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内容提要：2006年我国国民经济保持了较快的增长速度,央行从年初起就连续出台一系列宏观调控政策，抑制国内过热的经济，经济增长呈现出中间高、两端略低的弓背型走势。目前，宏观调控效果已经初步得到显现，货币供应和贷款增速均出现下降，预计短期内经济运行将维持增速略有下降的态势，全年经济增长率将超过10%。近期，货币市场方面将呈现出三个方面的特征。一是人民币汇率继续小幅上升。二是货币供应量增长压力较大。三是货币市场利率总体保持平稳。在这种市场环境中，继续回收银行体系过剩的流动性，仍是央行货币政策调控的首要任务。2007年上半年，紧缩性货币政策仍是央行调控的主旋律，在继续加大公开市场对冲操作力度的同时，可能再次出台调整准备金政策，但短期内加息的可能性不大。
关键字：货币政策 回顾 展望
中图分类号：F830.9 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2006)12-017-04
一、 宏观经济和货币政策回顾
2006年我国国民经济保持了较快的增长速度，体现出以下四个方面的特征。一是经济快速增长，需求保持旺盛，各项经济增长指标均处于近年来的较高水平。二是货币供应高速增长，物价水平维持低位。在货币供应增加的同时通胀压力相对较小，居民消费品价格温和上涨。三是国际贸易强势增长，贸易顺差屡创新高。四是经济增长呈现出中间高、两端略低的弓背型走势。年初各项经济指标低开高走并不断加速运行；二季度经济增速达到全年高点后开始走稳；从7月份开始，随着各项宏观调控措施的逐步推行各项指标有所回落，出现了增速放缓的趋势。
针对06年来的经济运行状况，央行从年初起就连续出台一系列宏观调控政策，抑制国内经济过热现象。
（1）加大公开市场操作力度，调节货币流通量。1-9月通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6800亿元，加快对冲市场流动性。同时分别于5月、6月和7月发行了总量达2500亿元的定向央行票据，控制部分金融机构贷款增长过快的态势。
（2）调整金融机构存贷款利率，发挥利率杠杆作用。4月28日，上调金融机构人民币贷款基准利率，一年期利率5.58%调高至5.85%。8月19日，再次同时上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由2.25%调高至2.52%，一年期贷款基准利率由5.85%调高至6.12%。
（3）上调存款准备金率，加强流动性管理。分别于7月5日、8月15日和11月15日三次小幅上调存款准备金率0.5%，由年初的7.5%调高至目前9%的水平。
（4）对金融机构进行窗口指导，传达宏观调控意图。于5月24日和7月22日发布“关于调整住房供应及稳定住房价格的意见”和“关于进一步加强房地产信贷管理的通知”，调整商业银行住房信贷政策。
二、 货币政策特点及其效果
1、 货币政策特点
（1）政策独立性受到一定程度的制约。货币政策除了受到传统因素的影响之外，还需要应对许多其他因素的制约。如人民币升值的压力，证券市场的平稳发展和过渡以及出于与其他宏观经济政策协调一致的考虑，都使会货币政策的回旋余地受到很大的限制。
（2）运用多种措施的“组合拳”进行调控。06年的货币政策综合运用了调整准备金率、调整存贷款利率、公开市场操作、定向票据发行和窗口指导等多种措施，几乎包括了所有可实行的政策工具。
（3）政策的力度相对温和。从政策出台的力度来看，06年的调控避免了一步到位的方法，准备金率0.5%的微幅调整和存贷款利率的27个基点的调整，对市场的直接冲击不大，对宏观经济的影响是逐步显现的。
