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摘要：在我国资本市场，双重上市公司股票A+H股“同股不同价”现象仍然存在。本文选取市场分割理论中的四大假说所对应的要素以及政策因素作为解释变量，对价差的原因进行探究。本文选取了在深圳和香港交叉上市的15家公司股票的月度数据，建立固定效应模型分析AH股价差产生的原因，结果显示：GM、LGS、ZC的系数显著为负，HSL和SYL的系数显著为正。说明市场分割理论通过四大假说仍可作用于我国AH股市场的价差现象。
关键词：深港通 AH股价差 固定效应模型
一、引言
我国资本市场国际化的进程正在有条不紊地向前推进，在这一进程中，很多内地公司选择在大陆和香港两地交叉上市募集资金。按照一价定律和套利原理，在两地上市的股票标的一样，股票的价格不应该存在差异。即使存在差异，人们买入低估的股票，卖出高估的股票，也会使两地股价趋于一致。我国存在这种 “同股不同价”现象的原因是内地资本市场开放程度不够高，两地资本市场未能融合。为了进一步提高我国资本市场的开放程度，我国在这方面作出了持久的努力，如2007年的QDII、2014年沪港通的开通以及2016年深港通的开通。基于这一背景，通过实证分析深港通的政策效应，有利于双重上市交易参与者及相关管理和监管机构深入了解深港通的实施情况，从而为我国进一步有序地开放资本市场提供经验。
二、文献综述
Doukas，Wang （2013）研究发现，中国市场中的A股价差，主要由于国外投资者能获得更准确的信息，对于公司的定价更加准确。Amihud （2002）发现，日本的股票最小成交数量和个人投资者数量成反比，原因在于个人市场参与者数量会增多，股票交易更加频繁，股票价格也会随之增加。国内学术界对沪港通的相关研究较为丰富，而深港通的相关实证研究较为缺乏。考虑到沪港通标的股票的类型与深港通存在较大差异，深港通标的股票多为创业板和中小板，且深港通在沪港通的基础上有所改进，对影响深港通股价差的因素进行实证分析就显得更为必要。张晓玉、赵红雨（2018）认为深港通政策以市场分割理论中“软分割”为桥梁，主要通过信息获取差异、流动性差异、需求弹性差异和风险偏好差异四大要素对AH股价产生影响，使AH股价差在政策实施后呈现收敛趋势。根据以往的实证结果可以得知，由于学者们所研究侧重点主要是基于4个经典假设对AH股价差进行解释，较少学者考虑到政策本身因素的影响。本文将基于4个要素分析的基础上，同时研究深港通政策因素对于AH价差的影响，现在距离深港通开通已有3年多的时间，政策因素对于股价影响因素基本已显现，所以研究能够取得良好的效果。
三、理论基础
市场分割一直是学者们所公认的AH股价差的根本原因。学术界将造成软市场分割的因素归结为4大假说。信息不对称假说是指市场投资者在不同市场上得到信息不同，因为差异做出不同的投资选择;流动性差异假说是指流动性越差意味着对应的机会成本和时间成本越高，投资者因此要求更高的收益补偿成本。因此流动性差的市场股票定价低于流动性强的市场;需求弹性假说是指在资本市场上，可供选择的投资产品越丰富，投资者对某种产品的需求弹性就越大，产品价格越低。反之，可供选择的投资产品少，那么需求弹性小，产品价格就高;风险偏好假说是指认为不同市场存在的价差是由于投资者本身风险需求不同引起的投资需求不同。
四、深港通对 AH 股价差影响的实证分析
（一）样本数据选择
通过WIND数据库，最后选取了15家交叉上市公司的股票。选取的时间从2016年1月1日至2019年12月31日，共计四年的月度数据。
1.被解释变量。AH股溢价率的计算公式为：，表示某 i家公司在t月的溢价率。表示i公司在t时 A股收盘价，表示i公司在t时H股收盘价。Exchanget表示在t时的人民币兑港币的汇率。
