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一、引言
定向增发，又称非公开发行股票，是指上市公司采用非公开形式，向不超过10名特定的对象发行股票募集资金的融资行为，实际上就是海外常见的私募发行行为。自2006年起，定向增发已成为我国上市公司股权再融资的最主要方式。然而，自我国股票市场兴起以来，上市公司控股股东的利益输送行为一直就是我国资本市场发展过程中的顽疾。随着时代的发展，上市公司股东的利益输送手段也越来越多。定向增发也渐渐发展成为了上市公司股东进行利益输送的新手段。
Beak等（2006）发现，在韩国资本市场中，在定向增发过程中控股股东通常会利用金字塔结构进行输送利益，而控股股东的利益输送程度则会通过定向增发的折价反映出来了。所以，控股股东会利用定向增发中来进行利益输送。Cronqvista和Nilsson（2005）发现，定向增发过程往往会表现出控股股东对利益的诉求，家族企业进行定向增发是为了不稀释控制权利益或者遭受更严格的监管。事实上，在我国定向增发同样受到了业界学者的广泛关注，尤其是对于定向增发是否会导致控股股东利益输送行为的方面。我国学者朱红军等（2008）以上市公司驰宏锌锗作为案例，研究发现上市公司控股股东“通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现了对控股股东的利益输送，损害了中小股东的利益”。
二、案例背景
Z公司1984年7月创建于山东，发展至今员工超过20000人。旗下2000多家国内销售中心和特约经销处、8大专业公司，并在国外设有50多家销售机构。产品覆盖涉及了七大产业：汽车电器、仪器仪表、输配电设备、建筑电器、高低压电器、工业自动化和光伏电池及组件系统。其产品在世界90多个国家和地区畅销。
Z公司于2015年5月18日开始停牌，并且发出增发公告，称要收购Z新能源开发，收购资金来源为定向增发的方式募集资金。向证监会申请之后，于2015年11月29日复牌。公司通过增发拟收购Z新能源开发100%股权，并在11月27日公司股票复牌：公司拟以24.57元/股的底价，共发行不超过3.83亿股收购资产（评估预估值合计为94亿元），Z公司这一次增发收购完成后，上市公司将直接及间接拥有Z新能源开发100%权益。这其中就包括H公司、S公司、Z集团、TreasureBay、Z新能源投资、T企业、J投资等7家企业和NCH等17位自然人购买他们所持有的Z新能源开发85.96%的股权；同时，拟向吴炳池等45位自然人购买其持有的LQ逢源100%股权，向徐志武等45位自然人购买其持有的LQ展图100%股权，向王永才等16位自然人购买其持有的HZTQ100%股权；由于LQ展图、LQ祥如、LQ逢源及HZTQ均为持股平台，因此Z新能源开发是本次收购标的核心资产。
三、问题分析
（一）定向增发前长时间停牌，增发定价存在较大的操纵的空间
2015年5月18日，Z公司对外宣布因正在筹划购买本公司控股股东Z集团股份有限公司控制的太阳能电站及相关业务资产之重大事项开始停牌。并且在此期间停牌也一直在持续。2015年11月27日，在公司开始复牌，同时对外发布《浙江Z公司股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》。由此看出Z公司在增发过程中的停牌操控和时机选择长达6个月，将定向增发价格锁定在相对低的价位，目的在于为了让既得利益者用低成本来购买本次增发的新股。事实上，当上市公司增发方案尚不成熟甚至尚未有增发方案并且有意将定向增发的对象设置为控股股东时，并且此时增发股票价格相对较低，那么“重大事项进展中”就会成为上市公司多次申请延续停牌的借口，上市公司就可以从容制订增发方案细节，以便将增发价格锁定在较低的位置，大量减少节约控股股东购买新股的成本，将定向增发产生的大部分收益收归囊中。
根据《上市公司证券发行管理办法》的规定：上市公司非公开发行股票，应当符合发行价格不低于定价基准日前120个交易日公司股票均价的90%。此处的定价基准日一般可以理解为董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日3个时点，目前绝大部分上市公司采用的是董事会决议公告日。
