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会计报表是种商业语言,是企业经济活动的反映。编制会计报表的目的,是为信息使用者提供有关财务状况、经营成果以及资金流动等会计信息。会计信息与决策的相关性决定了会计报表应有助于实现这一目的。但现行会计报表的种种缺陷导致其反映的会计信息与实际存在偏差,潜在的财务风险揭示不充分,误导报表使用者的决策。分析会计报表,不仅要了解报表各数据的内涵,更重要的是要透过数据本身洞悉企业真实状况,评定企业价值,防范财务风险。在评判企业价值的各个指标中,自由现金流量是被广泛认同和接受的主流指标。
一、自由现金流量的提出
20世纪80年代美国西北大学拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大学詹森(Michael Jensen)等学者首次提出了自由现金流量(Free Cash Flow,FCF)这一概念。自由现金流量一经提出,就在学术界和实务界引起了重视。发展至今,虽形成众多说法,但共同之处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。
二、自由现金流量的含义
自由现金流量即是指企业在满足了再投资需求之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响企业持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额,目前这一概念在企业价值评估中得到了非常广泛的应用。最典型的是应用于现金流量贴现模型,自由现金流量估价模型已经成为一种普遍使用的企业价值评价模型:通过预测企业未来自由现金流量,采用适当的贴现率得出企业自由现金流折现现值,与税后非现金流量现值之相加就得到企业价值。
对于自由现金流量的计算采用的最广泛的方法是科普兰(Tom Copeland)教授(1990)所阐述的方法。他提出自南现金流量应等于企业的税后净营业利润(Net Operating Profitless Adjusted Tax,NOPAT,即将企业不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和资本性支出。它是企业所产生的税后现金流量总额,可以提供给企业资本的所有供应者,包括债权人和股东。
税后净营业利润是企业根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润。企业持续发展靠的是具有核心竞争力的产品或服务,在企业持续的、核心的业务中产生的营业利润(Operating Income)才是保证企业不断发展的源泉,投资者也只有根据企业的核心经营业绩来预测企业未来发展的前景。而因非经营性项目(Non-operating Items)所产生的非经常性收益只是暂时的,不具有持续性,其并不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。由于利息支出属于企业对债权人的回报,是由企业的经营活动创造的,所以应该归为净营业剥润,同时与此相关的利息支付带来的所得税节约也需要进行调整。具体计算税后净营业利润中,主要涉及息税前利润(EBIT),即企业在无债务情况下获得的税前营业利润,以及息税前利润的所得税负。需要补充的是,营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。通常情况下,对工商企业而言,对外投资形成的债券利息收入和股利收入此类投资收益属于利得,非营业利润。而对于金融保险类企业而言,这类收入就应归于企业的营业利润中。
非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销,以及应收账款、存货等资产提取的坏账准备和减值准备,这些都是与企业经营相关的非现金费用。在会计利润的计算中,这些非现金支出都作为费用扣除,但其并不影响企业的现金流量。
资本性支出是企业为了进一步的发展而对新增和重置土地、厂房以及机器设备的费用支出。资本支出不光是指购置固定资产,还包括无形资产及其他营业性资产的支出。
营运资本的净增加是指公司投入的营业流动资金的净额。其值并非等于流动资产与流动负债之差,而是在计算中要将流动资产中用于非经营的部分扣除,同时有息负债也要从流动负债中扣除。这样营运资本的净增加就为部分流动资产(包括日常所需而持有的货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用)与无息流动负债的差额(包括应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用)。
三、自由现金流量折现模型
用自由现金流量折现模型评估公司价值时,公司经营价值VOP=∑FCF/t(/1+WACC)t(t=1,2,…,∞),公司总体价值=经营价值+非经营性资,公司总体价值=经营价值+非经营性资产价值,或者是公司总体价值=自由现金流量现值+非经营投资价值=截止目前自由现金流量现值+连续价值现值+非经营投资价值。
非经营投资是相对经营投资提出的概念,包括有价证券、向附属机构的投资、为将来使用而持有的上地等。理论上讲,非经营投资价值与债务价值也可以通过预期现金流量的现值来评估,实践中往往依据二者在价值评估日的市值进行估算。
股本价值=公司总体价值-非权益性投资价值,运用自由现金流量折现模型进行公司价值评估时,不要求目标公司是上市公司,也不要求有可比公司,但要求对未来现金流量和折现率进行合理估计。因此,应用时要综合考虑其他评估方法的结果,经过适当调整后,最终确定公司价值。
根据有关资料显示,如ST银广夏和ST康达尔(中科创业)在1998年年报的主要财务指标(每股收益、调整后的每股净资产、净资产收益率)都很不错,但其自由现金流量数据使人们应有所警觉和防范。ST银广夏在其财务报告中的每股收益为0.405,调整后的每股净资产为2.36,但其自由现金流量为-384304329.2,每股自由现金流量为-1.7452,而ST康达尔(中科创业)也是一样的,每股收益为0.142,调整后的每股净资产为1.68,其自由现金流量为-224724481.5,每股自由现金流量为-1.4285。可见,自由现金流量作为衡量上市公司利润质量的有效工具,可以甩干上市公司利润指标的“水分”,去伪存真,能够弥补其他财务指标在估值方面的不足。
四、自由现金流量评估模型步骤
以现金流量折现模型为例,对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行:
1、预测绩效与自由现金净流量。具体包括:计算扣除调整后的营业净利润与投资成本;计算价值驱动因素;分析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说,将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析,结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表,应该具有相当强的科学性和准确性,以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。
2、估测折现率。具体包括:权益性资金成本估算;负债 性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“乃系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。
3、估测连续价值。具体包括:选择预测期限;估计参数;连续价值折现。价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解,然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面,更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据,采用科学的态度去认真分析和预测,才能避免误区,得到真实可靠的结论。
五、对自由现金流量运用的评价
自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金流,并巨未来的现金流可以较可靠地加以估计,同时,又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率,那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭,对于陷入财务困难状态、涉及并购事项、拥有未被利用资产和非上市等几类公司,自由现金流量运用存在其局限性。
由于上述局限性的存在,为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估,必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响,因此在实际运用时,非常依赖与公司相关的一切财务信息,甚至还要一些非财务报表信息,并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中,使估值结果更符合实际。但同时,现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善,每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求,从而也导致了有些行业要时常调整报表数,造成连续几年的数据较难具有可比性。人们需要投入很大精力对报表及其附注进行详细分析,然后进行数据调整,显然这是种巨大的成本,所以要加大改革力度,完善企业会计制度与其他相关制度,为人们提供能够判断企业价值的信息。
目前,国内对自由现金流量的运用仍然较少。其原因不仅在于人们对它的认识不够,也在于指标运用的局限性。作为上市公司而言,这项指标的推行会引导企业努力增加价值和盈利能力,将对提高中国上市公司的整体价值,提高中国各个产业乃至整个工业的价值起到极大的积极促进作用,从而营造出一个健康向上的市场投资环境。
一、自由现金流量的提出
20世纪80年代美国西北大学拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大学詹森(Michael Jensen)等学者首次提出了自由现金流量(Free Cash Flow,FCF)这一概念。自由现金流量一经提出,就在学术界和实务界引起了重视。发展至今,虽形成众多说法,但共同之处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。
二、自由现金流量的含义
自由现金流量即是指企业在满足了再投资需求之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响企业持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额,目前这一概念在企业价值评估中得到了非常广泛的应用。最典型的是应用于现金流量贴现模型,自由现金流量估价模型已经成为一种普遍使用的企业价值评价模型:通过预测企业未来自由现金流量,采用适当的贴现率得出企业自由现金流折现现值,与税后非现金流量现值之相加就得到企业价值。
对于自由现金流量的计算采用的最广泛的方法是科普兰(Tom Copeland)教授(1990)所阐述的方法。他提出自南现金流量应等于企业的税后净营业利润(Net Operating Profitless Adjusted Tax,NOPAT,即将企业不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和资本性支出。它是企业所产生的税后现金流量总额,可以提供给企业资本的所有供应者,包括债权人和股东。
税后净营业利润是企业根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润。企业持续发展靠的是具有核心竞争力的产品或服务,在企业持续的、核心的业务中产生的营业利润(Operating Income)才是保证企业不断发展的源泉,投资者也只有根据企业的核心经营业绩来预测企业未来发展的前景。而因非经营性项目(Non-operating Items)所产生的非经常性收益只是暂时的,不具有持续性,其并不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。由于利息支出属于企业对债权人的回报,是由企业的经营活动创造的,所以应该归为净营业剥润,同时与此相关的利息支付带来的所得税节约也需要进行调整。具体计算税后净营业利润中,主要涉及息税前利润(EBIT),即企业在无债务情况下获得的税前营业利润,以及息税前利润的所得税负。需要补充的是,营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。通常情况下,对工商企业而言,对外投资形成的债券利息收入和股利收入此类投资收益属于利得,非营业利润。而对于金融保险类企业而言,这类收入就应归于企业的营业利润中。