（4）政策出台较为频繁。4-8月份央行高频率地推出各项货币政策对快速增长的宏观经济进行调控，平均每月都会有1-2项政策措施出台，这种操作频率在以往的调控中是比较少见的，这一方面与各项政策调整的幅度较小有关，另一方面也是央行综合考虑各方面政策目标的结果。
（5）心理影响大于实质作用。通过小幅度、高频率的运用政策工具，管理层在对经济指标进行微调的同时，给市场参与各方明确传递了货币政策紧缩的心理预期，从而对投资者的资产配置行为产生影响。
2、 货币政策效应
（1）货币供应量增速逐月下降，但狭义货币增速较快
央行公布的统计数据显示，2006年以来由于国际收支失衡因素的影响，央行通过外汇占款渠道被动地向银行体系投放了大量基础货币，货币供应量延续了05年下半年快速增长的趋势，M2同比增幅始终保持在18%左右，明显高于05年同期水平。从4月份陆续推出收缩流动性的政策以来，虽然M2的增速依然超过预定目标，但近期已呈现出逐月下降趋势，显示出央行的宏观调控对货币供应量增长的抑制作用较为有效。由于现金投放加快和企业活期存款的大量增加，狭义货币增速仍然继续加快，与广义货币的增速差距有所减少，M2和M1的增速差距从1月份的8.6个百分点逐渐缩小到9月份的1.1个百分点。
（2）货币市场利率逐步趋于回升
从2005年下半年起，为了配合人民幣汇率形成机制改革的进程，降低热钱涌入的热情，央行通过下调超储利率等手段引导货币市场利率在低位运行。06年以来，随着美元利率的持续上行和人民币全年升值3%左右的预期趋于稳定，央行引导利率逐步回升到较为合理的水平。1-8月，3个月和1年期央票的利率基本保持上升状态，到8月下旬升至2.543%和2.849%，较年初上升了0.74%和0.95%，与同期存款利率相比分别高出74和32个基点。受到市场利率中枢上移和流动性充足双重因素的影响，货币市场利率呈现出波浪式上升的趋势，银行间债券市场7天回购利率，上升到2.214%，较年初上涨了71个基点。9月份，随着紧缩性货币政策不断出台的政策效应逐渐显现，市场利率呈现小幅回落的态势。
（3）证券市场价格指数创出新高
从历史经验看，加息和准备金率的提高都会影响证券市场资金的供求关系，从而对市场产生较大的冲击，并造成阶段性的下跌行情。但是与往年相比，06年连续出台的紧缩政策对于国内股票和债券市场的影响往往可以在较短的时期内被市场所消化，证券市场仍然维持震荡上行的格局。从影响的程度来看，由于市场资金供给持续旺盛，每次出台新的紧缩政策对市场的冲击都会明显小于前一次的影响，尤其是8月19日央行再次加息后，由于政策层面处于暂时的观察期，证券市场在小幅回落后，各类交易品种的价格水平一路上行，持续创出新高。
三、 货币政策对商业银行经营的影响
06年来，流动性充足的宏观环境和频繁推出的紧缩政策对商业银行传统的以规模扩张和存贷款利差为主
要利润来源的经营模式带来巨大的挑战，对商业银行提高资产配置和业务创新的能力提出了新的要求。
1、 贷款增速高位回落，存贷差迅速扩大
前8个月累计新增贷款2.54万亿元，超过全年2.5万亿的调控目标。9月份开始，银行新增贷款增速趋于下降。9月末贷款余额23.38万亿元，同比增长14.61%，与8月份相比增速的降幅超过1个百分点。从贷款结构来看，继8月份短期贷款增速回落之后，9月份中长期贷款增速也开始趋缓，逐步显示出前期调控政策的效果。
同时，受股市和加息的影响，储蓄存款增速回升，同期，存款余额33.7万亿元，同比增长16.8%。其中，储蓄存款增速结束下降趋势，8月同比增长14.94%。
在存贷款变化趋势引导下，全国金融机构存贷差迅速扩大，由1月份的9.18万亿元增长到9月份的10.67万亿元，而存贷比由于上半年贷款高速增长略有回升后，从8月份起也开始快速下降。随着调控效果的进一步显现这种存贷比逐渐下降，存贷差快速上升反向发展趋势在06年内仍将继续，对商业银行资产配置的能力提出了新的挑战。
