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在母公司整体股权融资之路不通的情况下，万科通过和其他公司合资成立子公司的方式吸收股权资金。与项目所在地优势企业合作，可获得土地或者更多的利润。
2010年是万科（000002.SZ）风光的一年，万科用1026亿元的销售额重申，只有它才是中国房地产行业的领头羊。这一地位也使得其成为资本市场的宠儿，通过多次股权融资推动了公司更快的发展。
但在销售收入突破千亿大关之后，万科与整个房地产行业却面临融资的困境，资本市场股权融资大门已关闭，万科怎么办？
资本市场的宠儿
万科自上市以来，总共通过资本市场进行了8次股权融资，合计192.53亿元，2008年还发行了59亿元5年期债券。由表1可以看出，随着规模的扩大，为了推动万科更快的发展，万科在资本市场募集资金规模越来越大。
多次的再融资使得万科近10年来，实际增长率一直远高于企业内生的可持续增长率。特别在2004年到2007年，万科实际增长率越来越快；2008年到2010年，随着资本市场的低迷和国家对房地产公司资本市场融资的限制，万科实际增长率开始下降。为了挽回下降的增长率，万科在2009年曾拟公开增发8.8亿股，筹资100亿元左右，但在国家对房地产公司融资的严格管控下未能成行。
2010年，万科实际增长率降低至3.75%，低于当年13.74%的可持续增长率。2010年，万科销售额突破1000亿元，未来业绩可期，没有资本市场支持的万科又找到了企业发展的第二个春天？
一切都是为了利润
号称不拿“地王”的万科一向以稳健发展著称，不捂盘、不囤地是万科的口号，工厂化生产和快速开发是万科的制胜绝招。
万科的资产负债率低于70%维系了10年之久，但在2010年底突破70%，达到74.68%。与此同时，万科的资产周转率出现下滑，与资产负债率呈反向运动。资产负债率扩大了万科的杠杆比率，使得在同样的净资产下，万科能以更多的总资产博得更多的营业收入来获得成长；但是，万科以同样资产获得营业收入越来越少，万科开发的速度10年来下降了50%以上。
万科快速开发的特色为何未体现出来？房地产行业是资金密集型行业，但是技术含量并不高，产品同质化严重，产品定价比较透明。这样的市场，随着进入者越来越多，竞争越来越充分，参与土地拍卖的人越来越多，使得低价获得土地的可能性大大降低，这样就不会有超额收益。
然而，中国房价多年来持续快速的上涨，产品价格不断上涨，而原材料（土地）成本却是“低价”时进的货，买卖价差让房地产开发商获得了超额利润。并且开发速度越慢，开发商因房价上涨获得的价差越大，万科2010年房地产业务毛利率达到40.78%，虽然房地产行业税费和融资成本较高，但在较高的杠杆作用下，万科2010年净资产收益率达到16.47%。
随着房地产调控的深入，虽然房价没有下降，但涨幅已经缩小，房地产开发商的超额利润已经越来越低。特别是万科立足的一线城市，房价涨幅近乎停涨，万科面临利润率较低甚至被吞噬的困境。在2008年，虽然房价几乎没有下降，但是万科已经计提了12.3亿元的存货跌价准备。
所以，在房价快速上涨时期，开发商囤地半年就能获得的收益，随着房价涨幅的回落现在需要更长时间。但是囤地是要本钱的，维持同样的业务规模，就需要更多的土地储备，也就需要更多的资产。2010年末，万科1333.33亿元存货中，在建开发产品786.3亿元（其中包括已售出未结算产品），占比59.0%，拟开发产品（对应公司规划中项目）493.1亿元，占比37.0%。
而且随着二三线城市的发展，二三线城市房价涨幅更高，房地产开发商利润更高。万科需要在二三线城市更多地拿地。2010年，万科新进入昆明、贵阳、清远、温州、扬州、南通、嘉兴、唐山、廊坊、吉林、抚顺、乌鲁木齐等12个省市。万科2010年末资产总额达到2156.38亿元，比上年末增加了780.29亿元或56.7%。
钱，钱，钱
