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中国连续7年房地产建设的高增长已经建造了足够多的房子，但由于贫富差距的扩大和国民财富的高增长，城市中多数人群已经买不起房，富裕的人群通过购房投资而不断推高房价。住宅的投资需求已经取代自住需求成为当前中国房价走向的关键因素，而决定住宅投资需求的多项要素都显示未来房价上升仍有潜力。总量充足，房价已超出多数人群的购买能力
最近7年(1998—2005)，中国城市居民人均居住面积平均增长1．17平方米／年，增长速度惊人。截至2005年末人均住房建筑面积已经超过26平方米(图1)。
联合国人居中心和世界银行在1993年的联合课题《住房指标计划》，全面研究了不同收入水平国家52个百万人口以上城市的住房情况，其中39个是首都。对比该研究结果(表1)，从居住面积这个指标看，如果按照官方汇率计算国民收入或GDP，中国城市居民的住房消费已经达到中高收入国家的水平，属于住房的超前消费；即使采用PPP汇率(购买力平价)，也足以说明中国城市居民的住房条件与经济发展水平不相协调。
中国省会以上城市的人均居住面积普遍在22—30平方米，与全国城市的平均水平非常接近。而省会以上城市各方面特点与《住房指标计划》所调查的城市类似，具备可比性。因此我们认为中国城市房屋数量充足，就整体而言，中国已经不缺房子。
不仅如此，截至2005年末中国的住宅私有率已经接近80％，而目前美国的住房私有率为68％，英国为67％，德国为42％。尽管住房私有率不是收入水平的必然象征，但普遍来说住房私有率在达到中高收入水平之前会不断上升，之后可能会下降。尽管近15年世界各国房屋私有率普遍大幅度提升，但中国80％的住房私有率肯定已经位于世界最前列。
判断房价相对自住需求是否合理，房价收入比一直被认为是最重要的指标，对房价收入比的持续跟踪研究显示，中国整体房价收入比经历了偏低一合理一偏高的变化(表2)。由于中国人口密度大、城市化导致的集聚效应、预期收入增长较快等原因，中国的房价收入比应该高于同类国家水平，但即使考虑到这些特殊国情，当前中国主要城市的房价相对于大多数人的购买力也已经偏高。
财富高增长与贫富差距是房价偏高的根本原因
近7年中国居民名义人均可支配收入以年均10．6％左右的速度增长， 名义GDP以年均12．6％的速度快速增长，城乡居民储蓄存款却以高达17，1％的速度增长。截至2005年末全国城乡居民储蓄存款余额已经超过14万亿元，可见中国民间财富的增长速度惊人。
尽管房地产竣工价值的增长速度(近6年平均21％)超过居民储蓄存款增长速度(近7年平均17％)，但是房屋竣工价值的高增长包含了住房制度改革这一重大非经常性影响。此外2005年末的储蓄存款余额几乎是2005年竣工价值总额的11倍，且货币财富增长速度也超过了金融资产的增长速度(图2)。
另一方面，联合国开发计划署(UNDP)委托中国发展研究基金会组织撰写的《中国人类发展报告2005》报告显示：中国经济增长奇迹中的受益者与落后者之间的鸿沟正逐渐拉大。UNDP驻华代表KhalidMalik指出：“目前中国的基尼系数已超过0．4，甚至可以达到0．45。”中国社科院研究收入分配的专家顾严认为目前城乡整体的基尼系数持续上升并达到0．465，2005年逼近0．47。
在民间财富持续高增长、近7年住房供应年均增长25％、人均居住面积已达26平方米的今天，许多人却陷入买不起房的困境，原因并不在房地产行业本身，开发商黑心、房地产市场不规范、房屋炒作都不过是表面现象，根本症结无疑是巨大的贫富差距!
