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摘 要：采用Logistic模型，从ST公司分别作为并购方和目标方两个视角出发，综合考察中国资本市场并购活动中决定支付方式的市场因素、公司因素和交易因素。研究表明，ST公司不论作为并购方还是目标方，市场因素中商业周期指标越积极，并购双方越愿意选择非现金支付；市场利率越高，越倾向于以现金支付。除此之外，ST公司作为并购方时支付方式选择还受到管理者控制权、分析师数量和交易态度等因素的决定；而ST公司为目标方时支付方式选择还受到公司财务杠杆、公司成长机会、分析师数量和交易态度等因素支配。总之，不同的并购支付方式会对并购后企业产生不同的效应，通过分析相关决定因素有利于ST公司选择更为合适的并购支付方式以达到预期的并购后价值。
关键词：ST公司；并购；并购方；目标方；并购支付方式
图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1000-5781（2013）00-0000-00
一、引 言
在市场竞争日趋激烈的形势下，优胜劣汰是所有市场主体必须遵从的残酷法则。因此，身处其中的众多企业都尽其所能，采取各种手段力图在市场竞争中谋求生存与壮大。其中，并购作为可以借用的实现快速跳跃式发展的一种有效手段，近些年受到越来越多企业的青睐。自2008年全球金融危机以来，虽然中国GDP仍保持高速增长，但是就资本市场而言，还是有诸多企业遭受了巨大冲击，股市反应尤为显著。为了在不够明朗的国际市场环境中屹立不倒或者平地崛起，并购是各上市企业的一个选择。依据同花顺Find数据统计显示，2008年中国并购市场宣布交易案例为4387起，其中披露金额的3782起，涉及金额为140亿美元。而2014年，中国并购市场宣布交易案例达到6967起，其中披露金额的6084起，交易规模达3722.27亿美元，创历史新高。
然而，不同性质的企业自身拥有的条件大相径庭，其参与的并购活动的成败与否受到不同内外部因素的共同支配。在中国资本市场，就存在一类面临退市威胁的上市公司，特别是2014年5月9日以完善退市制度为主题的“新国九条”政策颁布后，其生存环境变得更为严苛，短短5个月内沪深证券市场就新增了38家ST公司。在中国特有的国情基础与政策法规背景下，并购是具有退市概念的ST（包括ST和*ST）公司为了扭亏为盈、完成“摘帽”的最普遍且有效的手段。2014年10月24日，中国证监会正式发布修订版的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，降低了上市公司并购的审批难度，进一步刺激了有关ST公司的并购活动。
ST公司的并购过程十分复杂，其中的一个关键环节就是支付方式的选择。它受到诸多因素的影响，关系到并购的成败与否。从交易地位来看，ST公司作为并购方时其目的主要是为了“保壳摘帽”；非上市公司选择ST公司作为并购目标方时其主要目的是为了“借壳上市”；非ST公司并购ST公司时则其主要可能是基于敌意收购或战略联盟两种目的。不同交易地位 的ST公司并购动机不同，而不同动机的并购事件中支付方式选择也会受到不同因素的影响。不言而喻，选择合理的支付方式能够有效促进并购顺利完成并实现预期价值，为并购双方带来满意的结果。
因此，本文拟以中国沪深证券市场中ST公司为研究对象，在有限时间序列下，构建logistic模型，分别从ST公司作为并购方和作为目标方两种视角出发，实证考察并购支付方式选择的决定因素。
二、文献回顾与理论分析
如前所述，并购支付方式是关系并购成败的主要因素之一。而且，不同并购支付方式对并购企业绩效的作用效果不同，例如以现金支付完成并购不会给企业带来超额收益[1]，但其对并购后企业偿债能力及财务改善作用显著。不仅如此，赵息和吴小贞[2]指出，不同支付方式有利于并购企业资本结构的优化，因此受到学者们的广泛关注。
在并购双方存在信息不对称的背景下，随着资本市场的不断完善，并购支付方式也日趋多样化。Fazzari， Hubbard和Petersen等[3]的研究表明，信息不对称会造成信用市场的金融制约，影响公司的投资决策，从而刺激并购支付方式的创新。Hansen[4]以及Fishman[5]比较分析了并购支付方式中的现金支付与股票支付方式的优劣：现金支付具有风险小的特点，而并购双方对对方公司价值预估增加时股票支付完成并购更为合适。刘南君[6]对并购支付方式的种类进行了系统的总结，对比分析了现金支付、股权支付、杠杆支付、期权支付、推迟支付、综合证券支付6种支付方式的优劣。Audra， Erik和Yixin[7]考察了美国企业并购支付方式种类多样性变化的时间趋势：从1985年至2014年，现金支付方式完成并购的比例是最大的，而股票支付的比例份额在1993年至2003年期间有较大增长，近年来混合支付方式所占比例显著增加。由此看出，并购支付方式具有动态性与多样性。岳晓利[8]针对吉利和沃尔玛并购事件，案例分析了并购支付方式选择问题。关于并购支付方式的决定因素，的确值得学者们深入探讨。
一些学者研究了市场因素（包括资本利得税、商业周期和市场利率等）对并购支付方式的影响。（1） 资本利得税的存在会影响企业并购支付方式的选择。Ayers， Lefanowicz和Robinson[9]的研究表明，资本利得税越高，现金支付概率就越低。Rauh和Sufi[10]研究了英美两国的收购案例，发现税收因素对并购支付方式选择具有显著影响。Campello和Chen[11]也指出，并购方采用现金支付方式的话，并购完成后需要交纳相应的资本利得税，而股票支付方式能够有效地延迟纳税。不过，中国目前没有设立资本利得税，因此分析中国企业并购案例时该因素不可作为相应变量指标。（2） 商业周期有效影响了并购支付方式。Martin[12]以标准普尔500指数作为商业周期的指标，其研究表明标准普尔500指数较高，以股票支付完成并购更为合理。那么，上市公司的并购支付方式与商业周期密切相关。（3） 市场利率对并购支付方式具有决定性作用。Haford[13]的研究表明，市场利率越低，并购方现金支付成本就越低，因此并购方更可能选择现金支付方式来完成并购。因此，商业周期与市场利率对上市公司并购支付方式影响显著，理应同样作用于ST公司。 另一些学者对并购双方的公司因素（包括公司规模、管理者控制权、财务杠杆、股权集中度、成长机会等）进行分析，考察其与并购支付方式的关联性。Faccio和Masulis[14]研究了目标企业交易地位对支付方式的影响效应，发现目标方为非上市公司时现金支付概率越大。Harford， Klasa和Walcott[15]考察了并购双方相对规模对支付方式的影响。其研究表明，相对规模越大，现金支付概率越小。Alshwer[16]的研究证实，并购方规模越大，其负债能力也越强。其中，为了更好地检验变量效果，他用并购事件4周前的企业市场价值的自然对数作为对企业规模度量。可见，并购双方公司规模有效影响并购支付方式的选择。对并购方而言，（1） 管理者控制权会有效支配并购支付方式的选择。Faccio和Masulis[14]以及Larcker和Rusticus[17]验证了并购方拥有目标公司控制权与否关系到支付方式的选择：并购方管理者股权越大，越愿意选择现金支付方式并购。严复海和彭丽敏[18]及常启军和张俊[19]等通过对中国上市公司并购支付方式的研究，进一步验证了管理者控制权对支付方式选择影响显著（2） 并购方财务水平对支付方式产生影响。Faccio和Masulis[14]发现，并购方杠杆效应指标与现金支付方式存在负相关关系。然而，Haford[13]的研究则得出了相反的结论。Koziol和Lawrenz[20]检验了并购企业的融资能力与并购支付方式的关系，发现融资能力越强，更倾向现金支付完成并购。Alshwer[16]进一步研究了金融约束与支付方式的关系，并得出了金融约束越大，并购更倾向于以股权支付完成并购。Uysal[21]的研究表明，企业的负债能力与并购支付方式有直接联系。对目标方而言，（1） 股权集中度 与并购支付方式选择紧密相关。Jung[17]以及Ghosh和Ruland[22]的研究发现，如果采用股票支付方式完成并购，那么并购方持有目标方的股票增加，将稀释目标方股东的控制权，这样他们的决策地位将受到动摇。但是，使用现金支付就不会存在这个问题。（2） 公司财务杠杆水平与并购支付方式相关。Jensen[23]的研究表明，目标方自由现金流越大，现金支付概率就越大。当股权分派率 较低时，并购方以现金支付方式完成并购交易的可能性就较大。（3） 目标方的成长机会是并购支付方式的决定因素。Martin[12]以及Nikolaos， Dimitris和Nickolaos等[24]指出，目标方的成长机会越大，股票支付的概率越大。其中，账面市场比可以作为企业成长机会的有效指标。由此可见，公司因素是决定企业并购支付方式选择的重要因素。
