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未来一段时间，物价会持续上涨，也就是说，证券市场处于温和通胀环境中。而通货膨胀改变资源配置方式，是造成投资机会变化的主要原因。如何在这种通胀环境下选择投资机会，是投资者面临的主要问题。
从目前来看，今年五月初以来的物价上涨，主要是由农畜禽蛋类食品拉动的，这与前几年粮食价格变化带动物价变化有很大不同。农畜禽蛋类食品价格涨幅之所以高于粮食涨幅，主要原因包括：生产成本连年上升，主要包括饲料、土地、工资等，食品行业的毛利率不断下降，2006年四季度开始粮食价格再次上升，农民养猪不赚钱，生猪饲养量下降，加上出现疫病，导致今年猪肉价格迅猛上涨；尽管我国居民恩格尔系数连年下降，但考虑到城镇居民的可支配收入增速很快，价格的承受能力大大增强，为食品涨价提供了空间；近几年食品行业集中度的提高，导致厂商有更强的定价权，牛奶、方便面、酒、快餐等行业的提价除了对冲上升的成本，还有借机提高长期下降的毛利率的动机。
市场对增长敏感，对成本不敏感
通货膨胀通过两种方式来影响实体经济进而影响证券市场：通过上下游产品价格的涨跌影响实体经济产品的供求，从而使供求达到动态平衡；影响货币政策，从而使得利率上升，抑制实体经济的投资和消费的需求，从而使供求平衡。
在发达国家市场，由于经济发展成熟，成长性相对较弱，因此对于利率与通胀的变化更加敏感。而对于发展中国家市场，由于经济增长机会多，市场对成本因素反映并不敏感，对通胀背景下的利润增长更为敏感。
美国经济成熟，数据也比较长，因此可以很清楚地看到美国CPI和企业盈利之间的关系（见图1）。而中国经济处于转型期，企业利润不断增长，而且受到数据来源限制，只有工业企业利润数据，但从中也可以看到在温和通胀情况下，工业企业利润/GDP的比例有较强的增长，而且表现出和CPI有较强的正相关关系（见图2）。
对业绩增长性的预期和流动性情况共同决定了证券市场估值的高低。从美国的经验来看，CPI和美国市场的静态P/E和P/B大致呈反向关系，其原因之一是美国的利率政策比较灵活，和CPI高度相关。市场普遍认为通胀提高了名义贴现率，从而会造成市场估值水平的下降。
但是中国的情况则不一样，CPI和估值没有明显的正或负的相关性，而是不断变化的。笔者认为，中国市场的估值水平更多的是受流动性的影响。总的来说，2005年之前，估值和CPI大致呈反向关系，但2005年后，两者同步上升。2005年后的流动性空前泛滥，不仅促进了CPI的上涨，也造就了股票牛市，此时估值和CPI又变为正相关关系。
从成本的角度来看，国内央行的利率政策一般在宏观数据出来以后才会决定，而且考虑到对实体经济产生的影响一般都比较慎重，因此利率政策都较滞后。所以可以看到真实利率（真实利率=名义一年期存款利率-利息税-当月CPI）与月CPI呈现很明显的反向关系。
同时，真实贷款利率对固定资产投资的影响甚微，这与固定资产投资的自生性和贷款利率依赖国家调控的特点有关。如2004年固定资产投资上升很快，通胀也快速上升，但国家并没有大幅度升息，反而采取了行政手段进行固定资产投资项目的清理。因此贷款利率本应该与固定资产投资增速呈正相关关系，但现在反而略呈负相关。而且贷款数量受到管制，即使实际利率很低，无法取得贷款也无济于事。随着近几年企业盈利的增加，贷款在固定资产投资资金来源的比例逐渐下降。
通胀与流动性相互加强
只有对于本次通货膨胀的成因进行进一步探讨，才能更深地理解其中的投资机会。当前通胀的两大驱动因素是流动性过剩和经济结构失衡造成的成本推动，前者是外因，提供通胀滋生的环境；后者是内因，驱动通货膨胀螺旋上升且延长持续时间。
流动性过剩对实体经济和虚拟经济都会造成影响，从而造成通货膨胀、资产升值或者两者共存但力度存在差异。因此通货膨胀和资产重估一样，是一种现象，只要导致其产生的根源没有消退，现象就不会消失。