2.解释变量。参考胡洪章、王晓坤研究中国上市公司A股和H股价差的做法选取公司规模，相对换手率、相对流通股股数、A股与H股相对股票收益率作为研究股价差的，市场风险波动率，深港通效应。本文的解释变量选取如下所示：
第一，公司规模。公司规模是衡量信息不对称的指标。内地投资者，香港投资者以及境外投资者之间在信息获取的质量和数量上都存在差异。一般认为公司规模与股價差之间存在负相关关系，公司规模越大，信息的披露制度相对也会更健全，投资者更容易获得信息，期望收益率会低。指标的计算公式为： =，表示i公司在t时的规模，表示i公司在t时期在A股市场上的总市值，表示i公司在t时期在H股市场上的总市值。
第二，相对换手率。相对换手率是衡量流动性的指标。换手率越高意味着股票在市场上热销，流动速度快，换手率越高的股票价格也越高。相对换手率与股价差成正相关。相对换手率越小，A股与H股流动性差异越小，股价差越小。相对换手率的公式表达为，表示i公司t时期在A股市场和H股市场上换手率之比。为i公司t时期在A股市场上的换手率，为i公司t时期在H股市场上的换手率。
第三，相对流通股股数。相对流通股股数用来衡量需求弹性差异。可以理解为，当一家上市公司在外流通股股数较多时，它需要更多投资者来购买它的股票。LGSi，t与股票溢价率成负相关。比值越大，A股市场上的股票数量相对于H股市场更多，A股的价格就越低，溢价率就低。公式表达为。为i公司在t时的A、H流通股数量之比。表示i公司t时期在A股市场上的流通股数量，表示i公司t时期在H股市场上的流通股数量。
第四，A股与H股相对股票收益率。A股与H股相对股票收益率衡量风险偏好差异。风险偏好度与股票溢价率成正比。风险偏好度越高，要求的收益率也就越高。公式表达为。表示i公司t时期的A、H股票收益率之比。表示i公司t时期在A股市场的收益率，表示i公司t时期在H股市场的收益率比值。
第五，深港通政策效应。深港通政策本身会对资金流量产生影响。基于有效市场假说：当市场为半强有效市场或强有效市场时，所有公开政策和公司信息都将反映在股票的市场价格中，故将政策作为单独一个虚拟变量。 （二）描述性统计
描述性统计结果如下表所示：
根据上述描述统计的结果显示，AH股票价SYL的最大值和最小值之间的差异非常大，这代表2016年-2019年四年期间的研究样本中，AH股票收益率和价差的波动相对较大。股票收益率极值之间差异大，代表A股和H股的收益率变化幅度比较大，也就是A股市场的投资者与H股市场上投资者的风险偏好程度变化大。价差波动大且平均值显示为正数，代表A股相较于H股来说，仍然存在溢价现象。其次，流通市值比（GM）、流通股数比（LGS）、换手率比（HSL）的均值都大于1，总体来说样本公司A股的流通市值、流通股数、换手率都要大于H股。
（三）模型构建
模型：YJLti=α+β1 GMi，t +β2 HSLi，t+β3LGSi，t+β4SYLi，t+β5ZC+εi，t上式中i表示上市公司，t表示交易日，YJL表示AH股价差，GM表示流通总市值，验证信息不对称假说;HSL表示换手率，验证流动性差异假说; LGS表示流通股数，验证需求差异假说;SYL表示收益率之比，用来验证风险差异假说。ZC是用来验证政策效应的虚拟变量。
（四）实证检验
1.ADF-Fisher平稳性检验。回归前，对各个变量的时间序列进行平稳性检验，虚拟变量除外。本文对变量进行ADF-Fisher平稳性检验，看各变量是否存在单位根。自变量与因变量均通过单位根检验。
2.固定效应检验。在确定面板数据中包含的数据具有平稳性后，需要确定模型到底是使用固定效应模型还是个体随机效应模型。利用stata.15进行Housman检验，固定效应与个体随机效应的比值为0.00395，在5%的置信水平上，拒绝原假设，认为模型应当使用固定效应模型。