还有部分学者探讨了交易因素（包括并购态度和分析师数量）对并购支付方式的影响。（1） 并购态度对支付方式具有决定性作用。Berkovitch和Naravanan[25]分析了敌意收购和竞争者数量与并购支付方式的关系。如果并购方出于敌意收购该目标企业，占有该企业的控制权能够使并购方在该企业的未来发展与规划上拥有足够的话语权，因此并购方更倾向于选择股权支付方式。（2） 分析师数量对并购支付方式具有决定作用。Healy和Palepu[26]的研究表明，并购方获得越多的目标企业信息就越能够有效地降低其现金支付成本。Faccio和Masulis[14]以及Chemmanur[27]的实证分析表明，并购双方过程中分析师参与数越多，信息越充分，并购双方更愿意以股票支付完成并购。王丹和刘威麟[28]的研究发现，如果并购双方处于不同行业，在它们之间必然存在较为显著的信息不对称现象。并购方无法对目标方的行业准确定位，目标方对并购方的行业了解也不够深入，两者并购成功后企业价值变化与未来预期的不确定因素较大。如果分析师参与有限，则并购双方更倾向于股权支付方式以此分担风险。可以认为，交易因素对企业并购支付方式选择影响显著。
值得注意的是，学术界针对并购支付方式的研究有一定成果，但是ST公司是中国企业并购中一类非常重要的参与对象，而目前学术界对涉及ST公司的并购问题关注度较低。如王丹和刘威麟[29]研究了剔除ST公司的中国上市公司并购支付方式选择。因此，本文认为就ST公司参与并购活动时的支付方式展开研究显然是具有学术价值和实践意义的。
三、样本选取与研究设计
（一） 样本选取
自2008年起，中国证券市场由牛市转为熊市，至2014年其格局仍未改变。因此，本文选取2008年1月至2014年10月沪深证券市场ST公司发生的并购事件作为实证研究对象。上述期间沪深A股市场上ST类上市公司共发生1214起并购事件，其中成功的1051起。相关数据来源于国泰安数据库（http：//www.gtarsc.com）。
为了保证研究的科学性与合理性，本文根据如下原则筛选数据：
（1） 剔除那些交易地位不明确、交易日期不明确、交易金额不明确的并购事件；
（2） 由于上市公司并购涉及的范围广、金额大，一起并购事件往往无法一次性完成，因此本文将同一事件以确定交易支付方式和确定交易金额的多次执行归类为一个样本；
（3） 由于涉及金额较小的并购对双方的影响较小，从而影响研究有效性，因此剔除成交金额低于10，000，000元人民币的并购事件。
上述筛选工作均借助Excel软件完成，由此本文得到256个有效样本。其中，ST公司为并购方的有92起，ST公司为目标方的有164起。图1反映了2008年至2014年ST公司并购活动的支付方式分布状况。
图1 2008～2014年样本对象并购支付方式分布图
相关统计数据显示，近年来沪深证券市场ST公司并购主要选择现金支付方式，接下来依次是股票支付方式、混合支付方式等。其中，混合支付方式指以现金支付、股票支付、资产支付和债务承担4种方式中一种以上进行支付的方式。根据图1可以看出，支付方式的多样性意味着存在相关因素导致ST公司采用不同的支付方式完成并购。但是，由于现金支付方式以外的其它方式数量较少，而且较为分散，因此本文为了提高研究的有效性，将股票支付、资产支付、混合支付、其它支付和债务承担统一归类为非现金支付方式，在此基础上研究现金支付方式与非现金支付方式的决定因素问题。 表1表示ST公司分别作为并购方和目标方的两种情况下，研究区间内样本中现金支付和非现金支付数量的比较。不难发现，近几年ST公司并购中更多的是处于目标方地位，而且不论ST公司是目标方还是并购方，并购交易大部分情况下采用的是现金支付方式。
表1 ST公司不同交易地位的现金与非现金支付方数量比较
ST类公司在并购中的地位 现金支付（件数） 非现金支付（件数）
作为并购方 61 31
作为目标方 123 41
（二） 研究设计
1. 变量选取
根据前文的理论分析可知，第一，企业并购支付方式的选择不仅受到市场因素与公司因素的影响，还受到交易因素的影响；第二，就公司因素而言，不同交易地位的并购双方受到不同的公司因素制约。因此，本文从市场因素、公司因素和交易因素三个方面探讨不同交易地位的ST公司并购支付方式的决定因素。其中，市场因素包括商业周期和市场利率2个指标；公司因素包括财务杠杆、公司规模、成长机会、管理者控制权和股权集中度5个指标；交易因素包括分析师数量和交易态度2个指标。这样，就可以对ST公司并购支付方式决定因素进行变量描述，如表2所示。
表2 ST类上市公司并购支付方式决定因素的变量描述
变量类型 变量名称（符号） 变量含义
市场因素 商业周期（X1） 并购事件首次公告日前一个月的沪深300指数回报率
市场利率（X2） 并购事件首次公告日前一个月的市场利率
公司因素 财务杠杆（X3） 并购事件首次公告日上一年年末的（负债的账面价值+交易总额）/ （资产账面价值+交易总额）
公司规模（X4） 并购事件首次公告日上一年年末的公司市值的自然对数
成长机会（X5） 托宾Q值
管理者控制权（X6） 并购导致控制权转移为“1”，否则为“0”
股权集中度（X7） 并购事件首次公告日前一个月的公司第1～5大股东的H指数
交易因素 分析师数量（X8） 并购事件外聘企业数量，若没有以“0”表示
交易态度（X9） 敌意并购为“1”，否则为“0”
2. 模型构建
本文运用Logistic回归模型进行实证研究。设因变量Y是一个二分类变量，即Y=1表示事件发生，Y=0表示事件未发生，在本文中事件表示为“选择现金支付方式”。其中，存在n个随机变量，记为X1， X2， …， Xn，它们即影响公司并购现金支付方式选择的因素，用以解释因变量。那么，该事件发生的条件概率为：
（1）
概率模型即为：
（2）
一般认为，市场因素和交易因素不会因为ST公司在并购中的交易地位不同而改变。因此，本文认为不论ST公司是并购方还是目标方，市场因素和交易因素都对并购支付方式产生影响。而当ST公司是并购方时，公司规模、财务杠杆和管理者控制权这3个指标会对并购支付方式产生决定性作用；当ST公司是目标方时，公司规模、成长机会、股权集中度和财务杠杆4个指标会对支付方式产生决定性作用。
于是，本文进行Logistic回归分析时，分别从ST公司作为并购方和ST公司作为目标方的两种情况予以实施。设Logistic条件概率模型中以P表示采用现金支付并购的概率，则选用非现金支付并购的概率为1-P。
ST公司作为并购方时的支付方式决定因素模型为：
（3）
其中，P1表示ST公司是并购方的并购现金支付概率。a0表示常数项，a1， a2，…， a7为回归系数，表示各个自变量对因变量发生概率的影响强度。
ST公司作为目标方时的支付方式决定因素模型为：
（4）
其中，P2表示ST公司是目标方的并购现金支付概率。b0表示常数项，b1， b2，…， b8为回归系数，表示各自变量对因变量发生概率的影响强度。
四、实证结果与分析
（一） ST公司作为并购方的并购支付方式决定因素实证分析
1. 变量描述性统计
表3是ST公司作为并购方的总样本、现金支付样本和非现金支付样本下各变量的均值、中位数和均值差异性的描述性统计。
表3 现金支付与非现金支付样本描述性统计
变量 总样本（N=92） （1） 现金支付（N=61） （2） 非现金支付（N=31） 均值差异性（（1）-（2））
均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数 p-value
X1 0.017 0.025 0.014 0.014 0.023 0.029 0.001
X2 0.030 0.030 0.030 0.030 0.029 0.030 0.301
X3 1.020 0.613 1.038 0.609 0.942 0.609 0.025
X4 22.126 21.941 22.110 21.938 22.163 21.977 0.391
X6 0.583 1.000 0.597 1.000 0.594 1.000 0.045
X8 0.458 0.000 0.418 0.000 0.478 0.000 0.031
X9 0.083 0.000 0.090 0.000 0.058 0.000 0.257
（1） 对于市场因素的统计检验，现金支付方式的商业周期指标（X1）均值和中位数均小于非现金支付方式的商业周期指标，而且均值差异性显著，表明采用非现金支付方式完成的并购中商业周期指标平均较高。市场利率（X2）均值和中位数在总样本下和现金支付样本下均为0.3，对现金支付与非现金支付影响的差异性不显著。 （2） 对于公司因素的统计检验，现金支付的公司财务杠杆（X3）均值为1.038，略大于非现金支付样本和全样本下的公司财务杠杆。公司管理者控制权（X6）均值亦符合该规律。同时，财务杠杆均值、管理者控制权均值的现金支付与非现金支付样本差异性显著，表明在现金支付方式下的样本平均财务杠杆更高，更多的管理者控制权转移的并购是用现金支付方式完成的。此外，公司规模（X4）的现金支付样本平均大于非现金支付样本的公司规模，但差异性不显著。
（3） 对于交易因素的统计检验，现金支付样本下的分析师数量（X8）均值较之总样本下和非现金支付样本的略小，表明在非现金支付下完成的并购中分析师参与人数更多，而中位数为0意味着一半以上的样本中并购没有分析师的参与。交易态度（X9）为敌意均值小于0.1，表明样本中敌意并购较少，大部分并购态度是善意的。
2. Logistic回归分析及检验
为了更加精确地了解各变量对支付方式的影响，本文进一步运用SPSS等软件进行变量的Logistic回归分析。
表4是对Logistic模型系数的综合检验，即针对回归步骤、回归模块与回归模型三个方面的似然比检验。由表4可以看出，回归模型全局检验的显著性均在1%的置信水平下显著，意味着该模型可行，后续回归分析符合科学性和合理性。
表4 ST公司作为并购方的支付方式Logistic模型系数的综合检验
卡方 df Sig.
