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中诚信托兑付危机最终落定为本金安全、利息损失的结局，此事对中国证券市场投资者长久以来形成的信托产品“刚性兑付”预期产生了重大冲击，也折射出中国信托产品乃至金融监管等多方面存在的问题。本文从中诚信托的具体事件出发，首先回顾了事件发生的始末及相关产品特性等，深入分析刚性兑付产生的三大主因，并探讨了这一事件反映出的问题对中国金融监管改革方面的启示。
一、中诚信托事件概述
（一） 中诚信托产品介绍。中诚信托“诚至金开1号”矿产信托计划于2011年2月1日正式成立，为期36个月，到期日为2014年1月31日。首期信托计划资金募集规模达到人民币11.117亿元。按照合同约定，这一项目又在当月28日启动了第二期扩募，募集规模19.183亿元，总计为30.3亿元，托管银行为工行，预期收益率9.5%-11%。银行收取发行费用4%。信托资金将对振富集团增资用于煤炭整合中煤矿收购价款、技改投入及资源价款等支出，增资后，信托计划持有振富集团49%股权，集团实际控制人王平彦父子持有的另外51%股权也质押给中诚信托。
该信托计划尽管表面上为股权投资，但实际为附带到期回购条款的类债权融资（明股实债），回购对价是优先级资金基础上溢价17%（年化），即为融资成本，在信托计划到期前3个月，振富将回购信托计划持有的49%股权。而在信托运行期间，振富需按约定支付股权回购保证金及股权维持费，以确保到期股权回购顺利进行。
（二）中诚信托交易结构。
（三）中诚信托刚性兑付事件发生始末。2012年5月11日，振富集团实际控制人王平彦涉嫌非法吸收公众存款罪，被山西柳林县警方移送检察机关审查起诉。当地公安机关认定的情形是，王平彦私下以4分到5分的月息吸收了31名债权人的4.3亿元资金。“诚至金开1号”兑付风险开始浮现在公众面前。
2012年6月26日，中诚信托发布了《2010年中诚—“诚至金开1号”集合信托计划临时报告（一）》的情况说明：振富集团及其关联公司于本年度第二季度新增3笔诉讼案件，经查均因账外民间融资所引发 。
此后，中诚信托在官方网站上又发布了《2010年“诚至金开1号”集合信托计划临时报告（二）》、《致“2010年中诚_“诚至金开1号”集合信托计划”投资者的信》等二十余篇公告信息，但中诚信托均加设密码，外人无法察看。
王平彦被刑拘后，振富集团旗下开发的房地产公司、煤矿均被其他债权人保全或执行。作为受托人，中诚信托开始了资产处置，但振富集团旗下资产一盘散沙，部分矿产被迫停工，公司现金流难有起色。
2013年12月20日，中诚信托发布第三份临时报告，“2010年中诚·“诚至金开1号”集合信托计划”信托专户内货币形态信托财产余额共计8634万元，不能够满足全体优先受益人当期预期信托净收益总额，受托人将根据信托文件的规定按照优先受益人享有的实际收益率向全体优先受益人分配信托净收益。
2014年1月15日，中诚信托发布报告称，鉴于振富能源集团的实际控制人王于锁、王平彦、振富能源公司未按期足额支付股权维持费，亦未提前支付股权转让价款，信托计划涉及的白家峁煤矿的整合方案尚未获得批复，信托财产在1月31日前变现存在不确定性。
就在市场普遍猜测“诚至金开1号”有可能成为打破信托业“刚性兑付”第一例之际，中诚信托2014年1月27日发布公告称，已与“诚至金开1号”信托计划的意向投资者达成一致。这意味着此前一度使投资者担忧的中诚信托30亿元的危机，或已找到接盘方。投资者将面临两种选择，一是立刻签字拿到本金，但未获得足额预期收益；二是继续持有，收益及本金需视项目未来情况而定。此时，距兑付大限仅剩三日。
大部分投资者放弃了尚未兑付的第三次利息，选择了本金的落袋为安，并拿到了期待已久的本金。至此，中诚信托“诚至金开1号”兑付危机从无法兑付的恐慌，最终落定为本金安全、利息损失的结局，一场备受国内外关注的金融事件也暂告段落。
二、刚性兑付事件发生的原因探析
（一）中诚信托自身的风险暴露。中诚信托刚性兑付事件的出现，当然与中国的信托市场与金融制度有着深刻的联系，但是我们也不能忽视其产品本身的设计缺陷。
