论文部分内容阅读
中国经济长期依然处于下行通道当中。过去几年经济可谓疲惫不堪，一年不如一年。2012年以来，经济虽然维持了7.5%左右的增速，但一直缺乏明确的动力，“三驾马车”均显疲态。
如今的中国经济如同大病之中，依靠“微刺激”维持病情的稳定，但并未找到治愈病根的药方。2014年，政策和经济的变化，与2012年和2013年既相似又存在本质区别。相似之处是，政策抛弃了大力度的刺激，均试图通过“微刺激”政策来寻求短期经济的平衡。不同之处在于，2012年和2013年房地产在政策略有松动之下都有不俗的表现，而2014年房地产市场荣光不再，房地产可能正逐渐迈过繁荣的拐点。
房地产这一关键因素的改变，将使政策刻意追求的经济低波动越来越难以维持。与之伴随的，一些行业产能过剩严重，庞大的地方政府和企业债务问题都需要很长的时间才能消化，实体经济资金成本也居高不下。
展望下半年，经济将会在政策的纠结中前行。由于基建投资的力量有限，而且持续时间不会太长，经济可能再度面临巨大的向下压力。最终的结果，要么是政府不得不下调对经济增长的底线，要么是对房地产松绑。
二季度经济短暂企稳
一季度经济超预期下行至7.4%后，政府果断采取了“微刺激”措施。继4月16日国务院常务会议提出“要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率”一个多月后，国务院又加大了“定向降准”的范围和力度。
虽然政府并没有高举刺激的旗帜，但货币和信贷条件比一季度明显有所宽松。广义货币供给量（M2）增速从3月的12.1%上升至6月的14.7%，这是2013年8月以来的最高水平；狭义货币供给量（M1）增速也从3月的5.4%上升到8.9%，创下年初以来的高点。二季度信贷增长明显加快，新增人民币贷款同比增长17.3%，比一季度大幅上升近8个百分点，这一力度几乎与2013年三季度情况相当。
目前来看，政策显现出了一定的效果。二季度GDP增速略微上升至7.5%，比一季度高出0.1个百分点。6月份规模以上工业增加值同比增长9.2%，比5月份上升0.5个百分点。
从“三驾马车”情况看，二季度投资下滑的力度有所放慢，而消费则保持了稳定，出口则有所好转。
一季度固定资产投资同比增长比2013年大幅下降两个百分点，1-6月份固定资产投资累计同比增速为17.3%，仅比一季度下降0.3个百分点，下滑幅度在减弱。这体现出政策发力带动的基建投资增长，稍稍弥补了房地产和制造业投资的下滑。
一季度社会消费品零售总额同比增长比2013年大幅下降了1.1个百分点，而1-6月份社会消费品零售总额累计同比增速为12.1%，与一季度基本持平。
在一季度出口负增长后，二季度出口同比增长恢复到5%，主要受益于欧洲和美国经济的好转。不过，对主要新兴市场国家的出口起色不大，拖累了整体出口增速上升幅度。
受制于需求的疲软，通胀压力不大。二季度居民消费价格（CPI）同比增长2.2%，比一季度下降0.1个百分点。工业通缩的格局没有改变，6月份工业品出厂价格（PPI）同比增长-1.1%，已经连续27个月负增长。
没有动力的增长
短暂止住下滑势头，并不意味着中国经济可以高枕无忧。长期来看，后金融危机时代的中国经济，在“四万亿”刺激消散之后，呈现出明显的持续下滑趋势。
GDP增速已经从2010年的10.4%下降到了目前的7.5%左右。工业增速则从2010年的15.7%下降到2012年的10%，并继续跌至2014年上半年的8.8%。
在过去两年，中国经济托住了底盘，季度经济增速一直维持在7.5%附近小幅波动。经济波动性减弱，很大程度上得益于宏观政策上吸取了“四万亿”的教训，在经济下行时避免了过度的刺激，更多采用了“微刺激”的方式。
过去中国经济大起大落，但至少是在更高增长平台上的起落；如今经济的波动性减小了，但这是在一个更低平台上的稳定。许多改革派的专家认为，中国不应该再追求高增长，实际情况可能是想追求而不可得。
中国经济依旧缺乏明确的增长动力，消费受制于收入短期内难有起色，投资正在还过去“欠下的债”。
大家都冀望未来的消费能托起中国经济，以改变过分依赖投资的经济格局。但是如果没有持续而较快的收入增长作为依托，谁又会去增加消费呢？在社会医疗保障不健全的情况下，人们又怎么敢减少储蓄增加消费呢？过去两年，中国居民的收入增长在不断下降。城镇居民可支配收入实际累计增速已经从2012年一季度的9.8%下降到2013年四季度的7%，甚至低于GDP增长水平。
没有收入的支撑，中国消费增速必然会不断下降，社会消费品零售总额增速已经从2010年的18.4%下降到2012年的14.3%，并继续下滑至2014年上半年的12.1%。
在收入增长下降的时候，除非能通过改革进行收入的再分配，健全社会保障制度，否则提高消费只能停留在口号上。巴西是一个以消费为主导的新兴市场国家，它的经验告诉我们，依赖消费的经济很难出现高增长。