回归步骤 13.535 7 0.006***
回归模块 13.535 7 0.006***
回归模型 13.535 7 0.000***
注：***表示在1%的水平上显著。
表5为ST公司作为并购方的支付方式Logistic模型的伪决定系数比率，其中Cox&Snell R2与Nagelkerke R2表示两种不同算法的伪决定系数的R2，是在似然值的基础上仿线性回归的R2解释Logistic模型的拟合优度，代表自变量解释了因变量的变异占因变量总变异的比率。
表5 ST公司作为并购方的支付方式Logistic模型伪决定系数比率R2
-2Log似然值 Cox&Snell R2 Nagelkerke R2
81.73 0.471 0.534
由表5可知，两种算法下的拟合优度均在0.5左右，大于0.1，表示自变量的变动能够较强地影响因变量发生概率，模型的拟合优度较好，由此进一步检验了模型的有效性。
此外，通过Logistic模型回归分析，得到表6。可以看出，在10%的置信水平下，除了公司规模（X4）以外的其它自变量均显著，意味着在ST公司作为并购方的并购活动中，公司自身财务杠杆（X3）大小对支付方式的影响较小，因此将模型中的公司规模变量剔除。同时，商业周期（X1）、分析师数量（X8）和交易态度（X9）对现金支付发生概率具有负相关关系；市场利率（X2）、公司规模和管理者控制权（X6）三个因素与现金支付发生概率具有正相关关系。
表6 ST公司作为并购方的支付方式Logistic模型回归分析
变量 B Wald Sig EXP（B）
常数项 -0.410 0.007 0.092* 0.663
X1 -7.942 6.028 0.014** 0.000
X2 0.096 0.045 0.083* 1.101
X3 0.795 1.485 0.223 2.215
X4 0.034 0.032 0.085 1.035
X6 0.073 0.016 0.021** 0.076
X8 -0.693 3.672 0.055* 0.500
X9 -2.915 4.158 0.041** 0.054
注：*和**分别表示在10%和5%的水平上显著。
总的来说，根据ST公司作为并购方的支付方式决定因素Logistic模型，市场周期、市场利率、公司规模、管理者控制权、成长机会、分析师数量和交易态度等因素对ST公司作为并购方在并购支付方式的选择上的决定作用。其线性回归表达式为：
（5）
由式（5）不难看出：
（1） 就市场因素而言，当商业周期指标增大，则现金支付的概率降低，意味着中国证券市场行情较好的情况下，ST公司并购其它公司时更愿意采用非现金支付方式；当市场利率提高时，现金支付概率也随之增大，意味着ST公司并购其它公司时以现金支付的可能性增加。
（2） 就公司因素而言，并购方公司规模越大，并购以现金支付的概率越大。管理者控制权指标与现金支付方式正相关，意味着ST公司并购其它公司时，为了获取其公司控制权而更多地采用现金支付方式。
（3） 就交易因素而言，分析师参与数量越多，对目标公司信息披露越彻底，ST公司并购时更愿意选用非现金支付方式；而当ST公司交易态度为敌意时，采用现金支付方式完成并购的可能性越小。
此外，Nikolaos， Dimitris和Nickolaos等[20]以及王丹和刘威麟[24]的研究认为，财务杠杆对上市公司的并购支付选择具有显著影响，而本文分析则表明财务杠杆对支付方式选择的影响却并不显著。考虑到ST公司是连续两年亏损的公司，其财务水平不如其它上市公司的现实情况，即ST公司统计上的财务水平并不乐观是众所周知的。因此，ST公司并购活动不会因为其公司财务杠杆指标影响并购支付方式的选择，这或许也是大部分学者在实证研究上市公司并购问题中剔除ST公司样本的原因，就此需要后续进一步分析来佐证。
（二） ST公司作为目标方的并购支付方式决定因素实证分析 1. 变量描述性统计
表7是ST公司作为目标方时总样本、现金支付样本和非现金支付样本下各变量的均值、中位数和均值差异性的描述性统计。
表7 ST公司作为目标方的描述性统计
变量 总样本（N=92） （1） 现金支付（N=61） （2） 非现金支付（N=31） 均值差异性（（1）-（2））
均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数 p-value
X1 -0.010 0.017 -0.017 0.014 0.011 0.021 0.012
X2 0.031 0.030 0.031 0.030 0.032 0.030 0.641
X3 0.932 0.590 0.931 0.589 0.936 0.592 0.049
X4 22.006 22.011 22.004 22.072 22.012 21.881 0.485
X5 3.143 1.812 2.774 1.824 4.318 1.778 0.002
X7 0.123 0.083 0.126 0.084 0.115 0.074 0.000
X8 1.029 1.000 0.990 0.000 1.152 1.000 0.025
X9 0.377 0.000 0.362 0.000 0.424 0.000 0.026
（1） 对于市场因素的统计检验，商业周期（X1）在非现金支付样本下均值和中位数均大于总样本和现金支付样本，表示在更高的商业周期指标下，更多样本的并购以非现金支付方式完成；市场利率（X2）均值在全样本、现金支付样本与非现金支付样本中差异不大，表示市场利率比较稳定。
（2） 对于公司因素的统计检验，非现金支付的并购方财务杠杆（X3）均值为0.936，略大于现金支付样本和全样本下的财务均值，以非现金支付完成并购的并购方财务杠杆平均比以现金支付完成并购的更高；目标公司规模（X4）在以非现金支付方式完成的并购中与以现金支付方式完成的并购中平均值差异不大。非现金支付样本比现金支付样本中的并购方成长机会（X5）均值更大。此外，股权集中度（X7）在用现金支付方式完成的并购样本中均值最高。
（3） 对于交易因素的统计检验，现金支付样本下的分析师数量（X8）较之总样本下和非现金支付样本下的均值略小，表明在非现金支付方式下完成的并购中分析师参与人数更多，而中位数为0意味着一半以上的并购样本中没有分析师的参与；交易态度（X9）为敌意均值在非现金支付样本中最大。
2. Logistic回归分析
本文运用SPSS等软件对ST公司作为目标方的情况下并购支付方式决定因素进行Logistic回归分析。
首先，由表8可以看出，该Logistic模型回归的全局检验的显著性均在5%的置信水平下显著，表明该模型在置信水平为5%时有效，后续回归分析符合科学性与合理性。
表8 ST公司作为目标方的支付方式Logistic模型系数的综合检验
卡方 df Sig.