由于流动性过剩导致的资产重估已经轰轰烈烈地展开，但通胀才开始，流动性过剩和成本推动两个因素没有消退的迹象。尽管政府采取多种政策试图对通胀进行调控，但只能暂缓通胀或者改变通胀的构成（食品涨幅下降，其他产品涨幅将上升），而不能消灭通胀，并且会使得通胀的情况延续更长的时间。
在没有有效疏导流动性的情况下，压制资产重估，会导致更高的通货膨胀；压制通货膨胀，会导致更猛烈的资产重估。而二者不可能同时打压，只能在一段时间内做平衡与权衡。尽管目前来看，压制通货膨胀成了首要任务，在这种情况下，投资者的通胀预期会减弱，但是通货膨胀背景没有消失，这对企业利润、估值等持续产生影响。
目前国内流动性主要有三个来源：外汇储备增加（包括贸易顺差、外汇储备）；银行贷款创造；居民重新配置资产。居民资产重新配置造成的流动性扩张在2007年下半年的流动性增量中将占据越来越重要的位置。
要研究通胀与流动性的关系，首先要解决的是流动性度量的问题。笔者认为，流动性是个流量的概念，与交易的次数和货币的流动速度存在正相关关系，而M2只能衡量存量。定期存款不能用做投资和消费，而M1具有更强的购买力，这在实际中也可以得到验证，M1增速与CPI比M2有更高的正相关性。M1同比增速与A股收益率相关性很强，比M2具有更强的解释能力。
外汇储备和贷款影响的更多是M2，对M1也有间接正面影响，但居民与企业进行资产重新配置才是M1增速上升的主要原因（2006年末，M1增速超过M2增速，同期，股市开始大幅度上涨）。这反映出居民和企业在降低定期存款这种变现能力很差的资产的同时，增加了股票和活期存款等变现能力强的资产。即居民和企业的储蓄意愿在降低，而投资和消费的意愿在上升。
对从2000年到现在的M1增速的三次高峰和两次低谷的回顾可以发现，每一次M1影响的部门都有所不同。2000～2001年M1增速达到16%以上时，股市和PPI有较明显的上涨，CPI和房价没动。2003～2004年M1增速第二次达到高点时引发了CPI、房价、PPI的上涨，股市略有反弹。2006～2007年M1第三次达到高峰时，股市、CPI、房地产全面上涨，PPI不涨反跌（与固定资产投资增速较低有关）。这三次流动性过剩对实体经济和虚拟经济造成的影响各有不同，反映的是在当时社会经济背景下，何种资产配置最优的问题（见图3～6）。当CPI上升时，各项存款和储蓄存款增速一般都是下降的，有比较明显的反向关系，但是企业存款这种反向关系不强。
M1增速与各项存款、储蓄存款增速的差异主要是由两者的构成不同造成的。M1包含活期存款和现金，绝对数额上低于各项存款。当CPI保持上升趋势时，如1999～2001年初，2006年年底到2007年，M1与各项存款增速尤其是与储蓄存款增速的差额扩大，显示存款活期化的倾向，即流动性增强。而当CPI保持下降趋势时，这两个增速的差额缩小，标志流动性下降。值得注意的是，2003～2004年底，M1与存款增速之差并没有扩大，这在效果上反映为CPI、PPI和房地产的上涨，股市略有反弹。因此也就是说，并不是CPI上升就标志流动性过剩和牛市的产生，需要结合其他流动性指标来进行具体分析。
此外，中国央行加息往往慢于CPI上涨的速度，有时造成负利率环境。存款增速与实际利率呈较强的正相关关系。当实际利率下降时，存款增速也下降，存款变成了其他流动性更强的资产或者货币，从而导致了M1与存款增速之间差额的扩大和流动性的过剩。但是这种过程不一定每次都会发生（2004年的差额只有小幅度扩大）。
外部流动性的增加更具有领先指标意义，而居民资产配置流动性则更为滞后。从目前来看，考虑到我们的基本设想：美国经济中期减速，欧洲经济存在减速的可能，国内贸易顺差或许减速，不过，考虑到信贷增速的平缓，内部流动性仍存在增加的可能。并且流动性过剩一方面是造成以上现象的原因，但另一方面也受到通货膨胀和货币政策的影响。通胀将改变居民和企业的预期，从而加速其投资和消费。而居民为了投资和消费，必须增加流动性。因此，可以认为，通胀来自流动性，但是一旦形成，又增加了流动性。
