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摘 要：自中共十八届三中全会提出"允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营"之后，中央各部委出台了一系列文件鼓励推广政府和社会资本合作模式（PPP）。在PPP模式下，政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。
在实践中，很多省市以地方财政投入启动资金，引入金融资本成立产业投资基金。具体操作形式是由金融机构与省级地方政府共同合作设立母基金，再和地方企业（很多情况下是原融资平台）合资成立项目公司或子基金，负责基础设施建设的投资。金融机构一般采用分期募集资金或者用理财资金对接的形式作为基金的有限合伙方的出资。子基金或项目公司作为种子项目投资运作主体，对城市发展相关产业进行市场化运作，自担风险，自负盈亏。
一、PPP产业投资基金的概念
产业投资基金（或简称产业基金），是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。PPP产业基金就是通过产业基金投资PPP项目或运作PPP项目的运营公司，其基金上层资金结构多为政府、金融机构及运营公司多方参与，待基金存续期结束时，采用政府回购、份额转让等方式退出。从其本质属性来看，PPP产业基金仍属于我们熟知的私募股权基金，具备私募股权基金的诸多特点。
PPP模式下的产业投资基金，一般通过股权投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府授予项目公司一定期限的特许权经营期。
二、PPP产业投资基金的主要模式
根据产业投资基金的法律实体的不同，产业投资基金的组织形式可分为公司型、契约型和有限合伙型。在各地不断涌现的PPP产业投资基金中，根据基金发起人的不同而分成三种模式。
（一）由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。
各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1：4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、山东等地运用的比较广泛。
2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。
以单只基金的总规模为1000亿元为例，母基金按照子基金10%的规模设计，金融机构与省财政分别出资50%，省财政出资部分由河南省豫资公司代为履行出资人职责，即母基金规模100亿元，金融机构和省豫资公司各出资50亿元，按承诺分期同步到位。
功能类子基金的出资比例具体为母基金占比10%、地方政府占比20%、金融机构占比70%。交通银行河南省分行目前已在郑州航空港区项目的子基金中出资19.98亿元，将全部用于产业园区的棚户区改造。
子基金设立前将由市县政府和省级投资公司进行项目推荐，随后交由金融机构和省豫资公司履行调查程序。一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益。
（二）由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。
这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。2015年2月兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业廈门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。
（三）有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。
该种模式下具有建设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP，某银行系基金公司作为LP优先A，地方政府指定的国企为LP优先B，该建设开发公司还可以担任LP劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与业主方（政府）签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，业主方根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。
这类有运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，可以通过加杠杆的形式提高ROE。全球范围看建筑业的毛利率是3%，净利率是1-2%，而且对投入资本要求很高，通过成立产业投资基金参与基建项目，若企业出资10%，可以放大9倍杠杆，除去付给优先级LP的成本后，这放杠杆的过程就会有很大一块利润，再加上建筑总包的利润，也能实现在营业收入一定的情况下提高净值产收益率。
三、我国发展PPP产业投资基金的几点建议
1、产业基金要以实体经济为依托，加强金融资本与产业资本的结合
我国经济正处在增长速度换挡期，经济受制于全球经济增速放缓、能源与环境压力加大、要素成本提高以及人口红利逐渐消失等一系列因素的影响，进入发展“新常态”。当前必须加强对产业盈利模式进行改革，促使实体产业与金融资产之间的相互渗透和日趋融合。只有让产业资本和金融资本相互融合渗透，才能达到资源的有效的配置，才能进一步促进实体经济的健康发展。
2、建立基金绩效评价体系，加强对产业投资基金的监督管理
应该学习美国建立并完善对政府出资产业投资基金和基金管理人的绩效评价指标体系。将评价重点落在对政策引导效果和社会经济效益等方面，如基金投向、引导和放大效果、资金使用效率和对产业拉动效果等；对于基金管理人的评价指标设置，监管机构则主要关注投资能力、过往投资业绩和该基金管理人的投资运作等行为是否合法合规。
3、明确政府出资产业投资基金的投资方向、投资对象和出资额等限制
对于政府出资产业投资基金的投资方向，要严格加以限制，切实保证产业投资基金投资于国家战略新兴产业、产业转型产业，严防产业基金流向于落后淘汰产能，打击个别官员利用产业投资基金自我牟利。对基金投资对象的限制一方面意在鼓励创业企业发展，促进企业产业结构调整，另一方面意在加强政府资金的利用效能，防范风险。
参考文献：
[1]王霞，基金未来发展的选择[J]，经济问题研究，2013，（04）：78-82
[2]边叶、刘哲奇，PPP产业基金运作模式浅析，当代经济，2016（11）：14-15
