论文部分内容阅读
摘要：管理层利用权力获取超过最优薪酬的超额薪酬或者影响薪酬结构，这些超额薪酬构成了租金。管理层获取租金会产生激怒成本，在管理层均衡租金水平，边际激怒成本等于边际租金。管理层降低激怒成本的重要途径是掩饰，薪酬咨询是掩饰的重要手段。经理权力假说对若干管理层薪酬现象进行了解释。
关键词：激怒 成本 掩饰 薪酬
中图分类号：F272.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2008）06-181-02
最优合同理论提供了管理薪酬的主流视角。但另一方面，管理层也利用经理权力（managerial power）影响管理薪酬，获取超额薪酬或者改变激励结构。笔者努力在标准的经济学框架下分析经理权力对管理薪酬的影响。
一、管理层的租金决策
经理权力理论认为，管理层利用自己的经理权力在确定薪酬合同时为自己牟取超额薪酬，构成管理薪酬中的租金。另一方面，对管理层来说，经理权力带来租金收益的同时也存在成本，管理层需要决策和权衡。
(一)激怒成本
管理层不能不受限制获取租金，管理薪酬如果严重偏离最优合同且被外界识透，可能会引起股东、媒体甚至社会的愤怒，董事会因此可能会限制其薪酬，甚至替换CEO。这种激怒的可能性对管理层来说就是一种成本，它提供了一个租金上限。这种管理层获取租金的代价称为激怒成本（OutrageCosts）。关于激怒成本的经验证据表明，外部批评对高管薪酬有很大影响，美国学者的研究发现管理薪酬被《商业周刊》、《福布斯》、《财富》以及《机构投资者》等杂志1992-1994年作为负面反映的公司，1993-1994年度总薪酬比其它公司经历较小的增长，同时提高了薪酬—绩效敏感性。
对于一个特定企业及特定CEO来说，获取租金面临相应的激怒成本，租金增加激怒成本也增加，而且随着租金的进一步提高，激怒成本以更快的速度增加。激怒成本与租金之间存在递增的函数关系，表示为：F＝F（R），其中F表示激怒成本，R表示租金，满足F′＞0，9″＞0，即获取租金会面临越来越大的激怒成本。根据一阶条件，在管理层最优租金水平，边际租金等于边际激怒成本。
(二)因素分析
1.管理层因素。管理层为获取租金会努力降低激怒成本，降低激怒成本的重要方式是租金掩饰。良好的掩饰能够降低由于获取租金而产生的激怒成本，在均衡水平上提高管理层的租金水平和薪酬总规模。研究认为，薪酬顾问和薪酬调查一定程度上扮演了掩饰租金的角色。Wade、Porac和Pollack（1997）研究表明，管理层使用薪酬顾问和薪酬调查使得管理薪酬合理化，向CEO提供更高基础薪金的公司、拥有较多外部董事的公司更可能使用薪酬调查和薪酬顾问。薪酬顾问使用有利于CEO薪酬的调查数据。比如，Biziack、Lemmon和Naveen（2000）考察了S&P500指数100家公司1997年薪酬委员会报告，96％的公司在决定管理薪酬时使用行业领先集团数据，绝大多数公司采取领先集团数据第50百分位以上水平，这导致了管理薪酬的攀比式增长。Biziack、Lemmon和Naveen（2000）同时调查了1500家公众公司1992-1998年间的薪酬情况，发现薪酬低于平均薪酬水平的CEO即使在管理绩效很差情况下也获得更大的相对和绝对薪酬增长。
2.公司治理因素。一是董事会独立性和效率对管理薪酬中的租金有重要影响。董事会独立性越高，管理层获得租金可能性越小，董事会监督效率越高，租金的边际激怒成本越高。二是所有权结构与控制权和监督机制有关，因此也会影响激怒成本。存在大股东、机构投资者以及在股东行动主义盛行的环境下，激怒成本较高，均衡租金水平因此较低。三是良好的信息披露会使管理薪酬更加透明，更加便于股东与社会监督，从而提高管理层租金的边际激怒成本，管理层因此降低租金水平和总薪酬水平。四是高效的控制权市场理论上可以对管理层的经营绩效和管理薪酬产生一定的激励约束作用。Borokhovich、Brunarski和Parrino（1997）证明，存在反接管条款的CEO得到更多的薪金和股票期权，同时获得黄金降落伞安排的可能也更大。
二、对于管理薪酬若干现象的解释
管理薪酬的许多显著特征很难在最优合同理论框架下解释，我们将利用经理权力理论的观点加以解释。