3.组内检验。分别对数据进行组间异方差，组内自相关以及组间同期相关进行检验。检验结果均需要拒绝原假设，认为数据之间存在组间异方差，组内自相关，以及组间同期相关的问题。本文依然采用“OLS+面板校正标准误差”的方法继续进行估计，此种方法最为稳健。由于本文的目的主要是对变量的符号进行经济学意义的解读，而不是要获得变量前精确的系数，故选择更为稳健的方法。
（五）实证结果
结果如下表所示：
根据回归结果显示，模型应该为：
YJLti=46.437- 32.065GMi，t +0.014 HSLi，t-1.479LGSi，t+0.002SYLi，t-0.127ZC
GM、LGS、ZC的系数显著为负，HSL和SYL的系数显著为正。说明市场分割理论仍可作用于我国AH股市场的价差现象。自变量GM为负，意味着交叉上市公司在两地的总市值越大，信息获取程度越高，价差就越小，验证了信息不对称假说。LGS为负，代表A股流通股数较H股流通股数越高，AH两地需求弹性差异越大，AH股价差就越大，也验证了需求差异假说。虚拟变量ZC的系数显著为负，意味着深港通政策的实施有缩小价差的作用，可为我国进一步资本市场开放提供依据。HSL显著为正，说明A股市场相对于股市场，股票买卖更为频繁，导致股票价格更高。这一点主要是由于A股市场上散户较多，“羊群效应”明显，且个人投资者买卖股票的动机是为了投机，因此股票市场的买卖行为更为频繁，这也因此验证了流动性假说。SYL显著为正，说明A股收益率相较H股更高，风险差异越大，價差就越大，这也符合风险差异假说。
五、总结与建议
本文利用面板数据模型，以15家AH股上市公司从2016-2019年月度数据为样本，力图探究新时期四大假说对于股价差的解释力度，并增加了政策因素本身的影响。实证结果总体上发现深港通作为沪港通的升级版，更好地发挥了互联互通机制，加快两地市场的双向融合与交流，对AH股价差起到了缓解作用;促进我国境内市场的开放进程，增进国内投资者与境外金融资本市场间的关联度，为我国进一步推进资本市场开放提供信心以及经验借鉴。
长远来看，深港通有利于增强我国股市的流动性和透明性。价差虽然在收敛，但是一个成熟的资本市场上不应该有同股不同价的现象。其中包含多方面的原因，诸如制度设计和市场参与方的类型等。所以本文提出如下建议：加强信息的披露与监管;内地需要搭建与国际接轨的会计准则，提高信息披露质量和内容;及时披露公司财务状况、经营成果、现金流量;两地监管部门提高工作的协调配合程度，严格杜绝官商勾结的恶劣行径;完善制度设计，根据实际情况进行调整;增加投资产品种类，拓展投资渠道;深港通在沪港通的基础上增加了创业板和中小板，但是还需要进一步打造多层次的资本市场，内地市场应加强金融创新，丰富投资者投资产品种类。引导个人投资者的理性投资。加强对个人投资者的教育和培训。A股市场要发展更多的机构投资者，注重长期的价值投资，改善内地股票市场的投机氛围。加强风险防控的同时进一步开放资本市场。深港通的经验表明可以进一步开放内陆资本市场，但同时还应该关注由于深港通带来的系列风险并妥善应对。
参考文献：
[1]Doukas J A，Wang L.Information asymmetry，price discovery，and the Chinese B-share discount puzzle[J].Ssrn Electronic Journal，2013.
[2]Amihud，Mendelson H.Liquidity and Stock Returns[J].Financial Analysts Journal，1986.
[3]孙寅浩，黄文凡.为什么不收敛？——基于“沪港通”的A-H股价差实证研究[J].投资研究，2015.
[4]屠年松，吴常娟.“沪港通”对中国A、H股市场分割的影响[J].管理现代化，2016.