[3]王李平，产业基金在PPP项目中的运作模式及发展建议，中国科技投资，2016（15）
作者简介：
史倩，山西财经大学财政金融学院金融学研究生；孙晓雨，山西财经大学财政金融学院金融学研究生。
在实践中，很多省市以地方财政投入启动资金，引入金融资本成立产业投资基金。具体操作形式是由金融机构与省级地方政府共同合作设立母基金，再和地方企业（很多情况下是原融资平台）合资成立项目公司或子基金，负责基础设施建设的投资。金融机构一般采用分期募集资金或者用理财资金对接的形式作为基金的有限合伙方的出资。子基金或项目公司作为种子项目投资运作主体，对城市发展相关产业进行市场化运作，自担风险，自负盈亏。
一、PPP产业投资基金的概念
产业投资基金（或简称产业基金），是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。PPP产业基金就是通过产业基金投资PPP项目或运作PPP项目的运营公司，其基金上层资金结构多为政府、金融机构及运营公司多方参与，待基金存续期结束时，采用政府回购、份额转让等方式退出。从其本质属性来看，PPP产业基金仍属于我们熟知的私募股权基金，具备私募股权基金的诸多特点。
PPP模式下的产业投资基金，一般通过股权投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府授予项目公司一定期限的特许权经营期。
二、PPP产业投资基金的主要模式
根据产业投资基金的法律实体的不同，产业投资基金的组织形式可分为公司型、契约型和有限合伙型。在各地不断涌现的PPP产业投资基金中，根据基金发起人的不同而分成三种模式。
（一）由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。
各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1：4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、山东等地运用的比较广泛。
2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。
以单只基金的总规模为1000亿元为例，母基金按照子基金10%的规模设计，金融机构与省财政分别出资50%，省财政出资部分由河南省豫资公司代为履行出资人职责，即母基金规模100亿元，金融机构和省豫资公司各出资50亿元，按承诺分期同步到位。
功能类子基金的出资比例具体为母基金占比10%、地方政府占比20%、金融机构占比70%。交通银行河南省分行目前已在郑州航空港区项目的子基金中出资19.98亿元，将全部用于产业园区的棚户区改造。
子基金设立前将由市县政府和省级投资公司进行项目推荐，随后交由金融机构和省豫资公司履行调查程序。一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益。
（二）由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。
这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。2015年2月兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业廈门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。
（三）有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。
该种模式下具有建设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP，某银行系基金公司作为LP优先A，地方政府指定的国企为LP优先B，该建设开发公司还可以担任LP劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与业主方（政府）签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，业主方根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。
这类有运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，可以通过加杠杆的形式提高ROE。全球范围看建筑业的毛利率是3%，净利率是1-2%，而且对投入资本要求很高，通过成立产业投资基金参与基建项目，若企业出资10%，可以放大9倍杠杆，除去付给优先级LP的成本后，这放杠杆的过程就会有很大一块利润，再加上建筑总包的利润，也能实现在营业收入一定的情况下提高净值产收益率。
三、我国发展PPP产业投资基金的几点建议
1、产业基金要以实体经济为依托，加强金融资本与产业资本的结合
我国经济正处在增长速度换挡期，经济受制于全球经济增速放缓、能源与环境压力加大、要素成本提高以及人口红利逐渐消失等一系列因素的影响，进入发展“新常态”。当前必须加强对产业盈利模式进行改革，促使实体产业与金融资产之间的相互渗透和日趋融合。只有让产业资本和金融资本相互融合渗透，才能达到资源的有效的配置，才能进一步促进实体经济的健康发展。
2、建立基金绩效评价体系，加强对产业投资基金的监督管理
应该学习美国建立并完善对政府出资产业投资基金和基金管理人的绩效评价指标体系。将评价重点落在对政策引导效果和社会经济效益等方面，如基金投向、引导和放大效果、资金使用效率和对产业拉动效果等；对于基金管理人的评价指标设置，监管机构则主要关注投资能力、过往投资业绩和该基金管理人的投资运作等行为是否合法合规。
3、明确政府出资产业投资基金的投资方向、投资对象和出资额等限制
对于政府出资产业投资基金的投资方向，要严格加以限制，切实保证产业投资基金投资于国家战略新兴产业、产业转型产业，严防产业基金流向于落后淘汰产能，打击个别官员利用产业投资基金自我牟利。对基金投资对象的限制一方面意在鼓励创业企业发展，促进企业产业结构调整，另一方面意在加强政府资金的利用效能，防范风险。
参考文献：
[1]王霞，基金未来发展的选择[J]，经济问题研究，2013，（04）：78-82
[2]边叶、刘哲奇，PPP产业基金运作模式浅析，当代经济，2016（11）：14-15
[3]王李平，产业基金在PPP项目中的运作模式及发展建议，中国科技投资，2016（15）
作者简介：
史倩，山西财经大学财政金融学院金融学研究生；孙晓雨，山西财经大学财政金融学院金融学研究生。