回归步骤 11.602 8 0.017**
回归模块 11.602 8 0.017**
回归模型 11.602 8 0.017**
注：**表示在5%的水平上显著。
然后，根据表9，该模型的Cox&Shell R2为0.581，Nagelkerke R2为0.621，两种不同算法的伪决定系数R2均大于0.5，表示该模型具有较高的拟合优度，进一步检验了模型的有效性。
表9 ST公司作为目标方的支付方式Logistic模型伪决定系数R2
-2 Log似然值 Cox & Snell R2 Nagelkerke R2
140.219 0.581 0.621
最后，通过Logistic回归分析，得到表10。可以看出，在10%的置信水平下，各个自变量均显著，意味着ST公司作为目标方时并购支付方式选择受到这些因素影响。而且，除了股权集中度（X7）和市场利率（X2）与现金支付概率正相关，商业周期（X1）、公司财务杠杆（X3）、公司规模（X4）、公司成长机会（X5）、分析师数量（X8）和交易态度（X9）对现金支付发生概率均为负相关。
表10 ST公司作为目标方的支付方式Logistic模型回归分析
变量 B Wald Sig. Exp （B）
常数项 8.145 1.999 0.957 3444.46
X1 -6.304 4.787 0.029** 0.002
X2 0.706 2.746 0.097* 0.493
X3 -0.066 0.500 0.048** 0.936
X4 -0.187 0.563 0.053* 0.830
X5 -0.101 4.660 0.031** 0.904
X7 2.534 0.845 0.015** 12.598
X8 -0.279 2.121 0.084* 0.757
X9 -0.628 1.669 0.046** 0.534
注：*表示在10%的水平上显著，而**表示在5%的水平上显著。
总体而言，基于ST公司作为目标方的支付方式决定因素的Logistic模型，市场周期、市场利率、公司规模、财务杠杆、股权集中度、成长机会、分析师数量和交易态度等因素对并购支付方式的选择上起决定作用。其线性回归表达式为：
（6）
（1） 就市场因素而言，商业周期指标增大时，现金支付的概率降低，意味着中国证券市场行情较好的情况下，并购方股价具有上涨空间，ST公司被并购时，更愿意采用非现金支付方式完成交易；当市场利率增大时，ST公司以现金支付完成并购的可能性越大。 （2） 就公司因素而言，ST公司财务杠杆越高，意味着其偿债能力越强，表明该公司具有较好的稳健性，因此并购支付以非现金支付的可能性越大；目标公司规模越大，意味着目标公司的存续能力越强，因此ST公司被并购时非现金支付方式并购的可能性越大；公司成长机会越大，意味着该公司具有投资价值，并购双方更愿意以非现金支付方式完成并购。然而，当ST公司作为目标方的股权集中度较大时，具有较大股权的少数股东不愿意其股票份额被稀释，而选择现金支付方式完成并购。
（3） 就交易因素而言，分析师参与数量越多，对目标公司信息披露越彻底，ST公司被并购时非现金支付可能性就越大；ST公司交易态度为敌意时，现金支付方式完成并购的可能性更小。
值得注意的是，市场因素与交易因素对不同地位的ST公司并购现金支付方式的选择具有影响作用，而公司因素则对不同地位的ST公司影响强度不同，具体如表11所示。
表11 不同交易地位ST公司并购支付方式的共同因素
影响因素 影响作为并购方ST公司的权重 影响作为目标方ST公司的权重
商业周期 -7.942 -6.304
市场利率 0.096 0.706
财务杠杆 0.795 -0.066
公司规模 0.034 -0.187
分析师数量 -0.693 -0.279
交易态度 -2.915 -0.628
如表11所示，属于市场因素的商业周期和市场利率；属于公司因素的财务杠杆和公司规模以及属于交易因素分析师数量和交易态度，对不论何种交易地位的ST公司并购支付方式选择影响显著。尤其是商业周期对不同交易地位的ST公司并购现金支付方式选择有较大的负相关性，而交易态度更大程度地影响着作为并购方的ST公司的支付方式选择。
五、结论及政策建议
本文以不同交易地位的ST公司为研究对象，分别构建相应logistics模型实证分析了市场因素、公司因素和交易因素三大类因素对ST公司并购支付方式的决定作用。具体而言，本文考察了商业周期、市场利率、公司规模、成长机会、管理者控制权、股权集中度、财务杠杆、交易态度和分析师数量九大指标对双视角下的ST公司并购支付方式的决定效应。得出结论如下：
（1） ST公司处于不同的交易地位时，决定其并购支付方式的因素也不尽相同，而且同一因素对不同交易地位的ST公司的支付方式选择影响方向也不尽相同。
（2） ST公司市场因素对ST公司并购支付方式具有决定作用。商业周期指标越大，意味着股市行情越活跃，ST公司股票价格波动越大，ST公司无论作为并购方或是目标方，其选择非现金支付中的股票支付更可能获得股价波动带来的超额收益；而市场利率越大，现金支付风险较小，ST公司越倾向于以现金支付完成并购。
（3） 公司因素的不同指标对不同交易地位的ST公司支付方式选择产生不同影响。当ST公司作为并购事件的并购方时，其公司规模和管理者控制权将较为显著地决定其支付方式选择。其中，ST公司为了避免其管理者控制权被稀释而更愿意采取现金支付方式完成并购。当ST公司作为并购事件的目标方时，其公司规模、财务杠杆、成长机会和股权集中度等4个因素将更为显著地决定其支付方式选择。财务杠杆与公司规模指标越大意味着该公司偿债与存续能力越强，其并购以非现金支付方式能够有效降低成本；公司成长能力越强表明该公司具有投资潜力，因此非现金支付并购能够获取预期超额收益；当股权集中度较为集中时，少数股东掌握着绝大多数股权，因此这部分股东更加不愿意其股权被稀释，而采用现金支付完成并购更为有效。
（4） 交易因素对ST公司的并购支付方式也将产生影响，但ST公司在并购中处于不同交易地位并不影响其并购支付方式的选择。当并购中分析师参与数量越多，并购双方信息披露越彻底。在两者较为深入地了解对方后仍坚持并购则表明对对方产生一定的信任想要更为长久的合作，因此更愿意选择非现金支付完成并购；而当ST公司交易态度为敌意时，非现金支付方式完成并购更为合适，这样能够拥有对方公司一定的话语权。
（5） 上市公司进行并购时并购公司的财务杠杆会影响并购支付方式的选择。而本文研究发现，ST公司并购其它公司时，其财务杠杆因素对并购支付方式选择影响不显著。这一结果值得后续深入研究。
并且，根据上述结论，本文提出相应对策建议：一是要注意ST公司在并购中的交易地位。不同交易地位的ST公司，在并购中支付方式选择的主要决定因素不尽相同；二是要丰富ST公司并购支付方式多样性。现金支付较为简便，但其它支付方式可以不同程度弥补现金支付的不足；三是要完善ST公司支付方式的相关法规政策。ST公司由于其自身的特性，常常被作为公司并购的重点对象。而其并购支付方式的选择伴随着相应风险，因此需进一步加强监管。
总之，本文分别基于ST公司作为并购活动中的并购方和目标方，对ST公司并购支付方式决定因素进行了较为深入的分析，为ST公司并购支付方式的选择提供参考。
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The Determinate Factors of Payment of M&A of ST Listed Company from Two Positions：
An Empirical Research on Chinese Capital Market Based on Logistic Model
ZHENG Zhu-qing1， XIE Chi1， 2
（1. College of Business Management， Hunan University， Changsha 410082， China；
2. College of City Management， Hunan City University， Yiyang 413000， China）
Abstract： This paper uses Logistic model to study the payment of M&A of ST listed company as either bidder side or target side. We study the determinate factors of payment of M&A of ST listed Comapany from three aspect， market factors， corporate factors and transaction factors. We find that， where there is different of merger position of ST listed companies， there is different of payment of M&A. Furthermore， when the ST listed company acts as bidder in M&A， the payment should be influenced by regulaor right， number of analysts and hostile deals. However， when the ST listed company acts as target in M&A， the payment should be govern by B/M， leverage， number of analysts and hotile deals. In brief， the differ of payment of M&A has effect on different performance， and therefore analyzing the relevant determinants of ST listed companies that choose more appropriate payment of M&A contribute to achieve the expected value after the merger.