中诚信托融资主体山西振富能源集团属于山西民营企业，成立时间为2010年7月，注册资本为5000万元，其中王于锁出资500万元，占10%，王平彦出资4500万元，占90%，二人为父子关系，公司是典型的家族式企业。
按照振富能源此前的规划，整合完成后将形成一个年产达到360万吨，开采煤种涵盖焦煤、动力煤、无烟煤的大型综合煤矿集团。而对于并购和煤矿复产的进度以及销售预期和回款情况，中诚信托在其此前出具的尽调报告中并未提及该计划的潜在风险。
实际的风险并不仅止于此，王于锁、王平彦父子还一直参与民间借贷，规模巨大，最后导致流动性危机。这些存在于实际控制人之上的重大风险对于信托产品的消费者来说，却几乎是完全未知的。2012年5月，王平彦本人被当地警方控制，名下矿厂也基本停工，还款来源重创致使信托本息受到重大威胁。另外，从2012年第一季度开始至去年三季度已涉及8起，资产渐次遭法院冻结也令处置执行更加棘手。
纵观事件始末，中诚信托产品本身存在着严重的风险与设计缺陷。首先，项目资产暗藏风险。信托计划成立时，项目的资产即4个煤矿中的白家峁煤矿的采矿权多年来纠纷不断，一直没有开工；而其余的三个煤矿也没有获得开工批复。根据信托计划的公开资料，该项目的还款进度高度依赖于煤矿是否能够开工并达到预计的年产量。但是如煤矿开复工延迟超过四个月，则振富能源会有巨大的资金缺口。同时，中诚信托对煤矿开工延后的风险低估，成为这个信托计划最大的风险点。其次，信托公司的尽职调查比较草率。振富能源在信托计划成立之前就已经出现财务危机，由于已经身负巨额债务，该公司自身现金流已不能覆盖所有债务。第三，虽然在设计交易结构时，中诚信托针对矿产信托的特点设计了较为严密的风控措施和还款计划，即要求融资主体需按月返还一定数额资金，以监督振富的现金流情况。但是这种月度还款计划需与公司经营情况相匹配，振就富能源当时的经营情况来看，现金流压力较大，无法与该还款计划相匹配，继而爆发了风险。另外，从宏观环境来看，煤炭价格的连连下跌也加速了该信托计划风险暴露的脚步。 （二） 银信合作背景下的止损机制的失效。银信合作理财是指商业银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。银信合作理财并不特指某种具体的产品，而是在我国特有的分业经营，分业监管的体制下产生的，由商业银行和信托公司两类金融机构共同为客户提供的一种综合性金融产品模式和金融服务平台。
银信合作本身属于金融体制层面的创新，但是在中国扭曲的金融市场下，由于银行与信托业地位的差别，银信合作也暴露了重大的问题，其中比较显著的就是在银信合作背景下，金融产品的风险实现了转移而止损机制并未转移。
在金融运行过程中，各种金融产品的定价建立在风险评估之上，每一种金融产品都有着与其对应的止损机制。例如，银行贷款，在放贷前充分审查借款人的还贷能力，在贷款期限内不断追踪调查借款人的资信变动情况，一旦预期抵押品价值可能小于借款额就催促增加抵押品，在发现这笔贷款违约风险增大时就增提坏账准备等。这些都是成熟的止损机制。然而在以中诚信的这个项目为例的银信合作理财中，由于是表外业务并不需要计提拨备，银行事实上在项目的投资期中并不具有有效的止损机制，但作为直接面对最终投资者的机构，银行却实际上承担着风险。融资方从2012年第二季度开始便未按约定支付股权维持费，亦未提前支付股权转让价款。2013年12月20日第三次行至信托收益分配基准日，信托专户内货币财产余额却仅为8634.26万元，不能够满足全体优先受益人当期预期信托净收益总额。如果是银行自己的信贷项目，在项目方未按约定支付相应费用的时候就会引起关注和介入，甚至激活止损机制。而作为银信合作理财项目，理论上由信托公司承担着项目监管和资产管理的角色，诸如增加抵押物，强制执行等止损机制依然掌握在信托公司的手中，并不同步于银行；然而实际上对于信托公司来讲，此项目不过是一个通道业务，只收取相当有限的通道费，所以信托公司自然的也没有太多的动力履行监管的职责，实际上讲这种合作模式下风险的承担者和止损机制的履行者并不一致。