做大资产要的是钱，显然最重要，也最根本的是增加销售回笼资金。万科2010年销售收入达到1081.6亿元，比2009年增加70.5%，销售商品收到的现金达到881.2亿元，增加53%。销售额的大幅增加极大地增加了公司账面现金，万科2010年末比年初账面货币资金增加了64.41%，达到了378.17亿元，增加了148.15亿元。
但扩大销售并不能解决资金饥渴，如同其他房企，万科大部分销售收入来自预售，而预售得到的现金只能用于所属项目的开发，是有限制的，这就造成了账面很有钱，但是没钱用的怪状。而2010年万科经营活动现金净流量为22.37亿元，远低于2009年的92.53亿元，并且因为绝大部分的预售资金受到限制，万科存在经营活动的现金缺口。
显然，依靠资本市场再融资暂时是不可能了，在政策打压下，资本市场已经对房地产公司关上了大门，而且银行对房地产公司贷款也转向谨慎。但万科不同，万科2008年发行了59亿元债券，2010年全年贷款累计借入270.7亿元，偿还119.85亿元，年末借款比年初净增加154.43亿元（包括部分利息）。当然，万科也付出了代价，2010年利息支出达到了30.03亿元，比2009年增加了近四成，利息率高达7.57%左右。
最直接最低成本的还是股权融资，在母公司整体股权融资之路不通的情况下，万科通过和其他公司合资成立子公司的方式吸收股权资金。2010年，万科吸收的子公司股权投资达到19.79亿元，这就形成了少数股东权益。
这也是万科做大的重要手段——可以和项目所在地优势企业合作，获得土地或者更多的利润。截至2010年12月31日，万科少数股东权益达到103.53亿元，占万科合并报表所有者权益的18.97%。当然，万科的净利润里也有少数股东的一部分，2010年达到了15.56亿元，占万科净利润的21.37%，略超占净利润的比重。
截至2010年末，万科归属于上市公司股东的净资产是442.33亿元，扣除股东投入的192.66亿元本金（资本市场共募集资金192.53亿元，加上公司设立时净资产0.13亿元，共从股东处筹集资金192.66亿元），万科给股东创造了249.67亿元的增值。
万科自1991年上市以来，保持每年分红，并且从1992年以后每年都派发现金股利。现金股利派发率最高达到40%，最近4年都在15%左右。
作者单位为中央财经大学中国企业研究中心
2010年是万科（000002.SZ）风光的一年，万科用1026亿元的销售额重申，只有它才是中国房地产行业的领头羊。这一地位也使得其成为资本市场的宠儿，通过多次股权融资推动了公司更快的发展。
但在销售收入突破千亿大关之后，万科与整个房地产行业却面临融资的困境，资本市场股权融资大门已关闭，万科怎么办？
资本市场的宠儿
万科自上市以来，总共通过资本市场进行了8次股权融资，合计192.53亿元，2008年还发行了59亿元5年期债券。由表1可以看出，随着规模的扩大，为了推动万科更快的发展，万科在资本市场募集资金规模越来越大。
多次的再融资使得万科近10年来，实际增长率一直远高于企业内生的可持续增长率。特别在2004年到2007年，万科实际增长率越来越快；2008年到2010年，随着资本市场的低迷和国家对房地产公司资本市场融资的限制，万科实际增长率开始下降。为了挽回下降的增长率，万科在2009年曾拟公开增发8.8亿股，筹资100亿元左右，但在国家对房地产公司融资的严格管控下未能成行。
2010年，万科实际增长率降低至3.75%，低于当年13.74%的可持续增长率。2010年，万科销售额突破1000亿元，未来业绩可期，没有资本市场支持的万科又找到了企业发展的第二个春天？
一切都是为了利润
号称不拿“地王”的万科一向以稳健发展著称，不捂盘、不囤地是万科的口号，工厂化生产和快速开发是万科的制胜绝招。
万科的资产负债率低于70%维系了10年之久，但在2010年底突破70%，达到74.68%。与此同时，万科的资产周转率出现下滑，与资产负债率呈反向运动。资产负债率扩大了万科的杠杆比率，使得在同样的净资产下，万科能以更多的总资产博得更多的营业收入来获得成长；但是，万科以同样资产获得营业收入越来越少，万科开发的速度10年来下降了50%以上。
