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摘要:企业集团整体上市是中国资本市场未来发展的重要引擎，其顺利推进及随之而来的一系列改革措施和市场创新，必将对我国商业银行经营管理带来巨大的挑战。为此，商业银行要把握市场机遇，制定行之有效的应对措施。
关键词:整体上市;商业银行;资本市场
近年来，中国股市一个引人注目的現象是曾经归于沉寂的“整体上市”话题重又风生水起。2007年2月5日，东方电气集团麾下子公司东方电机发布了计划“收购母公司资产+向母公司定向增发A股”的公告。与此同时，另一子公司S东锅也发布了计划“送股+换股要约收购”的股改方案。紧随其后，五矿发展、电广传媒、川化股份、香江控股等纷纷强势启动，短期内股价飙升远高于大盘涨幅。它们的惊人表现不仅掀开了央企新一轮重组整合的盛大序幕，也激起了投资者对未来整体上市题材的无限遐想。这意味着，在国家政策的大力扶持下，以资产注入、整体上市为主题的资本扩张方式越来越受到社会各界的极大关注，深刻地改变着整个市场的生态环境和运行方式，成为助推今后更长一段时间内中国经济金融持续增长的重要引擎。
一、整体上市兴起的现实背景
2004年以前，国有企业改制上市一般采取“分拆上市”的方式，即大型国有企业集团将所辖某项优质资产进行股份改造并推向一级市场交易，集团公司成为这家成立的上市公司的第一大股东，而将辅业资产、非盈利性业务、富余人员和其他包袱作为存续企业留在母公司。与之相对应，所谓的“整体上市”就是指一家企业集团将其自身全部资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。随着股权分置改革的基本完成，我国资本市场正进入一个崭新的时期。无论是从决策上看还是从实践上看，上市公司大股东通过资产注入方式，实现集团资产整体上市，都是各方利益趋同的共同选择。
1.整体上市是中央政府调控宏观经济和深化国企改革的客观需要
大型国有企业历来是中国经济的晴雨表，国企经营业绩的变化必然反映在宏观经济数据上面。在动荡的国内外经济形势下，国有资本面临着迎难攻坚的重任，国企改革逐步由重制度改革转向重效益提升。除IPO之外，资产注入、整体上市方式促进国企资产证券化、资本化更为直接，对宏观经济发展颇具正面积极作用。在中央企业调整重组最终形成百家左右主业突出、机制灵活、具有较强国际竞争力的大型企业集团的政策背景下，央企的整体上市将成为资本市场的一道靓丽景观，包括资产置换、定向增发等资本运作在内的一系列组合动作，将蕴涵培育民族资本、壮大民族产业的特殊意义。同时，证券市场也是虚拟资本实现价值发现、股权增值的场所，依托公众募资上市有利于增厚标的公司的每股盈利，真正分享估值溢价和业绩增长所带来的财富效应。
2.整体上市是上市公司增强竞争能力和优化治理结构的内在要求
由于历史积淀原因，上市公司通常局限于产业链中的某一环节，而企业集团与上市公司在上下游联系上密不可分，母公司大股东将场外优质资产随同注入到上市公司，能够进一步贯通业务关联和分工协同，增强行业内的规模优势和市场力量。另一方面，“部分上市”作为我国独有的过渡现象，客观上造成了股市价格悬空和定价机制扭曲，非流通股东和流通股东的“利益分置”格局无法强化内部管理和资产增值的“倒逼”功能，使得同业竞争、关联交易、资金挪用等违规行为屡禁不止。步入全流通时代，企业集团利用上市公司循环造血的动机基础不复存在，透明的交易流转机制和严格的外部监督手段不仅迫使其割断过往的利润输送渠道，而且要求其尽最大可能地缩减管理层级，分离不必要的社会化职能，减少利润漏出和潜在风险。
3.整体上市是社会公众转移投资诉求和捕捉掘金机会的有效载体