2、 债券市场收益率大幅波动，投资业务面临挑战
06年以来，央票发行利率的不断提高通过比价效应影响到银行的信贷投放，使商业银行将部分过分充裕的资金转投到债券市场，增加债券投资在总资产中的比重。整体而言，较为充裕的资金和宏观调控所引发的紧缩性的市场预期，引导债券市场价格产生了较大的波动。从银行间国债收益率的变化情况来看，二季度起持续走高的债券收益率在8月中旬开始也出现了回落。债券价格的上升将使得银行交易类和持有待售类账户的公允价值增长，但与之相伴的债券收益率曲线下行所面临的机会成本损失却将抵销公允价值带来的利润上升空间。
在贷款扩张速度受到抑制、债券投资规模逐步增加的情况下，商业银行如何调整投资业务的策略，抓住交易类账户债券的市场机会，优化持有债券结构，调整以利息收入为主的债券业务收入结构，也成为提高盈利能力的重要课题。
3、 受双重因素影响，净利差略有扩大
流动性过剩导致的存贷差扩大和资金成本上升会使商业银行利息净收入增长受限。紧缩性货币政策的实施以及直接融资的快速发展，均对商业银行贷款产生了明显的挤出效应，银行高盈利资产的占比将有所下降。同时8月份以后储蓄存款增速回升，以及年末企业资金的季节性大幅度回流，将使银行存款的加权平均利率有所上升。因此，随着资金成本上升和存款规模扩大导致的利息支出上升以及存贷比下降导致的利息收入增速趋缓，都会影响到商业银行净利差水平的提升。
06年的两次升息对商业银行扩大存贷款利差均有一定的促进作用。4月單边上调贷款利率后，虽然出现了贷款利率下浮比重增大的情况，但总体贷款利率水平有所提高。而在8月份的利率调整中，商业银行仍会因活期存款利率保持不变而受益，但是由于新增贷款受到限制，而现有贷款的利率调整将于明年1月份开始，后一次加息所带来的利差扩大的影响将不会迅速体现出来。
在上述两个因素的共同作用下，商业银行06年的净利差水平与05年相比将略有提高。
四、 近期市场和政策展望
目前，宏观调控效果已经初步得到显现，货币供应和贷款增速均出现下降，预计经济运行将维持近期增速略有下降的态势，06年全年经济增长率将超过10%。
1、 货币市场发展趋势
近期货币市场将呈现出以下三个方面的特征。第一、人民币汇率将继续小幅上升。短期内，为降低人民币升值预期，人民币汇率将缓步趋升，波动幅度可以逐步变大，但大幅升值的局面不会出现，全年升幅仍将控制在3%左右。第二、货币供应量增长压力较大。在贸易顺差居高不下和美国停止提高利率的情况下，大量的国际流动性仍将继续流入我国，央行不得不通过外汇占款渠道被动地向银行体系投放大量基础货币，货币供应量持续增长的压力较大。第三、货币市场利率总体保持平稳。2006年以来货币市场利率已经由汇改初期的低位回升到正常水平，人民币升值的压力和较充足的流动性将限制利率水平的进一步回升，使市场利率保持相对稳定的状态。而下半年较大规模新股发行虽然吸引部分市场资金，也只会使市场利率产生短暂的波动，但不会改变其运行趋势。
2、 货币政策取向
在这种市场环境中，如何在保持人民币汇率相对平稳的基础上继续回收银行体系过剩的流动性，仍将成为央行货币政策调控面临的首要任务。因此，07年上半年，央行将继续推行紧缩性货币政策，在继续加大公开市场对冲操作力度回笼流动性的同时，再次小幅调高存款准备金政策仍有出台的可能。但在人民币升值预期没有大幅改观和信贷规模有效控制的前提下，短期内再次动用加息工具的可能性不大。