投资一直是过去支撑中国经济高增长的核心，而如今支持高投资的廉价资金已难再现。5年期国债收益率从2012年5月2.7%的水平一度上升至2014年年初的4.5%。虽然近几个月有所回落，回调至4%附近，但这可能只是对2013年“钱荒”带来利率过度上升的一种回调，整个资金成本水平比过去已经高出很多。中国正在加快推进利率市场化改革，这也会从制度上提高整体利率水平。
实体经济的资金成本可能比国债收益率显示的还要高得多，因为在经济下行时，一些行业很难获得资金的支持。再加上中国直接融资市场一直萎靡，企业获取资金的渠道并不丰富，过去五年中国股市几乎是全球表现最差的资本市场。另外，中国工业持续处在通缩之中， PPI已经持续27个月负增长，由于实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，即使在名义利率不变的情况下，工业通缩也会变相提高实际利率的水平。 投资的效率也大不如前，“四万亿”累积下来的庞大地方债务和产能过剩都需要中国经济去杠杆，投资不得不去偿还过去十多年增长“欠下的债”。
未来投资增速下降将是一种趋势。固定资产投资增速已经从2010年的24.5%下降到了2012年的20.6%，2014年上半年继续下降至17%左右。
房地产繁荣已逝
过去两年经济的小波动，并非真的由于经济已经见底，而是政策在收与放之间刻意维持的一种紧张平衡。经济下行压力出现时采取微小的刺激，一旦经济有些回升又迅速回收政策，造就了经济的这种小幅波动。
2012年二季度经济出现明显下行压力，GDP增速从一季度的7.9%下滑至7.4%。在2012年二季度，政策明显放松，不仅下调了存款准备金率，还两次降息。代表政策发力点的基建投资增速从2012年一季度的个位数增长迅速升至25%左右，经济在2012年四季度被成功拉升至7.9%，全年保持了7.7%的增长。
2013年情况也很类似。随着2012年政策的回收，在2013年年中出现了“钱荒”，经济增速也从一季度的7.7%下降到7.5%。随后，政策采取了“微刺激”，经济增速在2013年三季度回升至7.8%，全年也确保了7.7%的增长。
2014年是否会重复2012年和2013年的故事？节奏会很像，但内容已经发生了根本变化。
在2013年下半年的“微刺激”消散后，2014年一季度经济出现了明显下滑，GDP增速从2013年四季度的7.7%下滑至2014年一季度的7.4%，工业增速跌破了9%。二季度，政策迅速采取了定向宽松。
这一次政策的发力点依然是基建投资，其增速从2013年12月的8.7%迅速上升至2014年5月的28%。但对比2012年和2013年，一个关键的变量，中国经济的支柱行业房地产发生的改变。
房地产投资在2012年四季度出现了明显的上升，在2013年基本维持了不错的增长水平，这是过去两年“微刺激”政策产生明显的经济拉升效果的主要原因，而且制造业投资在2013年下半年也出现了短暂的回升。但是，2014年的情况发生了根本性的变化，现在除了代表政策的基建投资有所起色外，房地产和制造业投资仍在持续下行。2014年上半年，房地产累计同比增速已经下跌至14.1%，比2013年下降了5.7个百分点；制造业投资增速也下降到14.8%，比2013年下降了3.7个百分点，这都是过去几年非常低的水平。
从长期来看，经过了十多年的繁荣期，中国的房地产可能很难再复制过去的辉煌。据中金公司的数据，目前中国房地产无论从房价租金比、房价收入比，还是从空置率看，都高于美国、日本等发达国家。中国的房价收入比高达7.6，几乎是日本的两倍，是美国的三倍；房价租金比达40.5，也显著高于美日15左右的水平，空置率也比美日略高。
人口红利和城镇化催生了中国房地产的繁荣，未来城镇化还会继续前进，是否意味着房地产仍然具有较大的发展空间呢？中金公司认为，过去三十年城镇化率的提高主要来自农村富余劳动力向城市转移，而未来的城镇化主要来自城镇人口的自然增长，这一区别使得未来城镇化对房价的拉动要比过去小。
从短期政策角度看，定向宽松的货币政策并不打算惠及房地产，房地产行业面临的政策压力依然很大。2012年货币政策采取了全面放松，大量资金流向了房地产，导致房地产市场在2013年出现了较为火爆的场面。如今只是实行定向宽松，一些实质性的房地产松绑政策也迟迟没有打开。
美国次贷危机的经验告诉我们，一旦房地产向下的拐点真正来临，一切政策和措施都将无力抵抗，美联储的超级宽松政策也没能止住美国房市的暴跌。房价大幅下跌必然带来经济衰退。
当然，中国目前的房地产市场并没有美国当年那么危险。虽然长期的因素已经开始制约房地产，但并不意味着已经无药可救了。政策依然对房地产市场构成束缚，一旦松绑的闸门打开，房地产估计会有所恢复。
外需很难指望
金融危机后全球贸易明显萎缩，出口对中国经济的拉动作用与过去相比已不可同日而语。出口增速从过去动辄30%左右的水平已经下降到了10%以内。
进入2014年，大家都预期欧美发达经济的走强会使中国出口有所恢复，但至少从目前来看，中国出口改观很有限。2014年上半年出口增长只有0.9%，比2010年31%的增长相去甚远，比2012年和2013年8%左右的增速也差了不少。