笔者预计，未来一段时间内（或许持续到2009年），即使在一段时期内市场对通货膨胀的预期减弱，但是国内市场投资环境均出于有利的温和通胀背景下。
投资机会选择
微观影响分析
温和的通货膨胀对于企业来说是非常好的信号，对未来产品价格走势更有预见性和信心，因此敢于积累存货，这进一步加强了通货膨胀的走势，如果价格上升，则企业利润显著增加。
当然，在通货膨胀下，产品或者服务提价速度远远超过成本上涨速度的企业最受益。不过还有其他更广泛的特征：通货膨胀是企业销售金额与固定资产的比值在上升，也是企业现金流相对于资产上升。因此在通货膨胀时期，重资产且销售规模大的企业会受到投资者追捧。
销售规模大，资本密集的企业的利润稳定增长导致其估值进一步提升，比如在经济周期的作用下，一般重资产企业都是周期性企业，但是在通货膨胀环境下，其周期性会弱化，使投资者以为它们不再有周期性了，因此估值提高。
另外，在20世纪70年代通货膨胀的日子里，世界首富是船王。运送的货物价格在上涨，海运收取的费用也在增加。从这点来看，交通运输行业在通胀环境下具备投资机会。
销售规模大，但是市值相对小的企业，在通货膨胀背景下，其巨大的销售规模和提升的毛利率可以使企业盈利更高，因此市值增长会更快，比如很多家电类上市公司或者销售规模大的百货类上市公司。
另外，在通货膨胀环境中，上市公司的多元化经营策略被认为是稳操胜券的经营之道。这让我们想起“综合商社”这个概念，有不少央企在90年代初采取这个发展模式，并且在通货膨胀的背景下取得了成功，但是1997年通货紧缩出现后，综合商社型企业出现问题。因此，在通货膨胀情况下，综合类上市公司能获得更高的溢价。
从微观的角度看，毛利率低，运营杠杆高，财务杠杆高的企业在通胀环境下也会受益。
产业影响分析
这一轮通胀主要是由食品（粮食、猪肉、禽蛋等）价格上涨引起的，工业品和生产资料的涨幅并不大。但从2004年开始，煤炭、有色金属等生产资料的价格就开始上涨，虽然2006～2007年涨速大幅放缓，但景气度仍然维持在历史高点。生产资料行业处于产业链的上游，有很强的定价能力，尽管中央目前三令五申要求节能减排，但中国经济结构并没有发生转变，这种产业结构未来数年中仍将延续，而且随着近年CPI的上升，下游产品开始涨价，为生产资料进一步涨价提供了空间，从而可能造成价格螺旋式上升。
对于工业企业，特别是上游行业来说，PPI分析更为重要。固定资产投资会增加对工业品的需求，从而导致PPI的上升，进而导致工业企业利润率和利润的上升（2006年前PPI与工业企业盈利增速呈正相关关系）。
工业企业包括上、中、下游企业，固定资产投资影响的更多的是上游工业企业的盈利。近年来，工业企业利润与固定资产投资的正相关性越来越高，显示上游企业的利润增量占比越来越大。这与对2007年1季报的分析是一致的。
2006年有色金属、采掘、黑色金属行业和中国石化贡献的净利润增长额为266亿元（剔除新股），占剔除金融行业和新股公司净利润增长额656亿元的40%。2007年一季度，四类涉及资源行业的净利润增长额为206亿元，占剔除金融和新股的存量公司净利润增长额的55%。
尽管目前生产资料板块（钢铁、煤炭、有色、建材等）涨幅过大，但笔者认为，其景气至少还能延续1～2年。
对于下游消费品行业，消费品增速与商品零售价格呈正比。用社会消费品零售总额名义增速减去商品零售价格指数（CPI中有服务、房租等价格因子，而商品零售价格指数更匹配社会消费品的口径）得到社会消费品的真实增速。社会消费品真实增速与商品零售价格指数呈正相关关系，这主要是因为高商品零售价格指数时期往往也是经济较景气的时期，居民可支配收入的增长也往往较高，从而带动消费的增长。
