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一、 人民币升值对贸易差额的总效应是不明确的，在稳定的汇率基础上，工资上涨是中国实现外部经济再平衡的有效工具
“贸易差额的弹性分析法”失效，人民币升值对贸易差额的影响是不明确的。中国有庞大的经常账户顺差，如果根据“贸易差额的弹性分析法”，人民币升值，贸易顺差就会下降。但是在经济全球化背景下，人民币升值会使外国直接投资在中国变得昂贵，国内投资也会下降。储蓄投资缺口就会上升，中国的贸易顺差也会因为人民币升值而上升。另外，只要中国私人部门大量持有净美元资产，当这些资产的人民币价值下降，就会对消费产生负的财富效应。因而，任何相机选择的人民币升值对贸易差额的总效应是不明确的：由于投资和消费对收入产生的负效应，出口下降，进口也下降。
工资上涨是促进家庭消费、平衡国际竞争力的有效工具，是中国实现外部经济再平衡的第二选择。借鉴斯堪的纳维亚模型，在开放的经济追赶型国家，如果存在汇率的不确定性，就会产生工资的负风险溢价，雇主就会减少工资。在中国，工资和生产率都很高时，雇主的低工资偏好就会迅速累积，相对于更成熟的贸易伙伴，单位劳动力成本更低并不断下降。中国单位劳动成本相对美国下降，这种生产率的失衡会强化美国对中国的打压，迫使人民币对美元升值。迫使人民币升值会使中国放慢货币工资的增长速度，主要原因有两个：汇率预期导致雇主减少工资；对未来美元对人民币汇率的不确定性会进一步减少雇主提高工资水平的意愿。由于中国市场劳动力短缺，工业部门吸收大量的非熟练的农村劳动力，生产率增长，各部门工资具有上涨趋势。但是，如果雇主受到汇率大幅升值的冲击，自然调整的高工资增长的整个过程就会终结。
中国生产率的高增长和工资上涨会导致中美劳动成本趋同，为中美贸易平衡创造了必要条件，但还不是充分条件，美国储蓄必须要相对于投资上涨，中国储蓄必须相对于投资下降。中美的政策调整最好是在美元对人民币实行固定汇率的基础上，双管齐下。
二、 人民币汇率稳定不仅是中国宏观经济的稳定器，也是东亚乃至世界宏观经济的稳定器
当前，中国已经成为亚洲最大的贸易国，更加稳定的人民币钉住美元制成为中国乃至东亚其他国家和全球经济的宏观经济稳定器。
人民币汇率稳定是中国宏观经济的稳定器。1994年中国走向固定汇率制，汇率成为货币政策的锚，以减少居高不定的通货膨胀的锚，进而稳定在经济追赶期高速增长的真实经济。1994年以来，人民币对美元的固定汇率一直是中国实现以吸引外资和迅速扩展外贸为核心的经济追赶的基础。
中国钉住美元制和稳定的国内经济增长率平滑了东亚整体的区域经济周期。东亚已经成为世界上经济一体化水平最高的区域之一，区内贸易占国际贸易近一半。到2013年，以国内生产总值衡量，中国已经成为东亚新的经济巨人，同时东亚内部的出口几乎两倍于日本，刺激了东亚区内生产网络的形成和增长。东亚仍然是实行非正式美元本位的集合体，并且中国市场对东亚出口的重要性增加了。在这些国家，美元继续充当锚货币和干预货币，大部分国际贸易和区内贸易，以及资本流动都是以美元计价。东亚小型经济体对人民币汇率稳定的方式就是钉住美元。
依然动态、稳定增长的中国与其东亚的小邻居已经成为应对全球宏观冲击的稳定中心。2008年国际金融危机爆发以来，中国始终保持较高的经济增长率。其较低的人均GDP为追赶经济的动力留有空间，这一动力的基础是外国直接投资流入支撑下的较高的生产率增长。另外，相对较低的中央政府债务也为危机期间施行较大规模的凯恩斯主义的逆周期刺激计划提供了空间，这既保证了国内经济活动的可持续，也保证了从日本及东亚等小型经济体进口的可持续。