投资需求成为房价走向的关键因素
结合北京市统计局联合市建委、某全国性大型房地产开发商、深圳市房地产管理部门及其他收集到的数据或资料，我们估计：中国省会级城市和发达地区中等以上城市的新房销售中投资性购房的比例在20％以上。
随着房价的上涨，房租的上涨明显滞后，租金回报率不断下降。在上海投资一套100万元房产的租金回报率甚至可能只有2-3％，考虑到房产很高的交易成本和低流动性，这样的回报率明显偏低。其实，买房投资的回报率并不诱人，但是中国的富人也很无奈——不买房子，可以买什么呢?
投资低回报不仅体现在楼市，也体现在债券市场和股票市场，尽管我们看好A股未来的上升空间，但毕竟H股指数处于8年新高，中国A股比H股仍然高10％(对A、H两地上市公司的比较)，A股谈不上便宜。大类资产中，近几年股票、债券的风险调整后回报率水平都不能令人满意，而各类收藏品：字画、邮票、古董、黄金价格均鸡犬升天，关键的原因是大量的货币财富无处可去。
我们判断：投资性需求正取代自住需求成为住宅的增量需求核心力量，未来2-3年投资需求的消长成为中国住宅消费和价格走向的关键因素。投资需求还将不颇增长
首先，房地产是代表着一篮子要素的组合投资品。我们相信，包括石油、煤炭在内的基础生产要素价格将持续高位。另一方面，资源瓶颈限制中国增长步伐，节能才是持续增长的唯一途径，而提高资源要素价格，是迫使微观经济体降低能耗的唯一手段。房地产不仅包含稀缺的土地，也凝聚着能源、原材料、劳动力等被压低价格的要素，将继续得到投资者的青睐。
第二，房地产持有者可以享受城市基建的免费午餐。按“纳瑟姆”曲线的规律，我们预计中国城市化加速增长期将持续到2018年，众所周知，基础设施一旦兴建，将会带动周边房地产快速升值。但是基建投入作为公共投资最终是由地方纳税人负担的，其他国家地方基建所需的资金大部分来源于物业税的收入，在我国物业税缺位的情况下，房地产持有人可以享受城市建设带来的增值而不支付任何费用。
第三，交易成本的下降和流动性的提高提升了房地产作为资产的价值。近几年各主要城市不断减免房地产交易的各项税费、简化环节、提高效率，交易成本的降低和流动性的提高都增加了房地产作为投资晶的吸引力。
第四，低利率和人民币升值利好房地产。与大众舆论看法不同，我们认为海外投机资金进入中国购买房地产只是房价上升的次要原因，本币升值期间央行被迫将利率压制在低水平才是核心原因，这会导致所有资产价格的上升。许多人抨击1985年日元升值以后日本央行的持续低利率政策，认为这导致了房地产泡沫，但是如果当时日本央行放弃低利率政策，说不定会导致长期经济萧条的提前到来。如今，中 国央行也面临当年日本央行曾经的两难困境，如果人民币升值不可避免，我们想不出中国央行有什么两全之策，也许最终的资产泡沫无法规避。供应将持续收紧
首先，宏观调控减少了建设用地向可售房屋的转化。对投资规模的限制和银行信贷的收缩制约了短期房屋供应。金融监管机构对“房地产泡沫”一直忧心忡忡，担心产生大量银行坏账。即使宏观调控有所放松，金融监管层依然可能维持对房地产开发贷款的紧缩态度。
第二，耕地保护从根本上减少了建设用地的供给。国土资源部的研究表明，如果按照《中国的粮食问题》白皮书的目标，实现粮食95％的自给，则2010年耕地保有量应达到18．24亿亩。这意味着现有耕地数量已经接近极限水平，几乎没有进一步减少的空间了。由于决策层无法承受粮食安全、农民生存、粮食涨价引发通货膨胀这几大因素的沉重压力，以保护耕地为核心的土地收紧是至关重要的战略决策。
