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摘 要：本文借鉴行为金融理论下的汇率模型研究思路，汇率是由外汇市场参与者的交易权重及其对汇率的预期决定的。外汇市场参与者的行为能够对中间汇率制度下汇率的波动产生影响，并且汇率的波动情况也能够反映出中间汇率制度实施的成果。本文认为应通过外汇市场的角度来研究中间汇率制度可维持性所需的条件，汇率的动态是基本面交易者和噪声交易者间复杂的相互作用的结果。
关键词：中间汇率；行为金融；汇率
一、外汇市场的基本状况
2005年7月21日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制的改革，人民币不再与美元挂钩，采取将市场供求作为基础并参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。在人民币汇率机制改革的影响下，外汇市场呈现出了较高的流动性，并且增加了广度和深度初步实现了人民币汇率形成机制的市场化。类似于布雷顿森林体系崩溃后西方发达国家的外汇市场，“汇改”后的人民币外汇市场也出现了汇率预期的异质性特征。
我国的外汇市场经过“汇改”之后，市场的框架已经初具规模，市场结构摆脱了原来较为单一的体系结构而转变成为基础产品和衍生产品共存的体系。人民币的汇率形成机制也在可控性、渐进性和可控性的原则中逐步完善，争取早日达到市场供求成为人民币汇率的形成基础和资本项目下可兑换的目标。
二、我国外汇市场存在的不足
我国的外汇市场正在成长中，与发达国家成熟完善的外汇市场相比还是存在较大差异和不足的。首先，我国的外汇市场并未完全建立外汇经纪人制度，限制了交易者自由选择的实现，降低了市场效率；发达国家的外汇市场中却存在大量的外汇经纪人促成买卖双方的交易。其次，我国的外汇市场对企业参与外汇交易有着严格的资格标准和审批，并且限制他们的投机和套利活动；在发达国家的外汇市场上，企业可以根据自己的交易目的自由地进行外汇交易，受到的政策限制较少。再次，我国外汇市场交易者主要是由国内企业组成，尤其是国有企业占有大部分的比例，风险意识和自我约束意识较弱；发达国家的外汇市场中，非居民企业尤其是跨国公司都是重要的交易者，具有丰富的风险防范和操作经验。最后，我国的外汇交易工具虽然不断增加，但是品种较为单一，金融创新程度有待发展和提高；发达国家的外汇交易品种和功能都十分丰富，尤其是衍生品的创新能力很高。央行宏观调控的过多干预也是阻碍外汇市场发展的重要因素之一。外汇市场上真正的主体是各类交易者而不是中央银行，中央银行只是外汇市场上担任宏观调控角色的媒体。央行在外汇市场上的职能应该是被动性的市场干预，即只有在市场出现较大幅度的突发性波动才主动进行干预。但是，中国人民银行扭曲了自己的职能，采取了过多干预市场的行为，成为外汇市场上最大的买主，不利于外汇市场供求机制的形成。
综上所述，中间汇率制度存在所需的主客观条件在我国外汇市场上并不完善和成熟。自2005年“汇改”以来，汇率弹性有所增大，对汇率波动幅度的控制也有所放宽，人民币呈现缓慢升值的趋势。2008年全球金融危机爆发后，美元的大幅贬值以及存在我国外汇市场的大量投机者给人民币带来了巨大的升值压力。但是，货币当局又重新采取了紧缩的汇率管理措施，人民币汇率并没有受到较大的影响，在较为稳定的波动幅度下，人民币升值态势更加缓慢。可见人民幣汇率的形成并不是完全由市场交易者的行为决定，央行的宏观调控仍然起着较大影响作用。由于我国的宏观经济一直保持着良好状态和强劲的发展势头，并且自1997年亚洲金融危机以来有力的履行着人民币不贬值的承诺，所以我国在维持汇率政策公信力方面具有强大的实力。由此可见，我国基本上具有了中间汇率制度存在的主观条件，却并不具备中间汇率制度存在的客观条件。
三、中间汇率制度存在的主观市场条件