出口的持续低迷主要来自两方面原因：一方面，即使金融危机已经过去五六年了，欧美经济依然没有恢复正常，它们的经济增长远没有市场普遍预计的乐观；另一方面，原来一直表现优异的新兴市场国家经济开始迷失，由于新兴市场国家在中国出口中的占比越来越大，这决定了未来中国出口可能都将保持较低水位。
进入二季度，出口的改善主要来自于欧洲和美国。二季度对美国出口增速为8.5%，比一季度上升了7.2个百分点；对欧盟出口增速为13.7%，比一季度上升了7.7个百分点。
这种改善具有多长时间的持续性，很值得怀疑。一季度美国GDP下滑2.9%，这是金融危机以来美国经济单季度最大下滑，这给之前预计2014年美国经济将强劲反弹的华尔街投行泼了冷水。2013年美国经济增长仅1.9%，差强人意。按照一季度的表现，2014年美国经济要想达到2013年的水平，接下来的三个季度平均增速至少要达到3.5%，这几乎是一个不可能实现的增长任务。
大家对美国经济乐观主要源于，美国居民和企业资产负债表在金融危机后得到了一定程度的修复。确实如此，但这只是表象，美国资产负债表修复主要来自美联储持续宽松政策带来的股市和房市的上涨。资产的增值让美国的资产负债率下降了。
但这种有利的变化会不会随着美联储宽松政策的退出而消失呢？目前来看，美国股市仍在刷新纪录，美国房价也保持着涨势，但一些迹象已经有了不妙的苗头。 2014年以来，美国股市的波动率极低，这在历史上是很罕见的。不少机构已经提示，这可能蕴含着巨大的风险。一旦失去流动性的支持，又没有强力的经济做支撑，美国股市的上涨恐怕只是强弩之末。
QE3的退出对美国房市的影响是显著的，它直接推升了美国住房抵押贷款利率，该利率一年多上涨了近1个百分点。美国房地产投资已经明显减速，在2013年四季度和2014年一季度都出现了负增长，成为拖累美国投资的罪魁祸首之一。美联储在伯南克时期一直对经济走势做出正确而及时的应对，如今耶伦掌舵的美联储可能对目前美国经济形势过于乐观了。
欧洲的情况也类似，欧洲央行近期不得不再次降息来防止经济重新走向衰退，并抵御愈发严重的通缩风险。日本在消费税上调后已经显现出明显的负面迹象，未来几个季度都可能陷入负增长。这些都表明，一旦失去宽松政策的支持，发达国家经济也缺乏增长动力。
更具有决定意义的是，许多主要新兴市场国家增长明显放缓，尤其是“金砖国家”。巴西经济过去三年平均增速只有2%，还不到2010年7.5%增速的1/3；2014年一季度俄罗斯GDP增速仅为0.9%，过去6个季度连续处在2%以下，与过去5%左右的平均增速相去甚远；印度经济相对好一些，2014年一季度实现6.1%的增长，但比2010年10%以上的增速也下降不少。
2014年上半年，中国对其他“金砖国家”的出口增速只有3%，比2013年7%以上的增长又有所下降。其中，对巴西的出口最为糟糕，二季度同比下滑8.1%；对俄罗斯出口增速也低于5%；对印度出口则有所改观，二季度同比增长7%，是过去两年最好的水平。主要新兴市场国家经济的低迷使未来中国出口很难指望，不拖后腿就是万幸了。
畸形的政策
过去两年，面对经济下行的压力，政府并没有像以往那样大肆的释放流动性和刺激信贷，而是采取“微刺激”。在货币政策上，严格控制货币供给总量和信贷规模，更倾向于使用定向宽松的工具，这是与2012年和2008年金融危机期间政策的主要区别。
2008年金融危机期间，“四万亿”刺激的主要体现是大量释放流动性，M2增速一度上升到30%左右，并刺激2009年新增信贷规模达到近10万亿元。2012年上半年经济也出现下行压力，当时的刺激力度虽然小于过往，但依然在2012年2月和5月两次下调存款准备金率，同时在2012年年中两次降息。
虽然2013年年中遭遇“钱荒”和经济下行，2014年上半年经济也不振，但货币政策始终没有动用降息或者下调存款准备金率这两个标志性的全面宽松工具，而是采取了定向宽松。
定向宽松有其独特的意图，是想让真正需要资金的实体经济领域得到更廉价的资金，避免流动性再度流向房地产和地方融资平台。因为过去很长一段时间，中国经济中都存在明显的资金结构性问题，当央行释放流动性时，对利率不敏感的房地产和地方融资平台更容易获得资金，而真正需要资金的很多行业却受惠较少。所以，定向宽松本质上是想解决资金的结构性问题。
这种政策无疑带有明显的中国特色，因为在经典的货币政策中不存在定向宽松，货币政策也并不是用来解决结构性问题的。
欧洲在欧债危机期间也曾面临严重的资金结构性问题。当时欧洲央行虽然大幅度释放货币并降低基准利率，但廉价的资金更多流向了经济健康的德国，而不是欧央行希望流向的欧洲边缘国家。欧洲央行也一度试图直接向欧洲边缘国家定向注入流动性，比如直接购买边缘国家的国债，但遭到了极大的反对。
最终，希腊、葡萄牙、爱尔兰都是通过欧盟，IMF的资金援助，才使债务问题得到缓和，欧洲央行并不能直接进行所谓的定向货币政策。
货币政策的目的只是根据经济和通胀的形势，放松或收紧整个货币环境。至于哪些领域会更受益，这是市场自行决定的事情。当然，这一结构性问题并不是不重要，但它不属于货币政策所能解决的范畴。