（1）公开市场操作仍将是央行调控市场的主要工具。2006年央行加大了票据的发行频率和规模，截至9月末，央票累计发行数量超过了3万亿元，已经超过了2005年的全年水平，中央债券公司托管的央票余额达到3.26万亿元，较年初增长超过1万亿元。公开市场操作较好地发挥了调节基础货币投放量和引导货币市场利率走势的作用，已经成为央行进行调控的经常性工具。但是公开市场操作具有一定的局限性，必须结合其他政策工具的共同使用才能达到有效控制流动性的目标。随着央票规模的不断扩大，央行不但要支付较高的利息成本，而且到期的央行票据将释放流动性，必须发行新的票据予以对冲，其对市场流动性的实际作用也将逐步递减。根据相关计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据所回笼的市场流动性已由最初的1元下降到0.3元左右（巴曙松：存款准备金率政策的回顾与展望）。
（2）存款准备金的微幅调整仍是央行货币政策的主要工具。第一、上调存款准备金将产生较为明显紧缩效果。从2006年上半年银行体系的超额储备率水平看，随着贷款的快速增长和定向票据发行等紧缩政策的推出，商业银行超额储备率由年初的4.22%下降至5月的2.5%左右，缓冲准备金提高的能力受到了一定程度的限制。经过7月和8月两次累计调整1%法定准备金率，超额储备率进一步降至8月末 2.34%的水平，达到2004年以来银行体系内超额备付率的最低水平，而显然这已经是商业银行释放了部分其它资产组合中的流动性后的结果。若再次上调存款准备金，则可以产生累加效应，能够对抑制货币信贷过快增长发挥较大作用，能较好的达到央行的政策目标。第二、对准备金率的调整有利于缓解央行票据滚动发行的压力。提高准备金率可以让持有大量央行票据的商业银行释放部分票据规模，补充其流动性需求，缓解中央银行滚动发行央行票据的压力，增强公开市场操作引导利率和信贷的能力，提升公开市场操作的效果。
（3）短期内继续加息的可能性不大。首先，加息会进一步提高人民币的升值压力，与政策目标的要求不符。为了保持人民币币值稳定，维持3%左右的本外币利差是一个较为合理的水平，随着美联储停止持续加息的步伐，利率继续上升的空间已经不大。其次，目前市场对于升息工具的主要传导效应是吸纳银行体系外资金、利用价格工具来调节投资冲动，抑制经济过热。而当前的利率低于中性水平，仅靠一次加息无法从根本上改变经济主体的行为决策，对市场投融资的成本和收益的实质性影响不大。另外，提高贷款利率，会增加商业银行的放贷意愿，仅用加息的方式改变信贷增幅过大的实际效果并不不会很大。最后，对利率政策的调整更多的是影响贷款需求，而对冲流动性的效果比较有限，在前期针对银行信贷的紧缩政策已经取得初步效果的情况下，也没有必要进一步提高利率。
作者简介：
许文兵交通银行发展研究部经济学硕士
关键字：货币政策 回顾 展望
中图分类号：F830.9 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2006)12-017-04
一、 宏观经济和货币政策回顾
2006年我国国民经济保持了较快的增长速度，体现出以下四个方面的特征。一是经济快速增长，需求保持旺盛，各项经济增长指标均处于近年来的较高水平。二是货币供应高速增长，物价水平维持低位。在货币供应增加的同时通胀压力相对较小，居民消费品价格温和上涨。三是国际贸易强势增长，贸易顺差屡创新高。四是经济增长呈现出中间高、两端略低的弓背型走势。年初各项经济指标低开高走并不断加速运行；二季度经济增速达到全年高点后开始走稳；从7月份开始，随着各项宏观调控措施的逐步推行各项指标有所回落，出现了增速放缓的趋势。
针对06年来的经济运行状况，央行从年初起就连续出台一系列宏观调控政策，抑制国内经济过热现象。
（1）加大公开市场操作力度，调节货币流通量。1-9月通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6800亿元，加快对冲市场流动性。同时分别于5月、6月和7月发行了总量达2500亿元的定向央行票据，控制部分金融机构贷款增长过快的态势。