[5]张晓玉，赵红雨.深港通政策对AH股价差的实证分析[J].中国商论，2018.
[6]胡章宏，王晓坤.中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J].经济研究，2008.
[7]陈强.高级计量经济学及Stata应用[M].高等教育出版社，2014.
作者单位：云南师范大学经济与管理学院
关键词：深港通 AH股价差 固定效应模型
一、引言
我国资本市场国际化的进程正在有条不紊地向前推进，在这一进程中，很多内地公司选择在大陆和香港两地交叉上市募集资金。按照一价定律和套利原理，在两地上市的股票标的一样，股票的价格不应该存在差异。即使存在差异，人们买入低估的股票，卖出高估的股票，也会使两地股价趋于一致。我国存在这种 “同股不同价”现象的原因是内地资本市场开放程度不够高，两地资本市场未能融合。为了进一步提高我国资本市场的开放程度，我国在这方面作出了持久的努力，如2007年的QDII、2014年沪港通的开通以及2016年深港通的开通。基于这一背景，通过实证分析深港通的政策效应，有利于双重上市交易参与者及相关管理和监管机构深入了解深港通的实施情况，从而为我国进一步有序地开放资本市场提供经验。
二、文献综述
Doukas，Wang （2013）研究发现，中国市场中的A股价差，主要由于国外投资者能获得更准确的信息，对于公司的定价更加准确。Amihud （2002）发现，日本的股票最小成交数量和个人投资者数量成反比，原因在于个人市场参与者数量会增多，股票交易更加频繁，股票价格也会随之增加。国内学术界对沪港通的相关研究较为丰富，而深港通的相关实证研究较为缺乏。考虑到沪港通标的股票的类型与深港通存在较大差异，深港通标的股票多为创业板和中小板，且深港通在沪港通的基础上有所改进，对影响深港通股价差的因素进行实证分析就显得更为必要。张晓玉、赵红雨（2018）认为深港通政策以市场分割理论中“软分割”为桥梁，主要通过信息获取差异、流动性差异、需求弹性差异和风险偏好差异四大要素对AH股价产生影响，使AH股价差在政策实施后呈现收敛趋势。根据以往的实证结果可以得知，由于学者们所研究侧重点主要是基于4个经典假设对AH股价差进行解释，较少学者考虑到政策本身因素的影响。本文将基于4个要素分析的基础上，同时研究深港通政策因素对于AH价差的影响，现在距离深港通开通已有3年多的时间，政策因素对于股价影响因素基本已显现，所以研究能够取得良好的效果。
三、理论基础
市场分割一直是学者们所公认的AH股价差的根本原因。学术界将造成软市场分割的因素归结为4大假说。信息不对称假说是指市场投资者在不同市场上得到信息不同，因为差异做出不同的投资选择;流动性差异假说是指流动性越差意味着对应的机会成本和时间成本越高，投资者因此要求更高的收益补偿成本。因此流动性差的市场股票定价低于流动性强的市场;需求弹性假说是指在资本市场上，可供选择的投资产品越丰富，投资者对某种产品的需求弹性就越大，产品价格越低。反之，可供选择的投资产品少，那么需求弹性小，产品价格就高;风险偏好假说是指认为不同市场存在的价差是由于投资者本身风险需求不同引起的投资需求不同。
四、深港通对 AH 股价差影响的实证分析
（一）样本数据选择
通过WIND数据库，最后选取了15家交叉上市公司的股票。选取的时间从2016年1月1日至2019年12月31日，共计四年的月度数据。
1.被解释变量。AH股溢价率的计算公式为：，表示某 i家公司在t月的溢价率。表示i公司在t时 A股收盘价，表示i公司在t时H股收盘价。Exchanget表示在t时的人民币兑港币的汇率。
2.解释变量。参考胡洪章、王晓坤研究中国上市公司A股和H股价差的做法选取公司规模，相对换手率、相对流通股股数、A股与H股相对股票收益率作为研究股价差的，市场风险波动率，深港通效应。本文的解释变量选取如下所示：