小微企业融资难，大银行不愿意把资金贷给它们，这难道不是一个合理的现象吗？小微企业相对于大型国企，风险无疑更大，自然需要更高的贷款利率，而且在资金本就不宽松的环境下，资金更不愿意流向它们，这难道不符合正常的收益风险规律吗？试想，哪一天小微企业的融资比大型国企还要容易，那经济反而真的不正常了。
资金为什么愿意流向房地产？因为资金成本高，只有能够提供更高回报的行业才能承受，而且风险相对其他行业低。如果小微企业能够在同样风险背景下，提供高于房地产的收益，根本就不需要定向宽松，资金会自动趋之若鹜地奔向小微企业，这就是市场规律。
回头看金融危机期间的“四万亿”政策，带来了很多遗留的问题，比如产能过剩、地方和企业债务高企。其实，欧美国家也在大量释放流动性，为什么就没有产生我们这样的后遗症呢？根本原因在于，当时我们采取了行政命令式的信贷扩张方式。当经济萧条时，本来银行会自然地收缩信贷，哪怕货币环境有所放松，这是正常的风险收益原则。但行政式的干预信贷，逼迫银行在本该收缩信贷的时候大肆扩张，大大扭曲了银行的行为，助长了企业的盲目扩张和地方融资平台的膨胀。
所以，表面上看这两年的货币政策与金融危机期间有了很大的区别，大家看到的只是信贷和货币总量没有大幅增长而已，实际上采取的方式如出一辙——依然冀望干预市场主体的行为来达到调控经济的目的，依然采取的是数量宽松工具。
目前实施的定向宽松，试图在不降低整体资金成本的条件下，降低小微企业的资金成本，带来的恐怕只能是对市场的扭曲。这也不符合十八届三中全会提出的，要让市场在资源配置中起决定性作用的精神，因为资金配置也是资源配置的一种。
在中国宏观经济政策中，财政政策是相对缺失的，真正发挥作用的一直都是货币和信贷政策。
2008年金融危机时，各国不仅采取了宽松的货币政策，也采取了大规模的财政刺激，而美国对金融机构的救助也是靠财政资金注资来实现的。而中国的“四万亿”政策则更多通过信贷的扩张来完成，全国财政赤字占GDP的比重只有2.3%，财政政策在其中是缺失的。 财政政策与货币政策不同，它既可以进行总量刺激，更重要的是也能处理经济的结构性问题。美国在金融危机后针对不同的领域和企业也实施了各种结构性的减税措施来刺激经济，中国到目前全国财政的赤字规模长期保持在2%左右，几乎不随经济周期变化。
为什么中国不采取财政政策来处理一些结构性问题，而用货币政策越俎代庖呢？这可能是更深层次的财税体制原因，如果不进行深层次的财税体制改革，这种缺失格局恐怕难以改变。这种畸形的政策特征还将伴随中国经济很长一段时间。
二选一：下调增长底线OR松绑地产
展望2014年下半年，形势不容乐观。鉴于基建投资力量的持续，经济有望在三季度继续保持环比小幅回升的态势。不过，瑞银证券中国首席经济学家汪涛预计，由于2013年三季度高基数的原因，可能会拖累三季度GDP同比增速降至7.2%。
根据过去的经验，基建投资发力的时间大概是两个季度左右。也就是说，在四季度基建投资对经济的支撑作用可能会大幅减弱。由于缺少了房地产和制造业投资的支持，政策上也可能见好就收，经济在年底可能再度面临较大的下行风险。
信贷和货币总量的反弹，以及经济的暂时企稳，可能会让央行下半年货币政策有所回收。过去两年，央行对年度新增贷款规模控制较为严格，虽然季度贷款节奏会根据经济形势有所变化，但年度新增贷款增速基本维持在8%左右。比如2013年三季度，为了配合刺激的需要，新增贷款同比增长17.8%，但四季度政策明显回收，新增贷款增速下降至8.9%，从而确保了2013年全年8.9万亿元的新增贷款规模，年度新增贷款增速控制在8.4%。
按照央行调查统计司司长盛松成的估计，2014年全年新增人民币贷款约为9.5万亿元。也就是说，下半年新增贷款估计只有3.8万亿元，同比增速会下降至零左右的水平。
房地产投资占了整个固定资产投资的20%，房地产对消费、投资和上下游的拉动作用巨大，仅仅依靠“微刺激”很难弥补地产的缺失。“微刺激”政策在四季度可能又会面临纠结的时点：要么忍受经济的再次下滑，2015年增长目标被迫下调至7%或者更低；要么扩大刺激的力度和范围，尤其是对房地产松绑。
新一届政府上台以后，已经逐渐给市场树立了不再过分追求高增长的理念。但这并不意味着保持合适的经济增长不重要，它也是保证长期经济改革的重要条件。如果政府过快地下调经济增长底线，可能会使大家对政府的信心打折扣。
政府对房地产的态度一直是左右为难。一方面，不希望房价再过分上涨；一方面，又不希望房地产过于萎靡不振，因为经济难以承受。政策的这种纠结与权衡，取决于经济下行压力的程度。只要地产没有明显起色，未来经济继续向下，最终冲破过去两年政府有意维持的经济和政策的紧平衡将是大概率事件。那时，全面的政策放松和房地产的松绑才会顺利托出。
目前已经有一些城市取消了限购，取消的范围可能会进一步扩大，而且决策层还可以出台支持首套房需求的措施。另外，定向宽松释放的流动性并没有惠及房地产，未来完全可以像2012年上半年那样，通过下调存款准备金率或降息的全面货币放松来间接支持房地产，并降低实体经济的资金成本。