三、中国是不成熟的国际债权人，保持人民币对美元汇率的稳定，对金融资本流入保持外汇管制，对人民币资产利率保持一定抑制是比全面金融自由化更好的選择
中国是有较大经常账户顺差的、不成熟的国际债权人。2000年以来，总体上，中国一直对世界其他国家保持经常账户（储蓄）盈余，尤其对美国。在运行良好的金融系统里，成熟的债权国应该有“自然的”资本外流，包括证券和直接投资，正好能抵消或者是为其经常账户（储蓄）融资。如果资本外流和随后形成的对外国人的债权累积是以债权国货币计价的，它将使债权国国内银行、保险公司、养老金等金融机构免于货币（汇率）风险。但是，中国还是一个不能向外国人贷出本币的不成熟的债权国。美元仍是占主导地位的国际货币，中国金融市场仍然存在利率管制和资本管制。这些管制使中国金融市场不能积累充分的流动性，并向国际市场贷出人民币。因此，中国为维持经常账户顺差或者积累美元流动性，即增加对外国人的债权。中国主要以官方外汇储备的形式积累美元流动性。
对存在过度储蓄的中国而言，要成为一个成熟的国际债权人，人民币必须要“国际化”，以便创造以人民币计价的充足的私人资本外流。中国已经通过发展离岸人民币交易、鼓励人民币作为跨境贸易结算货币、对外投资货币、与其他国家央行签订货币互换协议、筹划建立上海自由贸易区等方式促进人民币国际化。但是人民币在国际外汇市场的交易额和美元、欧元相比还相差甚远。成熟工业化国家不正常的低利率，加上打压中国要求人民币升值，外在地限制了中国实现国内资本市场自由化的能力。
中国具有非常高的GDP增长率和过度的投资，其自然利率远远高于那些增长疲弱，甚至没有增长的成熟工业化国家。因此，如果放松对外国金融流入的限制，例如，建立上海自由贸易试验区，中国将会面临热钱的洪水，迫使中国人民银行更大规模购买美元外汇来稳定人民币汇率，由此增加国内利率向国际低水平利率靠近的压力。
利差问题影响整个新兴经济体，转向浮动汇率会带来货币升值，并进一步引致通货膨胀压力和资本泡沫，所以，中国必须实行资本管制，然而这些措施却限制了人民币国际化。
不仅中国面临利差问题，整个新兴经济体都面临这一问题。比如，在新兴经济体中，其中一个国家决定转向自由浮动汇率同时伴有较大的货币升值，而其他国家货币继续钉住美元（或欧元），那么投资自由浮动货币的预期升值收益是巨大的。匆匆转向自由浮动的货币将会带来失控的、不确定的螺旋式的升值，比如1985年广场协议后日本的经历，2003年-2007年年巴西的经历。 如果中国让人民币浮动，放松资本管制并追随工业化国家进入零利率陷阱，那将是得不偿失。由于商品市场的不发达和资本市场的货币吸收能力较低，中国将受到快速通货膨胀压力和资产价格泡沫的冲击，特别是对已经严重过热的房地产市场。因此，尽管中国总体上欢迎外国直接投资，但是在国际经济的低利率局势下，中国人民银行也不得不限制纯粹的金融资本内流。通过限制离岸人民币交易和上海试验区对中国其他地区的外溢效应从而阻止其进一步自由化是不可能的，而且会使资本管制变得更难执行。这限制了人民币国际化。因为外国利率水平实在太低了，而且中国金融自由化又是不完全的。中国还是一个不成熟的债权国，完全实现人民币国际化是做不到的（也不应该）。