除基本面风险之外，稳定交易者和破坏稳定交易者的相互作用会被主观市场条件（或制度设置）所影响。汇率市场上最重要的制度设置就是适当的汇率制度。
在外汇市场上，噪声交易者的进入以某种方式改变了风险和收益的结构。这证实了他们对高风险溢价的预期，同时也因此吸引了更多其他的噪声交易者。汇率行为的关键是由基本面交易者的风险厌恶系数来决定的。这个系数的减少诱使基本面交易者同破坏稳定的交易者进行更加激烈的博弈以确保汇率处于基本面均衡的水平。
汇率市场上的参与者间的相互作用根本上是由他们对风险的主观感知而形成的。汇率的行为不是直接由宏观基本面因素决定的，是由参与者间的相互作用决定的，这一点对汇率政策有重要的影响。市场结构是内生的而不是外在给定的，可以被政府政策改变。这里所说的政府政策能够通过在市场上的实施来影响交易行为和交易者的构成。根据这个观点，一个稳定的汇率不仅是在较高的基本面波动中传递，而且能够提供无成本的稳定性作为市场条件，市场结构因此而改变。
适当的汇率制度在有效地改变市场结构的同时也可能带来其他的影响。货币当局防止汇率波动的公告有足够的能力来威慑破坏稳定的交易者寻找风险溢价的行为，还能够迫使经济体对均衡的低水平波动采取措施。尽管稳定汇率的承诺约束了均衡状态下货币政策的反应功能，但是我们却没有发现由货币自主带来的其他方面的牺牲。政府对汇率的管理是依据未来汇率波动而变化的。在浮动汇率制或不可信的固定钉住汇率制中，汇率的预期波动是非零的，从而汇率是由货币市场或实物市场以外的因素来决定。中间汇率制度下汇率的波动不仅是由市场决定的，而且预期的波动水平是较低的，因此政府能够稳健的管理汇率。
Williamson（2000）提出了中间“目标区间”汇率制度，该制度是由BBC理论支配的，优先于浮动制或硬钉住制成为更适合于新兴市场国家的汇率制度。新兴市场国家选择带状区间体系而不是浮动制度的基本原因在于：（1）带状区间制度下的外汇市场对何时会产生均衡汇率有预期功能，并且预期在跟有影响的市场行为有关的时间范围内是稳定的。（2）带状区间制在限制汇率波动方面有显著地作用，它能阻止噪声交易者特别是想要阻止损失的交易者在汇率市场制造噪音获取利益。跟传统的目标区间制不同，市场参与者是理性的，这个观点中的目标区间是不稳定的。但是，目标区间使得市场更加理性，所以非理性交易者在几乎没有波动的市场环境中生存下来变得更加困难。 De Grauwe和Grimaldi（2006）在没有建立事前公信力的情况下得出了一个简单的结论：目标区间的存在加强了汇率的均值回复行为，从而增加了基本面交易者事后交易的收益率。尽管文章强调了外汇储备的可持续性，但我们认为这种反应性的理论低估了抵御投机性攻击的成本和持有大量外汇储备的机会成本。另外，在自我实现危机的条件下，问题不仅仅是投机者是否增加了汇率的波动，还包括他们是否会导致汇率远离基本面而失调。这些失调即使仅是临时的，也可能会有毁灭性的影响。
因此，目标区间制有价值的方面是它有建立事前公信力的能力，公信力能驱使破坏稳定的交易者离开市场且使得边缘化的高代价干预成为没有必要的行为。正如“自我实现”危机模型强调的那样，危机机制是通过投机者对政府在紧张的危机局势中选择的预期来运作的。如果汇率波动没有被可靠地控制，噪声交易者就不会被阻止进入市场。
从这个意义上说，我们认为政府在保护汇率带状波动范围上坚定的承诺降低了基本面交易者对风险的厌恶，鼓励了他们跟有破坏性作用的图表分析交易者进行更激烈的博弈，从而进一步保证了汇率较低的波动水平。因此，持续任何中间汇率制度的关键在于决策者在汇率制度方面承诺的公信力。
四、中间汇率制度存在的客观市场条件
