老保险制度里，但却不能用自己的资产去做实自己的空账。
贬值与空账的悖论告诉我们，我国的社保制度严重的结构性问题已经开始显现，必须从结构层面进行改革才能彻底根除这项顽疾，否则，“养老钱”的投资问题是不可能根本解决的。在“深化改革阶段”，我们应对目前统账结合制度进行彻底梳理和改革，使制度架构能够适应在长达20-30年的下一个高速增长期中投资的需要。在上述“过渡阶段”，变通的委托代理投资体制，说到底，只是一个应急的制度安排，是强加的“外生”机制；只有将基本养老保险统筹水平提高到全国水平，中央统一投资体制的建立才是“内生”的。
“深化改革阶段”需要解决的根本问题，就是如何改变社保制度结构，使之能够提高到全国统筹层次，这一关我们必须要过。否则，不但投资体制永远也不能从根本上彻底解决，“直接投资”模式将难以实现，提高收益率始终是萦绕人们心头的一个困扰，而且，统筹水平低下将派生出许许多多意想不到的其他困难，例如，便携性很差，异地难以转移接续；碎片化难以克服，待遇水平相互攀比，造成严重的制度不公；投资管理体制十分混乱，潜在风险暗流涌动；财政补贴无效率，福利损失巨大，等等。