国际经验表明，权重大盘蓝筹是整个股市的根基，成熟的市场均以众多高流动性、高成长性的大盘蓝筹公司作为“稳定器”。目前，股票市场中绩优成长蓝筹相对偏少、资产规模相对偏小，局部大盘蓝筹供求失衡，引致热门品种估值偏高。大股东资产注入、集团整体上市等题材兴起，无疑将加大中长线投资品种供应，符合当前投资偏好“多样”和“追新”的特征，满足日益壮大的机构投资力量的建仓需求。另据统计，2005年中国A股市场上市公司的利润总额仅占同期全国企业利润总额的11.6%；中央企业“窗口公司”的资产总额仅占同期中央企业资产总额的26.2%，这与美国市场的情况形成鲜明对比。实体经济中庞大的“可注入资产”和良好的盈利能力，整体上市概念推出前后关联公司股价的剧烈波动，都为广大投资者在把握现今和开发预期中捕捉掘金机会提供了理想载体。
二、整体上市带给商业银行的挑战
整体上市的最终目的是为了彻底消除流通股和非流通股的制度差异，催生一个逐渐成熟的中国资本市场。随着商业银行股份制改造的完成和银行系基金公司的成立，商业银行对资本市场的参与程度日益加深。可以预见，商业银行的风险来源、利润结构、市场运作体制等都将发生根本变化。因此，整体上市对商业银行而言既是利好也是挑战。
1.风险来源由信用风险为主逐渐转向操作风险和市场风险为主
传统商业银行和现代商业银行对风险定义、风险形成和风险管理的措施技术都是完全不同的。在很长一段时间内，中国商业银行遭遇的风险通常不是来源于市场，其内容大体包括客户信用记录、客户资产负债状态、盈利能力分析以及相应的担保抵押机制等，这是金融市场不发达条件下商业银行过滤风险的必要手段，其核心是防范信用风险，而不是操作风险和市场风险。当越来越多的大型国有企业通过增发融资和整体上市涌向资本市场后，资本和信贷的迅速证券化使未来商业银行对风险的理解会发生显著变化，不仅原有的信用风险和流动性风险可能加剧，而且更广、更深的操作风险和市场风险对商业银行经营能力、运营水平也提出了更高的要求。
2.利润结构由存贷利差为主逐渐转向资产管理为主
从业务结构看，我国商业银行的主体业务还是传统的存贷款业务，具有典型的批发业务性质。在国外发达的金融市场体系中，企业依靠银行贷款来融资并不是最优先的选择，集团企业利用上市估值溢价、整体重组机会将更容易从主板市场、创业板市场和债券市场获得发展资金。另一方面，金融衍生产品的推陈出新，又要求商业银行具有管理财富的功能，必须在巩固既有批发性资产业务的同时，将更多的资源转向零售业务领域，向优质企业客户提供贷款服务和理财服务；营销重点也必须由传统的存贷款融资业务领域转向价值链管理、贸易融资服务、员工金融服务以及综合理财服务等新兴的知识型业务领域，以实现从“货币池”到“资产池”的转化。
3.市场运作体制由间接融资为主逐渐转向直接融资为主
当前，我国金融体制结构中间接融资在社会融资结构中约占90%，而企业债和股票在国内融资总量中比重只有0.5%和2.2%，金融结构发展不平衡带来相当严重的后果，即非正常的信贷高增长导致的不良资产在商业银行系统不断积累，可能引发系统性的金融风险问题。大批中央企业整体上市推动资本市场的扩容，直接融资（特别是债券市场）将会有较大的发展，间接融资的增长幅度将会低于股票和债券融资的增长，其在国内融资总量的比重将会持续走低，我国金融运作体制将由商业银行主导型向资本市场主导型转变。需要强调的是，金融脱媒过程并不暗含着商业银行在我国金融体系中的地位下降，与此相反，商业银行将会寻找到新的战略定位，从融资中介向资本市场资源整合者的角色转变，继续在国民经济中发挥神经中枢的作用。
三、相关策略建议
1.强化风险管理，培育核心客户群体
要牢固树立全面风險管理理念，提高风险管理技术，前移风险管理关口。完善具体金融产品的风险控制手段，建立科学的产品风险和收益评估模型。充分调研上市公司的业务开展状况，跟踪整体上市进度，做到有进有退，优化客户结构。对公司治理趋向规范、发展前景看好的上市公司，尤其是存量有限、试点比例大、有望率先突破的中小企业板块，应关注其整体上市准备及后续可能的并购重组过程中的融资安排,提供综合配套解决方案；对于业绩较差、发展前景不明的上市公司，应择机适时退出。
2.密切银证合作，夯实资本市场银行支撑