非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销,以及应收账款、存货等资产提取的坏账准备和减值准备,这些都是与企业经营相关的非现金费用。在会计利润的计算中,这些非现金支出都作为费用扣除,但其并不影响企业的现金流量。
资本性支出是企业为了进一步的发展而对新增和重置土地、厂房以及机器设备的费用支出。资本支出不光是指购置固定资产,还包括无形资产及其他营业性资产的支出。
营运资本的净增加是指公司投入的营业流动资金的净额。其值并非等于流动资产与流动负债之差,而是在计算中要将流动资产中用于非经营的部分扣除,同时有息负债也要从流动负债中扣除。这样营运资本的净增加就为部分流动资产(包括日常所需而持有的货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用)与无息流动负债的差额(包括应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用)。
三、自由现金流量折现模型
用自由现金流量折现模型评估公司价值时,公司经营价值VOP=∑FCF/t(/1+WACC)t(t=1,2,…,∞),公司总体价值=经营价值+非经营性资,公司总体价值=经营价值+非经营性资产价值,或者是公司总体价值=自由现金流量现值+非经营投资价值=截止目前自由现金流量现值+连续价值现值+非经营投资价值。
非经营投资是相对经营投资提出的概念,包括有价证券、向附属机构的投资、为将来使用而持有的上地等。理论上讲,非经营投资价值与债务价值也可以通过预期现金流量的现值来评估,实践中往往依据二者在价值评估日的市值进行估算。
股本价值=公司总体价值-非权益性投资价值,运用自由现金流量折现模型进行公司价值评估时,不要求目标公司是上市公司,也不要求有可比公司,但要求对未来现金流量和折现率进行合理估计。因此,应用时要综合考虑其他评估方法的结果,经过适当调整后,最终确定公司价值。
根据有关资料显示,如ST银广夏和ST康达尔(中科创业)在1998年年报的主要财务指标(每股收益、调整后的每股净资产、净资产收益率)都很不错,但其自由现金流量数据使人们应有所警觉和防范。ST银广夏在其财务报告中的每股收益为0.405,调整后的每股净资产为2.36,但其自由现金流量为-384304329.2,每股自由现金流量为-1.7452,而ST康达尔(中科创业)也是一样的,每股收益为0.142,调整后的每股净资产为1.68,其自由现金流量为-224724481.5,每股自由现金流量为-1.4285。可见,自由现金流量作为衡量上市公司利润质量的有效工具,可以甩干上市公司利润指标的“水分”,去伪存真,能够弥补其他财务指标在估值方面的不足。
四、自由现金流量评估模型步骤
以现金流量折现模型为例,对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行:
1、预测绩效与自由现金净流量。具体包括:计算扣除调整后的营业净利润与投资成本;计算价值驱动因素;分析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说,将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析,结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表,应该具有相当强的科学性和准确性,以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。
2、估测折现率。具体包括:权益性资金成本估算;负债 性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“乃系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。
3、估测连续价值。具体包括:选择预测期限;估计参数;连续价值折现。价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解,然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面,更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据,采用科学的态度去认真分析和预测,才能避免误区,得到真实可靠的结论。
五、对自由现金流量运用的评价
自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金流,并巨未来的现金流可以较可靠地加以估计,同时,又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率,那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭,对于陷入财务困难状态、涉及并购事项、拥有未被利用资产和非上市等几类公司,自由现金流量运用存在其局限性。
由于上述局限性的存在,为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估,必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响,因此在实际运用时,非常依赖与公司相关的一切财务信息,甚至还要一些非财务报表信息,并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中,使估值结果更符合实际。但同时,现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善,每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求,从而也导致了有些行业要时常调整报表数,造成连续几年的数据较难具有可比性。人们需要投入很大精力对报表及其附注进行详细分析,然后进行数据调整,显然这是种巨大的成本,所以要加大改革力度,完善企业会计制度与其他相关制度,为人们提供能够判断企业价值的信息。
目前,国内对自由现金流量的运用仍然较少。其原因不仅在于人们对它的认识不够,也在于指标运用的局限性。作为上市公司而言,这项指标的推行会引导企业努力增加价值和盈利能力,将对提高中国上市公司的整体价值,提高中国各个产业乃至整个工业的价值起到极大的积极促进作用,从而营造出一个健康向上的市场投资环境。