第一，公司规模。公司规模是衡量信息不对称的指标。内地投资者，香港投资者以及境外投资者之间在信息获取的质量和数量上都存在差异。一般认为公司规模与股價差之间存在负相关关系，公司规模越大，信息的披露制度相对也会更健全，投资者更容易获得信息，期望收益率会低。指标的计算公式为： =，表示i公司在t时的规模，表示i公司在t时期在A股市场上的总市值，表示i公司在t时期在H股市场上的总市值。
第二，相对换手率。相对换手率是衡量流动性的指标。换手率越高意味着股票在市场上热销，流动速度快，换手率越高的股票价格也越高。相对换手率与股价差成正相关。相对换手率越小，A股与H股流动性差异越小，股价差越小。相对换手率的公式表达为，表示i公司t时期在A股市场和H股市场上换手率之比。为i公司t时期在A股市场上的换手率，为i公司t时期在H股市场上的换手率。
第三，相对流通股股数。相对流通股股数用来衡量需求弹性差异。可以理解为，当一家上市公司在外流通股股数较多时，它需要更多投资者来购买它的股票。LGSi，t与股票溢价率成负相关。比值越大，A股市场上的股票数量相对于H股市场更多，A股的价格就越低，溢价率就低。公式表达为。为i公司在t时的A、H流通股数量之比。表示i公司t时期在A股市场上的流通股数量，表示i公司t时期在H股市场上的流通股数量。
第四，A股与H股相对股票收益率。A股与H股相对股票收益率衡量风险偏好差异。风险偏好度与股票溢价率成正比。风险偏好度越高，要求的收益率也就越高。公式表达为。表示i公司t时期的A、H股票收益率之比。表示i公司t时期在A股市场的收益率，表示i公司t时期在H股市场的收益率比值。
第五，深港通政策效应。深港通政策本身会对资金流量产生影响。基于有效市场假说：当市场为半强有效市场或强有效市场时，所有公开政策和公司信息都将反映在股票的市场价格中，故将政策作为单独一个虚拟变量。 （二）描述性统计
描述性统计结果如下表所示：
根据上述描述统计的结果显示，AH股票价SYL的最大值和最小值之间的差异非常大，这代表2016年-2019年四年期间的研究样本中，AH股票收益率和价差的波动相对较大。股票收益率极值之间差异大，代表A股和H股的收益率变化幅度比较大，也就是A股市场的投资者与H股市场上投资者的风险偏好程度变化大。价差波动大且平均值显示为正数，代表A股相较于H股来说，仍然存在溢价现象。其次，流通市值比（GM）、流通股数比（LGS）、换手率比（HSL）的均值都大于1，总体来说样本公司A股的流通市值、流通股数、换手率都要大于H股。
（三）模型构建
模型：YJLti=α+β1 GMi，t +β2 HSLi，t+β3LGSi，t+β4SYLi，t+β5ZC+εi，t上式中i表示上市公司，t表示交易日，YJL表示AH股价差，GM表示流通总市值，验证信息不对称假说;HSL表示换手率，验证流动性差异假说; LGS表示流通股数，验证需求差异假说;SYL表示收益率之比，用来验证风险差异假说。ZC是用来验证政策效应的虚拟变量。
（四）实证检验
1.ADF-Fisher平稳性检验。回归前，对各个变量的时间序列进行平稳性检验，虚拟变量除外。本文对变量进行ADF-Fisher平稳性检验，看各变量是否存在单位根。自变量与因变量均通过单位根检验。
2.固定效应检验。在确定面板数据中包含的数据具有平稳性后，需要确定模型到底是使用固定效应模型还是个体随机效应模型。利用stata.15进行Housman检验，固定效应与个体随机效应的比值为0.00395，在5%的置信水平上，拒绝原假设，认为模型应当使用固定效应模型。
3.组内检验。分别对数据进行组间异方差，组内自相关以及组间同期相关进行检验。检验结果均需要拒绝原假设，认为数据之间存在组间异方差，组内自相关，以及组间同期相关的问题。本文依然采用“OLS+面板校正标准误差”的方法继续进行估计，此种方法最为稳健。由于本文的目的主要是对变量的符号进行经济学意义的解读，而不是要获得变量前精确的系数，故选择更为稳健的方法。