（三）信托市场普遍存在的隐形担保机制。隐性担保是转型期国家金融体系普遍存在的现象。在转型期国家，金融产品的收益往往由国家背景的机构予以保证，风险则由国家信用承担兜底责任。隐性担保一般并不会以书面形式出现，但是却通过金融管理者的一系列行为给予了公众相关的示范，让公众形成了相关的预期。刚性兑付本身的概念存在一定的问题，如果是金融投资，本身就存在着一定的风险，如果不能到期偿付，那么作为投资者就应当自担风险，所谓刚性兑付，无非是公众在遭受信托产品损失之后，要求政府部门承担相关的兑付职能，这反映了公众对信托产品存在的国家隐形担保具有强烈的预期。而政府部门的实际也在不断强化这种预期。比如1999年“广信”破产时，虽然根据1995年《担保法》政府并没有代偿“广信”债务的法定义务，但政府还是部分地履行了1995年以前的隐性担保承诺，承担了一部分的对内对外债务。
在中诚信托事件中，我们注意到，具有国家背景的工行虽然表面上仅仅扮演了代销的角色，但是由于其高额的佣金收益，我们可以预见到，工行在协助销售中诚信托产品的同时，也有强烈的激励刻意淡化风险和推动消费者购买。而对于消费者来说，处于对工行作为国有银行的认识，对其所发行的信托产品的收益率产生了实际的信任，这种信任正是基于对国有金融体制内部存在的隐性担保所存在的预期所致。
隐形担保的广泛存在导致了金融市场的扭曲，使得金融市场的收益与风险不能合理匹配，造成了大量的资源浪费，同时也抑制金融市场的自我发育与金融消费者的成熟。以中诚信托事件为例，在兑付现金流出现问题后的后期阶段，中诚信托试图解决前期尽职调查出现瑕疵的资产，白家峁煤矿悬而未决的采矿权问题，但煤矿始终难以恢复生产。中诚信托自身按照信托协议法律义务关系可进行的风险控制策略已经无法产生进一步作用。在防止中诚信托兑付问题进一步影响信托市场稳定的情况下，地方政府进行介入，迅速解决了白家峁煤矿采矿权的纠纷问题，为信托产品权益处置，在核心资产产权的法律层面扫清了障碍，因此政府首先在这一问题上动用行政权力实现了其隐性担保对金融机构可能产生的或有负债的部分风险解除。而最后，通过“神秘机构”的接盘，实际上投资者的本金得到了保障，这这个所谓的“神秘机构”也完全可以认为是在金融监管部门授意下承担了这部分责任。可见在中诚信托刚性兑付事件中，政府的隐性担保不断以实际行为继续强化公众预期，而隐形担保的后果却是政府动用行政权力让公共领域承担了部分的隐性担保责任，实际上这一风险损失的后果由全社会买单了。这显然违背公平原则，同时，长此以往，中国的金融制度很难谈得上健康发育。
（作者单位为上海理工大学）
一、中诚信托事件概述
（一） 中诚信托产品介绍。中诚信托“诚至金开1号”矿产信托计划于2011年2月1日正式成立，为期36个月，到期日为2014年1月31日。首期信托计划资金募集规模达到人民币11.117亿元。按照合同约定，这一项目又在当月28日启动了第二期扩募，募集规模19.183亿元，总计为30.3亿元，托管银行为工行，预期收益率9.5%-11%。银行收取发行费用4%。信托资金将对振富集团增资用于煤炭整合中煤矿收购价款、技改投入及资源价款等支出，增资后，信托计划持有振富集团49%股权，集团实际控制人王平彦父子持有的另外51%股权也质押给中诚信托。
该信托计划尽管表面上为股权投资，但实际为附带到期回购条款的类债权融资（明股实债），回购对价是优先级资金基础上溢价17%（年化），即为融资成本，在信托计划到期前3个月，振富将回购信托计划持有的49%股权。而在信托运行期间，振富需按约定支付股权回购保证金及股权维持费，以确保到期股权回购顺利进行。
（二）中诚信托交易结构。
（三）中诚信托刚性兑付事件发生始末。2012年5月11日，振富集团实际控制人王平彦涉嫌非法吸收公众存款罪，被山西柳林县警方移送检察机关审查起诉。当地公安机关认定的情形是，王平彦私下以4分到5分的月息吸收了31名债权人的4.3亿元资金。“诚至金开1号”兑付风险开始浮现在公众面前。
2012年6月26日，中诚信托发布了《2010年中诚—“诚至金开1号”集合信托计划临时报告（一）》的情况说明：振富集团及其关联公司于本年度第二季度新增3笔诉讼案件，经查均因账外民间融资所引发 。
此后，中诚信托在官方网站上又发布了《2010年“诚至金开1号”集合信托计划临时报告（二）》、《致“2010年中诚_“诚至金开1号”集合信托计划”投资者的信》等二十余篇公告信息，但中诚信托均加设密码，外人无法察看。