中国向一个金融市场开放的成熟的国际债权人转型的最优选择被阻隔，金融抑制是中国国内金融部门的次优选择。由于中国向一个金融市场开放的成熟的国际债权人转型的最优选择被阻隔了，中国金融部门只能有次优选择，即保持国内金融体制抑制。那么，在不完美的世界经济背景下，人民币对美元汇率的稳定是正确的战略，任何走向人民币升值的举动都会进一步吸引投机资本流入。
现代版的金融抑制是发展中国家（新兴市场国家）在外部压力下施行的。在世界美元本位下，如果中心国家短期利率接近于零并通过数量宽松来压低长期利率，施行美元本位的外围国家就被迫也施行过低的利率水平。否则，当热钱涌入，他们将失去货币控制，敏感的新兴市场国家政府将被迫干预外汇市场阻止本币突然升值。
中国金融抑制表现为政府管制资本内流和国内存款利率。低利率是对国内存款者的惩罚，几乎和通货膨胀率没什么区别，是对获得大量便宜贷款的借款人的奖励。因此，在较低的管制利率水平下，银行不愿意给中小企业贷款。银行会选择贷给最安全的借款者，在中国这样的借款者正巧就是国有企业。这不只是国有银行导演的政治现象，国有企业获得便宜的信贷更是外部强加的金融抑制的经济结果。中国影子银行业务的猛增是因为“世界”利率太低了，导致了中国式的金融抑制。
四、即使美元本位已经失宠，但是当前超低的世界利率水平使人民币国际化变得艰难。无论是否自由化，稳定美元对人民币的汇率都是当前世界经济环境下的最佳選择
即使美元本位已经失宠，但是几乎没有货币可以取代它。在成熟的工业化国家的金融市场上，近乎为零的利率陷阱会根本上限制中国为实现人民币“国际化”而进行成功的金融自由化的可能性。因此，中国，也可能包括其他新兴市场将不得不在美元世界中生存，实行资本管制和不完全的国内金融自由化。
在美元本位下，通过对外贸易，中国已经成为世界上增长最快的经济体。任何不明智的向资本账户下外汇完全自由化方向的摆动都会给中国带来损害。稳定美元对人民币的汇率是在这种不太舒服环境下的最佳选择。
作者为斯坦福大学教授；李婧/译
“贸易差额的弹性分析法”失效，人民币升值对贸易差额的影响是不明确的。中国有庞大的经常账户顺差，如果根据“贸易差额的弹性分析法”，人民币升值，贸易顺差就会下降。但是在经济全球化背景下，人民币升值会使外国直接投资在中国变得昂贵，国内投资也会下降。储蓄投资缺口就会上升，中国的贸易顺差也会因为人民币升值而上升。另外，只要中国私人部门大量持有净美元资产，当这些资产的人民币价值下降，就会对消费产生负的财富效应。因而，任何相机选择的人民币升值对贸易差额的总效应是不明确的：由于投资和消费对收入产生的负效应，出口下降，进口也下降。
工资上涨是促进家庭消费、平衡国际竞争力的有效工具，是中国实现外部经济再平衡的第二选择。借鉴斯堪的纳维亚模型，在开放的经济追赶型国家，如果存在汇率的不确定性，就会产生工资的负风险溢价，雇主就会减少工资。在中国，工资和生产率都很高时，雇主的低工资偏好就会迅速累积，相对于更成熟的贸易伙伴，单位劳动力成本更低并不断下降。中国单位劳动成本相对美国下降，这种生产率的失衡会强化美国对中国的打压，迫使人民币对美元升值。迫使人民币升值会使中国放慢货币工资的增长速度，主要原因有两个：汇率预期导致雇主减少工资；对未来美元对人民币汇率的不确定性会进一步减少雇主提高工资水平的意愿。由于中国市场劳动力短缺，工业部门吸收大量的非熟练的农村劳动力，生产率增长，各部门工资具有上涨趋势。但是，如果雇主受到汇率大幅升值的冲击，自然调整的高工资增长的整个过程就会终结。