噪声交易者进入市场的决定跟基本面因素的方差和风险溢价（汇率波动性）是正相关的关系。当基本面因素波动性较低时，噪声交易者不活跃的地方会产生单一均衡，从而导致了汇率的低波动性。相反，当基本面因素波动性较高时，数量众多的噪声交易者会进入市场，导致了汇率的高波动性。当波动性处于中等程度时，汇率市场上能够实现多重稳定的平衡，并且取决于寻找风险溢价的噪声交易者的数量。
一旦汇率市场处于泡沫平衡中，图表分析交易者就会拥有较高的盈利能力，从而继续驱使汇率偏离基本价值。这使得我们对此存在疑问：支持泡沫发展的潜在市场条件是否从一开始就是存在的？汇率市场多重平衡的发展关键要依靠初始条件，也就是汇率的初始冲击。汇率的初始冲击越大，图表分析交易规则的收益就越多，能够引起投机者注意的价格脱离基本汇率也会越远。因此，某种“潜在的波动”有必要在泡沫均衡的情况下引入到经济体当中。尽管如此，在中等程度的波动情况下，决定汇率最终结果的因素仍不确定，因为并不是任何汇率上的冲击都会导致泡沫均衡。
行为金融学理论和实证的研究重点都放在了噪声交易者的行为上，几乎没有提及过基本面作用的复杂性，并且没有质疑基本面理论的假设。这些文献多数是深深地嵌入了货币方式的汇率决定理论。但是，如果市场参与者的预期和行为成为研究的首要问题，并且预期终止的形成是理性地，那么就不需要一套独特的基本面交易原则来保持能够让汇率变动的永久动力。
汇率市场的参与者是多种多样的，他们用来形成对未来汇率预期的模型是不同的。Bacchetta和Wincoop的替罪羊模型就是其中的一个。在这个模型中，基本面的严重失衡是汇率变动的“替罪羊”，投资者由于对汇率波动根源的困惑而使用基本面交易原則。该模型表明了基本面因素在汇率波动中的重要性。在汇率动态的决定中，尽管金融市场参与者的重要性被认可了，但传统汇率理论中的汇率基本面因素--主要是货币因素，仍然被维持着。
后凯恩斯主义长期以来一直批评遍历世界的假设。在这个假设里，潜在基本面因素未来的状况可以用过去的数据进行推测，因此该假设被基本面交易者紧紧地压制着。在凯恩斯理论中，我们通常是在不确定的基本面、预期、心理上的信心和事物现有的状态会无限期的持续下去的假设下来管理投资行为。但是，如果这种惯例决定了货币市场价格和预测未来的习惯，市场的心理就成为保持投资组合价值的关键。理性套汇者或者“哑巴”反馈交易者的存在不仅导致了短视和风险，还会导致了潜在的不确定性和产生凯恩斯选美理论的原因--价格体系缺乏真正的锚。
尽管我们赞同凯恩斯在汇率变动方面的假设：基本面不确定性、预期的重要性和信心的存在。但是，拒绝基本面思想本身在理论上是难以令人满意的。确实，如果资产市场参与者的预期和行为被承认是汇率变动的趋势因素，就会产生理解资产持有者预期和动机的构成的尝试。这个尝试超出了现有的主流基本面并且指定了用来驱使投资者行为的可替代基本面。
五、总结
综上所述，外部市场条件能够影响交易者间的相互作用，并且交易者间的市场结构随着市场条件的变化进行转换。例如，交易者能够依据市场条件把自己从套汇者转变成为稳定的投机者。因此，基本面交易者和噪声交易者间的相互作用是非线性的。中间汇率制度是介于固定汇率制度与浮动汇率制度之间的一种汇率制度。该制度下，汇率短期内在一定的幅度范围之内自由波动，长期内呈现升值或贬值的趋势，政府根据需要对汇率进行干预和指导。行为金融理论下的汇率模型指出，汇率是由外汇市场参与者的交易权重及其对汇率的预期决定的。外汇市场参与者的行为能够对中间汇率制度下汇率的波动产生影响，并且汇率的波动情况也能够反映出中间汇率制度实施的成果。因此，本文通过外汇市场的角度来研究中间汇率制度可维持性所需的条件。本文对外汇市场条件研究的重点既应该放在客观市场条件上也要放在主观市场条件上。客观市场条件主要涉及的是基本面因素在多种交易者间相互作用形成中产生的作用；主观市场条件则涉及到影响交易者风险参数的体制框架和交易规则各自的优势。
参考文献：
[1]鄂志寰.国际外汇市场运行规律与欧元汇率波动前景[J].国际经济评论，2001（Z1）.