Key words： ST listed company； mergers and acquisitions； bidder； target； payment of M&A
关键词：ST公司；并购；并购方；目标方；并购支付方式
图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1000-5781（2013）00-0000-00
一、引 言
在市场竞争日趋激烈的形势下，优胜劣汰是所有市场主体必须遵从的残酷法则。因此，身处其中的众多企业都尽其所能，采取各种手段力图在市场竞争中谋求生存与壮大。其中，并购作为可以借用的实现快速跳跃式发展的一种有效手段，近些年受到越来越多企业的青睐。自2008年全球金融危机以来，虽然中国GDP仍保持高速增长，但是就资本市场而言，还是有诸多企业遭受了巨大冲击，股市反应尤为显著。为了在不够明朗的国际市场环境中屹立不倒或者平地崛起，并购是各上市企业的一个选择。依据同花顺Find数据统计显示，2008年中国并购市场宣布交易案例为4387起，其中披露金额的3782起，涉及金额为140亿美元。而2014年，中国并购市场宣布交易案例达到6967起，其中披露金额的6084起，交易规模达3722.27亿美元，创历史新高。
然而，不同性质的企业自身拥有的条件大相径庭，其参与的并购活动的成败与否受到不同内外部因素的共同支配。在中国资本市场，就存在一类面临退市威胁的上市公司，特别是2014年5月9日以完善退市制度为主题的“新国九条”政策颁布后，其生存环境变得更为严苛，短短5个月内沪深证券市场就新增了38家ST公司。在中国特有的国情基础与政策法规背景下，并购是具有退市概念的ST（包括ST和*ST）公司为了扭亏为盈、完成“摘帽”的最普遍且有效的手段。2014年10月24日，中国证监会正式发布修订版的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，降低了上市公司并购的审批难度，进一步刺激了有关ST公司的并购活动。
ST公司的并购过程十分复杂，其中的一个关键环节就是支付方式的选择。它受到诸多因素的影响，关系到并购的成败与否。从交易地位来看，ST公司作为并购方时其目的主要是为了“保壳摘帽”；非上市公司选择ST公司作为并购目标方时其主要目的是为了“借壳上市”；非ST公司并购ST公司时则其主要可能是基于敌意收购或战略联盟两种目的。不同交易地位 的ST公司并购动机不同，而不同动机的并购事件中支付方式选择也会受到不同因素的影响。不言而喻，选择合理的支付方式能够有效促进并购顺利完成并实现预期价值，为并购双方带来满意的结果。
因此，本文拟以中国沪深证券市场中ST公司为研究对象，在有限时间序列下，构建logistic模型，分别从ST公司作为并购方和作为目标方两种视角出发，实证考察并购支付方式选择的决定因素。
二、文献回顾与理论分析
如前所述，并购支付方式是关系并购成败的主要因素之一。而且，不同并购支付方式对并购企业绩效的作用效果不同，例如以现金支付完成并购不会给企业带来超额收益[1]，但其对并购后企业偿债能力及财务改善作用显著。不仅如此，赵息和吴小贞[2]指出，不同支付方式有利于并购企业资本结构的优化，因此受到学者们的广泛关注。
在并购双方存在信息不对称的背景下，随着资本市场的不断完善，并购支付方式也日趋多样化。Fazzari， Hubbard和Petersen等[3]的研究表明，信息不对称会造成信用市场的金融制约，影响公司的投资决策，从而刺激并购支付方式的创新。Hansen[4]以及Fishman[5]比较分析了并购支付方式中的现金支付与股票支付方式的优劣：现金支付具有风险小的特点，而并购双方对对方公司价值预估增加时股票支付完成并购更为合适。刘南君[6]对并购支付方式的种类进行了系统的总结，对比分析了现金支付、股权支付、杠杆支付、期权支付、推迟支付、综合证券支付6种支付方式的优劣。Audra， Erik和Yixin[7]考察了美国企业并购支付方式种类多样性变化的时间趋势：从1985年至2014年，现金支付方式完成并购的比例是最大的，而股票支付的比例份额在1993年至2003年期间有较大增长，近年来混合支付方式所占比例显著增加。由此看出，并购支付方式具有动态性与多样性。岳晓利[8]针对吉利和沃尔玛并购事件，案例分析了并购支付方式选择问题。关于并购支付方式的决定因素，的确值得学者们深入探讨。
一些学者研究了市场因素（包括资本利得税、商业周期和市场利率等）对并购支付方式的影响。（1） 资本利得税的存在会影响企业并购支付方式的选择。Ayers， Lefanowicz和Robinson[9]的研究表明，资本利得税越高，现金支付概率就越低。Rauh和Sufi[10]研究了英美两国的收购案例，发现税收因素对并购支付方式选择具有显著影响。Campello和Chen[11]也指出，并购方采用现金支付方式的话，并购完成后需要交纳相应的资本利得税，而股票支付方式能够有效地延迟纳税。不过，中国目前没有设立资本利得税，因此分析中国企业并购案例时该因素不可作为相应变量指标。（2） 商业周期有效影响了并购支付方式。Martin[12]以标准普尔500指数作为商业周期的指标，其研究表明标准普尔500指数较高，以股票支付完成并购更为合理。那么，上市公司的并购支付方式与商业周期密切相关。（3） 市场利率对并购支付方式具有决定性作用。Haford[13]的研究表明，市场利率越低，并购方现金支付成本就越低，因此并购方更可能选择现金支付方式来完成并购。因此，商业周期与市场利率对上市公司并购支付方式影响显著，理应同样作用于ST公司。 另一些学者对并购双方的公司因素（包括公司规模、管理者控制权、财务杠杆、股权集中度、成长机会等）进行分析，考察其与并购支付方式的关联性。Faccio和Masulis[14]研究了目标企业交易地位对支付方式的影响效应，发现目标方为非上市公司时现金支付概率越大。Harford， Klasa和Walcott[15]考察了并购双方相对规模对支付方式的影响。其研究表明，相对规模越大，现金支付概率越小。Alshwer[16]的研究证实，并购方规模越大，其负债能力也越强。其中，为了更好地检验变量效果，他用并购事件4周前的企业市场价值的自然对数作为对企业规模度量。可见，并购双方公司规模有效影响并购支付方式的选择。对并购方而言，（1） 管理者控制权会有效支配并购支付方式的选择。Faccio和Masulis[14]以及Larcker和Rusticus[17]验证了并购方拥有目标公司控制权与否关系到支付方式的选择：并购方管理者股权越大，越愿意选择现金支付方式并购。严复海和彭丽敏[18]及常启军和张俊[19]等通过对中国上市公司并购支付方式的研究，进一步验证了管理者控制权对支付方式选择影响显著（2） 并购方财务水平对支付方式产生影响。Faccio和Masulis[14]发现，并购方杠杆效应指标与现金支付方式存在负相关关系。然而，Haford[13]的研究则得出了相反的结论。Koziol和Lawrenz[20]检验了并购企业的融资能力与并购支付方式的关系，发现融资能力越强，更倾向现金支付完成并购。Alshwer[16]进一步研究了金融约束与支付方式的关系，并得出了金融约束越大，并购更倾向于以股权支付完成并购。Uysal[21]的研究表明，企业的负债能力与并购支付方式有直接联系。对目标方而言，（1） 股权集中度 与并购支付方式选择紧密相关。Jung[17]以及Ghosh和Ruland[22]的研究发现，如果采用股票支付方式完成并购，那么并购方持有目标方的股票增加，将稀释目标方股东的控制权，这样他们的决策地位将受到动摇。但是，使用现金支付就不会存在这个问题。（2） 公司财务杠杆水平与并购支付方式相关。Jensen[23]的研究表明，目标方自由现金流越大，现金支付概率就越大。当股权分派率 较低时，并购方以现金支付方式完成并购交易的可能性就较大。（3） 目标方的成长机会是并购支付方式的决定因素。Martin[12]以及Nikolaos， Dimitris和Nickolaos等[24]指出，目标方的成长机会越大，股票支付的概率越大。其中，账面市场比可以作为企业成长机会的有效指标。由此可见，公司因素是决定企业并购支付方式选择的重要因素。
还有部分学者探讨了交易因素（包括并购态度和分析师数量）对并购支付方式的影响。（1） 并购态度对支付方式具有决定性作用。Berkovitch和Naravanan[25]分析了敌意收购和竞争者数量与并购支付方式的关系。如果并购方出于敌意收购该目标企业，占有该企业的控制权能够使并购方在该企业的未来发展与规划上拥有足够的话语权，因此并购方更倾向于选择股权支付方式。（2） 分析师数量对并购支付方式具有决定作用。Healy和Palepu[26]的研究表明，并购方获得越多的目标企业信息就越能够有效地降低其现金支付成本。Faccio和Masulis[14]以及Chemmanur[27]的实证分析表明，并购双方过程中分析师参与数越多，信息越充分，并购双方更愿意以股票支付完成并购。王丹和刘威麟[28]的研究发现，如果并购双方处于不同行业，在它们之间必然存在较为显著的信息不对称现象。并购方无法对目标方的行业准确定位，目标方对并购方的行业了解也不够深入，两者并购成功后企业价值变化与未来预期的不确定因素较大。如果分析师参与有限，则并购双方更倾向于股权支付方式以此分担风险。可以认为，交易因素对企业并购支付方式选择影响显著。