中国生产率的高增长和工资上涨会导致中美劳动成本趋同，为中美贸易平衡创造了必要条件，但还不是充分条件，美国储蓄必须要相对于投资上涨，中国储蓄必须相对于投资下降。中美的政策调整最好是在美元对人民币实行固定汇率的基础上，双管齐下。
二、 人民币汇率稳定不仅是中国宏观经济的稳定器，也是东亚乃至世界宏观经济的稳定器
当前，中国已经成为亚洲最大的贸易国，更加稳定的人民币钉住美元制成为中国乃至东亚其他国家和全球经济的宏观经济稳定器。
人民币汇率稳定是中国宏观经济的稳定器。1994年中国走向固定汇率制，汇率成为货币政策的锚，以减少居高不定的通货膨胀的锚，进而稳定在经济追赶期高速增长的真实经济。1994年以来，人民币对美元的固定汇率一直是中国实现以吸引外资和迅速扩展外贸为核心的经济追赶的基础。
中国钉住美元制和稳定的国内经济增长率平滑了东亚整体的区域经济周期。东亚已经成为世界上经济一体化水平最高的区域之一，区内贸易占国际贸易近一半。到2013年，以国内生产总值衡量，中国已经成为东亚新的经济巨人，同时东亚内部的出口几乎两倍于日本，刺激了东亚区内生产网络的形成和增长。东亚仍然是实行非正式美元本位的集合体，并且中国市场对东亚出口的重要性增加了。在这些国家，美元继续充当锚货币和干预货币，大部分国际贸易和区内贸易，以及资本流动都是以美元计价。东亚小型经济体对人民币汇率稳定的方式就是钉住美元。
依然动态、稳定增长的中国与其东亚的小邻居已经成为应对全球宏观冲击的稳定中心。2008年国际金融危机爆发以来，中国始终保持较高的经济增长率。其较低的人均GDP为追赶经济的动力留有空间，这一动力的基础是外国直接投资流入支撑下的较高的生产率增长。另外，相对较低的中央政府债务也为危机期间施行较大规模的凯恩斯主义的逆周期刺激计划提供了空间，这既保证了国内经济活动的可持续，也保证了从日本及东亚等小型经济体进口的可持续。
三、中国是不成熟的国际债权人，保持人民币对美元汇率的稳定，对金融资本流入保持外汇管制，对人民币资产利率保持一定抑制是比全面金融自由化更好的選择
中国是有较大经常账户顺差的、不成熟的国际债权人。2000年以来，总体上，中国一直对世界其他国家保持经常账户（储蓄）盈余，尤其对美国。在运行良好的金融系统里，成熟的债权国应该有“自然的”资本外流，包括证券和直接投资，正好能抵消或者是为其经常账户（储蓄）融资。如果资本外流和随后形成的对外国人的债权累积是以债权国货币计价的，它将使债权国国内银行、保险公司、养老金等金融机构免于货币（汇率）风险。但是，中国还是一个不能向外国人贷出本币的不成熟的债权国。美元仍是占主导地位的国际货币，中国金融市场仍然存在利率管制和资本管制。这些管制使中国金融市场不能积累充分的流动性，并向国际市场贷出人民币。因此，中国为维持经常账户顺差或者积累美元流动性，即增加对外国人的债权。中国主要以官方外汇储备的形式积累美元流动性。
对存在过度储蓄的中国而言，要成为一个成熟的国际债权人，人民币必须要“国际化”，以便创造以人民币计价的充足的私人资本外流。中国已经通过发展离岸人民币交易、鼓励人民币作为跨境贸易结算货币、对外投资货币、与其他国家央行签订货币互换协议、筹划建立上海自由贸易区等方式促进人民币国际化。但是人民币在国际外汇市场的交易额和美元、欧元相比还相差甚远。成熟工业化国家不正常的低利率，加上打压中国要求人民币升值，外在地限制了中国实现国内资本市场自由化的能力。
中国具有非常高的GDP增长率和过度的投资，其自然利率远远高于那些增长疲弱，甚至没有增长的成熟工业化国家。因此，如果放松对外国金融流入的限制，例如，建立上海自由贸易试验区，中国将会面临热钱的洪水，迫使中国人民银行更大规模购买美元外汇来稳定人民币汇率，由此增加国内利率向国际低水平利率靠近的压力。