自下而上选择产品可能涨价的行业
百货、种植养殖、乳业、医药、石化、电力、港口、航空、航运等行业的产品都有很大的概率涨价。金融和房地产也受益于通货膨胀。
金融行业：银行行业受益于通胀造成的利息差的扩大。保险行业得益于通胀造成的债券收益率的上升。房地产价格上涨的主要动因是流动性过剩而不是通货膨胀，当流动性没有收缩之前，通货膨胀和房价上涨仍将持续。而且实际的负利率降低了财务成本，增强了买房的需求。
化工和电力行业：成品油和电力价格涨价几乎已成定局，只是选择合适的时机出台，这样虽然减少当前收益，但将使化工和电力行业景气延长。
零售行业：零售行业受益于温和通胀，居民消费持续增长有利于提高商业企业的收入和盈利。按细分行业来看，物价的温和上涨对于百货行业最为有利。因为国内百货业普遍采用厂商联营模式，物价整体上涨也带来高档服装、化妆品等“奢侈品”价格的温和上涨，体现在百货公司财务中就是销售收入增加，毛利提升。
食品饮料行业：通胀造成食品饮料行业短期成本上升，短期影响负面，但长期来看会提高产业集中度，影响为正面。受粮食、肉禽等价格上涨的负面影响从大到小的食品行业依次为屠宰及肉制品、乳制品、啤酒。行业竞争格局与盈利能力决定提价进程与幅度。乳制品行业集中度高，行业提价的可能性大，龙头企业基本可以完全消化成本上升压力。啤酒行业集中度不高，提价能力较弱。从屠宰行业看，基本不存在提价的阻力，但是由于生猪供给不足，产能利用率下降，单位产品固定成本增加而造成毛利下降。肉制品加工的市场集中度比较高，提价相对比较容易，但其涨价的幅度远远赶不上今年生猪价格上升，今年销售毛利下降已成定局。
农林牧渔行业：7月份国际国内粮价以涨为主。目前国内粮价基本整体低于国际，夏粮收购中出现农民惜售的情况，粮价上涨还未结束。农产品价格上涨使农业生产效益持续好转，畜牧产品价格涨幅最大。以农产品为原料的加工行业则遭遇成本压力，饲料行业前5个月整体毛利率水平出现下降。
(作者单位：国泰君安证券研究所)
从目前来看，今年五月初以来的物价上涨，主要是由农畜禽蛋类食品拉动的，这与前几年粮食价格变化带动物价变化有很大不同。农畜禽蛋类食品价格涨幅之所以高于粮食涨幅，主要原因包括：生产成本连年上升，主要包括饲料、土地、工资等，食品行业的毛利率不断下降，2006年四季度开始粮食价格再次上升，农民养猪不赚钱，生猪饲养量下降，加上出现疫病，导致今年猪肉价格迅猛上涨；尽管我国居民恩格尔系数连年下降，但考虑到城镇居民的可支配收入增速很快，价格的承受能力大大增强，为食品涨价提供了空间；近几年食品行业集中度的提高，导致厂商有更强的定价权，牛奶、方便面、酒、快餐等行业的提价除了对冲上升的成本，还有借机提高长期下降的毛利率的动机。
市场对增长敏感，对成本不敏感
通货膨胀通过两种方式来影响实体经济进而影响证券市场：通过上下游产品价格的涨跌影响实体经济产品的供求，从而使供求达到动态平衡；影响货币政策，从而使得利率上升，抑制实体经济的投资和消费的需求，从而使供求平衡。
在发达国家市场，由于经济发展成熟，成长性相对较弱，因此对于利率与通胀的变化更加敏感。而对于发展中国家市场，由于经济增长机会多，市场对成本因素反映并不敏感，对通胀背景下的利润增长更为敏感。
美国经济成熟，数据也比较长，因此可以很清楚地看到美国CPI和企业盈利之间的关系（见图1）。而中国经济处于转型期，企业利润不断增长，而且受到数据来源限制，只有工业企业利润数据，但从中也可以看到在温和通胀情况下，工业企业利润/GDP的比例有较强的增长，而且表现出和CPI有较强的正相关关系（见图2）。
对业绩增长性的预期和流动性情况共同决定了证券市场估值的高低。从美国的经验来看，CPI和美国市场的静态P/E和P/B大致呈反向关系，其原因之一是美国的利率政策比较灵活，和CPI高度相关。市场普遍认为通胀提高了名义贴现率，从而会造成市场估值水平的下降。