如今的中国经济如同大病之中，依靠“微刺激”维持病情的稳定，但并未找到治愈病根的药方。2014年，政策和经济的变化，与2012年和2013年既相似又存在本质区别。相似之处是，政策抛弃了大力度的刺激，均试图通过“微刺激”政策来寻求短期经济的平衡。不同之处在于，2012年和2013年房地产在政策略有松动之下都有不俗的表现，而2014年房地产市场荣光不再，房地产可能正逐渐迈过繁荣的拐点。
房地产这一关键因素的改变，将使政策刻意追求的经济低波动越来越难以维持。与之伴随的，一些行业产能过剩严重，庞大的地方政府和企业债务问题都需要很长的时间才能消化，实体经济资金成本也居高不下。
展望下半年，经济将会在政策的纠结中前行。由于基建投资的力量有限，而且持续时间不会太长，经济可能再度面临巨大的向下压力。最终的结果，要么是政府不得不下调对经济增长的底线，要么是对房地产松绑。
二季度经济短暂企稳
一季度经济超预期下行至7.4%后，政府果断采取了“微刺激”措施。继4月16日国务院常务会议提出“要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率”一个多月后，国务院又加大了“定向降准”的范围和力度。
虽然政府并没有高举刺激的旗帜，但货币和信贷条件比一季度明显有所宽松。广义货币供给量（M2）增速从3月的12.1%上升至6月的14.7%，这是2013年8月以来的最高水平；狭义货币供给量（M1）增速也从3月的5.4%上升到8.9%，创下年初以来的高点。二季度信贷增长明显加快，新增人民币贷款同比增长17.3%，比一季度大幅上升近8个百分点，这一力度几乎与2013年三季度情况相当。
目前来看，政策显现出了一定的效果。二季度GDP增速略微上升至7.5%，比一季度高出0.1个百分点。6月份规模以上工业增加值同比增长9.2%，比5月份上升0.5个百分点。
从“三驾马车”情况看，二季度投资下滑的力度有所放慢，而消费则保持了稳定，出口则有所好转。
一季度固定资产投资同比增长比2013年大幅下降两个百分点，1-6月份固定资产投资累计同比增速为17.3%，仅比一季度下降0.3个百分点，下滑幅度在减弱。这体现出政策发力带动的基建投资增长，稍稍弥补了房地产和制造业投资的下滑。
一季度社会消费品零售总额同比增长比2013年大幅下降了1.1个百分点，而1-6月份社会消费品零售总额累计同比增速为12.1%，与一季度基本持平。
在一季度出口负增长后，二季度出口同比增长恢复到5%，主要受益于欧洲和美国经济的好转。不过，对主要新兴市场国家的出口起色不大，拖累了整体出口增速上升幅度。
受制于需求的疲软，通胀压力不大。二季度居民消费价格（CPI）同比增长2.2%，比一季度下降0.1个百分点。工业通缩的格局没有改变，6月份工业品出厂价格（PPI）同比增长-1.1%，已经连续27个月负增长。
没有动力的增长
短暂止住下滑势头，并不意味着中国经济可以高枕无忧。长期来看，后金融危机时代的中国经济，在“四万亿”刺激消散之后，呈现出明显的持续下滑趋势。
GDP增速已经从2010年的10.4%下降到了目前的7.5%左右。工业增速则从2010年的15.7%下降到2012年的10%，并继续跌至2014年上半年的8.8%。
在过去两年，中国经济托住了底盘，季度经济增速一直维持在7.5%附近小幅波动。经济波动性减弱，很大程度上得益于宏观政策上吸取了“四万亿”的教训，在经济下行时避免了过度的刺激，更多采用了“微刺激”的方式。
过去中国经济大起大落，但至少是在更高增长平台上的起落；如今经济的波动性减小了，但这是在一个更低平台上的稳定。许多改革派的专家认为，中国不应该再追求高增长，实际情况可能是想追求而不可得。
中国经济依旧缺乏明确的增长动力，消费受制于收入短期内难有起色，投资正在还过去“欠下的债”。
大家都冀望未来的消费能托起中国经济，以改变过分依赖投资的经济格局。但是如果没有持续而较快的收入增长作为依托，谁又会去增加消费呢？在社会医疗保障不健全的情况下，人们又怎么敢减少储蓄增加消费呢？过去两年，中国居民的收入增长在不断下降。城镇居民可支配收入实际累计增速已经从2012年一季度的9.8%下降到2013年四季度的7%，甚至低于GDP增长水平。
没有收入的支撑，中国消费增速必然会不断下降，社会消费品零售总额增速已经从2010年的18.4%下降到2012年的14.3%，并继续下滑至2014年上半年的12.1%。
在收入增长下降的时候，除非能通过改革进行收入的再分配，健全社会保障制度，否则提高消费只能停留在口号上。巴西是一个以消费为主导的新兴市场国家，它的经验告诉我们，依赖消费的经济很难出现高增长。
投资一直是过去支撑中国经济高增长的核心，而如今支持高投资的廉价资金已难再现。5年期国债收益率从2012年5月2.7%的水平一度上升至2014年年初的4.5%。虽然近几个月有所回落，回调至4%附近，但这可能只是对2013年“钱荒”带来利率过度上升的一种回调，整个资金成本水平比过去已经高出很多。中国正在加快推进利率市场化改革，这也会从制度上提高整体利率水平。