1.是否应该为管理层设定更高的股价目标。Murphy（2001）研究表明，95％的期权在授予时为平价期权，很少公司使用价外期权。理论上，股东为管理层期权设定更高的执行价格将有助于促使其实现股东价值，因此普遍使用平价期权很难理解。经理权力理论认为，价外期权对股东有利但对管理层不利，相反价内或者平价期权虽然对股东不利，但对管理层有利，平价期权一般不会引起股东的激怒成本，平价期权在最优执行价格(越低越好)与最低激怒成本之间取得平衡。不仅如此，Brenner、Sundaram和Yermack（2000）发现，每年平均有1.3％的管理者获得重置执行价格的机会，大多数降低了执行价格，相当于无偿将股东财富支付给管理层，而S&P500指数在该考察期内上升了50个百分点。经理权力理论认为，对管理层来说降低执行价格比授予新的期权计划更加隐蔽，因此是管理层有效使用了掩饰的作用。
2.基于管理绩效还是基于管理层以外的因素支付报酬。按照最优合同理论，管理薪酬应基于管理层绩效支付薪酬，应该过滤市场和行业因素(相对业绩)，但实践中几乎所有公司管理薪酬都基于股票绝对价格。根据nrye、Bebchuk、Fried和Walker(2002)对美国250家公众公司样本的研究，绝大多数的管理层获得基于股票绝对价格的薪酬。经理权力理论认为，过滤行业和市场因素以及指数化期权对管理层严重不利，一方面减少管理薪酬或提高激励强度，因此降低管理薪酬；另一方面指数化在同样的薪酬规模下提供了更大的激励，增加了其懈怠的成本。此外，执行价格指数化(或附带条件)提供了经理在同行业中的相对绩效排序，这对大多数经理来说意味着巨大的压力。
3.管理层是否可以解除管理激励。风险规避型代理人出于自身利益，通常在股票期权到期前对风险暴露进行套期保值，使原有激励结构发生变化。然而，Bettis、Coles和Lemmon（2000）研究认为，企业极少采取措施限制管理层解除股票期权和限制性股票产生的激励，管理层到期前就执行了大多数期权。Carpenter（1998）调查发现，在40家大型公司授予管理层的10年期期权中，平均执行期限为5.8年，即使没有出售也进行了套期保值，因此降低了激励。经理权力理论认为，管理薪酬设计者想取悦管理层，以牺牲股东利益为代价而不管对激励强度的影响。
三、结论与评价
笔者认为，管理薪酬包括要素价格、代理成本和租金三个部分，各部分都有自己的因变量和变化规律。基于此，本文的结论和评价包括两个方面：
1.管理薪酬不同构成因素有不同的规律，最优合同理论对管理薪酬中的要素价格和代理成本提供了有价值的观点，然而经理权力理论对管理薪酬中的租金提供了补充理论。在不同时期，不同国家以及不同的行业和企业这些组成部分及其相对重要程度需要在研究中具体考察。
2.最优合同理论与经理权力理论提供的经验研究数据并不是否定对方的充分必要条件。经验研究发现，上世纪末管理薪酬持续增加、董事会独立性增强、外部聘请CEO比重增加，事实上这些趋势并不冲突。研究表明，管理作为一种关键生产要素的价值在提高，代理成本随着各国管制放松和金融自由化伴随的投资机会集和产品集扩展也在增加，即使管理租金由于董事会独立性及外部CEO聘请增加而降低，管理薪酬总量也可能增加。
参考文献：
1.BizjaCk，John M.，Michael L.Lemmon and Lalitha Naveen．2000．“HastheUse of Peer Groups Conthbuted to Higher Levels of Executive Compensation?”Working Paper，PonlandStateUniversity．
2.J．Carr Bettis，Jeffrey L.Co1es，and Michael L.Lemmon，Corporate Policies ReStricting Trading by lnsiders，57 J Fin Econ191，2000
3.John E．Core，RobenW．Ho1thausen，andDaVidE.Larcker，1999，CoIyorate Govem-ance，ChiefExecutiVe Compensation，andFirlnPerformance，51 J Fin Econ 371，372—73.