但是中国的情况则不一样，CPI和估值没有明显的正或负的相关性，而是不断变化的。笔者认为，中国市场的估值水平更多的是受流动性的影响。总的来说，2005年之前，估值和CPI大致呈反向关系，但2005年后，两者同步上升。2005年后的流动性空前泛滥，不仅促进了CPI的上涨，也造就了股票牛市，此时估值和CPI又变为正相关关系。
从成本的角度来看，国内央行的利率政策一般在宏观数据出来以后才会决定，而且考虑到对实体经济产生的影响一般都比较慎重，因此利率政策都较滞后。所以可以看到真实利率（真实利率=名义一年期存款利率-利息税-当月CPI）与月CPI呈现很明显的反向关系。
同时，真实贷款利率对固定资产投资的影响甚微，这与固定资产投资的自生性和贷款利率依赖国家调控的特点有关。如2004年固定资产投资上升很快，通胀也快速上升，但国家并没有大幅度升息，反而采取了行政手段进行固定资产投资项目的清理。因此贷款利率本应该与固定资产投资增速呈正相关关系，但现在反而略呈负相关。而且贷款数量受到管制，即使实际利率很低，无法取得贷款也无济于事。随着近几年企业盈利的增加，贷款在固定资产投资资金来源的比例逐渐下降。
通胀与流动性相互加强
只有对于本次通货膨胀的成因进行进一步探讨，才能更深地理解其中的投资机会。当前通胀的两大驱动因素是流动性过剩和经济结构失衡造成的成本推动，前者是外因，提供通胀滋生的环境；后者是内因，驱动通货膨胀螺旋上升且延长持续时间。
流动性过剩对实体经济和虚拟经济都会造成影响，从而造成通货膨胀、资产升值或者两者共存但力度存在差异。因此通货膨胀和资产重估一样，是一种现象，只要导致其产生的根源没有消退，现象就不会消失。
由于流动性过剩导致的资产重估已经轰轰烈烈地展开，但通胀才开始，流动性过剩和成本推动两个因素没有消退的迹象。尽管政府采取多种政策试图对通胀进行调控，但只能暂缓通胀或者改变通胀的构成（食品涨幅下降，其他产品涨幅将上升），而不能消灭通胀，并且会使得通胀的情况延续更长的时间。
在没有有效疏导流动性的情况下，压制资产重估，会导致更高的通货膨胀；压制通货膨胀，会导致更猛烈的资产重估。而二者不可能同时打压，只能在一段时间内做平衡与权衡。尽管目前来看，压制通货膨胀成了首要任务，在这种情况下，投资者的通胀预期会减弱，但是通货膨胀背景没有消失，这对企业利润、估值等持续产生影响。
目前国内流动性主要有三个来源：外汇储备增加（包括贸易顺差、外汇储备）；银行贷款创造；居民重新配置资产。居民资产重新配置造成的流动性扩张在2007年下半年的流动性增量中将占据越来越重要的位置。
要研究通胀与流动性的关系，首先要解决的是流动性度量的问题。笔者认为，流动性是个流量的概念，与交易的次数和货币的流动速度存在正相关关系，而M2只能衡量存量。定期存款不能用做投资和消费，而M1具有更强的购买力，这在实际中也可以得到验证，M1增速与CPI比M2有更高的正相关性。M1同比增速与A股收益率相关性很强，比M2具有更强的解释能力。
外汇储备和贷款影响的更多是M2，对M1也有间接正面影响，但居民与企业进行资产重新配置才是M1增速上升的主要原因（2006年末，M1增速超过M2增速，同期，股市开始大幅度上涨）。这反映出居民和企业在降低定期存款这种变现能力很差的资产的同时，增加了股票和活期存款等变现能力强的资产。即居民和企业的储蓄意愿在降低，而投资和消费的意愿在上升。