值得注意的是，学术界针对并购支付方式的研究有一定成果，但是ST公司是中国企业并购中一类非常重要的参与对象，而目前学术界对涉及ST公司的并购问题关注度较低。如王丹和刘威麟[29]研究了剔除ST公司的中国上市公司并购支付方式选择。因此，本文认为就ST公司参与并购活动时的支付方式展开研究显然是具有学术价值和实践意义的。
三、样本选取与研究设计
（一） 样本选取
自2008年起，中国证券市场由牛市转为熊市，至2014年其格局仍未改变。因此，本文选取2008年1月至2014年10月沪深证券市场ST公司发生的并购事件作为实证研究对象。上述期间沪深A股市场上ST类上市公司共发生1214起并购事件，其中成功的1051起。相关数据来源于国泰安数据库（http：//www.gtarsc.com）。
为了保证研究的科学性与合理性，本文根据如下原则筛选数据：
（1） 剔除那些交易地位不明确、交易日期不明确、交易金额不明确的并购事件；
（2） 由于上市公司并购涉及的范围广、金额大，一起并购事件往往无法一次性完成，因此本文将同一事件以确定交易支付方式和确定交易金额的多次执行归类为一个样本；
（3） 由于涉及金额较小的并购对双方的影响较小，从而影响研究有效性，因此剔除成交金额低于10，000，000元人民币的并购事件。
上述筛选工作均借助Excel软件完成，由此本文得到256个有效样本。其中，ST公司为并购方的有92起，ST公司为目标方的有164起。图1反映了2008年至2014年ST公司并购活动的支付方式分布状况。
图1 2008～2014年样本对象并购支付方式分布图
相关统计数据显示，近年来沪深证券市场ST公司并购主要选择现金支付方式，接下来依次是股票支付方式、混合支付方式等。其中，混合支付方式指以现金支付、股票支付、资产支付和债务承担4种方式中一种以上进行支付的方式。根据图1可以看出，支付方式的多样性意味着存在相关因素导致ST公司采用不同的支付方式完成并购。但是，由于现金支付方式以外的其它方式数量较少，而且较为分散，因此本文为了提高研究的有效性，将股票支付、资产支付、混合支付、其它支付和债务承担统一归类为非现金支付方式，在此基础上研究现金支付方式与非现金支付方式的决定因素问题。 表1表示ST公司分别作为并购方和目标方的两种情况下，研究区间内样本中现金支付和非现金支付数量的比较。不难发现，近几年ST公司并购中更多的是处于目标方地位，而且不论ST公司是目标方还是并购方，并购交易大部分情况下采用的是现金支付方式。
表1 ST公司不同交易地位的现金与非现金支付方数量比较
ST类公司在并购中的地位 现金支付（件数） 非现金支付（件数）
作为并购方 61 31
作为目标方 123 41
（二） 研究设计
1. 变量选取
根据前文的理论分析可知，第一，企业并购支付方式的选择不仅受到市场因素与公司因素的影响，还受到交易因素的影响；第二，就公司因素而言，不同交易地位的并购双方受到不同的公司因素制约。因此，本文从市场因素、公司因素和交易因素三个方面探讨不同交易地位的ST公司并购支付方式的决定因素。其中，市场因素包括商业周期和市场利率2个指标；公司因素包括财务杠杆、公司规模、成长机会、管理者控制权和股权集中度5个指标；交易因素包括分析师数量和交易态度2个指标。这样，就可以对ST公司并购支付方式决定因素进行变量描述，如表2所示。
表2 ST类上市公司并购支付方式决定因素的变量描述
变量类型 变量名称（符号） 变量含义
市场因素 商业周期（X1） 并购事件首次公告日前一个月的沪深300指数回报率
市场利率（X2） 并购事件首次公告日前一个月的市场利率
公司因素 财务杠杆（X3） 并购事件首次公告日上一年年末的（负债的账面价值+交易总额）/ （资产账面价值+交易总额）
公司规模（X4） 并购事件首次公告日上一年年末的公司市值的自然对数
成长机会（X5） 托宾Q值
管理者控制权（X6） 并购导致控制权转移为“1”，否则为“0”
股权集中度（X7） 并购事件首次公告日前一个月的公司第1～5大股东的H指数
交易因素 分析师数量（X8） 并购事件外聘企业数量，若没有以“0”表示
交易态度（X9） 敌意并购为“1”，否则为“0”
2. 模型构建
本文运用Logistic回归模型进行实证研究。设因变量Y是一个二分类变量，即Y=1表示事件发生，Y=0表示事件未发生，在本文中事件表示为“选择现金支付方式”。其中，存在n个随机变量，记为X1， X2， …， Xn，它们即影响公司并购现金支付方式选择的因素，用以解释因变量。那么，该事件发生的条件概率为：
（1）
概率模型即为：
（2）
一般认为，市场因素和交易因素不会因为ST公司在并购中的交易地位不同而改变。因此，本文认为不论ST公司是并购方还是目标方，市场因素和交易因素都对并购支付方式产生影响。而当ST公司是并购方时，公司规模、财务杠杆和管理者控制权这3个指标会对并购支付方式产生决定性作用；当ST公司是目标方时，公司规模、成长机会、股权集中度和财务杠杆4个指标会对支付方式产生决定性作用。
于是，本文进行Logistic回归分析时，分别从ST公司作为并购方和ST公司作为目标方的两种情况予以实施。设Logistic条件概率模型中以P表示采用现金支付并购的概率，则选用非现金支付并购的概率为1-P。
ST公司作为并购方时的支付方式决定因素模型为：
（3）
其中，P1表示ST公司是并购方的并购现金支付概率。a0表示常数项，a1， a2，…， a7为回归系数，表示各个自变量对因变量发生概率的影响强度。
ST公司作为目标方时的支付方式决定因素模型为：
（4）
其中，P2表示ST公司是目标方的并购现金支付概率。b0表示常数项，b1， b2，…， b8为回归系数，表示各自变量对因变量发生概率的影响强度。
四、实证结果与分析
（一） ST公司作为并购方的并购支付方式决定因素实证分析
1. 变量描述性统计
表3是ST公司作为并购方的总样本、现金支付样本和非现金支付样本下各变量的均值、中位数和均值差异性的描述性统计。
表3 现金支付与非现金支付样本描述性统计
变量 总样本（N=92） （1） 现金支付（N=61） （2） 非现金支付（N=31） 均值差异性（（1）-（2））
均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数 p-value
X1 0.017 0.025 0.014 0.014 0.023 0.029 0.001
X2 0.030 0.030 0.030 0.030 0.029 0.030 0.301
X3 1.020 0.613 1.038 0.609 0.942 0.609 0.025
X4 22.126 21.941 22.110 21.938 22.163 21.977 0.391
X6 0.583 1.000 0.597 1.000 0.594 1.000 0.045
X8 0.458 0.000 0.418 0.000 0.478 0.000 0.031
X9 0.083 0.000 0.090 0.000 0.058 0.000 0.257
（1） 对于市场因素的统计检验，现金支付方式的商业周期指标（X1）均值和中位数均小于非现金支付方式的商业周期指标，而且均值差异性显著，表明采用非现金支付方式完成的并购中商业周期指标平均较高。市场利率（X2）均值和中位数在总样本下和现金支付样本下均为0.3，对现金支付与非现金支付影响的差异性不显著。 （2） 对于公司因素的统计检验，现金支付的公司财务杠杆（X3）均值为1.038，略大于非现金支付样本和全样本下的公司财务杠杆。公司管理者控制权（X6）均值亦符合该规律。同时，财务杠杆均值、管理者控制权均值的现金支付与非现金支付样本差异性显著，表明在现金支付方式下的样本平均财务杠杆更高，更多的管理者控制权转移的并购是用现金支付方式完成的。此外，公司规模（X4）的现金支付样本平均大于非现金支付样本的公司规模，但差异性不显著。
（3） 对于交易因素的统计检验，现金支付样本下的分析师数量（X8）均值较之总样本下和非现金支付样本的略小，表明在非现金支付下完成的并购中分析师参与人数更多，而中位数为0意味着一半以上的样本中并购没有分析师的参与。交易态度（X9）为敌意均值小于0.1，表明样本中敌意并购较少，大部分并购态度是善意的。
2. Logistic回归分析及检验
为了更加精确地了解各变量对支付方式的影响，本文进一步运用SPSS等软件进行变量的Logistic回归分析。
表4是对Logistic模型系数的综合检验，即针对回归步骤、回归模块与回归模型三个方面的似然比检验。由表4可以看出，回归模型全局检验的显著性均在1%的置信水平下显著，意味着该模型可行，后续回归分析符合科学性和合理性。
表4 ST公司作为并购方的支付方式Logistic模型系数的综合检验
卡方 df Sig.
