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特朗普胜选以来，美元兑人民币汇率加速上行，主要受到美元指数强劲拉升的驱动。在中国经济逐渐走稳这一大致给定的前提下，当前判断人民币走势的关键问题是判断美国经济的走势如何影响美元指数的强弱。
眼下中国所面临的资本外流压力，与其说是因人民币贬值引起，不如说是美元走强所导致。特朗普新政具有其内在的逻辑矛盾，他的“减税+基建+保护主义”政策与“强美元”并不相容，估计特朗普的政治蜜月期将非常短暂，外汇市场可能过早透支了美元上涨的动力，美元指数短期面临下调的压力。
自2015年“8·11汇改”后，美元兑人民币汇率进入上行通道，人民币持续贬值至今。2016年11月特朗普胜选以来，受其施政纲领以及美联储加息的影响，美元兑人民币汇率更是进入加速上行通道，不断刷新近年新高，人民币持续贬值预期日盛。相应地，资金跨境流动加快，中国的外汇储备大幅下降，从2014年中的3.99万亿美元的高点下滑至2016年11月末的3.05万亿美元（图1）。
尽管中国外汇管理当局希望从一篮子货币的角度来看待人民币汇率问题，但实际效果甚微。的确，从中国外汇交易中心发布的人民币汇率指数的变化观察，贬值实是一个伪命题。从2016年10月以来甚至略有上升。2016年9月30日，该指数数值为94.07；12月23日，该指数升至95.09，不能不说表现非常之稳定。
然而，从资本流动的角度看，金融市场关注的仍然是美元兑人民币的双边汇率。2016年10月以来，美元指数强劲拉升，全球的主要货币相对美元都出现了不同程度的贬值。日元的贬值幅度超过13%，歐元超过7%，人民币的贬值幅度约为4%（图2）。人民币兑美元的贬值幅度小于其他主要货币。在美元单方面走强的背景下，人民币相对稳定。这也是以一篮子货币计量的人民币汇率指数大体保持稳定的主要原因（图3）。
汇率是两国货币的相对价格，其走势归根结底取决于两国经济基本面的相对强弱。在中国经济逐渐走稳这一大致给定的前提下，当前的关键问题是判断美国经济的走势如何影响美元指数的强弱。换言之，目前人民币处于“被贬值”的窘境，美元的走势是决定人民币汇率的决定性因素。除非走回资本管制的老路，否则我们可以做的并不多。接下来要回答的问题是，美国经济是否支持美元指数进一步走强？
特朗普胜选后金融市场表现出人意表
本轮美元指数上行始于美联储进入加息周期之后，而特朗普意外当选则是一个颇具戏剧性的催化剂。金融市场初时对特朗普当选显然有点措手不及，但经过短暂的恐慌之后，华尔街演绎了一场经典的V型反转，可见资本市场的诡异无常。
美国大选以类似“黑天鹅”的方式落幕，投资者转而开始认真“学习”和“领会”特朗普的施政纲领，人们发现特氏的大幅减税政策、扩大财政支出和庞大基建计划，似乎是一个还不错的东西。特朗普新政为美国经济增长提供了一种可能，迅速地逆转了大选前市场的避险情绪，进而推升通胀预期，刺激美元走强。
在乐观情绪的驱动下，美国股市上演了V型反转，美国国债收益率快速上行，美元指数屡创新高（图4、图5、图6）。截至2016年12月23日，美元指数一路高歌猛进涨至103，并刷新13年新高；与大选前的低位相比，10年期美国国债收益率大幅上行逾80bp；标普500和纳斯达克指数涨幅分别达8.3%、7.7%。
特朗普当选可能会是美国现代最具戏剧性的政治事件之一。应该说，虽然华尔街可能并不喜欢特朗普，但是资本市场还是乐意看到事情尘埃落定。当不确定性消除，投资者就会进场“抄底”，这可能是股市V型反转的真正原因。
特朗普新政的内在矛盾
特朗普当选支撑美元指数快速上涨的逻辑，在于特氏财政刺激推动经济增长、拉升通胀预期，从而提升自然利率水平，带动美元走强；此外，特氏“美国优先”的主张，试图吸引海外制造业回流，大幅减税以刺激消费带动美国经济；他的贸易保护主义政策主张，如意算盘打的是增加就业职位和减少贸易赤字。
仔细推演上述逻辑，会发现其中存在难以自洽的内在矛盾。
财政刺激与财政赤字的矛盾
特朗普新政的核心是大规模减税以及5500亿美元的基建计划。市场普遍认为这将刺激居民消费和企业投资需求，推升对美国经济复苏和通胀的预期，导致此轮美元指数上行、美股上涨、美债收益率走高。