在实际增发的过程中上市公司的董事会决议公告日和股票发行日之间少则隔了两三个月，更有甚者，两者之间相差一年半载。那么在这个时间段内定向增发的股价就容易与定价基准日前120个交易日的股票均价的值有所差距，所以大部分增发的上市公司就会利用该规则把增发定价控制在相对较低的水平，从而控股股东从中获利。在本次发行股份过程中，Z公司的市场参考价就是用定价基准日前120个交易日公司股票交易均价，发行价格不低于市场参考价的90%，即24.57元/股。定价基准日前120个交易日股票交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前120个交易日公司股票交易均价=董事会决议公告日前120个交易日公司股票交易总额/决议公告日前120个交易日公司股票交易总量。由此不难看出，Z公司控股股东的选择定价基准是，选择了较长的时间区间。相对于较短的时间区间而言，120日这个时点的增发定价更低。那么随后控股股东的获益区间也将更大。在整体经济环境不景气的情况下，资本市场、证券市场气候不力的情况下，控股股东低估上市公司的价格，将增发价格拉低到自己可控的范围内。等到市场回暖，证券市场恢复后，股票价格的上升空间极大，那么控股股东就可以通过定向增发来进行完美的利益输送，而普通中小股东自然就没有资格享受公司低价增发所带来的利益增值。
（二）收购的新资产属于控股股东持股的资产
在Z公司2015年11月27日发布的《浙江Z公司股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案修订稿）》中我们得知Z公司本次发行股份购买资产的交易对方包括持有Z新能源开发85.96%股权的Z集团、Z新能源投资、S公司、Treasure Bay、T企业、J投资、H公司等7名企业以及NCH等17位自然人，持有LQXR 100%股权的NCH等47位自然人，持有LQZT100%股权的XZW等45位自然人，持有LQ逢源100%股权的WBC等45位自然人，持有HZTQ 100%股权的WYC等16位自然人。
而Z公司本次收购的交易标的Z新能源开发的实际控制人的就是Z公司的法定代表人NCH。控股股东NCH身兼数职，在许多存在关联关系的企业中持有股份。这次重组的目标公司，NCH持股比例达到100%。存在利益输送行为。目标公司连续2年利润成负数。也就是说，Z公司的这次交易，很有可能就是实际控股人NCH的一次利益输送。貌似让利，实则利益输送，把上市公司当做“提款机”，富了自己，穷了上市公司。将自己手中对上市公司不存在利益的劣质的资产卖给上市公司，将上市公司的资产转移到自己的口袋里。
四、启示与总结
1、从根本上削弱控股股东利益输送的内在动机和外在动机。优化股权结构，形成控制权的相互制衡。增加控股股东的数量，增强对控股股东的权力制衡。避免控股股东“一股独大”的现象，避面控股股东单独决策。加大力度培养机构投资者，并且引进优质的境外机构投资者、中小投资者。利用机构投资者相互制衡，从而优化股权结构。
2、防范控制股东操纵股价，完善上市公司定向增发行为的制度。一般来说上市公司的定价基准日会选择董事会决议公告日，那么距离实际的发行实施日之间还有一段时间，也就是所谓的操纵空间。在这个时间段内就可能会出现“九折滥约束”的现象。所以为提高定向增发折价过程的透明度，避免控股股东操纵价格，利益输送上市公司，建议证监会可以明确与定向增发折价相关的原则、条例和程序。
3、健全中小投资者保护体系。我国发展市场经济的时间段，在保护中小股东利益方面法律体系尚不健全。这便使得股权分置改革后控股股东任有机会钻法律的空子，比如在定向增发过程中进行对上市公司进行利益输送，从而损害中小股东权益。那么，相关部门就应该完善控股股东的赔偿责任制度。当公司控股股东的行为或决议损害了中小股东权益及上市公司的利益时，中小股东对侵权人享有民事索赔权。（作者单位：湘潭大学）
参考文献：
[1] 章卫东.上市公司股权再融资方式选择：配股、公开增发新股、定向增发新股[J].经济评论，2008（6）：71-81.
[2] 徐寿福.上市公司偏好定向增发的外部因素分析[J].上海市经济管理干部学院学报，2011（6）：37-43.
