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摘 要：资产证券化等金融创新可以促使系统性风险的形成、累积、爆发和传导，密切关系着金融稳定。而微观审慎监管的偏差、宏观审慎监管的缺位也难辞其咎。重构金融监管体系必须以信息监管为中心，微观审慎监管与宏观审慎监管相结合，构建一个统一综合的金融信息平台，形成有效的信息共享机制，进一步完善金融机构和监管者对金融创新产品的全程信息披露制度，强化对金融消费者的保护，维护金融稳定。
关键词：资产证券化；系统性风险；信息监管；宏观审慎
自20世纪70年代以来，全球资本市场掀起了金融机构的合并浪潮、金融业务的融合浪潮以及资产融资的证券化浪潮等资本世界的三大浪潮。其中资产证券化被誉为全球最领先、最成功的创新技术并引领全球金融业的发展趋势。资产证券化与其他衍生工具一样是把双刃剑，如果创新在适当的边界之内，则可以提高金融资源配置效率，转移风险增大资产流动性，如超出一定边界则会影响到金融稳定，比如系统性风险积累。
1 次贷危机爆发的多重原因
1.1 资产证券化的复杂运作机制——系统性风险的形成
（1）种类繁多的基础资产导致资产证券化定价难度上升；（2）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度；（3）资产证券化的众多参与者导致大量委托、代理问题。
1.2 资产证券化的基本功能——系统性风险的潜在积累
（1）增加流动性功能在系统性风险潜在积累当中的作用。第一，增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。第二，增加流动性导致内生流动性扩张。第三，增加流动性导致资产价格泡沫。
（2）风险转移功能在系统性风险潜在积累当中的作用。在金融危机中，资产证券化风险转移功能是系统性风险积累的直接推手。通过“抵押贷款机构发行证券化——投资者打包、重组——其他投资者购买”这样的形式，借款人的信用风险不断被放大和扩散。
1.3 资产证券化基础资产的价格波动——系统性风险的爆发
资产证券化由基础资产演化而来，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。经济下行—基础资产价格下降—证券化资产评级下调—证券化资产价格降低—基础功能丧失—证券化产品会失去销路—市场下滑—系统性风险的爆发。
1.4 资产证券化在系统性风险传导中的作用
系统性风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起系统性风险传导：一种是基础资产渠道；另一种是证券化产品渠道。
2 从金融危机看资产证券化监管的缺陷
2.1 微观审慎监管的偏差
第一，微观审慎监管不利于金融稳定。第二，微观审慎监管没有有效约束资产证券化创新。第三，微观审慎监管对资产证券化的信息披露没有给予充分重视。
2.2 宏观审慎监管的缺位
资产证券化本质是对传统金融中介功能功能的复制，促进储蓄向投资转化载体。但长期以来资产证券化游离在监管之外，越来越多的投融资主体绕开商业银行开展资金融通活动。资产证券化虽然可以实现监管资本套利，但却没有配套的监管措施。当前金融体系的多重监管容易导致监管重叠，但这种重叠也会导致监管真空。
3 资产证券化监管框架的构建
3.1 资产证券化监管主体的确定
微观监管由银行业、证券业、保险业的监管机构，以及负责场外交易的机构组成，并且各监管机构之间实现分工协作与信息共享。宏观监管由中央银行、财政部以及各个金融监管机构组成的协调组织系统，我们可以称为“金融监管委员会。”
3.2 资产证券化监管框架的构建——微观审慎与宏观审慎相结合
资产证券化监管框架的构建，必须实现微观审慎监管与宏观审慎监管的有机结合。微观审慎监管者要向宏观审慎监管者传递经济发展信息实现信息共享。宏观审慎监管者在此基础上对可能产生的风险进行分析判断，并通过风险预警的方式将信息反馈给微观审慎监管者，并对其具体政策的制定进行指导。
3.3 金融创新产品全程信息披露
（1）构建金融信息共享平台，形成金融信息共享机制。我国着手构建金融信息共享系统。中国银监会与国家质检总局共同推动的银码信息共享工作已取得实质性进展，中国银监会有效拓宽了银行业金融机构风险管控信息渠道，增进银行业金融机构与国家宏宏观调控部门及银行监管部门之间的信息交流。
（2）细化资产证券化负面清单与规范基础资产。在我国信贷资产证券化和企业资产证券化法律框架下，银监会和证监会等监管机构应全面细化基础资产准入门槛，提升基础资产信用等级，完善基础资产质量控制要求。从两方面入手，一方面新增不适宜的证券化基础资产名单。另一方面设立基础资产入池标准制度以控制基础资产质量。
（3）建立资产转移交易的公示制度以确保真实出售。原始权益人将基础资产真实出售给特定的证券化载体，从而在原始权益人破产的时候实现原始权益人与资产支持证券对应基础资产的破产隔离。建立完善的公示制度，使基础资产的真实转移产生对外宣示效力，主管单位可参照我国台湾地区的模式，将资产转移的具体标准和具体格式纳入监管范围。
（4）优化信用评级以控制系统风险。第一，建立统一信用评级的监管机构，规范信用评级机构的设立程序；第二，引入外资，与国外评级机构展开合作，引入先进的评级系统，建立符合我国金融市场的信用评级标准；第三，明确评估由于虚假记载、误导性陈述和重大遗漏、对他人造成损失的民事赔偿责任。
参考文献：
[1]许多奇.信息监管：我国信貸资产证券化监管之最优选择[J].法学家，2011（01）：47-58+177.