[2]任春，金向阳.人民币汇率走势分析[J].改革，2000（05）.
[3]潘立峰，张琳.开放经济条件下人民币汇率政策手段的选择[J].城市金融论坛，2000（10）.
关键词：中间汇率；行为金融；汇率
一、外汇市场的基本状况
2005年7月21日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制的改革，人民币不再与美元挂钩，采取将市场供求作为基础并参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。在人民币汇率机制改革的影响下，外汇市场呈现出了较高的流动性，并且增加了广度和深度初步实现了人民币汇率形成机制的市场化。类似于布雷顿森林体系崩溃后西方发达国家的外汇市场，“汇改”后的人民币外汇市场也出现了汇率预期的异质性特征。
我国的外汇市场经过“汇改”之后，市场的框架已经初具规模，市场结构摆脱了原来较为单一的体系结构而转变成为基础产品和衍生产品共存的体系。人民币的汇率形成机制也在可控性、渐进性和可控性的原则中逐步完善，争取早日达到市场供求成为人民币汇率的形成基础和资本项目下可兑换的目标。
二、我国外汇市场存在的不足
我国的外汇市场正在成长中，与发达国家成熟完善的外汇市场相比还是存在较大差异和不足的。首先，我国的外汇市场并未完全建立外汇经纪人制度，限制了交易者自由选择的实现，降低了市场效率；发达国家的外汇市场中却存在大量的外汇经纪人促成买卖双方的交易。其次，我国的外汇市场对企业参与外汇交易有着严格的资格标准和审批，并且限制他们的投机和套利活动；在发达国家的外汇市场上，企业可以根据自己的交易目的自由地进行外汇交易，受到的政策限制较少。再次，我国外汇市场交易者主要是由国内企业组成，尤其是国有企业占有大部分的比例，风险意识和自我约束意识较弱；发达国家的外汇市场中，非居民企业尤其是跨国公司都是重要的交易者，具有丰富的风险防范和操作经验。最后，我国的外汇交易工具虽然不断增加，但是品种较为单一，金融创新程度有待发展和提高；发达国家的外汇交易品种和功能都十分丰富，尤其是衍生品的创新能力很高。央行宏观调控的过多干预也是阻碍外汇市场发展的重要因素之一。外汇市场上真正的主体是各类交易者而不是中央银行，中央银行只是外汇市场上担任宏观调控角色的媒体。央行在外汇市场上的职能应该是被动性的市场干预，即只有在市场出现较大幅度的突发性波动才主动进行干预。但是，中国人民银行扭曲了自己的职能，采取了过多干预市场的行为，成为外汇市场上最大的买主，不利于外汇市场供求机制的形成。
综上所述，中间汇率制度存在所需的主客观条件在我国外汇市场上并不完善和成熟。自2005年“汇改”以来，汇率弹性有所增大，对汇率波动幅度的控制也有所放宽，人民币呈现缓慢升值的趋势。2008年全球金融危机爆发后，美元的大幅贬值以及存在我国外汇市场的大量投机者给人民币带来了巨大的升值压力。但是，货币当局又重新采取了紧缩的汇率管理措施，人民币汇率并没有受到较大的影响，在较为稳定的波动幅度下，人民币升值态势更加缓慢。可见人民幣汇率的形成并不是完全由市场交易者的行为决定，央行的宏观调控仍然起着较大影响作用。由于我国的宏观经济一直保持着良好状态和强劲的发展势头，并且自1997年亚洲金融危机以来有力的履行着人民币不贬值的承诺，所以我国在维持汇率政策公信力方面具有强大的实力。由此可见，我国基本上具有了中间汇率制度存在的主观条件，却并不具备中间汇率制度存在的客观条件。
三、中间汇率制度存在的主观市场条件
除基本面风险之外，稳定交易者和破坏稳定交易者的相互作用会被主观市场条件（或制度设置）所影响。汇率市场上最重要的制度设置就是适当的汇率制度。