问题是，特朗普一方面想大规模减税，另一方面又要大兴基础建设，是否可以兼得？据美国国会预算局估计，若特朗普的减税政策和基建计划得以完全实施，将使得美国2020年财政预算赤字/GDP的比率达到10%。即使部分实施，也将从目前的3.3%提高至8%左右。而据美国税收政策中心估算，减税将使联邦收入减少9.5万亿美元。可见，大幅减税和扩大开支两者之间存在尖锐的矛盾，特朗普的财政刺激政策无疑将进一步推升美国的政府赤字。
2016年，美国政府债务约19.8万亿美元，已超过18.1万亿美元的法定上限，其中公众持有的债权达GDP的76.5%，相对于2008年的40.8%已近乎翻倍（图7）。在目前政府债务已越法定红线的情况下，即便共和党在国会占据多数席位，如此大规模地增加财政赤字也是难以完成的任务。美国国会已将债务上限约束搁置至2017年3月，特朗普上台将马上面临政府赤字约束的难题。
财政政策与货币政策的矛盾
从历史上看，上世纪80年代以来，美国出现过四次财政赤字走高的时期，均发生在经济衰退阶段。前3次高赤字发生在共和党执政的第一个任期内，分别是1983年（里根）、1992年（老布什）以及2004年（小布什）。最近一次出现在次贷危机之后的奥巴马（民主党）执政初期（2009年）（图8）。不管你喜不喜欢凯恩斯主义教条，赤字财政都是应对经济衰退的首选药方。
那么，特朗普的财政赤字所为何意呢？
从短期看，美国经济已从次贷危机中复苏。尤其是2016年下半年以来，经济企稳的信号较为明确。2016年三季度GDP不变价环比增速创两年新高，10月制造业新增订单同比上升至两年来最高水平，消费和投资环比也都有显著改善。通缩压力消除，价格水平稳步回升，10月美国PCE和核心PCE同比增速均创下两年来新高。就业数据持续好转，11月新增非农就业人数达17.8万亿，失业率下滑至4.6%，创下次贷危机后的最低水平（图9）。 美国经济步入了复苏阶段，美联储甚至进行了两次加息操作。特氏的财政刺激和基建开支计划，与美联储加息的政策意图正好背道而驰。在最近的美联储发布会上，主席耶伦公开对特朗普的财政刺激计划表示担忧。因为经济复苏向好的形势下，财政刺激将加大美联储实现低通胀目标的难度。耶伦称，在目前失业率新低，劳动力市场稳固，财政刺激对实现充分就业目标并非必需，同时强调决策层应将债务占GDP的比重纳入考量，并对减税计划是否能改善经济表示怀疑。
显然，特朗普的财政政策与耶伦的货币政策出现矛盾。特朗普是要赤字财政刺激经济，耶伦是要加息压制通胀。财政政策与货币政策出现矛盾，特朗普会撤换耶伦吗？他如果这样做，必然损害美联储的独立性和公信力，对金融市场的影响难以估量。
从当前的经济走势看，急于推出大幅减税和扩大基建的新政，似乎不合时宜。毕竟经济正在复苏，财政刺激没有现实的必要。此外，依靠赤字财政来推行也异常困难，于经济长远发展不利。估计特朗普上任之后会对其政策进行修订和细化，但究竟如何兑现竞选诺言，仍然有待观察。
美元升值与贸易赤字的矛盾
从中长期来看，美国的经济增长仍然存在隐患，面臨很大的挑战。尽管失业率大幅下降，但2016年11月美国的劳动参与率却下降至62.7%，接近70年来最低水平。说明美国的适龄人口中参与劳动力市场的意愿仍然不高（图10）。
此外，美国的人口结构开始老龄化，0-16岁人口占比持续下降，60岁以上人口占比持续提升，这在中长期将拖累美国经济的增长。在美国中长期经济增长潜力下行的背景下，美元没有大幅升值的基础。
特朗普强调“美国优先”，主张收紧移民政策、驱逐非法移民；实施贸易保护，寄希望制造业重回美国。这些反全球化的措施将同时损害美国及其贸易伙伴的福利，拖累全球经济的复苏，进而拉低美国的外需。
如果美元保持强势，将对美国产品的国际竞争力不利，损害美国企业利益。从历史经验来看，里根政府时期也曾经面临着严重的贸易赤字问题。当时美国面临着财政赤字和贸易赤字的双重压力，不得不于1985年与其他国家签署广场协议（The Plaza Accord），大幅调低美元兑日元和德国马克的价值，以期提振美国的出口贸易，促进内外均衡（图11）。可见，在贸易赤字的压力下，传统智慧是放弃“强美元”政策，压低美元汇率以保持美国产品的国际竞争力。从目前特朗普的言论看，他并不喜欢强美元政策，他在人民币备受资本外流压力而不断贬值的情况下还一再声称要将中国列入汇率操纵国从而迫使人民币升值，可见他的思维之另类。