实体经济的资金成本可能比国债收益率显示的还要高得多，因为在经济下行时，一些行业很难获得资金的支持。再加上中国直接融资市场一直萎靡，企业获取资金的渠道并不丰富，过去五年中国股市几乎是全球表现最差的资本市场。另外，中国工业持续处在通缩之中， PPI已经持续27个月负增长，由于实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，即使在名义利率不变的情况下，工业通缩也会变相提高实际利率的水平。 投资的效率也大不如前，“四万亿”累积下来的庞大地方债务和产能过剩都需要中国经济去杠杆，投资不得不去偿还过去十多年增长“欠下的债”。
未来投资增速下降将是一种趋势。固定资产投资增速已经从2010年的24.5%下降到了2012年的20.6%，2014年上半年继续下降至17%左右。
房地产繁荣已逝
过去两年经济的小波动，并非真的由于经济已经见底，而是政策在收与放之间刻意维持的一种紧张平衡。经济下行压力出现时采取微小的刺激，一旦经济有些回升又迅速回收政策，造就了经济的这种小幅波动。
2012年二季度经济出现明显下行压力，GDP增速从一季度的7.9%下滑至7.4%。在2012年二季度，政策明显放松，不仅下调了存款准备金率，还两次降息。代表政策发力点的基建投资增速从2012年一季度的个位数增长迅速升至25%左右，经济在2012年四季度被成功拉升至7.9%，全年保持了7.7%的增长。
2013年情况也很类似。随着2012年政策的回收，在2013年年中出现了“钱荒”，经济增速也从一季度的7.7%下降到7.5%。随后，政策采取了“微刺激”，经济增速在2013年三季度回升至7.8%，全年也确保了7.7%的增长。
2014年是否会重复2012年和2013年的故事？节奏会很像，但内容已经发生了根本变化。
在2013年下半年的“微刺激”消散后，2014年一季度经济出现了明显下滑，GDP增速从2013年四季度的7.7%下滑至2014年一季度的7.4%，工业增速跌破了9%。二季度，政策迅速采取了定向宽松。
这一次政策的发力点依然是基建投资，其增速从2013年12月的8.7%迅速上升至2014年5月的28%。但对比2012年和2013年，一个关键的变量，中国经济的支柱行业房地产发生的改变。
房地产投资在2012年四季度出现了明显的上升，在2013年基本维持了不错的增长水平，这是过去两年“微刺激”政策产生明显的经济拉升效果的主要原因，而且制造业投资在2013年下半年也出现了短暂的回升。但是，2014年的情况发生了根本性的变化，现在除了代表政策的基建投资有所起色外，房地产和制造业投资仍在持续下行。2014年上半年，房地产累计同比增速已经下跌至14.1%，比2013年下降了5.7个百分点；制造业投资增速也下降到14.8%，比2013年下降了3.7个百分点，这都是过去几年非常低的水平。
从长期来看，经过了十多年的繁荣期，中国的房地产可能很难再复制过去的辉煌。据中金公司的数据，目前中国房地产无论从房价租金比、房价收入比，还是从空置率看，都高于美国、日本等发达国家。中国的房价收入比高达7.6，几乎是日本的两倍，是美国的三倍；房价租金比达40.5，也显著高于美日15左右的水平，空置率也比美日略高。
人口红利和城镇化催生了中国房地产的繁荣，未来城镇化还会继续前进，是否意味着房地产仍然具有较大的发展空间呢？中金公司认为，过去三十年城镇化率的提高主要来自农村富余劳动力向城市转移，而未来的城镇化主要来自城镇人口的自然增长，这一区别使得未来城镇化对房价的拉动要比过去小。
从短期政策角度看，定向宽松的货币政策并不打算惠及房地产，房地产行业面临的政策压力依然很大。2012年货币政策采取了全面放松，大量资金流向了房地产，导致房地产市场在2013年出现了较为火爆的场面。如今只是实行定向宽松，一些实质性的房地产松绑政策也迟迟没有打开。
美国次贷危机的经验告诉我们，一旦房地产向下的拐点真正来临，一切政策和措施都将无力抵抗，美联储的超级宽松政策也没能止住美国房市的暴跌。房价大幅下跌必然带来经济衰退。
当然，中国目前的房地产市场并没有美国当年那么危险。虽然长期的因素已经开始制约房地产，但并不意味着已经无药可救了。政策依然对房地产市场构成束缚，一旦松绑的闸门打开，房地产估计会有所恢复。
外需很难指望
金融危机后全球贸易明显萎缩，出口对中国经济的拉动作用与过去相比已不可同日而语。出口增速从过去动辄30%左右的水平已经下降到了10%以内。
进入2014年，大家都预期欧美发达经济的走强会使中国出口有所恢复，但至少从目前来看，中国出口改观很有限。2014年上半年出口增长只有0.9%，比2010年31%的增长相去甚远，比2012年和2013年8%左右的增速也差了不少。