王平彦被刑拘后，振富集团旗下开发的房地产公司、煤矿均被其他债权人保全或执行。作为受托人，中诚信托开始了资产处置，但振富集团旗下资产一盘散沙，部分矿产被迫停工，公司现金流难有起色。
2013年12月20日，中诚信托发布第三份临时报告，“2010年中诚·“诚至金开1号”集合信托计划”信托专户内货币形态信托财产余额共计8634万元，不能够满足全体优先受益人当期预期信托净收益总额，受托人将根据信托文件的规定按照优先受益人享有的实际收益率向全体优先受益人分配信托净收益。
2014年1月15日，中诚信托发布报告称，鉴于振富能源集团的实际控制人王于锁、王平彦、振富能源公司未按期足额支付股权维持费，亦未提前支付股权转让价款，信托计划涉及的白家峁煤矿的整合方案尚未获得批复，信托财产在1月31日前变现存在不确定性。
就在市场普遍猜测“诚至金开1号”有可能成为打破信托业“刚性兑付”第一例之际，中诚信托2014年1月27日发布公告称，已与“诚至金开1号”信托计划的意向投资者达成一致。这意味着此前一度使投资者担忧的中诚信托30亿元的危机，或已找到接盘方。投资者将面临两种选择，一是立刻签字拿到本金，但未获得足额预期收益；二是继续持有，收益及本金需视项目未来情况而定。此时，距兑付大限仅剩三日。
大部分投资者放弃了尚未兑付的第三次利息，选择了本金的落袋为安，并拿到了期待已久的本金。至此，中诚信托“诚至金开1号”兑付危机从无法兑付的恐慌，最终落定为本金安全、利息损失的结局，一场备受国内外关注的金融事件也暂告段落。
二、刚性兑付事件发生的原因探析
（一）中诚信托自身的风险暴露。中诚信托刚性兑付事件的出现，当然与中国的信托市场与金融制度有着深刻的联系，但是我们也不能忽视其产品本身的设计缺陷。
中诚信托融资主体山西振富能源集团属于山西民营企业，成立时间为2010年7月，注册资本为5000万元，其中王于锁出资500万元，占10%，王平彦出资4500万元，占90%，二人为父子关系，公司是典型的家族式企业。
按照振富能源此前的规划，整合完成后将形成一个年产达到360万吨，开采煤种涵盖焦煤、动力煤、无烟煤的大型综合煤矿集团。而对于并购和煤矿复产的进度以及销售预期和回款情况，中诚信托在其此前出具的尽调报告中并未提及该计划的潜在风险。
实际的风险并不仅止于此，王于锁、王平彦父子还一直参与民间借贷，规模巨大，最后导致流动性危机。这些存在于实际控制人之上的重大风险对于信托产品的消费者来说，却几乎是完全未知的。2012年5月，王平彦本人被当地警方控制，名下矿厂也基本停工，还款来源重创致使信托本息受到重大威胁。另外，从2012年第一季度开始至去年三季度已涉及8起，资产渐次遭法院冻结也令处置执行更加棘手。
纵观事件始末，中诚信托产品本身存在着严重的风险与设计缺陷。首先，项目资产暗藏风险。信托计划成立时，项目的资产即4个煤矿中的白家峁煤矿的采矿权多年来纠纷不断，一直没有开工；而其余的三个煤矿也没有获得开工批复。根据信托计划的公开资料，该项目的还款进度高度依赖于煤矿是否能够开工并达到预计的年产量。但是如煤矿开复工延迟超过四个月，则振富能源会有巨大的资金缺口。同时，中诚信托对煤矿开工延后的风险低估，成为这个信托计划最大的风险点。其次，信托公司的尽职调查比较草率。振富能源在信托计划成立之前就已经出现财务危机，由于已经身负巨额债务，该公司自身现金流已不能覆盖所有债务。第三，虽然在设计交易结构时，中诚信托针对矿产信托的特点设计了较为严密的风控措施和还款计划，即要求融资主体需按月返还一定数额资金，以监督振富的现金流情况。但是这种月度还款计划需与公司经营情况相匹配，振就富能源当时的经营情况来看，现金流压力较大，无法与该还款计划相匹配，继而爆发了风险。另外，从宏观环境来看，煤炭价格的连连下跌也加速了该信托计划风险暴露的脚步。 （二） 银信合作背景下的止损机制的失效。银信合作理财是指商业银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。银信合作理财并不特指某种具体的产品，而是在我国特有的分业经营，分业监管的体制下产生的，由商业银行和信托公司两类金融机构共同为客户提供的一种综合性金融产品模式和金融服务平台。