在外汇市场上，噪声交易者的进入以某种方式改变了风险和收益的结构。这证实了他们对高风险溢价的预期，同时也因此吸引了更多其他的噪声交易者。汇率行为的关键是由基本面交易者的风险厌恶系数来决定的。这个系数的减少诱使基本面交易者同破坏稳定的交易者进行更加激烈的博弈以确保汇率处于基本面均衡的水平。
汇率市场上的参与者间的相互作用根本上是由他们对风险的主观感知而形成的。汇率的行为不是直接由宏观基本面因素决定的，是由参与者间的相互作用决定的，这一点对汇率政策有重要的影响。市场结构是内生的而不是外在给定的，可以被政府政策改变。这里所说的政府政策能够通过在市场上的实施来影响交易行为和交易者的构成。根据这个观点，一个稳定的汇率不仅是在较高的基本面波动中传递，而且能够提供无成本的稳定性作为市场条件，市场结构因此而改变。
适当的汇率制度在有效地改变市场结构的同时也可能带来其他的影响。货币当局防止汇率波动的公告有足够的能力来威慑破坏稳定的交易者寻找风险溢价的行为，还能够迫使经济体对均衡的低水平波动采取措施。尽管稳定汇率的承诺约束了均衡状态下货币政策的反应功能，但是我们却没有发现由货币自主带来的其他方面的牺牲。政府对汇率的管理是依据未来汇率波动而变化的。在浮动汇率制或不可信的固定钉住汇率制中，汇率的预期波动是非零的，从而汇率是由货币市场或实物市场以外的因素来决定。中间汇率制度下汇率的波动不仅是由市场决定的，而且预期的波动水平是较低的，因此政府能够稳健的管理汇率。
Williamson（2000）提出了中间“目标区间”汇率制度，该制度是由BBC理论支配的，优先于浮动制或硬钉住制成为更适合于新兴市场国家的汇率制度。新兴市场国家选择带状区间体系而不是浮动制度的基本原因在于：（1）带状区间制度下的外汇市场对何时会产生均衡汇率有预期功能，并且预期在跟有影响的市场行为有关的时间范围内是稳定的。（2）带状区间制在限制汇率波动方面有显著地作用，它能阻止噪声交易者特别是想要阻止损失的交易者在汇率市场制造噪音获取利益。跟传统的目标区间制不同，市场参与者是理性的，这个观点中的目标区间是不稳定的。但是，目标区间使得市场更加理性，所以非理性交易者在几乎没有波动的市场环境中生存下来变得更加困难。 De Grauwe和Grimaldi（2006）在没有建立事前公信力的情况下得出了一个简单的结论：目标区间的存在加强了汇率的均值回复行为，从而增加了基本面交易者事后交易的收益率。尽管文章强调了外汇储备的可持续性，但我们认为这种反应性的理论低估了抵御投机性攻击的成本和持有大量外汇储备的机会成本。另外，在自我实现危机的条件下，问题不仅仅是投机者是否增加了汇率的波动，还包括他们是否会导致汇率远离基本面而失调。这些失调即使仅是临时的，也可能会有毁灭性的影响。
因此，目标区间制有价值的方面是它有建立事前公信力的能力，公信力能驱使破坏稳定的交易者离开市场且使得边缘化的高代价干预成为没有必要的行为。正如“自我实现”危机模型强调的那样，危机机制是通过投机者对政府在紧张的危机局势中选择的预期来运作的。如果汇率波动没有被可靠地控制，噪声交易者就不会被阻止进入市场。
从这个意义上说，我们认为政府在保护汇率带状波动范围上坚定的承诺降低了基本面交易者对风险的厌恶，鼓励了他们跟有破坏性作用的图表分析交易者进行更激烈的博弈，从而进一步保证了汇率较低的波动水平。因此，持续任何中间汇率制度的关键在于决策者在汇率制度方面承诺的公信力。
四、中间汇率制度存在的客观市场条件
噪声交易者进入市场的决定跟基本面因素的方差和风险溢价（汇率波动性）是正相关的关系。当基本面因素波动性较低时，噪声交易者不活跃的地方会产生单一均衡，从而导致了汇率的低波动性。相反，当基本面因素波动性较高时，数量众多的噪声交易者会进入市场，导致了汇率的高波动性。当波动性处于中等程度时，汇率市场上能够实现多重稳定的平衡，并且取决于寻找风险溢价的噪声交易者的数量。