利差问题影响整个新兴经济体，转向浮动汇率会带来货币升值，并进一步引致通货膨胀压力和资本泡沫，所以，中国必须实行资本管制，然而这些措施却限制了人民币国际化。
不仅中国面临利差问题，整个新兴经济体都面临这一问题。比如，在新兴经济体中，其中一个国家决定转向自由浮动汇率同时伴有较大的货币升值，而其他国家货币继续钉住美元（或欧元），那么投资自由浮动货币的预期升值收益是巨大的。匆匆转向自由浮动的货币将会带来失控的、不确定的螺旋式的升值，比如1985年广场协议后日本的经历，2003年-2007年年巴西的经历。 如果中国让人民币浮动，放松资本管制并追随工业化国家进入零利率陷阱，那将是得不偿失。由于商品市场的不发达和资本市场的货币吸收能力较低，中国将受到快速通货膨胀压力和资产价格泡沫的冲击，特别是对已经严重过热的房地产市场。因此，尽管中国总体上欢迎外国直接投资，但是在国际经济的低利率局势下，中国人民银行也不得不限制纯粹的金融资本内流。通过限制离岸人民币交易和上海试验区对中国其他地区的外溢效应从而阻止其进一步自由化是不可能的，而且会使资本管制变得更难执行。这限制了人民币国际化。因为外国利率水平实在太低了，而且中国金融自由化又是不完全的。中国还是一个不成熟的债权国，完全实现人民币国际化是做不到的（也不应该）。
中国向一个金融市场开放的成熟的国际债权人转型的最优选择被阻隔，金融抑制是中国国内金融部门的次优选择。由于中国向一个金融市场开放的成熟的国际债权人转型的最优选择被阻隔了，中国金融部门只能有次优选择，即保持国内金融体制抑制。那么，在不完美的世界经济背景下，人民币对美元汇率的稳定是正确的战略，任何走向人民币升值的举动都会进一步吸引投机资本流入。
现代版的金融抑制是发展中国家（新兴市场国家）在外部压力下施行的。在世界美元本位下，如果中心国家短期利率接近于零并通过数量宽松来压低长期利率，施行美元本位的外围国家就被迫也施行过低的利率水平。否则，当热钱涌入，他们将失去货币控制，敏感的新兴市场国家政府将被迫干预外汇市场阻止本币突然升值。
中国金融抑制表现为政府管制资本内流和国内存款利率。低利率是对国内存款者的惩罚，几乎和通货膨胀率没什么区别，是对获得大量便宜贷款的借款人的奖励。因此，在较低的管制利率水平下，银行不愿意给中小企业贷款。银行会选择贷给最安全的借款者，在中国这样的借款者正巧就是国有企业。这不只是国有银行导演的政治现象，国有企业获得便宜的信贷更是外部强加的金融抑制的经济结果。中国影子银行业务的猛增是因为“世界”利率太低了，导致了中国式的金融抑制。
四、即使美元本位已经失宠，但是当前超低的世界利率水平使人民币国际化变得艰难。无论是否自由化，稳定美元对人民币的汇率都是当前世界经济环境下的最佳選择
即使美元本位已经失宠，但是几乎没有货币可以取代它。在成熟的工业化国家的金融市场上，近乎为零的利率陷阱会根本上限制中国为实现人民币“国际化”而进行成功的金融自由化的可能性。因此，中国，也可能包括其他新兴市场将不得不在美元世界中生存，实行资本管制和不完全的国内金融自由化。
在美元本位下，通过对外贸易，中国已经成为世界上增长最快的经济体。任何不明智的向资本账户下外汇完全自由化方向的摆动都会给中国带来损害。稳定美元对人民币的汇率是在这种不太舒服环境下的最佳选择。
作者为斯坦福大学教授；李婧/译