万科快速开发的特色为何未体现出来？房地产行业是资金密集型行业，但是技术含量并不高，产品同质化严重，产品定价比较透明。这样的市场，随着进入者越来越多，竞争越来越充分，参与土地拍卖的人越来越多，使得低价获得土地的可能性大大降低，这样就不会有超额收益。
然而，中国房价多年来持续快速的上涨，产品价格不断上涨，而原材料（土地）成本却是“低价”时进的货，买卖价差让房地产开发商获得了超额利润。并且开发速度越慢，开发商因房价上涨获得的价差越大，万科2010年房地产业务毛利率达到40.78%，虽然房地产行业税费和融资成本较高，但在较高的杠杆作用下，万科2010年净资产收益率达到16.47%。
随着房地产调控的深入，虽然房价没有下降，但涨幅已经缩小，房地产开发商的超额利润已经越来越低。特别是万科立足的一线城市，房价涨幅近乎停涨，万科面临利润率较低甚至被吞噬的困境。在2008年，虽然房价几乎没有下降，但是万科已经计提了12.3亿元的存货跌价准备。
所以，在房价快速上涨时期，开发商囤地半年就能获得的收益，随着房价涨幅的回落现在需要更长时间。但是囤地是要本钱的，维持同样的业务规模，就需要更多的土地储备，也就需要更多的资产。2010年末，万科1333.33亿元存货中，在建开发产品786.3亿元（其中包括已售出未结算产品），占比59.0%，拟开发产品（对应公司规划中项目）493.1亿元，占比37.0%。
而且随着二三线城市的发展，二三线城市房价涨幅更高，房地产开发商利润更高。万科需要在二三线城市更多地拿地。2010年，万科新进入昆明、贵阳、清远、温州、扬州、南通、嘉兴、唐山、廊坊、吉林、抚顺、乌鲁木齐等12个省市。万科2010年末资产总额达到2156.38亿元，比上年末增加了780.29亿元或56.7%。
钱，钱，钱
做大资产要的是钱，显然最重要，也最根本的是增加销售回笼资金。万科2010年销售收入达到1081.6亿元，比2009年增加70.5%，销售商品收到的现金达到881.2亿元，增加53%。销售额的大幅增加极大地增加了公司账面现金，万科2010年末比年初账面货币资金增加了64.41%，达到了378.17亿元，增加了148.15亿元。
但扩大销售并不能解决资金饥渴，如同其他房企，万科大部分销售收入来自预售，而预售得到的现金只能用于所属项目的开发，是有限制的，这就造成了账面很有钱，但是没钱用的怪状。而2010年万科经营活动现金净流量为22.37亿元，远低于2009年的92.53亿元，并且因为绝大部分的预售资金受到限制，万科存在经营活动的现金缺口。
显然，依靠资本市场再融资暂时是不可能了，在政策打压下，资本市场已经对房地产公司关上了大门，而且银行对房地产公司贷款也转向谨慎。但万科不同，万科2008年发行了59亿元债券，2010年全年贷款累计借入270.7亿元，偿还119.85亿元，年末借款比年初净增加154.43亿元（包括部分利息）。当然，万科也付出了代价，2010年利息支出达到了30.03亿元，比2009年增加了近四成，利息率高达7.57%左右。
最直接最低成本的还是股权融资，在母公司整体股权融资之路不通的情况下，万科通过和其他公司合资成立子公司的方式吸收股权资金。2010年，万科吸收的子公司股权投资达到19.79亿元，这就形成了少数股东权益。
这也是万科做大的重要手段——可以和项目所在地优势企业合作，获得土地或者更多的利润。截至2010年12月31日，万科少数股东权益达到103.53亿元，占万科合并报表所有者权益的18.97%。当然，万科的净利润里也有少数股东的一部分，2010年达到了15.56亿元，占万科净利润的21.37%，略超占净利润的比重。
截至2010年末，万科归属于上市公司股东的净资产是442.33亿元，扣除股东投入的192.66亿元本金（资本市场共募集资金192.53亿元，加上公司设立时净资产0.13亿元，共从股东处筹集资金192.66亿元），万科给股东创造了249.67亿元的增值。
万科自1991年上市以来，保持每年分红，并且从1992年以后每年都派发现金股利。现金股利派发率最高达到40%，最近4年都在15%左右。
作者单位为中央财经大学中国企业研究中心