如果财政赤字和贸易赤字不断攀升，如何为美国的赤字融资是另外一个难题。国债收益率走高，既意味着融资成本上升，虽然利差扩宽可能推高美元指数，但是又会进一步扩大财政和贸易赤字，如此演绎很可能成为一个死结。
利差走势预示美元指数进一步上升乏力
从利率平价的角度，还应当考察美国与世界其他国家的利差趋势来研判美元指数的走势。一般而言，美日与美德利差是考察的主要对象，美债利差走阔将引起更多的海外资本流入美国，从而推升美元汇率。从数据上看，美德利差与美元指数的走势相关度更高一些。2016年10月以来，美10年国债收益率大幅上涨90bp，涨幅逾50%，推动美德利差走阔，进而推升了美元指数。
从历史波动区间来看，美、德的利差已达历史最高水平。2011年以前，美德利差的波动区间主要位于[-80，80] bp，中枢大致为3bp。而后随着欧债危机爆发，欧州央行QE力度加大，美德利差走阔。2012年起美德利差持续上行，目前已超过220bp（图12）。笔者倾向于认为，未来一段时间美国的利差水平将趋于收敛，这无疑将深刻影响未来全球资本流动的走向。
从中国的情况看，近来央行货币政策聚焦于降杠杆、防泡沫，货币政策趋于保守，通过锁短放长抬升资金成本，事实上变相地进行了加息操作。2016年8月下旬，央行重启14天和28天逆回购，并暂停3月期MLF投放，续作1年、半年期MLF的公开市场操作。2016年9月以来央行资金投放加权利率已显著上行超过20bp至2.56%。（图13）
公开市场资金成本的抬升将传导至国债收益率，进而影响中美利差。事实上，受我国近期债券市场收益率快速上行的影响，中美利差已经从2016年11月底的底部反弹（图14）。
从数据上看，美元兑人民币的汇率与中美利差之间存在着明显的负相关关系。未来美元兑人民币汇率快速上行的趋势将很快得到缓解甚至出现短期反转。
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眼下中国所面临的资本外流压力，与其说是因人民币贬值引起，不如说是美元走强所导致。特朗普新政具有其内在的逻辑矛盾，他的“减税+基建+保护主义”政策与“强美元”并不相容，估计特朗普的政治蜜月期将非常短暂，外汇市场可能过早透支了美元上涨的动力，美元指数短期面临下调的压力。
自2015年“8·11汇改”后，美元兑人民币汇率进入上行通道，人民币持续贬值至今。2016年11月特朗普胜选以来，受其施政纲领以及美联储加息的影响，美元兑人民币汇率更是进入加速上行通道，不断刷新近年新高，人民币持续贬值预期日盛。相应地，资金跨境流动加快，中国的外汇储备大幅下降，从2014年中的3.99万亿美元的高点下滑至2016年11月末的3.05万亿美元（图1）。
尽管中国外汇管理当局希望从一篮子货币的角度来看待人民币汇率问题，但实际效果甚微。的确，从中国外汇交易中心发布的人民币汇率指数的变化观察，贬值实是一个伪命题。从2016年10月以来甚至略有上升。2016年9月30日，该指数数值为94.07；12月23日，该指数升至95.09，不能不说表现非常之稳定。
然而，从资本流动的角度看，金融市场关注的仍然是美元兑人民币的双边汇率。2016年10月以来，美元指数强劲拉升，全球的主要货币相对美元都出现了不同程度的贬值。日元的贬值幅度超过13%，歐元超过7%，人民币的贬值幅度约为4%（图2）。人民币兑美元的贬值幅度小于其他主要货币。在美元单方面走强的背景下，人民币相对稳定。这也是以一篮子货币计量的人民币汇率指数大体保持稳定的主要原因（图3）。
汇率是两国货币的相对价格，其走势归根结底取决于两国经济基本面的相对强弱。在中国经济逐渐走稳这一大致给定的前提下，当前的关键问题是判断美国经济的走势如何影响美元指数的强弱。换言之，目前人民币处于“被贬值”的窘境，美元的走势是决定人民币汇率的决定性因素。除非走回资本管制的老路，否则我们可以做的并不多。接下来要回答的问题是，美国经济是否支持美元指数进一步走强？