4.Lucian Arye BebchukandJesse M．Fried，2003，ExecutiveCompensationasan AgenCy Problem，Joumal of EconomiC PerspeCtives，Vo1ume 17，Number3，71—92，
5.SandraRenfroCallaghan，P．JaneSaly，andChandraSubramanialTl，TheTiming of option Repricing，working paper，2000，
（作者单位：中国人民银行研究生部 北京 100800）
（责编：吕尚）
关键词：激怒 成本 掩饰 薪酬
中图分类号：F272.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2008）06-181-02
最优合同理论提供了管理薪酬的主流视角。但另一方面，管理层也利用经理权力（managerial power）影响管理薪酬，获取超额薪酬或者改变激励结构。笔者努力在标准的经济学框架下分析经理权力对管理薪酬的影响。
一、管理层的租金决策
经理权力理论认为，管理层利用自己的经理权力在确定薪酬合同时为自己牟取超额薪酬，构成管理薪酬中的租金。另一方面，对管理层来说，经理权力带来租金收益的同时也存在成本，管理层需要决策和权衡。
(一)激怒成本
管理层不能不受限制获取租金，管理薪酬如果严重偏离最优合同且被外界识透，可能会引起股东、媒体甚至社会的愤怒，董事会因此可能会限制其薪酬，甚至替换CEO。这种激怒的可能性对管理层来说就是一种成本，它提供了一个租金上限。这种管理层获取租金的代价称为激怒成本（OutrageCosts）。关于激怒成本的经验证据表明，外部批评对高管薪酬有很大影响，美国学者的研究发现管理薪酬被《商业周刊》、《福布斯》、《财富》以及《机构投资者》等杂志1992-1994年作为负面反映的公司，1993-1994年度总薪酬比其它公司经历较小的增长，同时提高了薪酬—绩效敏感性。
对于一个特定企业及特定CEO来说，获取租金面临相应的激怒成本，租金增加激怒成本也增加，而且随着租金的进一步提高，激怒成本以更快的速度增加。激怒成本与租金之间存在递增的函数关系，表示为：F＝F（R），其中F表示激怒成本，R表示租金，满足F′＞0，9″＞0，即获取租金会面临越来越大的激怒成本。根据一阶条件，在管理层最优租金水平，边际租金等于边际激怒成本。
(二)因素分析
1.管理层因素。管理层为获取租金会努力降低激怒成本，降低激怒成本的重要方式是租金掩饰。良好的掩饰能够降低由于获取租金而产生的激怒成本，在均衡水平上提高管理层的租金水平和薪酬总规模。研究认为，薪酬顾问和薪酬调查一定程度上扮演了掩饰租金的角色。Wade、Porac和Pollack（1997）研究表明，管理层使用薪酬顾问和薪酬调查使得管理薪酬合理化，向CEO提供更高基础薪金的公司、拥有较多外部董事的公司更可能使用薪酬调查和薪酬顾问。薪酬顾问使用有利于CEO薪酬的调查数据。比如，Biziack、Lemmon和Naveen（2000）考察了S&P500指数100家公司1997年薪酬委员会报告，96％的公司在决定管理薪酬时使用行业领先集团数据，绝大多数公司采取领先集团数据第50百分位以上水平，这导致了管理薪酬的攀比式增长。Biziack、Lemmon和Naveen（2000）同时调查了1500家公众公司1992-1998年间的薪酬情况，发现薪酬低于平均薪酬水平的CEO即使在管理绩效很差情况下也获得更大的相对和绝对薪酬增长。
2.公司治理因素。一是董事会独立性和效率对管理薪酬中的租金有重要影响。董事会独立性越高，管理层获得租金可能性越小，董事会监督效率越高，租金的边际激怒成本越高。二是所有权结构与控制权和监督机制有关，因此也会影响激怒成本。存在大股东、机构投资者以及在股东行动主义盛行的环境下，激怒成本较高，均衡租金水平因此较低。三是良好的信息披露会使管理薪酬更加透明，更加便于股东与社会监督，从而提高管理层租金的边际激怒成本，管理层因此降低租金水平和总薪酬水平。四是高效的控制权市场理论上可以对管理层的经营绩效和管理薪酬产生一定的激励约束作用。Borokhovich、Brunarski和Parrino（1997）证明，存在反接管条款的CEO得到更多的薪金和股票期权，同时获得黄金降落伞安排的可能也更大。
二、对于管理薪酬若干现象的解释
管理薪酬的许多显著特征很难在最优合同理论框架下解释，我们将利用经理权力理论的观点加以解释。