回归步骤 13.535 7 0.006***
回归模块 13.535 7 0.006***
回归模型 13.535 7 0.000***
注：***表示在1%的水平上显著。
表5为ST公司作为并购方的支付方式Logistic模型的伪决定系数比率，其中Cox&Snell R2与Nagelkerke R2表示两种不同算法的伪决定系数的R2，是在似然值的基础上仿线性回归的R2解释Logistic模型的拟合优度，代表自变量解释了因变量的变异占因变量总变异的比率。
表5 ST公司作为并购方的支付方式Logistic模型伪决定系数比率R2
-2Log似然值 Cox&Snell R2 Nagelkerke R2
81.73 0.471 0.534
由表5可知，两种算法下的拟合优度均在0.5左右，大于0.1，表示自变量的变动能够较强地影响因变量发生概率，模型的拟合优度较好，由此进一步检验了模型的有效性。
此外，通过Logistic模型回归分析，得到表6。可以看出，在10%的置信水平下，除了公司规模（X4）以外的其它自变量均显著，意味着在ST公司作为并购方的并购活动中，公司自身财务杠杆（X3）大小对支付方式的影响较小，因此将模型中的公司规模变量剔除。同时，商业周期（X1）、分析师数量（X8）和交易态度（X9）对现金支付发生概率具有负相关关系；市场利率（X2）、公司规模和管理者控制权（X6）三个因素与现金支付发生概率具有正相关关系。
表6 ST公司作为并购方的支付方式Logistic模型回归分析
变量 B Wald Sig EXP（B）
常数项 -0.410 0.007 0.092* 0.663
X1 -7.942 6.028 0.014** 0.000
X2 0.096 0.045 0.083* 1.101
X3 0.795 1.485 0.223 2.215
X4 0.034 0.032 0.085 1.035
X6 0.073 0.016 0.021** 0.076
X8 -0.693 3.672 0.055* 0.500
X9 -2.915 4.158 0.041** 0.054
注：*和**分别表示在10%和5%的水平上显著。
总的来说，根据ST公司作为并购方的支付方式决定因素Logistic模型，市场周期、市场利率、公司规模、管理者控制权、成长机会、分析师数量和交易态度等因素对ST公司作为并购方在并购支付方式的选择上的决定作用。其线性回归表达式为：
（5）
由式（5）不难看出：
（1） 就市场因素而言，当商业周期指标增大，则现金支付的概率降低，意味着中国证券市场行情较好的情况下，ST公司并购其它公司时更愿意采用非现金支付方式；当市场利率提高时，现金支付概率也随之增大，意味着ST公司并购其它公司时以现金支付的可能性增加。
（2） 就公司因素而言，并购方公司规模越大，并购以现金支付的概率越大。管理者控制权指标与现金支付方式正相关，意味着ST公司并购其它公司时，为了获取其公司控制权而更多地采用现金支付方式。
（3） 就交易因素而言，分析师参与数量越多，对目标公司信息披露越彻底，ST公司并购时更愿意选用非现金支付方式；而当ST公司交易态度为敌意时，采用现金支付方式完成并购的可能性越小。
此外，Nikolaos， Dimitris和Nickolaos等[20]以及王丹和刘威麟[24]的研究认为，财务杠杆对上市公司的并购支付选择具有显著影响，而本文分析则表明财务杠杆对支付方式选择的影响却并不显著。考虑到ST公司是连续两年亏损的公司，其财务水平不如其它上市公司的现实情况，即ST公司统计上的财务水平并不乐观是众所周知的。因此，ST公司并购活动不会因为其公司财务杠杆指标影响并购支付方式的选择，这或许也是大部分学者在实证研究上市公司并购问题中剔除ST公司样本的原因，就此需要后续进一步分析来佐证。
（二） ST公司作为目标方的并购支付方式决定因素实证分析 1. 变量描述性统计
表7是ST公司作为目标方时总样本、现金支付样本和非现金支付样本下各变量的均值、中位数和均值差异性的描述性统计。
表7 ST公司作为目标方的描述性统计
变量 总样本（N=92） （1） 现金支付（N=61） （2） 非现金支付（N=31） 均值差异性（（1）-（2））
均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数 p-value
X1 -0.010 0.017 -0.017 0.014 0.011 0.021 0.012
X2 0.031 0.030 0.031 0.030 0.032 0.030 0.641
X3 0.932 0.590 0.931 0.589 0.936 0.592 0.049
X4 22.006 22.011 22.004 22.072 22.012 21.881 0.485
X5 3.143 1.812 2.774 1.824 4.318 1.778 0.002
X7 0.123 0.083 0.126 0.084 0.115 0.074 0.000
X8 1.029 1.000 0.990 0.000 1.152 1.000 0.025
X9 0.377 0.000 0.362 0.000 0.424 0.000 0.026
（1） 对于市场因素的统计检验，商业周期（X1）在非现金支付样本下均值和中位数均大于总样本和现金支付样本，表示在更高的商业周期指标下，更多样本的并购以非现金支付方式完成；市场利率（X2）均值在全样本、现金支付样本与非现金支付样本中差异不大，表示市场利率比较稳定。
（2） 对于公司因素的统计检验，非现金支付的并购方财务杠杆（X3）均值为0.936，略大于现金支付样本和全样本下的财务均值，以非现金支付完成并购的并购方财务杠杆平均比以现金支付完成并购的更高；目标公司规模（X4）在以非现金支付方式完成的并购中与以现金支付方式完成的并购中平均值差异不大。非现金支付样本比现金支付样本中的并购方成长机会（X5）均值更大。此外，股权集中度（X7）在用现金支付方式完成的并购样本中均值最高。
（3） 对于交易因素的统计检验，现金支付样本下的分析师数量（X8）较之总样本下和非现金支付样本下的均值略小，表明在非现金支付方式下完成的并购中分析师参与人数更多，而中位数为0意味着一半以上的并购样本中没有分析师的参与；交易态度（X9）为敌意均值在非现金支付样本中最大。
2. Logistic回归分析
本文运用SPSS等软件对ST公司作为目标方的情况下并购支付方式决定因素进行Logistic回归分析。
首先，由表8可以看出，该Logistic模型回归的全局检验的显著性均在5%的置信水平下显著，表明该模型在置信水平为5%时有效，后续回归分析符合科学性与合理性。
表8 ST公司作为目标方的支付方式Logistic模型系数的综合检验
卡方 df Sig.
