中国封闭式基金饱受折价困扰
　　
　　中国规范的封闭式基金市场起始于1998年4月，封闭式基金发展初期，由于投资者对它们的认识存在偏差，导致封闭式基金市场出现过类似股票的炒作情形。这一情形在1998年和1999年新发行上市的基金上体现的比较明显，在后来改制扩募的新基金上达到了极点。这种市场心态造成了那段时期一些基金存在较大幅度的溢价。但是进入2000年后，除5亿规模的小盘基金外，其他规模的封闭式基金基本是处于折价交易状态。
　　值得注意的现象是，8亿基金单位规模以上的封闭式基金折价幅度较大的年份2000年和2003第一季度，股票市场均是牛市特征；而在股票市场下跌的2001年和2002年，8亿基金单位规模以上的封闭式基金折价幅度相对较小。不同规模的封闭式基金的折价水平是有差异的；基金规模越大，折价率也越大。这种趋势自2001年以来变得越来越明显。
　　自1999年6月份A股市场进入阶段性高位后，20亿规模以上的大盘基金的折价率就开始扩大。当A股市场在1999年12月底结束下跌，开始上扬时，包括8～15亿规模的所有基金的折价率却继续扩大。直到2000年6月A股市场上涨到一定程度时，8亿以上规模的封闭式基金的折价率才得以平稳。2000年12月屡创新高进入短暂调整后，8亿以上规模的封闭式基金的折价率开始缩小。在2001年6月A股市场创出新高后，20亿规模以上的封闭式基金的折价率一直处于一个合理的水平。
　　自2002年6月以来，伴随A股市场的下跌，所有封闭式基金的折价率又开始扩大；2003年A股市场虽然好转，但是封闭式基金的折价率仍然继续扩大。
　　
　　国外解决大幅折价的方法
　　
　　封闭式基金的折价问题是一个“古老”的问题。国外的研究有几种解释。一种解释认为封闭式基金收取的管理费比较高，而基金的管理业绩低于投资者的预期，因而造成了封闭式基金的交易价格低于基金单位净值的折价现象。第二种解释认为封闭式基金持有较多流动性较差的证券资产，因而基金的交易价格应当低于基金的当前单位净值。第三种解释认为基金的净值里没有反映资本增值税的变化，而基金清算时是要支付这一税项的。也有人认为个人投资者是持有封闭式基金和小市值上市公司股票的主力军，经济的基本面和投资者的情绪造成个人投资者的投资在封闭式基金和小市值上市公司股票之间流动，从而导致封闭式基金的折价交易。
　　为了解决封闭式基金大幅折价的困境，国外基金管理人和基金投资人进行了诸多尝试。
　　
　　● 封闭转开放（Open ending）
　　通过持有人大会同意，基金持有人按照基金的单位净值申购和赎回基金，将封闭式基金转为开放式基金。由于基金类型的改变，基金的交易方式也随之改变；由挂牌交易改变为申购赎回方式。这样一来，基金的交易价格将与基金的单位净值趋于一致，从根本上消除了封闭式基金折价的现象。
　　这种方案实施起来比较难，一方面是由于需要大多数基金持有人（50%以上或2/3以上）的同意，另一方面也需要基金管理人的支持。毕竟封闭转开放将导致基金的规模缩小，使基金管理人的利益受损。封闭转开放对继续持有基金的长期投资者来说存在负面效应，一是基金资产的缩水可能导致基金承担的费用增加；其次，封闭转开放后可能会限制基金管理人投资于流动性较差的证券，从而降低基金的投资收益。
　　
　　● 基金提前清算
　　（Liquidation ahead of schedule）
　　经过基金持有人大会同意，将存续期未到期的封闭式基金提前进行基金清算。基金清算时，扣除清算费后，剩余的基金净资产要分配给基金持有人。这部分基金资产价值应当要高于大幅折价交易的基金的交易价格，所以实施提前清算方案有助于保护折价交易的封闭式基金的持有人利益。
　　
　　● 基金要约收购（Tender offer）
　　要约收购是指基金管理人利用基金资产，按事先公布的价格，在事先规定的时期内，按照事先规定的比例购买自己发行在外的基金份额并予以注销。为了购买自己的基金份额，基金管理人必须按照基金单位净值的价格变现部分基金资产，然后按照事先确定好的、通常低于单位净值一定程度的价格（例如95%*NAV）回购自己的基金单位并注销。要约收购产生的收益归基金所有，所以这种市场行为是有利于保护基金持有人利益的。
　　国外的经验表明，基金的要约收购短期内对降低基金的折价率是有帮助的。对于长期持有基金的投资者来讲，要约收购导致的基金规模的缩水可能会增加基金的费用水平。
　　
　　● 基金单位回购
　　（Share repurchase）