第三，开发区治理削减了潜在建设用地的供应。2003年初开始的全国范围的开发区清理整顿在2004年进一步强化，据不完全统计，全国已撤销各类开发区4813个，占开发区总数的70．1％；核减开发区规划用地面积2．49万平方公里，占原有规划面积的64．5％。如果这些开发区确实被撤销，开发区所能提供的潜在土地供应将由现有住宅用地面积的40％大幅下降至14％。
第四，土地制度变化使建设用地供应由“完全弹性”转向“垄断刚性”。2002年7月国土资源部11号令《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》的出台，标志着中国土地由多渠道供应向政府垄断供应转变(执行权主要集中到地级市政府)。现在公开方式出让的土地占全部土地出让的比例已由不足10％提高至2004年上半年的29％。政府完全垄断了土地供应以后(2004年8月31日是最后期限)，很难向市场提供足够多的公开方式出让的土地。
第五，供应链各环节所遭受的综合冲击将造成供应不足。根据我们的测算，2004、2005年末的潜在供应(包括现有土地及在建面积存量)分别除以2005、2006年的销售面积后得到2．35年和2．07年。如果未来销售总量不下降的话，2006年末土地储备紧缺问题会越发严重，原因是：土地供应很可能负增长；远期储备的存在导致可建设量低于总存量土地；“开发商现有土地储备”和“在建面积”之间存在重复计算；区域差异导致发达地区的土地稀缺更加严重。
房价仍存在下跌风险
我们继续看好房价的结论仍然存在一定风险。首先，如果决策层要提高利率打击资产泡沫，那么投资性购房的需求必然受到大力抑制，导致房价下跌，这也会导致包括股票在内的所有投资品价格的下跌，当然这会有很大的经济硬着陆的风险。
其次，决策层也可以直接打击投资性购房，比如通过严格相关税收的征管(个人所得税、土地增值税等)、加大购房投资的交易成本或对房屋限制出售等行政手段减少流动性等。是否导致房价下跌关键看决策层的决心如何。
从中期的角度看，未来3-5年，资本项目的对外开放、股票市场的不断扩大、金融品种的不断丰富等，都会增加可替代投资品，减少对房地产等现有投资品的需求，导致现有投资品价格下跌。
作者为申银万国证券研究所地产行业分析师
最近7年(1998—2005)，中国城市居民人均居住面积平均增长1．17平方米／年，增长速度惊人。截至2005年末人均住房建筑面积已经超过26平方米(图1)。
联合国人居中心和世界银行在1993年的联合课题《住房指标计划》，全面研究了不同收入水平国家52个百万人口以上城市的住房情况，其中39个是首都。对比该研究结果(表1)，从居住面积这个指标看，如果按照官方汇率计算国民收入或GDP，中国城市居民的住房消费已经达到中高收入国家的水平，属于住房的超前消费；即使采用PPP汇率(购买力平价)，也足以说明中国城市居民的住房条件与经济发展水平不相协调。
中国省会以上城市的人均居住面积普遍在22—30平方米，与全国城市的平均水平非常接近。而省会以上城市各方面特点与《住房指标计划》所调查的城市类似，具备可比性。因此我们认为中国城市房屋数量充足，就整体而言，中国已经不缺房子。
不仅如此，截至2005年末中国的住宅私有率已经接近80％，而目前美国的住房私有率为68％，英国为67％，德国为42％。尽管住房私有率不是收入水平的必然象征，但普遍来说住房私有率在达到中高收入水平之前会不断上升，之后可能会下降。尽管近15年世界各国房屋私有率普遍大幅度提升，但中国80％的住房私有率肯定已经位于世界最前列。
判断房价相对自住需求是否合理，房价收入比一直被认为是最重要的指标，对房价收入比的持续跟踪研究显示，中国整体房价收入比经历了偏低一合理一偏高的变化(表2)。由于中国人口密度大、城市化导致的集聚效应、预期收入增长较快等原因，中国的房价收入比应该高于同类国家水平，但即使考虑到这些特殊国情，当前中国主要城市的房价相对于大多数人的购买力也已经偏高。