回归步骤 11.602 8 0.017**
回归模块 11.602 8 0.017**
回归模型 11.602 8 0.017**
注：**表示在5%的水平上显著。
然后，根据表9，该模型的Cox&Shell R2为0.581，Nagelkerke R2为0.621，两种不同算法的伪决定系数R2均大于0.5，表示该模型具有较高的拟合优度，进一步检验了模型的有效性。
表9 ST公司作为目标方的支付方式Logistic模型伪决定系数R2
-2 Log似然值 Cox & Snell R2 Nagelkerke R2
140.219 0.581 0.621
最后，通过Logistic回归分析，得到表10。可以看出，在10%的置信水平下，各个自变量均显著，意味着ST公司作为目标方时并购支付方式选择受到这些因素影响。而且，除了股权集中度（X7）和市场利率（X2）与现金支付概率正相关，商业周期（X1）、公司财务杠杆（X3）、公司规模（X4）、公司成长机会（X5）、分析师数量（X8）和交易态度（X9）对现金支付发生概率均为负相关。
表10 ST公司作为目标方的支付方式Logistic模型回归分析
变量 B Wald Sig. Exp （B）
常数项 8.145 1.999 0.957 3444.46
X1 -6.304 4.787 0.029** 0.002
X2 0.706 2.746 0.097* 0.493
X3 -0.066 0.500 0.048** 0.936
X4 -0.187 0.563 0.053* 0.830
X5 -0.101 4.660 0.031** 0.904
X7 2.534 0.845 0.015** 12.598
X8 -0.279 2.121 0.084* 0.757
X9 -0.628 1.669 0.046** 0.534
注：*表示在10%的水平上显著，而**表示在5%的水平上显著。
总体而言，基于ST公司作为目标方的支付方式决定因素的Logistic模型，市场周期、市场利率、公司规模、财务杠杆、股权集中度、成长机会、分析师数量和交易态度等因素对并购支付方式的选择上起决定作用。其线性回归表达式为：
（6）
（1） 就市场因素而言，商业周期指标增大时，现金支付的概率降低，意味着中国证券市场行情较好的情况下，并购方股价具有上涨空间，ST公司被并购时，更愿意采用非现金支付方式完成交易；当市场利率增大时，ST公司以现金支付完成并购的可能性越大。 （2） 就公司因素而言，ST公司财务杠杆越高，意味着其偿债能力越强，表明该公司具有较好的稳健性，因此并购支付以非现金支付的可能性越大；目标公司规模越大，意味着目标公司的存续能力越强，因此ST公司被并购时非现金支付方式并购的可能性越大；公司成长机会越大，意味着该公司具有投资价值，并购双方更愿意以非现金支付方式完成并购。然而，当ST公司作为目标方的股权集中度较大时，具有较大股权的少数股东不愿意其股票份额被稀释，而选择现金支付方式完成并购。
（3） 就交易因素而言，分析师参与数量越多，对目标公司信息披露越彻底，ST公司被并购时非现金支付可能性就越大；ST公司交易态度为敌意时，现金支付方式完成并购的可能性更小。
值得注意的是，市场因素与交易因素对不同地位的ST公司并购现金支付方式的选择具有影响作用，而公司因素则对不同地位的ST公司影响强度不同，具体如表11所示。
表11 不同交易地位ST公司并购支付方式的共同因素
影响因素 影响作为并购方ST公司的权重 影响作为目标方ST公司的权重
商业周期 -7.942 -6.304
市场利率 0.096 0.706
财务杠杆 0.795 -0.066
公司规模 0.034 -0.187
分析师数量 -0.693 -0.279
交易态度 -2.915 -0.628
如表11所示，属于市场因素的商业周期和市场利率；属于公司因素的财务杠杆和公司规模以及属于交易因素分析师数量和交易态度，对不论何种交易地位的ST公司并购支付方式选择影响显著。尤其是商业周期对不同交易地位的ST公司并购现金支付方式选择有较大的负相关性，而交易态度更大程度地影响着作为并购方的ST公司的支付方式选择。
五、结论及政策建议
本文以不同交易地位的ST公司为研究对象，分别构建相应logistics模型实证分析了市场因素、公司因素和交易因素三大类因素对ST公司并购支付方式的决定作用。具体而言，本文考察了商业周期、市场利率、公司规模、成长机会、管理者控制权、股权集中度、财务杠杆、交易态度和分析师数量九大指标对双视角下的ST公司并购支付方式的决定效应。得出结论如下：
（1） ST公司处于不同的交易地位时，决定其并购支付方式的因素也不尽相同，而且同一因素对不同交易地位的ST公司的支付方式选择影响方向也不尽相同。
（2） ST公司市场因素对ST公司并购支付方式具有决定作用。商业周期指标越大，意味着股市行情越活跃，ST公司股票价格波动越大，ST公司无论作为并购方或是目标方，其选择非现金支付中的股票支付更可能获得股价波动带来的超额收益；而市场利率越大，现金支付风险较小，ST公司越倾向于以现金支付完成并购。
（3） 公司因素的不同指标对不同交易地位的ST公司支付方式选择产生不同影响。当ST公司作为并购事件的并购方时，其公司规模和管理者控制权将较为显著地决定其支付方式选择。其中，ST公司为了避免其管理者控制权被稀释而更愿意采取现金支付方式完成并购。当ST公司作为并购事件的目标方时，其公司规模、财务杠杆、成长机会和股权集中度等4个因素将更为显著地决定其支付方式选择。财务杠杆与公司规模指标越大意味着该公司偿债与存续能力越强，其并购以非现金支付方式能够有效降低成本；公司成长能力越强表明该公司具有投资潜力，因此非现金支付并购能够获取预期超额收益；当股权集中度较为集中时，少数股东掌握着绝大多数股权，因此这部分股东更加不愿意其股权被稀释，而采用现金支付完成并购更为有效。
（4） 交易因素对ST公司的并购支付方式也将产生影响，但ST公司在并购中处于不同交易地位并不影响其并购支付方式的选择。当并购中分析师参与数量越多，并购双方信息披露越彻底。在两者较为深入地了解对方后仍坚持并购则表明对对方产生一定的信任想要更为长久的合作，因此更愿意选择非现金支付完成并购；而当ST公司交易态度为敌意时，非现金支付方式完成并购更为合适，这样能够拥有对方公司一定的话语权。
（5） 上市公司进行并购时并购公司的财务杠杆会影响并购支付方式的选择。而本文研究发现，ST公司并购其它公司时，其财务杠杆因素对并购支付方式选择影响不显著。这一结果值得后续深入研究。
并且，根据上述结论，本文提出相应对策建议：一是要注意ST公司在并购中的交易地位。不同交易地位的ST公司，在并购中支付方式选择的主要决定因素不尽相同；二是要丰富ST公司并购支付方式多样性。现金支付较为简便，但其它支付方式可以不同程度弥补现金支付的不足；三是要完善ST公司支付方式的相关法规政策。ST公司由于其自身的特性，常常被作为公司并购的重点对象。而其并购支付方式的选择伴随着相应风险，因此需进一步加强监管。
总之，本文分别基于ST公司作为并购活动中的并购方和目标方，对ST公司并购支付方式决定因素进行了较为深入的分析，为ST公司并购支付方式的选择提供参考。
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The Determinate Factors of Payment of M&A of ST Listed Company from Two Positions：
An Empirical Research on Chinese Capital Market Based on Logistic Model
ZHENG Zhu-qing1， XIE Chi1， 2
（1. College of Business Management， Hunan University， Changsha 410082， China；
2. College of City Management， Hunan City University， Yiyang 413000， China）
Abstract： This paper uses Logistic model to study the payment of M&A of ST listed company as either bidder side or target side. We study the determinate factors of payment of M&A of ST listed Comapany from three aspect， market factors， corporate factors and transaction factors. We find that， where there is different of merger position of ST listed companies， there is different of payment of M&A. Furthermore， when the ST listed company acts as bidder in M&A， the payment should be influenced by regulaor right， number of analysts and hostile deals. However， when the ST listed company acts as target in M&A， the payment should be govern by B/M， leverage， number of analysts and hotile deals. In brief， the differ of payment of M&A has effect on different performance， and therefore analyzing the relevant determinants of ST listed companies that choose more appropriate payment of M&A contribute to achieve the expected value after the merger.
Key words： ST listed company； mergers and acquisitions； bidder； target； payment of M&A