（五）实证结果
结果如下表所示：
根据回归结果显示，模型应该为：
YJLti=46.437- 32.065GMi，t +0.014 HSLi，t-1.479LGSi，t+0.002SYLi，t-0.127ZC
GM、LGS、ZC的系数显著为负，HSL和SYL的系数显著为正。说明市场分割理论仍可作用于我国AH股市场的价差现象。自变量GM为负，意味着交叉上市公司在两地的总市值越大，信息获取程度越高，价差就越小，验证了信息不对称假说。LGS为负，代表A股流通股数较H股流通股数越高，AH两地需求弹性差异越大，AH股价差就越大，也验证了需求差异假说。虚拟变量ZC的系数显著为负，意味着深港通政策的实施有缩小价差的作用，可为我国进一步资本市场开放提供依据。HSL显著为正，说明A股市场相对于股市场，股票买卖更为频繁，导致股票价格更高。这一点主要是由于A股市场上散户较多，“羊群效应”明显，且个人投资者买卖股票的动机是为了投机，因此股票市场的买卖行为更为频繁，这也因此验证了流动性假说。SYL显著为正，说明A股收益率相较H股更高，风险差异越大，價差就越大，这也符合风险差异假说。
五、总结与建议
本文利用面板数据模型，以15家AH股上市公司从2016-2019年月度数据为样本，力图探究新时期四大假说对于股价差的解释力度，并增加了政策因素本身的影响。实证结果总体上发现深港通作为沪港通的升级版，更好地发挥了互联互通机制，加快两地市场的双向融合与交流，对AH股价差起到了缓解作用;促进我国境内市场的开放进程，增进国内投资者与境外金融资本市场间的关联度，为我国进一步推进资本市场开放提供信心以及经验借鉴。
长远来看，深港通有利于增强我国股市的流动性和透明性。价差虽然在收敛，但是一个成熟的资本市场上不应该有同股不同价的现象。其中包含多方面的原因，诸如制度设计和市场参与方的类型等。所以本文提出如下建议：加强信息的披露与监管;内地需要搭建与国际接轨的会计准则，提高信息披露质量和内容;及时披露公司财务状况、经营成果、现金流量;两地监管部门提高工作的协调配合程度，严格杜绝官商勾结的恶劣行径;完善制度设计，根据实际情况进行调整;增加投资产品种类，拓展投资渠道;深港通在沪港通的基础上增加了创业板和中小板，但是还需要进一步打造多层次的资本市场，内地市场应加强金融创新，丰富投资者投资产品种类。引导个人投资者的理性投资。加强对个人投资者的教育和培训。A股市场要发展更多的机构投资者，注重长期的价值投资，改善内地股票市场的投机氛围。加强风险防控的同时进一步开放资本市场。深港通的经验表明可以进一步开放内陆资本市场，但同时还应该关注由于深港通带来的系列风险并妥善应对。
参考文献：
[1]Doukas J A，Wang L.Information asymmetry，price discovery，and the Chinese B-share discount puzzle[J].Ssrn Electronic Journal，2013.
[2]Amihud，Mendelson H.Liquidity and Stock Returns[J].Financial Analysts Journal，1986.
[3]孙寅浩，黄文凡.为什么不收敛？——基于“沪港通”的A-H股价差实证研究[J].投资研究，2015.
[4]屠年松，吴常娟.“沪港通”对中国A、H股市场分割的影响[J].管理现代化，2016.
[5]张晓玉，赵红雨.深港通政策对AH股价差的实证分析[J].中国商论，2018.
[6]胡章宏，王晓坤.中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J].经济研究，2008.
[7]陈强.高级计量经济学及Stata应用[M].高等教育出版社，2014.
作者单位：云南师范大学经济与管理学院