出口的持续低迷主要来自两方面原因：一方面，即使金融危机已经过去五六年了，欧美经济依然没有恢复正常，它们的经济增长远没有市场普遍预计的乐观；另一方面，原来一直表现优异的新兴市场国家经济开始迷失，由于新兴市场国家在中国出口中的占比越来越大，这决定了未来中国出口可能都将保持较低水位。
进入二季度，出口的改善主要来自于欧洲和美国。二季度对美国出口增速为8.5%，比一季度上升了7.2个百分点；对欧盟出口增速为13.7%，比一季度上升了7.7个百分点。
这种改善具有多长时间的持续性，很值得怀疑。一季度美国GDP下滑2.9%，这是金融危机以来美国经济单季度最大下滑，这给之前预计2014年美国经济将强劲反弹的华尔街投行泼了冷水。2013年美国经济增长仅1.9%，差强人意。按照一季度的表现，2014年美国经济要想达到2013年的水平，接下来的三个季度平均增速至少要达到3.5%，这几乎是一个不可能实现的增长任务。
大家对美国经济乐观主要源于，美国居民和企业资产负债表在金融危机后得到了一定程度的修复。确实如此，但这只是表象，美国资产负债表修复主要来自美联储持续宽松政策带来的股市和房市的上涨。资产的增值让美国的资产负债率下降了。
但这种有利的变化会不会随着美联储宽松政策的退出而消失呢？目前来看，美国股市仍在刷新纪录，美国房价也保持着涨势，但一些迹象已经有了不妙的苗头。 2014年以来，美国股市的波动率极低，这在历史上是很罕见的。不少机构已经提示，这可能蕴含着巨大的风险。一旦失去流动性的支持，又没有强力的经济做支撑，美国股市的上涨恐怕只是强弩之末。
QE3的退出对美国房市的影响是显著的，它直接推升了美国住房抵押贷款利率，该利率一年多上涨了近1个百分点。美国房地产投资已经明显减速，在2013年四季度和2014年一季度都出现了负增长，成为拖累美国投资的罪魁祸首之一。美联储在伯南克时期一直对经济走势做出正确而及时的应对，如今耶伦掌舵的美联储可能对目前美国经济形势过于乐观了。
欧洲的情况也类似，欧洲央行近期不得不再次降息来防止经济重新走向衰退，并抵御愈发严重的通缩风险。日本在消费税上调后已经显现出明显的负面迹象，未来几个季度都可能陷入负增长。这些都表明，一旦失去宽松政策的支持，发达国家经济也缺乏增长动力。
更具有决定意义的是，许多主要新兴市场国家增长明显放缓，尤其是“金砖国家”。巴西经济过去三年平均增速只有2%，还不到2010年7.5%增速的1/3；2014年一季度俄罗斯GDP增速仅为0.9%，过去6个季度连续处在2%以下，与过去5%左右的平均增速相去甚远；印度经济相对好一些，2014年一季度实现6.1%的增长，但比2010年10%以上的增速也下降不少。
2014年上半年，中国对其他“金砖国家”的出口增速只有3%，比2013年7%以上的增长又有所下降。其中，对巴西的出口最为糟糕，二季度同比下滑8.1%；对俄罗斯出口增速也低于5%；对印度出口则有所改观，二季度同比增长7%，是过去两年最好的水平。主要新兴市场国家经济的低迷使未来中国出口很难指望，不拖后腿就是万幸了。
畸形的政策
过去两年，面对经济下行的压力，政府并没有像以往那样大肆的释放流动性和刺激信贷，而是采取“微刺激”。在货币政策上，严格控制货币供给总量和信贷规模，更倾向于使用定向宽松的工具，这是与2012年和2008年金融危机期间政策的主要区别。
2008年金融危机期间，“四万亿”刺激的主要体现是大量释放流动性，M2增速一度上升到30%左右，并刺激2009年新增信贷规模达到近10万亿元。2012年上半年经济也出现下行压力，当时的刺激力度虽然小于过往，但依然在2012年2月和5月两次下调存款准备金率，同时在2012年年中两次降息。
虽然2013年年中遭遇“钱荒”和经济下行，2014年上半年经济也不振，但货币政策始终没有动用降息或者下调存款准备金率这两个标志性的全面宽松工具，而是采取了定向宽松。
定向宽松有其独特的意图，是想让真正需要资金的实体经济领域得到更廉价的资金，避免流动性再度流向房地产和地方融资平台。因为过去很长一段时间，中国经济中都存在明显的资金结构性问题，当央行释放流动性时，对利率不敏感的房地产和地方融资平台更容易获得资金，而真正需要资金的很多行业却受惠较少。所以，定向宽松本质上是想解决资金的结构性问题。
这种政策无疑带有明显的中国特色，因为在经典的货币政策中不存在定向宽松，货币政策也并不是用来解决结构性问题的。
欧洲在欧债危机期间也曾面临严重的资金结构性问题。当时欧洲央行虽然大幅度释放货币并降低基准利率，但廉价的资金更多流向了经济健康的德国，而不是欧央行希望流向的欧洲边缘国家。欧洲央行也一度试图直接向欧洲边缘国家定向注入流动性，比如直接购买边缘国家的国债，但遭到了极大的反对。
最终，希腊、葡萄牙、爱尔兰都是通过欧盟，IMF的资金援助，才使债务问题得到缓和，欧洲央行并不能直接进行所谓的定向货币政策。
货币政策的目的只是根据经济和通胀的形势，放松或收紧整个货币环境。至于哪些领域会更受益，这是市场自行决定的事情。当然，这一结构性问题并不是不重要，但它不属于货币政策所能解决的范畴。
