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可以预见的是,欧洲央行加入了世界其他几大货币当局的行列,开始了史上最大的央行业务实验。首先,央行将常规政策利率降到可怕的零值区间。但经济继续萎靡,而常规工具已经用尽,于是央行采取了非常规方法——量化宽松(QE)。
这一战略背后的理论很简单:央行无法让信贷的价格进一步降低,于是转向扩张信贷数量。这里隐含的观点是,从价格调整转向数量调整,其作用等同于进一步放松货币政策。因此,即使名义利率处于零值区间,央行仍然还有招可出。
但这些招数能否管用?对欧洲央行和日本银行来说,其经济和总物价水平面临严重的下行风险,这绝不是可以等闲视之的问题。对美国来说,其量化宽松的最终后果还有待观察。
量化宽松的影响取决于货币政策的“3T”:传导(transmission,货币政策影响实体经济的渠道)、吸引力(traction,经济对货币政策的反应)、一以贯之(time consistency,当局实现充分就业和物价稳定等具体目标的承诺切实可信)。尽管金融市场十分欢迎量化宽松政策,美联储对此更是沾沾自喜,但基于“3T”的分析表明,欧洲央行应三思而后行。
从传导角度看,美联储的重点在所谓的财富效应。首先,自2008年底以来,美联储资产负债表扩张了3.6万亿美元,这提振了资产市场。人们认为,投资者投资组合业绩的改善,将使日渐富裕的消费者支出大增。日本银行采取量化和定性宽松(QQE)政策,用的也是类似的理由。
但欧洲央行要证明财富效应更加困难,这主要是因为欧洲个人持有股票的规模远小于美国和日本。对于欧洲来说,货币政策更可能通过银行传导,而随着欧元贬值提振出口,货币也是一个传导渠道。
量化宽松的真正症结在于吸引力。在美国,消费是危机后复苏疲软的主要原因,这说明吸引力因素的重要性。在债务过多、储蓄不足的环境下,财富效应对于减轻资产负债表衰退作用甚微。当房产和信用泡沫破裂时,资产负债表衰退令美国家庭遭受重创。事实上,自2008年初以来,平均年化真实消费增长率只有1.3%。当前,真实GDP复苏每年大约在2.3%,比过去周期的正常水平低2个百分点。对量化宽松的一片叫好声,实在没有道理。
日本的大规模量化和定性宽松也面临着类似的吸引力问题。日本银行将其资产负债表规模扩大至GDP的近60%,但它发现,其终结通缩的努力正日益失效。日本再次陷入衰退,而日本银行刚刚将2015年的通胀目标从1.7%下调至1%。
最后,量化宽松也未能做到一以贯之。美联储一直用一套适合经济和通胀风险状态、且基于数据的条件,来描述其后量化宽松时期的正常化战略。此外,目前美联储依靠模棱两可的形容词为金融市场提供指引。最近,其将表述从在“相当长”时间里保持低利率,变为了承诺“耐心”决定何时提高利率。
但真正击中量化宽松政策要害的,是瑞士国家银行。自2011年瑞郎盯住欧元以来,该银行通过印钞防止瑞郎对欧元过度升值。1月15日,该银行出人意料地宣布放弃盯住欧元。而就在一个月前,它还重申了盯住欧元的承诺。曾经严守纪律的瑞士国家银行,已经肆意践踏一以贯之的诚信要求。
瑞士国家银行的资产接近瑞士GDP的90%,它的“反水”给开放式量化宽松的界限和作用提出了严重质疑。这也无情地提醒人们,欧洲央行行长德拉吉“不惜一切代价”拯救欧元之类的承诺,本质上不堪一击。
在量化宽松时期,货币政策撕去了纪律和连贯性的伪装。随着德拉吉尝试兑现他在近两年半前许下的承诺,该承诺的界限可能变得十分明显。中央银行就像是悬崖边的负鼠,完全拒绝承认自身面临的风险。
作者为耶鲁大学教员、前摩根士丹利亚洲主席
这一战略背后的理论很简单:央行无法让信贷的价格进一步降低,于是转向扩张信贷数量。这里隐含的观点是,从价格调整转向数量调整,其作用等同于进一步放松货币政策。因此,即使名义利率处于零值区间,央行仍然还有招可出。
但这些招数能否管用?对欧洲央行和日本银行来说,其经济和总物价水平面临严重的下行风险,这绝不是可以等闲视之的问题。对美国来说,其量化宽松的最终后果还有待观察。
量化宽松的影响取决于货币政策的“3T”:传导(transmission,货币政策影响实体经济的渠道)、吸引力(traction,经济对货币政策的反应)、一以贯之(time consistency,当局实现充分就业和物价稳定等具体目标的承诺切实可信)。尽管金融市场十分欢迎量化宽松政策,美联储对此更是沾沾自喜,但基于“3T”的分析表明,欧洲央行应三思而后行。
从传导角度看,美联储的重点在所谓的财富效应。首先,自2008年底以来,美联储资产负债表扩张了3.6万亿美元,这提振了资产市场。人们认为,投资者投资组合业绩的改善,将使日渐富裕的消费者支出大增。日本银行采取量化和定性宽松(QQE)政策,用的也是类似的理由。
但欧洲央行要证明财富效应更加困难,这主要是因为欧洲个人持有股票的规模远小于美国和日本。对于欧洲来说,货币政策更可能通过银行传导,而随着欧元贬值提振出口,货币也是一个传导渠道。
量化宽松的真正症结在于吸引力。在美国,消费是危机后复苏疲软的主要原因,这说明吸引力因素的重要性。在债务过多、储蓄不足的环境下,财富效应对于减轻资产负债表衰退作用甚微。当房产和信用泡沫破裂时,资产负债表衰退令美国家庭遭受重创。事实上,自2008年初以来,平均年化真实消费增长率只有1.3%。当前,真实GDP复苏每年大约在2.3%,比过去周期的正常水平低2个百分点。对量化宽松的一片叫好声,实在没有道理。
日本的大规模量化和定性宽松也面临着类似的吸引力问题。日本银行将其资产负债表规模扩大至GDP的近60%,但它发现,其终结通缩的努力正日益失效。日本再次陷入衰退,而日本银行刚刚将2015年的通胀目标从1.7%下调至1%。
最后,量化宽松也未能做到一以贯之。美联储一直用一套适合经济和通胀风险状态、且基于数据的条件,来描述其后量化宽松时期的正常化战略。此外,目前美联储依靠模棱两可的形容词为金融市场提供指引。最近,其将表述从在“相当长”时间里保持低利率,变为了承诺“耐心”决定何时提高利率。
但真正击中量化宽松政策要害的,是瑞士国家银行。自2011年瑞郎盯住欧元以来,该银行通过印钞防止瑞郎对欧元过度升值。1月15日,该银行出人意料地宣布放弃盯住欧元。而就在一个月前,它还重申了盯住欧元的承诺。曾经严守纪律的瑞士国家银行,已经肆意践踏一以贯之的诚信要求。
瑞士国家银行的资产接近瑞士GDP的90%,它的“反水”给开放式量化宽松的界限和作用提出了严重质疑。这也无情地提醒人们,欧洲央行行长德拉吉“不惜一切代价”拯救欧元之类的承诺,本质上不堪一击。
在量化宽松时期,货币政策撕去了纪律和连贯性的伪装。随着德拉吉尝试兑现他在近两年半前许下的承诺,该承诺的界限可能变得十分明显。中央银行就像是悬崖边的负鼠,完全拒绝承认自身面临的风险。
作者为耶鲁大学教员、前摩根士丹利亚洲主席