特朗普胜选后金融市场表现出人意表
本轮美元指数上行始于美联储进入加息周期之后，而特朗普意外当选则是一个颇具戏剧性的催化剂。金融市场初时对特朗普当选显然有点措手不及，但经过短暂的恐慌之后，华尔街演绎了一场经典的V型反转，可见资本市场的诡异无常。
美国大选以类似“黑天鹅”的方式落幕，投资者转而开始认真“学习”和“领会”特朗普的施政纲领，人们发现特氏的大幅减税政策、扩大财政支出和庞大基建计划，似乎是一个还不错的东西。特朗普新政为美国经济增长提供了一种可能，迅速地逆转了大选前市场的避险情绪，进而推升通胀预期，刺激美元走强。
在乐观情绪的驱动下，美国股市上演了V型反转，美国国债收益率快速上行，美元指数屡创新高（图4、图5、图6）。截至2016年12月23日，美元指数一路高歌猛进涨至103，并刷新13年新高；与大选前的低位相比，10年期美国国债收益率大幅上行逾80bp；标普500和纳斯达克指数涨幅分别达8.3%、7.7%。
特朗普当选可能会是美国现代最具戏剧性的政治事件之一。应该说，虽然华尔街可能并不喜欢特朗普，但是资本市场还是乐意看到事情尘埃落定。当不确定性消除，投资者就会进场“抄底”，这可能是股市V型反转的真正原因。
特朗普新政的内在矛盾
特朗普当选支撑美元指数快速上涨的逻辑，在于特氏财政刺激推动经济增长、拉升通胀预期，从而提升自然利率水平，带动美元走强；此外，特氏“美国优先”的主张，试图吸引海外制造业回流，大幅减税以刺激消费带动美国经济；他的贸易保护主义政策主张，如意算盘打的是增加就业职位和减少贸易赤字。
仔细推演上述逻辑，会发现其中存在难以自洽的内在矛盾。
财政刺激与财政赤字的矛盾
特朗普新政的核心是大规模减税以及5500亿美元的基建计划。市场普遍认为这将刺激居民消费和企业投资需求，推升对美国经济复苏和通胀的预期，导致此轮美元指数上行、美股上涨、美债收益率走高。
问题是，特朗普一方面想大规模减税，另一方面又要大兴基础建设，是否可以兼得？据美国国会预算局估计，若特朗普的减税政策和基建计划得以完全实施，将使得美国2020年财政预算赤字/GDP的比率达到10%。即使部分实施，也将从目前的3.3%提高至8%左右。而据美国税收政策中心估算，减税将使联邦收入减少9.5万亿美元。可见，大幅减税和扩大开支两者之间存在尖锐的矛盾，特朗普的财政刺激政策无疑将进一步推升美国的政府赤字。
2016年，美国政府债务约19.8万亿美元，已超过18.1万亿美元的法定上限，其中公众持有的债权达GDP的76.5%，相对于2008年的40.8%已近乎翻倍（图7）。在目前政府债务已越法定红线的情况下，即便共和党在国会占据多数席位，如此大规模地增加财政赤字也是难以完成的任务。美国国会已将债务上限约束搁置至2017年3月，特朗普上台将马上面临政府赤字约束的难题。
财政政策与货币政策的矛盾
从历史上看，上世纪80年代以来，美国出现过四次财政赤字走高的时期，均发生在经济衰退阶段。前3次高赤字发生在共和党执政的第一个任期内，分别是1983年（里根）、1992年（老布什）以及2004年（小布什）。最近一次出现在次贷危机之后的奥巴马（民主党）执政初期（2009年）（图8）。不管你喜不喜欢凯恩斯主义教条，赤字财政都是应对经济衰退的首选药方。
那么，特朗普的财政赤字所为何意呢？
从短期看，美国经济已从次贷危机中复苏。尤其是2016年下半年以来，经济企稳的信号较为明确。2016年三季度GDP不变价环比增速创两年新高，10月制造业新增订单同比上升至两年来最高水平，消费和投资环比也都有显著改善。通缩压力消除，价格水平稳步回升，10月美国PCE和核心PCE同比增速均创下两年来新高。就业数据持续好转，11月新增非农就业人数达17.8万亿，失业率下滑至4.6%，创下次贷危机后的最低水平（图9）。 美国经济步入了复苏阶段，美联储甚至进行了两次加息操作。特氏的财政刺激和基建开支计划，与美联储加息的政策意图正好背道而驰。在最近的美联储发布会上，主席耶伦公开对特朗普的财政刺激计划表示担忧。因为经济复苏向好的形势下，财政刺激将加大美联储实现低通胀目标的难度。耶伦称，在目前失业率新低，劳动力市场稳固，财政刺激对实现充分就业目标并非必需，同时强调决策层应将债务占GDP的比重纳入考量，并对减税计划是否能改善经济表示怀疑。