　　基金单位回购与基金要约收购类似，但是基金单位回购仅对回购的时间和数量事先做了约定，对回购的价格没有进行约定，而是按照当时的市场价格进行。基金单位回购对封闭式基金折价率和基金持有人的影响与基金要约收购基本相似。
　　


　　● 基金管理分配
　　（Managed distribution）
　　通常，基金在一年中的某个时间，会把当年实现的净收益分配给基金投资者。而基金管理分配是指基金管理人每个季度将基金单位净值的一定比例（例如2.5%）分配给基金投资者。通过这种方式使自己的基金有别于其他基金，树立品牌形象，从而吸引投资者购买基金，降低基金折价水平。但这一方案在资本利得税赋较重的市场是不适合的。
　　
　　能否在中国如法炮制
　　
　　在中国基金市场目前的法规环境下，上述方案有些可以直接实践；有些需要管理层对实施方案的基金在一些法规条款上予以豁免。目前管理封闭式基金市场的法规主要是《证券投资基金管理暂行办法》。《暂行办法》中对封闭转开放、基金的提前清算、基金规模的变动等并没有明文的禁止。对于封闭转开放、基金规模的变动等涉及修改基金契约的情形和基金提前终止的情形，规定应召开持有人大会，并通过决议，报中国证监会批准。《暂行办法》禁止基金之间相互投资，应当包括禁止基金购买自己的基金份额；禁止将基金资产投资于与基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券，对于实施基金要约收购、基金单位回购方案存在一定的法规障碍。
　　封闭转开放方案是前一阶段国内基金市场讨论的热点。已经上市的封闭式基金——基金银丰首次在招募说明书中明确提出了封闭转开放的条款，约定“本基金发起设立后封闭运作1年以上，出现下列情形，由本基金管理人根据本基金其他有关当事人的意见等情况适时召开基金持有人大会讨论本基金由封闭转开放的相关事宜：（1）基金管理人提议；（2）持有本基金份额10%以上的持有人提议；（3）法律、法规及监管部门的有关规定”。基金银丰上市后即落入折价交易的困境，折价率不断扩大，2003年5月23日达到高峰，折价率高达-19%。但实践表明基金银丰的封闭转开放方案可操作性较低。为了加强基金封闭转开放条款的可操作性，我们建议有关封闭转开放的条款可以约定为当某只封闭式基金连续40个交易日的折价率高于-15%时，基金管理人必须召集持有人大会，对封闭转开放的方案进行讨论和表决。方案通过后，基金管理人负责实施。
　　基金要约收购方案和基金单位回购方案涉及到基金规模的变动和基金之间投资的问题。基金规模的变动情形在前两年“老基金”改制上市后进行扩募时曾出现过。现在只不过是反过来，进行“缩募”，法规上应当不存在障碍。要实施基金要约收购方案和基金单位回购方案，必须得到监管层的豁免，即允许基金管理人利用基金资产购买自己的基金份额，并加以注销。当然，应当在基金契约中明确实施基金要约收购方案或者基金单位回购方案的前提条件，例如，基金连续20个交易日的折价幅度超过-15%等。
　　目前国内基金在分配收益时，股息、红利、利息应支付的20%的个人所得税的已经由上市公司或发债企业代扣代缴了；暂时免征基金收益分配的利息税。如果对于每季度分配的2.5%的基金净资产也要征收20%的个人所得税，该方案将难以实施。因此税收问题是基金管理分配方案实施的关键所在。
　　无论采取哪一种方案降低封闭式基金的折价水平，必须加强监管，尤其要保证及时、准确、完整的信息披露以保护有关当事人的利益。
　　
　　封闭式基金的投资策略
　　
　　虽然饱受折价问题的困扰，但是封闭式基金并不是一无是处。对于基金管理人来讲，基金资产规模的长期稳定有利于实施长期的投资策略，可以购买流动性相对较弱的证券以增加基金的收益。对于基金投资人来讲，封闭式基金可以达到分散投资的目的。更为重要的是，基金投资人可以利用封闭式基金通常折价交易的特点制定投资策略，达到增加投资收益的目的。
　　一种投资策略是在封闭式基金折价幅度较大时买入，当证券市场活跃，随着基金净值的上扬，封闭式基金折价幅度缩小时卖出，这样一来，不仅可以享受股票市场上涨带来的收益，还可以通过折价幅度的减少获取额外的收益。
　　也可以使用统计套利策略获取收益。封闭式基金市场较好的流动性和较低的交易成本为实施统计套利策略提供了基础。由于封闭式基金的价格变化趋势有很强的趋同性，通过同时买入价格较低的基金，卖出价格较高的基金的方式以达到套利的目的。当然，由于国内证券市场目前没有做空机制，统计套利策略受到很大程度上的限制。那些手中持有大量基金筹码的机构投资者可以尝试这种投资策略。■