银信合作本身属于金融体制层面的创新，但是在中国扭曲的金融市场下，由于银行与信托业地位的差别，银信合作也暴露了重大的问题，其中比较显著的就是在银信合作背景下，金融产品的风险实现了转移而止损机制并未转移。
在金融运行过程中，各种金融产品的定价建立在风险评估之上，每一种金融产品都有着与其对应的止损机制。例如，银行贷款，在放贷前充分审查借款人的还贷能力，在贷款期限内不断追踪调查借款人的资信变动情况，一旦预期抵押品价值可能小于借款额就催促增加抵押品，在发现这笔贷款违约风险增大时就增提坏账准备等。这些都是成熟的止损机制。然而在以中诚信的这个项目为例的银信合作理财中，由于是表外业务并不需要计提拨备，银行事实上在项目的投资期中并不具有有效的止损机制，但作为直接面对最终投资者的机构，银行却实际上承担着风险。融资方从2012年第二季度开始便未按约定支付股权维持费，亦未提前支付股权转让价款。2013年12月20日第三次行至信托收益分配基准日，信托专户内货币财产余额却仅为8634.26万元，不能够满足全体优先受益人当期预期信托净收益总额。如果是银行自己的信贷项目，在项目方未按约定支付相应费用的时候就会引起关注和介入，甚至激活止损机制。而作为银信合作理财项目，理论上由信托公司承担着项目监管和资产管理的角色，诸如增加抵押物，强制执行等止损机制依然掌握在信托公司的手中，并不同步于银行；然而实际上对于信托公司来讲，此项目不过是一个通道业务，只收取相当有限的通道费，所以信托公司自然的也没有太多的动力履行监管的职责，实际上讲这种合作模式下风险的承担者和止损机制的履行者并不一致。
（三）信托市场普遍存在的隐形担保机制。隐性担保是转型期国家金融体系普遍存在的现象。在转型期国家，金融产品的收益往往由国家背景的机构予以保证，风险则由国家信用承担兜底责任。隐性担保一般并不会以书面形式出现，但是却通过金融管理者的一系列行为给予了公众相关的示范，让公众形成了相关的预期。刚性兑付本身的概念存在一定的问题，如果是金融投资，本身就存在着一定的风险，如果不能到期偿付，那么作为投资者就应当自担风险，所谓刚性兑付，无非是公众在遭受信托产品损失之后，要求政府部门承担相关的兑付职能，这反映了公众对信托产品存在的国家隐形担保具有强烈的预期。而政府部门的实际也在不断强化这种预期。比如1999年“广信”破产时，虽然根据1995年《担保法》政府并没有代偿“广信”债务的法定义务，但政府还是部分地履行了1995年以前的隐性担保承诺，承担了一部分的对内对外债务。
在中诚信托事件中，我们注意到，具有国家背景的工行虽然表面上仅仅扮演了代销的角色，但是由于其高额的佣金收益，我们可以预见到，工行在协助销售中诚信托产品的同时，也有强烈的激励刻意淡化风险和推动消费者购买。而对于消费者来说，处于对工行作为国有银行的认识，对其所发行的信托产品的收益率产生了实际的信任，这种信任正是基于对国有金融体制内部存在的隐性担保所存在的预期所致。
隐形担保的广泛存在导致了金融市场的扭曲，使得金融市场的收益与风险不能合理匹配，造成了大量的资源浪费，同时也抑制金融市场的自我发育与金融消费者的成熟。以中诚信托事件为例，在兑付现金流出现问题后的后期阶段，中诚信托试图解决前期尽职调查出现瑕疵的资产，白家峁煤矿悬而未决的采矿权问题，但煤矿始终难以恢复生产。中诚信托自身按照信托协议法律义务关系可进行的风险控制策略已经无法产生进一步作用。在防止中诚信托兑付问题进一步影响信托市场稳定的情况下，地方政府进行介入，迅速解决了白家峁煤矿采矿权的纠纷问题，为信托产品权益处置，在核心资产产权的法律层面扫清了障碍，因此政府首先在这一问题上动用行政权力实现了其隐性担保对金融机构可能产生的或有负债的部分风险解除。而最后，通过“神秘机构”的接盘，实际上投资者的本金得到了保障，这这个所谓的“神秘机构”也完全可以认为是在金融监管部门授意下承担了这部分责任。可见在中诚信托刚性兑付事件中，政府的隐性担保不断以实际行为继续强化公众预期，而隐形担保的后果却是政府动用行政权力让公共领域承担了部分的隐性担保责任，实际上这一风险损失的后果由全社会买单了。这显然违背公平原则，同时，长此以往，中国的金融制度很难谈得上健康发育。
（作者单位为上海理工大学）