要将有限资源向创新试点类、规范类及国家扶持救助的重组类证券公司倾斜，努力扩大与优势券商的合作。立足投资银行业务，密切与具有较强研发实力和销售能力的股改保荐机构的业务联系,积极争取整体上市IPO中的收款业务，参与推荐投行客户，提供并购信息、并购融资安排、收购兼并贷款服务。要适应股改后经纪业务总量增加和机构投资者占据主导的形势要求，探索开发更具稳定性和安全性的机构银证通服务。应对流通股股东日益扩大的理财资金需求，与证券公司合作研发、销售资产管理业务产品，不断丰富理财产品门类。
3.立足机构投资者，提供全面银行金融服务
要积极开辟社保基金、保险基金、保险公司、财务公司以及国有企业等为代表的入市机构投资者的细分市场，提供资产(金)托管、资金存管、结算、资产管理、专项合规融资等专项支持。在资产(金)托管及资金存管结算方面，应重点做好企业年金、各类保险资金的托管人和账户管理人服务，拓宽中间业务收入，增加资金来源。融资服务方面，在提供符合政策规定的常规融资之外，关注法人股质押业务的转化和不良资产的处置，试点公司客户股票质押贷款等业务。
4.着眼组织体制再造，探索综合化经营路径
要根据国外同业经验，分业务条线构建垂直化、扁平化、专业化的组织架构，实行业务条线管理和分行区域管理相结合的矩阵式管理方式。组建针对资产负债业务的产品研发中心，明确创新工作职责，对重大政策信息、市场信息、同业信息等要分类处理和定期发布。积极探索综合化经营路径，逐步以参股、控股、并购等方式，从设立基金管理公司入手，全方位、多渠道地参与资本市场运作，并在此基础上尝试成立以商业银行为主体的金融控股集团。
参考文献：
[1]李福祥、卢平：《整体上市：意义、战略及途径》，《生产力研究》2007年第5期.
[2]李 念 王晓亮:《整体上市成股市寻宝新亮点》，《银行家》2007年第7期.
[3]吴晓求：《商业银行改革与资本市场发展》，《新金融》2005年第8期.
[4]许奇挺：《企业集团整体上市研究》，《技术经济》2005年第2期.
[5]易 山：《全流通助推整体上市潮》，《上海国资》2006年第9期.
[6]张小松 张 磊:《浅析股权分置改革对上市银行的影响》，《武汉金融》2005年第9期.
作者简介：王桤伦(1977—)，男，东北财经大学与中信银行联合培养的博士后，主要研究方向:银行公司治理与跨国经营。
关键词:整体上市;商业银行;资本市场
近年来，中国股市一个引人注目的現象是曾经归于沉寂的“整体上市”话题重又风生水起。2007年2月5日，东方电气集团麾下子公司东方电机发布了计划“收购母公司资产+向母公司定向增发A股”的公告。与此同时，另一子公司S东锅也发布了计划“送股+换股要约收购”的股改方案。紧随其后，五矿发展、电广传媒、川化股份、香江控股等纷纷强势启动，短期内股价飙升远高于大盘涨幅。它们的惊人表现不仅掀开了央企新一轮重组整合的盛大序幕，也激起了投资者对未来整体上市题材的无限遐想。这意味着，在国家政策的大力扶持下，以资产注入、整体上市为主题的资本扩张方式越来越受到社会各界的极大关注，深刻地改变着整个市场的生态环境和运行方式，成为助推今后更长一段时间内中国经济金融持续增长的重要引擎。
一、整体上市兴起的现实背景
2004年以前，国有企业改制上市一般采取“分拆上市”的方式，即大型国有企业集团将所辖某项优质资产进行股份改造并推向一级市场交易，集团公司成为这家成立的上市公司的第一大股东，而将辅业资产、非盈利性业务、富余人员和其他包袱作为存续企业留在母公司。与之相对应，所谓的“整体上市”就是指一家企业集团将其自身全部资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。随着股权分置改革的基本完成，我国资本市场正进入一个崭新的时期。无论是从决策上看还是从实践上看，上市公司大股东通过资产注入方式，实现集团资产整体上市，都是各方利益趋同的共同选择。
1.整体上市是中央政府调控宏观经济和深化国企改革的客观需要