对从2000年到现在的M1增速的三次高峰和两次低谷的回顾可以发现，每一次M1影响的部门都有所不同。2000～2001年M1增速达到16%以上时，股市和PPI有较明显的上涨，CPI和房价没动。2003～2004年M1增速第二次达到高点时引发了CPI、房价、PPI的上涨，股市略有反弹。2006～2007年M1第三次达到高峰时，股市、CPI、房地产全面上涨，PPI不涨反跌（与固定资产投资增速较低有关）。这三次流动性过剩对实体经济和虚拟经济造成的影响各有不同，反映的是在当时社会经济背景下，何种资产配置最优的问题（见图3～6）。当CPI上升时，各项存款和储蓄存款增速一般都是下降的，有比较明显的反向关系，但是企业存款这种反向关系不强。
M1增速与各项存款、储蓄存款增速的差异主要是由两者的构成不同造成的。M1包含活期存款和现金，绝对数额上低于各项存款。当CPI保持上升趋势时，如1999～2001年初，2006年年底到2007年，M1与各项存款增速尤其是与储蓄存款增速的差额扩大，显示存款活期化的倾向，即流动性增强。而当CPI保持下降趋势时，这两个增速的差额缩小，标志流动性下降。值得注意的是，2003～2004年底，M1与存款增速之差并没有扩大，这在效果上反映为CPI、PPI和房地产的上涨，股市略有反弹。因此也就是说，并不是CPI上升就标志流动性过剩和牛市的产生，需要结合其他流动性指标来进行具体分析。
此外，中国央行加息往往慢于CPI上涨的速度，有时造成负利率环境。存款增速与实际利率呈较强的正相关关系。当实际利率下降时，存款增速也下降，存款变成了其他流动性更强的资产或者货币，从而导致了M1与存款增速之间差额的扩大和流动性的过剩。但是这种过程不一定每次都会发生（2004年的差额只有小幅度扩大）。
外部流动性的增加更具有领先指标意义，而居民资产配置流动性则更为滞后。从目前来看，考虑到我们的基本设想：美国经济中期减速，欧洲经济存在减速的可能，国内贸易顺差或许减速，不过，考虑到信贷增速的平缓，内部流动性仍存在增加的可能。并且流动性过剩一方面是造成以上现象的原因，但另一方面也受到通货膨胀和货币政策的影响。通胀将改变居民和企业的预期，从而加速其投资和消费。而居民为了投资和消费，必须增加流动性。因此，可以认为，通胀来自流动性，但是一旦形成，又增加了流动性。
笔者预计，未来一段时间内（或许持续到2009年），即使在一段时期内市场对通货膨胀的预期减弱，但是国内市场投资环境均出于有利的温和通胀背景下。
投资机会选择
微观影响分析
温和的通货膨胀对于企业来说是非常好的信号，对未来产品价格走势更有预见性和信心，因此敢于积累存货，这进一步加强了通货膨胀的走势，如果价格上升，则企业利润显著增加。
当然，在通货膨胀下，产品或者服务提价速度远远超过成本上涨速度的企业最受益。不过还有其他更广泛的特征：通货膨胀是企业销售金额与固定资产的比值在上升，也是企业现金流相对于资产上升。因此在通货膨胀时期，重资产且销售规模大的企业会受到投资者追捧。
销售规模大，资本密集的企业的利润稳定增长导致其估值进一步提升，比如在经济周期的作用下，一般重资产企业都是周期性企业，但是在通货膨胀环境下，其周期性会弱化，使投资者以为它们不再有周期性了，因此估值提高。
另外，在20世纪70年代通货膨胀的日子里，世界首富是船王。运送的货物价格在上涨，海运收取的费用也在增加。从这点来看，交通运输行业在通胀环境下具备投资机会。
销售规模大，但是市值相对小的企业，在通货膨胀背景下，其巨大的销售规模和提升的毛利率可以使企业盈利更高，因此市值增长会更快，比如很多家电类上市公司或者销售规模大的百货类上市公司。
另外，在通货膨胀环境中，上市公司的多元化经营策略被认为是稳操胜券的经营之道。这让我们想起“综合商社”这个概念，有不少央企在90年代初采取这个发展模式，并且在通货膨胀的背景下取得了成功，但是1997年通货紧缩出现后，综合商社型企业出现问题。因此，在通货膨胀情况下，综合类上市公司能获得更高的溢价。
从微观的角度看，毛利率低，运营杠杆高，财务杠杆高的企业在通胀环境下也会受益。
产业影响分析