[2]周小川.金融政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容[J].金融研究，2011（01）：1-14.
作者简介：张璐（1992-），女，辽宁海城人，研究方向：经济法学。
关键词：资产证券化；系统性风险；信息监管；宏观审慎
自20世纪70年代以来，全球资本市场掀起了金融机构的合并浪潮、金融业务的融合浪潮以及资产融资的证券化浪潮等资本世界的三大浪潮。其中资产证券化被誉为全球最领先、最成功的创新技术并引领全球金融业的发展趋势。资产证券化与其他衍生工具一样是把双刃剑，如果创新在适当的边界之内，则可以提高金融资源配置效率，转移风险增大资产流动性，如超出一定边界则会影响到金融稳定，比如系统性风险积累。
1 次贷危机爆发的多重原因
1.1 资产证券化的复杂运作机制——系统性风险的形成
（1）种类繁多的基础资产导致资产证券化定价难度上升；（2）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度；（3）资产证券化的众多参与者导致大量委托、代理问题。
1.2 资产证券化的基本功能——系统性风险的潜在积累
（1）增加流动性功能在系统性风险潜在积累当中的作用。第一，增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。第二，增加流动性导致内生流动性扩张。第三，增加流动性导致资产价格泡沫。
（2）风险转移功能在系统性风险潜在积累当中的作用。在金融危机中，资产证券化风险转移功能是系统性风险积累的直接推手。通过“抵押贷款机构发行证券化——投资者打包、重组——其他投资者购买”这样的形式，借款人的信用风险不断被放大和扩散。
1.3 资产证券化基础资产的价格波动——系统性风险的爆发
资产证券化由基础资产演化而来，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。经济下行—基础资产价格下降—证券化资产评级下调—证券化资产价格降低—基础功能丧失—证券化产品会失去销路—市场下滑—系统性风险的爆发。
1.4 资产证券化在系统性风险传导中的作用
系统性风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起系统性风险传导：一种是基础资产渠道；另一种是证券化产品渠道。
2 从金融危机看资产证券化监管的缺陷
2.1 微观审慎监管的偏差
第一，微观审慎监管不利于金融稳定。第二，微观审慎监管没有有效约束资产证券化创新。第三，微观审慎监管对资产证券化的信息披露没有给予充分重视。
2.2 宏观审慎监管的缺位
资产证券化本质是对传统金融中介功能功能的复制，促进储蓄向投资转化载体。但长期以来资产证券化游离在监管之外，越来越多的投融资主体绕开商业银行开展资金融通活动。资产证券化虽然可以实现监管资本套利，但却没有配套的监管措施。当前金融体系的多重监管容易导致监管重叠，但这种重叠也会导致监管真空。
3 资产证券化监管框架的构建
3.1 资产证券化监管主体的确定
微观监管由银行业、证券业、保险业的监管机构，以及负责场外交易的机构组成，并且各监管机构之间实现分工协作与信息共享。宏观监管由中央银行、财政部以及各个金融监管机构组成的协调组织系统，我们可以称为“金融监管委员会。”
3.2 资产证券化监管框架的构建——微观审慎与宏观审慎相结合
资产证券化监管框架的构建，必须实现微观审慎监管与宏观审慎监管的有机结合。微观审慎监管者要向宏观审慎监管者传递经济发展信息实现信息共享。宏观审慎监管者在此基础上对可能产生的风险进行分析判断，并通过风险预警的方式将信息反馈给微观审慎监管者，并对其具体政策的制定进行指导。
3.3 金融创新产品全程信息披露
（1）构建金融信息共享平台，形成金融信息共享机制。我国着手构建金融信息共享系统。中国银监会与国家质检总局共同推动的银码信息共享工作已取得实质性进展，中国银监会有效拓宽了银行业金融机构风险管控信息渠道，增进银行业金融机构与国家宏宏观调控部门及银行监管部门之间的信息交流。
（2）细化资产证券化负面清单与规范基础资产。在我国信贷资产证券化和企业资产证券化法律框架下，银监会和证监会等监管机构应全面细化基础资产准入门槛，提升基础资产信用等级，完善基础资产质量控制要求。从两方面入手，一方面新增不适宜的证券化基础资产名单。另一方面设立基础资产入池标准制度以控制基础资产质量。
（3）建立资产转移交易的公示制度以确保真实出售。原始权益人将基础资产真实出售给特定的证券化载体，从而在原始权益人破产的时候实现原始权益人与资产支持证券对应基础资产的破产隔离。建立完善的公示制度，使基础资产的真实转移产生对外宣示效力，主管单位可参照我国台湾地区的模式，将资产转移的具体标准和具体格式纳入监管范围。
（4）优化信用评级以控制系统风险。第一，建立统一信用评级的监管机构，规范信用评级机构的设立程序；第二，引入外资，与国外评级机构展开合作，引入先进的评级系统，建立符合我国金融市场的信用评级标准；第三，明确评估由于虚假记载、误导性陈述和重大遗漏、对他人造成损失的民事赔偿责任。
参考文献：
[1]许多奇.信息监管：我国信貸资产证券化监管之最优选择[J].法学家，2011（01）：47-58+177.
[2]周小川.金融政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容[J].金融研究，2011（01）：1-14.
作者简介：张璐（1992-），女，辽宁海城人，研究方向：经济法学。