一旦汇率市场处于泡沫平衡中，图表分析交易者就会拥有较高的盈利能力，从而继续驱使汇率偏离基本价值。这使得我们对此存在疑问：支持泡沫发展的潜在市场条件是否从一开始就是存在的？汇率市场多重平衡的发展关键要依靠初始条件，也就是汇率的初始冲击。汇率的初始冲击越大，图表分析交易规则的收益就越多，能够引起投机者注意的价格脱离基本汇率也会越远。因此，某种“潜在的波动”有必要在泡沫均衡的情况下引入到经济体当中。尽管如此，在中等程度的波动情况下，决定汇率最终结果的因素仍不确定，因为并不是任何汇率上的冲击都会导致泡沫均衡。
行为金融学理论和实证的研究重点都放在了噪声交易者的行为上，几乎没有提及过基本面作用的复杂性，并且没有质疑基本面理论的假设。这些文献多数是深深地嵌入了货币方式的汇率决定理论。但是，如果市场参与者的预期和行为成为研究的首要问题，并且预期终止的形成是理性地，那么就不需要一套独特的基本面交易原则来保持能够让汇率变动的永久动力。
汇率市场的参与者是多种多样的，他们用来形成对未来汇率预期的模型是不同的。Bacchetta和Wincoop的替罪羊模型就是其中的一个。在这个模型中，基本面的严重失衡是汇率变动的“替罪羊”，投资者由于对汇率波动根源的困惑而使用基本面交易原則。该模型表明了基本面因素在汇率波动中的重要性。在汇率动态的决定中，尽管金融市场参与者的重要性被认可了，但传统汇率理论中的汇率基本面因素--主要是货币因素，仍然被维持着。
后凯恩斯主义长期以来一直批评遍历世界的假设。在这个假设里，潜在基本面因素未来的状况可以用过去的数据进行推测，因此该假设被基本面交易者紧紧地压制着。在凯恩斯理论中，我们通常是在不确定的基本面、预期、心理上的信心和事物现有的状态会无限期的持续下去的假设下来管理投资行为。但是，如果这种惯例决定了货币市场价格和预测未来的习惯，市场的心理就成为保持投资组合价值的关键。理性套汇者或者“哑巴”反馈交易者的存在不仅导致了短视和风险，还会导致了潜在的不确定性和产生凯恩斯选美理论的原因--价格体系缺乏真正的锚。
尽管我们赞同凯恩斯在汇率变动方面的假设：基本面不确定性、预期的重要性和信心的存在。但是，拒绝基本面思想本身在理论上是难以令人满意的。确实，如果资产市场参与者的预期和行为被承认是汇率变动的趋势因素，就会产生理解资产持有者预期和动机的构成的尝试。这个尝试超出了现有的主流基本面并且指定了用来驱使投资者行为的可替代基本面。
五、总结
综上所述，外部市场条件能够影响交易者间的相互作用，并且交易者间的市场结构随着市场条件的变化进行转换。例如，交易者能够依据市场条件把自己从套汇者转变成为稳定的投机者。因此，基本面交易者和噪声交易者间的相互作用是非线性的。中间汇率制度是介于固定汇率制度与浮动汇率制度之间的一种汇率制度。该制度下，汇率短期内在一定的幅度范围之内自由波动，长期内呈现升值或贬值的趋势，政府根据需要对汇率进行干预和指导。行为金融理论下的汇率模型指出，汇率是由外汇市场参与者的交易权重及其对汇率的预期决定的。外汇市场参与者的行为能够对中间汇率制度下汇率的波动产生影响，并且汇率的波动情况也能够反映出中间汇率制度实施的成果。因此，本文通过外汇市场的角度来研究中间汇率制度可维持性所需的条件。本文对外汇市场条件研究的重点既应该放在客观市场条件上也要放在主观市场条件上。客观市场条件主要涉及的是基本面因素在多种交易者间相互作用形成中产生的作用；主观市场条件则涉及到影响交易者风险参数的体制框架和交易规则各自的优势。
参考文献：
[1]鄂志寰.国际外汇市场运行规律与欧元汇率波动前景[J].国际经济评论，2001（Z1）.
[2]任春，金向阳.人民币汇率走势分析[J].改革，2000（05）.
[3]潘立峰，张琳.开放经济条件下人民币汇率政策手段的选择[J].城市金融论坛，2000（10）.