这一轮通胀主要是由食品（粮食、猪肉、禽蛋等）价格上涨引起的，工业品和生产资料的涨幅并不大。但从2004年开始，煤炭、有色金属等生产资料的价格就开始上涨，虽然2006～2007年涨速大幅放缓，但景气度仍然维持在历史高点。生产资料行业处于产业链的上游，有很强的定价能力，尽管中央目前三令五申要求节能减排，但中国经济结构并没有发生转变，这种产业结构未来数年中仍将延续，而且随着近年CPI的上升，下游产品开始涨价，为生产资料进一步涨价提供了空间，从而可能造成价格螺旋式上升。
对于工业企业，特别是上游行业来说，PPI分析更为重要。固定资产投资会增加对工业品的需求，从而导致PPI的上升，进而导致工业企业利润率和利润的上升（2006年前PPI与工业企业盈利增速呈正相关关系）。
工业企业包括上、中、下游企业，固定资产投资影响的更多的是上游工业企业的盈利。近年来，工业企业利润与固定资产投资的正相关性越来越高，显示上游企业的利润增量占比越来越大。这与对2007年1季报的分析是一致的。
2006年有色金属、采掘、黑色金属行业和中国石化贡献的净利润增长额为266亿元（剔除新股），占剔除金融行业和新股公司净利润增长额656亿元的40%。2007年一季度，四类涉及资源行业的净利润增长额为206亿元，占剔除金融和新股的存量公司净利润增长额的55%。
尽管目前生产资料板块（钢铁、煤炭、有色、建材等）涨幅过大，但笔者认为，其景气至少还能延续1～2年。
对于下游消费品行业，消费品增速与商品零售价格呈正比。用社会消费品零售总额名义增速减去商品零售价格指数（CPI中有服务、房租等价格因子，而商品零售价格指数更匹配社会消费品的口径）得到社会消费品的真实增速。社会消费品真实增速与商品零售价格指数呈正相关关系，这主要是因为高商品零售价格指数时期往往也是经济较景气的时期，居民可支配收入的增长也往往较高，从而带动消费的增长。
自下而上选择产品可能涨价的行业
百货、种植养殖、乳业、医药、石化、电力、港口、航空、航运等行业的产品都有很大的概率涨价。金融和房地产也受益于通货膨胀。
金融行业：银行行业受益于通胀造成的利息差的扩大。保险行业得益于通胀造成的债券收益率的上升。房地产价格上涨的主要动因是流动性过剩而不是通货膨胀，当流动性没有收缩之前，通货膨胀和房价上涨仍将持续。而且实际的负利率降低了财务成本，增强了买房的需求。
化工和电力行业：成品油和电力价格涨价几乎已成定局，只是选择合适的时机出台，这样虽然减少当前收益，但将使化工和电力行业景气延长。
零售行业：零售行业受益于温和通胀，居民消费持续增长有利于提高商业企业的收入和盈利。按细分行业来看，物价的温和上涨对于百货行业最为有利。因为国内百货业普遍采用厂商联营模式，物价整体上涨也带来高档服装、化妆品等“奢侈品”价格的温和上涨，体现在百货公司财务中就是销售收入增加，毛利提升。
食品饮料行业：通胀造成食品饮料行业短期成本上升，短期影响负面，但长期来看会提高产业集中度，影响为正面。受粮食、肉禽等价格上涨的负面影响从大到小的食品行业依次为屠宰及肉制品、乳制品、啤酒。行业竞争格局与盈利能力决定提价进程与幅度。乳制品行业集中度高，行业提价的可能性大，龙头企业基本可以完全消化成本上升压力。啤酒行业集中度不高，提价能力较弱。从屠宰行业看，基本不存在提价的阻力，但是由于生猪供给不足，产能利用率下降，单位产品固定成本增加而造成毛利下降。肉制品加工的市场集中度比较高，提价相对比较容易，但其涨价的幅度远远赶不上今年生猪价格上升，今年销售毛利下降已成定局。
农林牧渔行业：7月份国际国内粮价以涨为主。目前国内粮价基本整体低于国际，夏粮收购中出现农民惜售的情况，粮价上涨还未结束。农产品价格上涨使农业生产效益持续好转，畜牧产品价格涨幅最大。以农产品为原料的加工行业则遭遇成本压力，饲料行业前5个月整体毛利率水平出现下降。
(作者单位：国泰君安证券研究所)