显然，特朗普的财政政策与耶伦的货币政策出现矛盾。特朗普是要赤字财政刺激经济，耶伦是要加息压制通胀。财政政策与货币政策出现矛盾，特朗普会撤换耶伦吗？他如果这样做，必然损害美联储的独立性和公信力，对金融市场的影响难以估量。
从当前的经济走势看，急于推出大幅减税和扩大基建的新政，似乎不合时宜。毕竟经济正在复苏，财政刺激没有现实的必要。此外，依靠赤字财政来推行也异常困难，于经济长远发展不利。估计特朗普上任之后会对其政策进行修订和细化，但究竟如何兑现竞选诺言，仍然有待观察。
美元升值与贸易赤字的矛盾
从中长期来看，美国的经济增长仍然存在隐患，面臨很大的挑战。尽管失业率大幅下降，但2016年11月美国的劳动参与率却下降至62.7%，接近70年来最低水平。说明美国的适龄人口中参与劳动力市场的意愿仍然不高（图10）。
此外，美国的人口结构开始老龄化，0-16岁人口占比持续下降，60岁以上人口占比持续提升，这在中长期将拖累美国经济的增长。在美国中长期经济增长潜力下行的背景下，美元没有大幅升值的基础。
特朗普强调“美国优先”，主张收紧移民政策、驱逐非法移民；实施贸易保护，寄希望制造业重回美国。这些反全球化的措施将同时损害美国及其贸易伙伴的福利，拖累全球经济的复苏，进而拉低美国的外需。
如果美元保持强势，将对美国产品的国际竞争力不利，损害美国企业利益。从历史经验来看，里根政府时期也曾经面临着严重的贸易赤字问题。当时美国面临着财政赤字和贸易赤字的双重压力，不得不于1985年与其他国家签署广场协议（The Plaza Accord），大幅调低美元兑日元和德国马克的价值，以期提振美国的出口贸易，促进内外均衡（图11）。可见，在贸易赤字的压力下，传统智慧是放弃“强美元”政策，压低美元汇率以保持美国产品的国际竞争力。从目前特朗普的言论看，他并不喜欢强美元政策，他在人民币备受资本外流压力而不断贬值的情况下还一再声称要将中国列入汇率操纵国从而迫使人民币升值，可见他的思维之另类。
如果财政赤字和贸易赤字不断攀升，如何为美国的赤字融资是另外一个难题。国债收益率走高，既意味着融资成本上升，虽然利差扩宽可能推高美元指数，但是又会进一步扩大财政和贸易赤字，如此演绎很可能成为一个死结。
利差走势预示美元指数进一步上升乏力
从利率平价的角度，还应当考察美国与世界其他国家的利差趋势来研判美元指数的走势。一般而言，美日与美德利差是考察的主要对象，美债利差走阔将引起更多的海外资本流入美国，从而推升美元汇率。从数据上看，美德利差与美元指数的走势相关度更高一些。2016年10月以来，美10年国债收益率大幅上涨90bp，涨幅逾50%，推动美德利差走阔，进而推升了美元指数。
从历史波动区间来看，美、德的利差已达历史最高水平。2011年以前，美德利差的波动区间主要位于[-80，80] bp，中枢大致为3bp。而后随着欧债危机爆发，欧州央行QE力度加大，美德利差走阔。2012年起美德利差持续上行，目前已超过220bp（图12）。笔者倾向于认为，未来一段时间美国的利差水平将趋于收敛，这无疑将深刻影响未来全球资本流动的走向。
从中国的情况看，近来央行货币政策聚焦于降杠杆、防泡沫，货币政策趋于保守，通过锁短放长抬升资金成本，事实上变相地进行了加息操作。2016年8月下旬，央行重启14天和28天逆回购，并暂停3月期MLF投放，续作1年、半年期MLF的公开市场操作。2016年9月以来央行资金投放加权利率已显著上行超过20bp至2.56%。（图13）
公开市场资金成本的抬升将传导至国债收益率，进而影响中美利差。事实上，受我国近期债券市场收益率快速上行的影响，中美利差已经从2016年11月底的底部反弹（图14）。
从数据上看，美元兑人民币的汇率与中美利差之间存在着明显的负相关关系。未来美元兑人民币汇率快速上行的趋势将很快得到缓解甚至出现短期反转。
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