财富高增长与贫富差距是房价偏高的根本原因
近7年中国居民名义人均可支配收入以年均10．6％左右的速度增长， 名义GDP以年均12．6％的速度快速增长，城乡居民储蓄存款却以高达17，1％的速度增长。截至2005年末全国城乡居民储蓄存款余额已经超过14万亿元，可见中国民间财富的增长速度惊人。
尽管房地产竣工价值的增长速度(近6年平均21％)超过居民储蓄存款增长速度(近7年平均17％)，但是房屋竣工价值的高增长包含了住房制度改革这一重大非经常性影响。此外2005年末的储蓄存款余额几乎是2005年竣工价值总额的11倍，且货币财富增长速度也超过了金融资产的增长速度(图2)。
另一方面，联合国开发计划署(UNDP)委托中国发展研究基金会组织撰写的《中国人类发展报告2005》报告显示：中国经济增长奇迹中的受益者与落后者之间的鸿沟正逐渐拉大。UNDP驻华代表KhalidMalik指出：“目前中国的基尼系数已超过0．4，甚至可以达到0．45。”中国社科院研究收入分配的专家顾严认为目前城乡整体的基尼系数持续上升并达到0．465，2005年逼近0．47。
在民间财富持续高增长、近7年住房供应年均增长25％、人均居住面积已达26平方米的今天，许多人却陷入买不起房的困境，原因并不在房地产行业本身，开发商黑心、房地产市场不规范、房屋炒作都不过是表面现象，根本症结无疑是巨大的贫富差距!
投资需求成为房价走向的关键因素
结合北京市统计局联合市建委、某全国性大型房地产开发商、深圳市房地产管理部门及其他收集到的数据或资料，我们估计：中国省会级城市和发达地区中等以上城市的新房销售中投资性购房的比例在20％以上。
随着房价的上涨，房租的上涨明显滞后，租金回报率不断下降。在上海投资一套100万元房产的租金回报率甚至可能只有2-3％，考虑到房产很高的交易成本和低流动性，这样的回报率明显偏低。其实，买房投资的回报率并不诱人，但是中国的富人也很无奈——不买房子，可以买什么呢?
投资低回报不仅体现在楼市，也体现在债券市场和股票市场，尽管我们看好A股未来的上升空间，但毕竟H股指数处于8年新高，中国A股比H股仍然高10％(对A、H两地上市公司的比较)，A股谈不上便宜。大类资产中，近几年股票、债券的风险调整后回报率水平都不能令人满意，而各类收藏品：字画、邮票、古董、黄金价格均鸡犬升天，关键的原因是大量的货币财富无处可去。
我们判断：投资性需求正取代自住需求成为住宅的增量需求核心力量，未来2-3年投资需求的消长成为中国住宅消费和价格走向的关键因素。投资需求还将不颇增长
首先，房地产是代表着一篮子要素的组合投资品。我们相信，包括石油、煤炭在内的基础生产要素价格将持续高位。另一方面，资源瓶颈限制中国增长步伐，节能才是持续增长的唯一途径，而提高资源要素价格，是迫使微观经济体降低能耗的唯一手段。房地产不仅包含稀缺的土地，也凝聚着能源、原材料、劳动力等被压低价格的要素，将继续得到投资者的青睐。
第二，房地产持有者可以享受城市基建的免费午餐。按“纳瑟姆”曲线的规律，我们预计中国城市化加速增长期将持续到2018年，众所周知，基础设施一旦兴建，将会带动周边房地产快速升值。但是基建投入作为公共投资最终是由地方纳税人负担的，其他国家地方基建所需的资金大部分来源于物业税的收入，在我国物业税缺位的情况下，房地产持有人可以享受城市建设带来的增值而不支付任何费用。
第三，交易成本的下降和流动性的提高提升了房地产作为资产的价值。近几年各主要城市不断减免房地产交易的各项税费、简化环节、提高效率，交易成本的降低和流动性的提高都增加了房地产作为投资晶的吸引力。