1.是否应该为管理层设定更高的股价目标。Murphy（2001）研究表明，95％的期权在授予时为平价期权，很少公司使用价外期权。理论上，股东为管理层期权设定更高的执行价格将有助于促使其实现股东价值，因此普遍使用平价期权很难理解。经理权力理论认为，价外期权对股东有利但对管理层不利，相反价内或者平价期权虽然对股东不利，但对管理层有利，平价期权一般不会引起股东的激怒成本，平价期权在最优执行价格(越低越好)与最低激怒成本之间取得平衡。不仅如此，Brenner、Sundaram和Yermack（2000）发现，每年平均有1.3％的管理者获得重置执行价格的机会，大多数降低了执行价格，相当于无偿将股东财富支付给管理层，而S&P500指数在该考察期内上升了50个百分点。经理权力理论认为，对管理层来说降低执行价格比授予新的期权计划更加隐蔽，因此是管理层有效使用了掩饰的作用。
2.基于管理绩效还是基于管理层以外的因素支付报酬。按照最优合同理论，管理薪酬应基于管理层绩效支付薪酬，应该过滤市场和行业因素(相对业绩)，但实践中几乎所有公司管理薪酬都基于股票绝对价格。根据nrye、Bebchuk、Fried和Walker(2002)对美国250家公众公司样本的研究，绝大多数的管理层获得基于股票绝对价格的薪酬。经理权力理论认为，过滤行业和市场因素以及指数化期权对管理层严重不利，一方面减少管理薪酬或提高激励强度，因此降低管理薪酬；另一方面指数化在同样的薪酬规模下提供了更大的激励，增加了其懈怠的成本。此外，执行价格指数化(或附带条件)提供了经理在同行业中的相对绩效排序，这对大多数经理来说意味着巨大的压力。
3.管理层是否可以解除管理激励。风险规避型代理人出于自身利益，通常在股票期权到期前对风险暴露进行套期保值，使原有激励结构发生变化。然而，Bettis、Coles和Lemmon（2000）研究认为，企业极少采取措施限制管理层解除股票期权和限制性股票产生的激励，管理层到期前就执行了大多数期权。Carpenter（1998）调查发现，在40家大型公司授予管理层的10年期期权中，平均执行期限为5.8年，即使没有出售也进行了套期保值，因此降低了激励。经理权力理论认为，管理薪酬设计者想取悦管理层，以牺牲股东利益为代价而不管对激励强度的影响。
三、结论与评价
笔者认为，管理薪酬包括要素价格、代理成本和租金三个部分，各部分都有自己的因变量和变化规律。基于此，本文的结论和评价包括两个方面：
1.管理薪酬不同构成因素有不同的规律，最优合同理论对管理薪酬中的要素价格和代理成本提供了有价值的观点，然而经理权力理论对管理薪酬中的租金提供了补充理论。在不同时期，不同国家以及不同的行业和企业这些组成部分及其相对重要程度需要在研究中具体考察。
2.最优合同理论与经理权力理论提供的经验研究数据并不是否定对方的充分必要条件。经验研究发现，上世纪末管理薪酬持续增加、董事会独立性增强、外部聘请CEO比重增加，事实上这些趋势并不冲突。研究表明，管理作为一种关键生产要素的价值在提高，代理成本随着各国管制放松和金融自由化伴随的投资机会集和产品集扩展也在增加，即使管理租金由于董事会独立性及外部CEO聘请增加而降低，管理薪酬总量也可能增加。
参考文献：
1.BizjaCk，John M.，Michael L.Lemmon and Lalitha Naveen．2000．“HastheUse of Peer Groups Conthbuted to Higher Levels of Executive Compensation?”Working Paper，PonlandStateUniversity．
2.J．Carr Bettis，Jeffrey L.Co1es，and Michael L.Lemmon，Corporate Policies ReStricting Trading by lnsiders，57 J Fin Econ191，2000
3.John E．Core，RobenW．Ho1thausen，andDaVidE.Larcker，1999，CoIyorate Govem-ance，ChiefExecutiVe Compensation，andFirlnPerformance，51 J Fin Econ 371，372—73.
4.Lucian Arye BebchukandJesse M．Fried，2003，ExecutiveCompensationasan AgenCy Problem，Joumal of EconomiC PerspeCtives，Vo1ume 17，Number3，71—92，
5.SandraRenfroCallaghan，P．JaneSaly，andChandraSubramanialTl，TheTiming of option Repricing，working paper，2000，
（作者单位：中国人民银行研究生部 北京 100800）
（责编：吕尚）