大型国有企业历来是中国经济的晴雨表，国企经营业绩的变化必然反映在宏观经济数据上面。在动荡的国内外经济形势下，国有资本面临着迎难攻坚的重任，国企改革逐步由重制度改革转向重效益提升。除IPO之外，资产注入、整体上市方式促进国企资产证券化、资本化更为直接，对宏观经济发展颇具正面积极作用。在中央企业调整重组最终形成百家左右主业突出、机制灵活、具有较强国际竞争力的大型企业集团的政策背景下，央企的整体上市将成为资本市场的一道靓丽景观，包括资产置换、定向增发等资本运作在内的一系列组合动作，将蕴涵培育民族资本、壮大民族产业的特殊意义。同时，证券市场也是虚拟资本实现价值发现、股权增值的场所，依托公众募资上市有利于增厚标的公司的每股盈利，真正分享估值溢价和业绩增长所带来的财富效应。
2.整体上市是上市公司增强竞争能力和优化治理结构的内在要求
由于历史积淀原因，上市公司通常局限于产业链中的某一环节，而企业集团与上市公司在上下游联系上密不可分，母公司大股东将场外优质资产随同注入到上市公司，能够进一步贯通业务关联和分工协同，增强行业内的规模优势和市场力量。另一方面，“部分上市”作为我国独有的过渡现象，客观上造成了股市价格悬空和定价机制扭曲，非流通股东和流通股东的“利益分置”格局无法强化内部管理和资产增值的“倒逼”功能，使得同业竞争、关联交易、资金挪用等违规行为屡禁不止。步入全流通时代，企业集团利用上市公司循环造血的动机基础不复存在，透明的交易流转机制和严格的外部监督手段不仅迫使其割断过往的利润输送渠道，而且要求其尽最大可能地缩减管理层级，分离不必要的社会化职能，减少利润漏出和潜在风险。
3.整体上市是社会公众转移投资诉求和捕捉掘金机会的有效载体
国际经验表明，权重大盘蓝筹是整个股市的根基，成熟的市场均以众多高流动性、高成长性的大盘蓝筹公司作为“稳定器”。目前，股票市场中绩优成长蓝筹相对偏少、资产规模相对偏小，局部大盘蓝筹供求失衡，引致热门品种估值偏高。大股东资产注入、集团整体上市等题材兴起，无疑将加大中长线投资品种供应，符合当前投资偏好“多样”和“追新”的特征，满足日益壮大的机构投资力量的建仓需求。另据统计，2005年中国A股市场上市公司的利润总额仅占同期全国企业利润总额的11.6%；中央企业“窗口公司”的资产总额仅占同期中央企业资产总额的26.2%，这与美国市场的情况形成鲜明对比。实体经济中庞大的“可注入资产”和良好的盈利能力，整体上市概念推出前后关联公司股价的剧烈波动，都为广大投资者在把握现今和开发预期中捕捉掘金机会提供了理想载体。
二、整体上市带给商业银行的挑战
整体上市的最终目的是为了彻底消除流通股和非流通股的制度差异，催生一个逐渐成熟的中国资本市场。随着商业银行股份制改造的完成和银行系基金公司的成立，商业银行对资本市场的参与程度日益加深。可以预见，商业银行的风险来源、利润结构、市场运作体制等都将发生根本变化。因此，整体上市对商业银行而言既是利好也是挑战。
1.风险来源由信用风险为主逐渐转向操作风险和市场风险为主
传统商业银行和现代商业银行对风险定义、风险形成和风险管理的措施技术都是完全不同的。在很长一段时间内，中国商业银行遭遇的风险通常不是来源于市场，其内容大体包括客户信用记录、客户资产负债状态、盈利能力分析以及相应的担保抵押机制等，这是金融市场不发达条件下商业银行过滤风险的必要手段，其核心是防范信用风险，而不是操作风险和市场风险。当越来越多的大型国有企业通过增发融资和整体上市涌向资本市场后，资本和信贷的迅速证券化使未来商业银行对风险的理解会发生显著变化，不仅原有的信用风险和流动性风险可能加剧，而且更广、更深的操作风险和市场风险对商业银行经营能力、运营水平也提出了更高的要求。
2.利润结构由存贷利差为主逐渐转向资产管理为主
从业务结构看，我国商业银行的主体业务还是传统的存贷款业务，具有典型的批发业务性质。在国外发达的金融市场体系中，企业依靠银行贷款来融资并不是最优先的选择，集团企业利用上市估值溢价、整体重组机会将更容易从主板市场、创业板市场和债券市场获得发展资金。另一方面，金融衍生产品的推陈出新，又要求商业银行具有管理财富的功能，必须在巩固既有批发性资产业务的同时，将更多的资源转向零售业务领域，向优质企业客户提供贷款服务和理财服务；营销重点也必须由传统的存贷款融资业务领域转向价值链管理、贸易融资服务、员工金融服务以及综合理财服务等新兴的知识型业务领域，以实现从“货币池”到“资产池”的转化。