（2）调整金融机构存贷款利率，发挥利率杠杆作用。4月28日，上调金融机构人民币贷款基准利率，一年期利率5.58%调高至5.85%。8月19日，再次同时上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由2.25%调高至2.52%，一年期贷款基准利率由5.85%调高至6.12%。
（3）上调存款准备金率，加强流动性管理。分别于7月5日、8月15日和11月15日三次小幅上调存款准备金率0.5%，由年初的7.5%调高至目前9%的水平。
（4）对金融机构进行窗口指导，传达宏观调控意图。于5月24日和7月22日发布“关于调整住房供应及稳定住房价格的意见”和“关于进一步加强房地产信贷管理的通知”，调整商业银行住房信贷政策。
二、 货币政策特点及其效果
1、 货币政策特点
（1）政策独立性受到一定程度的制约。货币政策除了受到传统因素的影响之外，还需要应对许多其他因素的制约。如人民币升值的压力，证券市场的平稳发展和过渡以及出于与其他宏观经济政策协调一致的考虑，都使会货币政策的回旋余地受到很大的限制。
（2）运用多种措施的“组合拳”进行调控。06年的货币政策综合运用了调整准备金率、调整存贷款利率、公开市场操作、定向票据发行和窗口指导等多种措施，几乎包括了所有可实行的政策工具。
（3）政策的力度相对温和。从政策出台的力度来看，06年的调控避免了一步到位的方法，准备金率0.5%的微幅调整和存贷款利率的27个基点的调整，对市场的直接冲击不大，对宏观经济的影响是逐步显现的。
（4）政策出台较为频繁。4-8月份央行高频率地推出各项货币政策对快速增长的宏观经济进行调控，平均每月都会有1-2项政策措施出台，这种操作频率在以往的调控中是比较少见的，这一方面与各项政策调整的幅度较小有关，另一方面也是央行综合考虑各方面政策目标的结果。
（5）心理影响大于实质作用。通过小幅度、高频率的运用政策工具，管理层在对经济指标进行微调的同时，给市场参与各方明确传递了货币政策紧缩的心理预期，从而对投资者的资产配置行为产生影响。
2、 货币政策效应
（1）货币供应量增速逐月下降，但狭义货币增速较快
央行公布的统计数据显示，2006年以来由于国际收支失衡因素的影响，央行通过外汇占款渠道被动地向银行体系投放了大量基础货币，货币供应量延续了05年下半年快速增长的趋势，M2同比增幅始终保持在18%左右，明显高于05年同期水平。从4月份陆续推出收缩流动性的政策以来，虽然M2的增速依然超过预定目标，但近期已呈现出逐月下降趋势，显示出央行的宏观调控对货币供应量增长的抑制作用较为有效。由于现金投放加快和企业活期存款的大量增加，狭义货币增速仍然继续加快，与广义货币的增速差距有所减少，M2和M1的增速差距从1月份的8.6个百分点逐渐缩小到9月份的1.1个百分点。
（2）货币市场利率逐步趋于回升
从2005年下半年起，为了配合人民幣汇率形成机制改革的进程，降低热钱涌入的热情，央行通过下调超储利率等手段引导货币市场利率在低位运行。06年以来，随着美元利率的持续上行和人民币全年升值3%左右的预期趋于稳定，央行引导利率逐步回升到较为合理的水平。1-8月，3个月和1年期央票的利率基本保持上升状态，到8月下旬升至2.543%和2.849%，较年初上升了0.74%和0.95%，与同期存款利率相比分别高出74和32个基点。受到市场利率中枢上移和流动性充足双重因素的影响，货币市场利率呈现出波浪式上升的趋势，银行间债券市场7天回购利率，上升到2.214%，较年初上涨了71个基点。9月份，随着紧缩性货币政策不断出台的政策效应逐渐显现，市场利率呈现小幅回落的态势。
（3）证券市场价格指数创出新高
从历史经验看，加息和准备金率的提高都会影响证券市场资金的供求关系，从而对市场产生较大的冲击，并造成阶段性的下跌行情。但是与往年相比，06年连续出台的紧缩政策对于国内股票和债券市场的影响往往可以在较短的时期内被市场所消化，证券市场仍然维持震荡上行的格局。从影响的程度来看，由于市场资金供给持续旺盛，每次出台新的紧缩政策对市场的冲击都会明显小于前一次的影响，尤其是8月19日央行再次加息后，由于政策层面处于暂时的观察期，证券市场在小幅回落后，各类交易品种的价格水平一路上行，持续创出新高。