第四，低利率和人民币升值利好房地产。与大众舆论看法不同，我们认为海外投机资金进入中国购买房地产只是房价上升的次要原因，本币升值期间央行被迫将利率压制在低水平才是核心原因，这会导致所有资产价格的上升。许多人抨击1985年日元升值以后日本央行的持续低利率政策，认为这导致了房地产泡沫，但是如果当时日本央行放弃低利率政策，说不定会导致长期经济萧条的提前到来。如今，中 国央行也面临当年日本央行曾经的两难困境，如果人民币升值不可避免，我们想不出中国央行有什么两全之策，也许最终的资产泡沫无法规避。供应将持续收紧
首先，宏观调控减少了建设用地向可售房屋的转化。对投资规模的限制和银行信贷的收缩制约了短期房屋供应。金融监管机构对“房地产泡沫”一直忧心忡忡，担心产生大量银行坏账。即使宏观调控有所放松，金融监管层依然可能维持对房地产开发贷款的紧缩态度。
第二，耕地保护从根本上减少了建设用地的供给。国土资源部的研究表明，如果按照《中国的粮食问题》白皮书的目标，实现粮食95％的自给，则2010年耕地保有量应达到18．24亿亩。这意味着现有耕地数量已经接近极限水平，几乎没有进一步减少的空间了。由于决策层无法承受粮食安全、农民生存、粮食涨价引发通货膨胀这几大因素的沉重压力，以保护耕地为核心的土地收紧是至关重要的战略决策。
第三，开发区治理削减了潜在建设用地的供应。2003年初开始的全国范围的开发区清理整顿在2004年进一步强化，据不完全统计，全国已撤销各类开发区4813个，占开发区总数的70．1％；核减开发区规划用地面积2．49万平方公里，占原有规划面积的64．5％。如果这些开发区确实被撤销，开发区所能提供的潜在土地供应将由现有住宅用地面积的40％大幅下降至14％。
第四，土地制度变化使建设用地供应由“完全弹性”转向“垄断刚性”。2002年7月国土资源部11号令《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》的出台，标志着中国土地由多渠道供应向政府垄断供应转变(执行权主要集中到地级市政府)。现在公开方式出让的土地占全部土地出让的比例已由不足10％提高至2004年上半年的29％。政府完全垄断了土地供应以后(2004年8月31日是最后期限)，很难向市场提供足够多的公开方式出让的土地。
第五，供应链各环节所遭受的综合冲击将造成供应不足。根据我们的测算，2004、2005年末的潜在供应(包括现有土地及在建面积存量)分别除以2005、2006年的销售面积后得到2．35年和2．07年。如果未来销售总量不下降的话，2006年末土地储备紧缺问题会越发严重，原因是：土地供应很可能负增长；远期储备的存在导致可建设量低于总存量土地；“开发商现有土地储备”和“在建面积”之间存在重复计算；区域差异导致发达地区的土地稀缺更加严重。
房价仍存在下跌风险
我们继续看好房价的结论仍然存在一定风险。首先，如果决策层要提高利率打击资产泡沫，那么投资性购房的需求必然受到大力抑制，导致房价下跌，这也会导致包括股票在内的所有投资品价格的下跌，当然这会有很大的经济硬着陆的风险。
其次，决策层也可以直接打击投资性购房，比如通过严格相关税收的征管(个人所得税、土地增值税等)、加大购房投资的交易成本或对房屋限制出售等行政手段减少流动性等。是否导致房价下跌关键看决策层的决心如何。
从中期的角度看，未来3-5年，资本项目的对外开放、股票市场的不断扩大、金融品种的不断丰富等，都会增加可替代投资品，减少对房地产等现有投资品的需求，导致现有投资品价格下跌。
作者为申银万国证券研究所地产行业分析师