3.市场运作体制由间接融资为主逐渐转向直接融资为主
当前，我国金融体制结构中间接融资在社会融资结构中约占90%，而企业债和股票在国内融资总量中比重只有0.5%和2.2%，金融结构发展不平衡带来相当严重的后果，即非正常的信贷高增长导致的不良资产在商业银行系统不断积累，可能引发系统性的金融风险问题。大批中央企业整体上市推动资本市场的扩容，直接融资（特别是债券市场）将会有较大的发展，间接融资的增长幅度将会低于股票和债券融资的增长，其在国内融资总量的比重将会持续走低，我国金融运作体制将由商业银行主导型向资本市场主导型转变。需要强调的是，金融脱媒过程并不暗含着商业银行在我国金融体系中的地位下降，与此相反，商业银行将会寻找到新的战略定位，从融资中介向资本市场资源整合者的角色转变，继续在国民经济中发挥神经中枢的作用。
三、相关策略建议
1.强化风险管理，培育核心客户群体
要牢固树立全面风險管理理念，提高风险管理技术，前移风险管理关口。完善具体金融产品的风险控制手段，建立科学的产品风险和收益评估模型。充分调研上市公司的业务开展状况，跟踪整体上市进度，做到有进有退，优化客户结构。对公司治理趋向规范、发展前景看好的上市公司，尤其是存量有限、试点比例大、有望率先突破的中小企业板块，应关注其整体上市准备及后续可能的并购重组过程中的融资安排,提供综合配套解决方案；对于业绩较差、发展前景不明的上市公司，应择机适时退出。
2.密切银证合作，夯实资本市场银行支撑
要将有限资源向创新试点类、规范类及国家扶持救助的重组类证券公司倾斜，努力扩大与优势券商的合作。立足投资银行业务，密切与具有较强研发实力和销售能力的股改保荐机构的业务联系,积极争取整体上市IPO中的收款业务，参与推荐投行客户，提供并购信息、并购融资安排、收购兼并贷款服务。要适应股改后经纪业务总量增加和机构投资者占据主导的形势要求，探索开发更具稳定性和安全性的机构银证通服务。应对流通股股东日益扩大的理财资金需求，与证券公司合作研发、销售资产管理业务产品，不断丰富理财产品门类。
3.立足机构投资者，提供全面银行金融服务
要积极开辟社保基金、保险基金、保险公司、财务公司以及国有企业等为代表的入市机构投资者的细分市场，提供资产(金)托管、资金存管、结算、资产管理、专项合规融资等专项支持。在资产(金)托管及资金存管结算方面，应重点做好企业年金、各类保险资金的托管人和账户管理人服务，拓宽中间业务收入，增加资金来源。融资服务方面，在提供符合政策规定的常规融资之外，关注法人股质押业务的转化和不良资产的处置，试点公司客户股票质押贷款等业务。
4.着眼组织体制再造，探索综合化经营路径
要根据国外同业经验，分业务条线构建垂直化、扁平化、专业化的组织架构，实行业务条线管理和分行区域管理相结合的矩阵式管理方式。组建针对资产负债业务的产品研发中心，明确创新工作职责，对重大政策信息、市场信息、同业信息等要分类处理和定期发布。积极探索综合化经营路径，逐步以参股、控股、并购等方式，从设立基金管理公司入手，全方位、多渠道地参与资本市场运作，并在此基础上尝试成立以商业银行为主体的金融控股集团。
参考文献：
[1]李福祥、卢平：《整体上市：意义、战略及途径》，《生产力研究》2007年第5期.
[2]李 念 王晓亮:《整体上市成股市寻宝新亮点》，《银行家》2007年第7期.
[3]吴晓求：《商业银行改革与资本市场发展》，《新金融》2005年第8期.
[4]许奇挺：《企业集团整体上市研究》，《技术经济》2005年第2期.
[5]易 山：《全流通助推整体上市潮》，《上海国资》2006年第9期.
[6]张小松 张 磊:《浅析股权分置改革对上市银行的影响》，《武汉金融》2005年第9期.
作者简介：王桤伦(1977—)，男，东北财经大学与中信银行联合培养的博士后，主要研究方向:银行公司治理与跨国经营。