三、 货币政策对商业银行经营的影响
06年来，流动性充足的宏观环境和频繁推出的紧缩政策对商业银行传统的以规模扩张和存贷款利差为主
要利润来源的经营模式带来巨大的挑战，对商业银行提高资产配置和业务创新的能力提出了新的要求。
1、 贷款增速高位回落，存贷差迅速扩大
前8个月累计新增贷款2.54万亿元，超过全年2.5万亿的调控目标。9月份开始，银行新增贷款增速趋于下降。9月末贷款余额23.38万亿元，同比增长14.61%，与8月份相比增速的降幅超过1个百分点。从贷款结构来看，继8月份短期贷款增速回落之后，9月份中长期贷款增速也开始趋缓，逐步显示出前期调控政策的效果。
同时，受股市和加息的影响，储蓄存款增速回升，同期，存款余额33.7万亿元，同比增长16.8%。其中，储蓄存款增速结束下降趋势，8月同比增长14.94%。
在存贷款变化趋势引导下，全国金融机构存贷差迅速扩大，由1月份的9.18万亿元增长到9月份的10.67万亿元，而存贷比由于上半年贷款高速增长略有回升后，从8月份起也开始快速下降。随着调控效果的进一步显现这种存贷比逐渐下降，存贷差快速上升反向发展趋势在06年内仍将继续，对商业银行资产配置的能力提出了新的挑战。
2、 债券市场收益率大幅波动，投资业务面临挑战
06年以来，央票发行利率的不断提高通过比价效应影响到银行的信贷投放，使商业银行将部分过分充裕的资金转投到债券市场，增加债券投资在总资产中的比重。整体而言，较为充裕的资金和宏观调控所引发的紧缩性的市场预期，引导债券市场价格产生了较大的波动。从银行间国债收益率的变化情况来看，二季度起持续走高的债券收益率在8月中旬开始也出现了回落。债券价格的上升将使得银行交易类和持有待售类账户的公允价值增长，但与之相伴的债券收益率曲线下行所面临的机会成本损失却将抵销公允价值带来的利润上升空间。
在贷款扩张速度受到抑制、债券投资规模逐步增加的情况下，商业银行如何调整投资业务的策略，抓住交易类账户债券的市场机会，优化持有债券结构，调整以利息收入为主的债券业务收入结构，也成为提高盈利能力的重要课题。
3、 受双重因素影响，净利差略有扩大
流动性过剩导致的存贷差扩大和资金成本上升会使商业银行利息净收入增长受限。紧缩性货币政策的实施以及直接融资的快速发展，均对商业银行贷款产生了明显的挤出效应，银行高盈利资产的占比将有所下降。同时8月份以后储蓄存款增速回升，以及年末企业资金的季节性大幅度回流，将使银行存款的加权平均利率有所上升。因此，随着资金成本上升和存款规模扩大导致的利息支出上升以及存贷比下降导致的利息收入增速趋缓，都会影响到商业银行净利差水平的提升。
06年的两次升息对商业银行扩大存贷款利差均有一定的促进作用。4月單边上调贷款利率后，虽然出现了贷款利率下浮比重增大的情况，但总体贷款利率水平有所提高。而在8月份的利率调整中，商业银行仍会因活期存款利率保持不变而受益，但是由于新增贷款受到限制，而现有贷款的利率调整将于明年1月份开始，后一次加息所带来的利差扩大的影响将不会迅速体现出来。
在上述两个因素的共同作用下，商业银行06年的净利差水平与05年相比将略有提高。
四、 近期市场和政策展望
目前，宏观调控效果已经初步得到显现，货币供应和贷款增速均出现下降，预计经济运行将维持近期增速略有下降的态势，06年全年经济增长率将超过10%。
1、 货币市场发展趋势