定向增发，又称非公开发行股票，是指上市公司采用非公开形式，向不超过10名特定的对象发行股票募集资金的融资行为，实际上就是海外常见的私募发行行为。自2006年起，定向增发已成为我国上市公司股权再融资的最主要方式。然而，自我国股票市场兴起以来，上市公司控股股东的利益输送行为一直就是我国资本市场发展过程中的顽疾。随着时代的发展，上市公司股东的利益输送手段也越来越多。定向增发也渐渐发展成为了上市公司股东进行利益输送的新手段。
Beak等（2006）发现，在韩国资本市场中，在定向增发过程中控股股东通常会利用金字塔结构进行输送利益，而控股股东的利益输送程度则会通过定向增发的折价反映出来了。所以，控股股东会利用定向增发中来进行利益输送。Cronqvista和Nilsson（2005）发现，定向增发过程往往会表现出控股股东对利益的诉求，家族企业进行定向增发是为了不稀释控制权利益或者遭受更严格的监管。事实上，在我国定向增发同样受到了业界学者的广泛关注，尤其是对于定向增发是否会导致控股股东利益输送行为的方面。我国学者朱红军等（2008）以上市公司驰宏锌锗作为案例，研究发现上市公司控股股东“通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现了对控股股东的利益输送，损害了中小股东的利益”。
二、案例背景
Z公司1984年7月创建于山东，发展至今员工超过20000人。旗下2000多家国内销售中心和特约经销处、8大专业公司，并在国外设有50多家销售机构。产品覆盖涉及了七大产业：汽车电器、仪器仪表、输配电设备、建筑电器、高低压电器、工业自动化和光伏电池及组件系统。其产品在世界90多个国家和地区畅销。
Z公司于2015年5月18日开始停牌，并且发出增发公告，称要收购Z新能源开发，收购资金来源为定向增发的方式募集资金。向证监会申请之后，于2015年11月29日复牌。公司通过增发拟收购Z新能源开发100%股权，并在11月27日公司股票复牌：公司拟以24.57元/股的底价，共发行不超过3.83亿股收购资产（评估预估值合计为94亿元），Z公司这一次增发收购完成后，上市公司将直接及间接拥有Z新能源开发100%权益。这其中就包括H公司、S公司、Z集团、TreasureBay、Z新能源投资、T企业、J投资等7家企业和NCH等17位自然人购买他们所持有的Z新能源开发85.96%的股权；同时，拟向吴炳池等45位自然人购买其持有的LQ逢源100%股权，向徐志武等45位自然人购买其持有的LQ展图100%股权，向王永才等16位自然人购买其持有的HZTQ100%股权；由于LQ展图、LQ祥如、LQ逢源及HZTQ均为持股平台，因此Z新能源开发是本次收购标的核心资产。
三、问题分析
（一）定向增发前长时间停牌，增发定价存在较大的操纵的空间
2015年5月18日，Z公司对外宣布因正在筹划购买本公司控股股东Z集团股份有限公司控制的太阳能电站及相关业务资产之重大事项开始停牌。并且在此期间停牌也一直在持续。2015年11月27日，在公司开始复牌，同时对外发布《浙江Z公司股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》。由此看出Z公司在增发过程中的停牌操控和时机选择长达6个月，将定向增发价格锁定在相对低的价位，目的在于为了让既得利益者用低成本来购买本次增发的新股。事实上，当上市公司增发方案尚不成熟甚至尚未有增发方案并且有意将定向增发的对象设置为控股股东时，并且此时增发股票价格相对较低，那么“重大事项进展中”就会成为上市公司多次申请延续停牌的借口，上市公司就可以从容制订增发方案细节，以便将增发价格锁定在较低的位置，大量减少节约控股股东购买新股的成本，将定向增发产生的大部分收益收归囊中。
根据《上市公司证券发行管理办法》的规定：上市公司非公开发行股票，应当符合发行价格不低于定价基准日前120个交易日公司股票均价的90%。此处的定价基准日一般可以理解为董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日3个时点，目前绝大部分上市公司采用的是董事会决议公告日。