小微企业融资难，大银行不愿意把资金贷给它们，这难道不是一个合理的现象吗？小微企业相对于大型国企，风险无疑更大，自然需要更高的贷款利率，而且在资金本就不宽松的环境下，资金更不愿意流向它们，这难道不符合正常的收益风险规律吗？试想，哪一天小微企业的融资比大型国企还要容易，那经济反而真的不正常了。
资金为什么愿意流向房地产？因为资金成本高，只有能够提供更高回报的行业才能承受，而且风险相对其他行业低。如果小微企业能够在同样风险背景下，提供高于房地产的收益，根本就不需要定向宽松，资金会自动趋之若鹜地奔向小微企业，这就是市场规律。
回头看金融危机期间的“四万亿”政策，带来了很多遗留的问题，比如产能过剩、地方和企业债务高企。其实，欧美国家也在大量释放流动性，为什么就没有产生我们这样的后遗症呢？根本原因在于，当时我们采取了行政命令式的信贷扩张方式。当经济萧条时，本来银行会自然地收缩信贷，哪怕货币环境有所放松，这是正常的风险收益原则。但行政式的干预信贷，逼迫银行在本该收缩信贷的时候大肆扩张，大大扭曲了银行的行为，助长了企业的盲目扩张和地方融资平台的膨胀。
所以，表面上看这两年的货币政策与金融危机期间有了很大的区别，大家看到的只是信贷和货币总量没有大幅增长而已，实际上采取的方式如出一辙——依然冀望干预市场主体的行为来达到调控经济的目的，依然采取的是数量宽松工具。
目前实施的定向宽松，试图在不降低整体资金成本的条件下，降低小微企业的资金成本，带来的恐怕只能是对市场的扭曲。这也不符合十八届三中全会提出的，要让市场在资源配置中起决定性作用的精神，因为资金配置也是资源配置的一种。
在中国宏观经济政策中，财政政策是相对缺失的，真正发挥作用的一直都是货币和信贷政策。
2008年金融危机时，各国不仅采取了宽松的货币政策，也采取了大规模的财政刺激，而美国对金融机构的救助也是靠财政资金注资来实现的。而中国的“四万亿”政策则更多通过信贷的扩张来完成，全国财政赤字占GDP的比重只有2.3%，财政政策在其中是缺失的。 财政政策与货币政策不同，它既可以进行总量刺激，更重要的是也能处理经济的结构性问题。美国在金融危机后针对不同的领域和企业也实施了各种结构性的减税措施来刺激经济，中国到目前全国财政的赤字规模长期保持在2%左右，几乎不随经济周期变化。
为什么中国不采取财政政策来处理一些结构性问题，而用货币政策越俎代庖呢？这可能是更深层次的财税体制原因，如果不进行深层次的财税体制改革，这种缺失格局恐怕难以改变。这种畸形的政策特征还将伴随中国经济很长一段时间。
二选一：下调增长底线OR松绑地产
展望2014年下半年，形势不容乐观。鉴于基建投资力量的持续，经济有望在三季度继续保持环比小幅回升的态势。不过，瑞银证券中国首席经济学家汪涛预计，由于2013年三季度高基数的原因，可能会拖累三季度GDP同比增速降至7.2%。
根据过去的经验，基建投资发力的时间大概是两个季度左右。也就是说，在四季度基建投资对经济的支撑作用可能会大幅减弱。由于缺少了房地产和制造业投资的支持，政策上也可能见好就收，经济在年底可能再度面临较大的下行风险。
信贷和货币总量的反弹，以及经济的暂时企稳，可能会让央行下半年货币政策有所回收。过去两年，央行对年度新增贷款规模控制较为严格，虽然季度贷款节奏会根据经济形势有所变化，但年度新增贷款增速基本维持在8%左右。比如2013年三季度，为了配合刺激的需要，新增贷款同比增长17.8%，但四季度政策明显回收，新增贷款增速下降至8.9%，从而确保了2013年全年8.9万亿元的新增贷款规模，年度新增贷款增速控制在8.4%。
按照央行调查统计司司长盛松成的估计，2014年全年新增人民币贷款约为9.5万亿元。也就是说，下半年新增贷款估计只有3.8万亿元，同比增速会下降至零左右的水平。
房地产投资占了整个固定资产投资的20%，房地产对消费、投资和上下游的拉动作用巨大，仅仅依靠“微刺激”很难弥补地产的缺失。“微刺激”政策在四季度可能又会面临纠结的时点：要么忍受经济的再次下滑，2015年增长目标被迫下调至7%或者更低；要么扩大刺激的力度和范围，尤其是对房地产松绑。
新一届政府上台以后，已经逐渐给市场树立了不再过分追求高增长的理念。但这并不意味着保持合适的经济增长不重要，它也是保证长期经济改革的重要条件。如果政府过快地下调经济增长底线，可能会使大家对政府的信心打折扣。
政府对房地产的态度一直是左右为难。一方面，不希望房价再过分上涨；一方面，又不希望房地产过于萎靡不振，因为经济难以承受。政策的这种纠结与权衡，取决于经济下行压力的程度。只要地产没有明显起色，未来经济继续向下，最终冲破过去两年政府有意维持的经济和政策的紧平衡将是大概率事件。那时，全面的政策放松和房地产的松绑才会顺利托出。
目前已经有一些城市取消了限购，取消的范围可能会进一步扩大，而且决策层还可以出台支持首套房需求的措施。另外，定向宽松释放的流动性并没有惠及房地产，未来完全可以像2012年上半年那样，通过下调存款准备金率或降息的全面货币放松来间接支持房地产，并降低实体经济的资金成本。