近期货币市场将呈现出以下三个方面的特征。第一、人民币汇率将继续小幅上升。短期内，为降低人民币升值预期，人民币汇率将缓步趋升，波动幅度可以逐步变大，但大幅升值的局面不会出现，全年升幅仍将控制在3%左右。第二、货币供应量增长压力较大。在贸易顺差居高不下和美国停止提高利率的情况下，大量的国际流动性仍将继续流入我国，央行不得不通过外汇占款渠道被动地向银行体系投放大量基础货币，货币供应量持续增长的压力较大。第三、货币市场利率总体保持平稳。2006年以来货币市场利率已经由汇改初期的低位回升到正常水平，人民币升值的压力和较充足的流动性将限制利率水平的进一步回升，使市场利率保持相对稳定的状态。而下半年较大规模新股发行虽然吸引部分市场资金，也只会使市场利率产生短暂的波动，但不会改变其运行趋势。
2、 货币政策取向
在这种市场环境中，如何在保持人民币汇率相对平稳的基础上继续回收银行体系过剩的流动性，仍将成为央行货币政策调控面临的首要任务。因此，07年上半年，央行将继续推行紧缩性货币政策，在继续加大公开市场对冲操作力度回笼流动性的同时，再次小幅调高存款准备金政策仍有出台的可能。但在人民币升值预期没有大幅改观和信贷规模有效控制的前提下，短期内再次动用加息工具的可能性不大。
（1）公开市场操作仍将是央行调控市场的主要工具。2006年央行加大了票据的发行频率和规模，截至9月末，央票累计发行数量超过了3万亿元，已经超过了2005年的全年水平，中央债券公司托管的央票余额达到3.26万亿元，较年初增长超过1万亿元。公开市场操作较好地发挥了调节基础货币投放量和引导货币市场利率走势的作用，已经成为央行进行调控的经常性工具。但是公开市场操作具有一定的局限性，必须结合其他政策工具的共同使用才能达到有效控制流动性的目标。随着央票规模的不断扩大，央行不但要支付较高的利息成本，而且到期的央行票据将释放流动性，必须发行新的票据予以对冲，其对市场流动性的实际作用也将逐步递减。根据相关计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据所回笼的市场流动性已由最初的1元下降到0.3元左右（巴曙松：存款准备金率政策的回顾与展望）。
（2）存款准备金的微幅调整仍是央行货币政策的主要工具。第一、上调存款准备金将产生较为明显紧缩效果。从2006年上半年银行体系的超额储备率水平看，随着贷款的快速增长和定向票据发行等紧缩政策的推出，商业银行超额储备率由年初的4.22%下降至5月的2.5%左右，缓冲准备金提高的能力受到了一定程度的限制。经过7月和8月两次累计调整1%法定准备金率，超额储备率进一步降至8月末 2.34%的水平，达到2004年以来银行体系内超额备付率的最低水平，而显然这已经是商业银行释放了部分其它资产组合中的流动性后的结果。若再次上调存款准备金，则可以产生累加效应，能够对抑制货币信贷过快增长发挥较大作用，能较好的达到央行的政策目标。第二、对准备金率的调整有利于缓解央行票据滚动发行的压力。提高准备金率可以让持有大量央行票据的商业银行释放部分票据规模，补充其流动性需求，缓解中央银行滚动发行央行票据的压力，增强公开市场操作引导利率和信贷的能力，提升公开市场操作的效果。
（3）短期内继续加息的可能性不大。首先，加息会进一步提高人民币的升值压力，与政策目标的要求不符。为了保持人民币币值稳定，维持3%左右的本外币利差是一个较为合理的水平，随着美联储停止持续加息的步伐，利率继续上升的空间已经不大。其次，目前市场对于升息工具的主要传导效应是吸纳银行体系外资金、利用价格工具来调节投资冲动，抑制经济过热。而当前的利率低于中性水平，仅靠一次加息无法从根本上改变经济主体的行为决策，对市场投融资的成本和收益的实质性影响不大。另外，提高贷款利率，会增加商业银行的放贷意愿，仅用加息的方式改变信贷增幅过大的实际效果并不不会很大。最后，对利率政策的调整更多的是影响贷款需求，而对冲流动性的效果比较有限，在前期针对银行信贷的紧缩政策已经取得初步效果的情况下，也没有必要进一步提高利率。
作者简介：
许文兵交通银行发展研究部经济学硕士