在实际增发的过程中上市公司的董事会决议公告日和股票发行日之间少则隔了两三个月，更有甚者，两者之间相差一年半载。那么在这个时间段内定向增发的股价就容易与定价基准日前120个交易日的股票均价的值有所差距，所以大部分增发的上市公司就会利用该规则把增发定价控制在相对较低的水平，从而控股股东从中获利。在本次发行股份过程中，Z公司的市场参考价就是用定价基准日前120个交易日公司股票交易均价，发行价格不低于市场参考价的90%，即24.57元/股。定价基准日前120个交易日股票交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前120个交易日公司股票交易均价=董事会决议公告日前120个交易日公司股票交易总额/决议公告日前120个交易日公司股票交易总量。由此不难看出，Z公司控股股东的选择定价基准是，选择了较长的时间区间。相对于较短的时间区间而言，120日这个时点的增发定价更低。那么随后控股股东的获益区间也将更大。在整体经济环境不景气的情况下，资本市场、证券市场气候不力的情况下，控股股东低估上市公司的价格，将增发价格拉低到自己可控的范围内。等到市场回暖，证券市场恢复后，股票价格的上升空间极大，那么控股股东就可以通过定向增发来进行完美的利益输送，而普通中小股东自然就没有资格享受公司低价增发所带来的利益增值。
（二）收购的新资产属于控股股东持股的资产
在Z公司2015年11月27日发布的《浙江Z公司股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案修订稿）》中我们得知Z公司本次发行股份购买资产的交易对方包括持有Z新能源开发85.96%股权的Z集团、Z新能源投资、S公司、Treasure Bay、T企业、J投资、H公司等7名企业以及NCH等17位自然人，持有LQXR 100%股权的NCH等47位自然人，持有LQZT100%股权的XZW等45位自然人，持有LQ逢源100%股权的WBC等45位自然人，持有HZTQ 100%股权的WYC等16位自然人。
而Z公司本次收购的交易标的Z新能源开发的实际控制人的就是Z公司的法定代表人NCH。控股股东NCH身兼数职，在许多存在关联关系的企业中持有股份。这次重组的目标公司，NCH持股比例达到100%。存在利益输送行为。目标公司连续2年利润成负数。也就是说，Z公司的这次交易，很有可能就是实际控股人NCH的一次利益输送。貌似让利，实则利益输送，把上市公司当做“提款机”，富了自己，穷了上市公司。将自己手中对上市公司不存在利益的劣质的资产卖给上市公司，将上市公司的资产转移到自己的口袋里。
四、启示与总结
1、从根本上削弱控股股东利益输送的内在动机和外在动机。优化股权结构，形成控制权的相互制衡。增加控股股东的数量，增强对控股股东的权力制衡。避免控股股东“一股独大”的现象，避面控股股东单独决策。加大力度培养机构投资者，并且引进优质的境外机构投资者、中小投资者。利用机构投资者相互制衡，从而优化股权结构。
2、防范控制股东操纵股价，完善上市公司定向增发行为的制度。一般来说上市公司的定价基准日会选择董事会决议公告日，那么距离实际的发行实施日之间还有一段时间，也就是所谓的操纵空间。在这个时间段内就可能会出现“九折滥约束”的现象。所以为提高定向增发折价过程的透明度，避免控股股东操纵价格，利益输送上市公司，建议证监会可以明确与定向增发折价相关的原则、条例和程序。
3、健全中小投资者保护体系。我国发展市场经济的时间段，在保护中小股东利益方面法律体系尚不健全。这便使得股权分置改革后控股股东任有机会钻法律的空子，比如在定向增发过程中进行对上市公司进行利益输送，从而损害中小股东权益。那么，相关部门就应该完善控股股东的赔偿责任制度。当公司控股股东的行为或决议损害了中小股东权益及上市公司的利益时，中小股东对侵权人享有民事索赔权。（作者单位：湘潭大学）
参考文献：
[1] 章卫东.上市公司股权再融资方式选择：配股、公开增发新股、定向增发新股[J].经济评论，2008（6）：71-81.
[2] 徐寿福.上市公司偏好定向增发的外部因素分析[J].上海市经济管理干部学院学报，2011（6）：37-43.