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美国政府接管房贷两巨头为不得已之下策；中国不存在房地产金融风险向其他金融组织大规模蔓延的迹象
9月7日，美国财政部终于出手，房贷两巨头房利美和房地美（Fannie Mae及Freddie Mac，下称“两房”）被接管已成定局。
这项自上世纪30年代“大萧条”以来规模最大的政府救助行动，耗资很可能高达2000亿美元，极为引人瞩目（参见本期相关报道“急救‘两房’”）。于中国而言，其政策含义是多重的。作为数千亿美元“两房”债券的持有人，权益得到保障令人欣慰；作为日益开放的经济体，中国经济与美国金融市场及整体经济走势息息相关，将会相应调整内外政策。此外，美国政府救“房”之举还在部分中国业界人士心中激起涟漪：取“他山之石”，刚遇上麻烦的中国房地产市场是否也应救一救，又该如何救呢？
于是，准确解读和评价美国政府此番救“房”之举便格外重要。应当承认，此次美国政府救“房”，获得了多方观察家的广泛认可。这是因为“两房”虽非国有公司，却也是美国政府以政府信用隐性担保的房贷金融机构，占据了美国房地产金融市场的半壁江山，地位举足轻重。“两房”之安危，关系到美国国内和全球金融稳定，如不加救助、任其沉沦，必将引发一次深度和广度都远超亚洲金融风暴的大危机。
从“两房”的资产负债情况看，其持有或担保约5万亿美元住房抵押贷款，占全美国12万亿美元抵押贷款的42％；其发行债券中，超过3万亿美元为美国金融机构持有，1.5万多亿美元由外国机构、主要是各国央行持有。可以设想，如“两房”倾覆，将形成极其剧烈的金融风险传染效应，不仅美国国内金融体系将出现系统性损失，境外投资者同样面临巨额损失，并可能因此影响国际资本流动，美元疲软和货币危机亦将为期不远。美国金融市场和美元一旦出现如此严重的危机，其破坏性是任何区域性金融动荡无法比拟的。
此次出手救助，对美国身处困境的房贷市场会形成些许纾解。据专家分析，房贷利息可能因之微小下调，这对于缓解房地产下滑的痛苦不无裨益。但是，正如美国财政部多次公开明确阐释的那样，美国财政部如此操作，系宏观经济政策而非结构性措施。没有迹象表明，政府存有提振房地产市场的政策意图。房地产市场波动是有周期性的，在美国，由于多年来金融杠杆非理性放大，令风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点。当前，政府着手对“两房”施救，下一步可能还要购买房贷证券，均属于不得已情境下的宏观手段，成本也是极为高昂的。
据此可知，美国此次救“房”，与部分业界人士期待的中国式救“房”殊无相通之处。当前中国金融形势尚称稳定，且并不存在房地产金融风险向其他金融组织大规模蔓延的迹象。个人住房金融资产占比偏低，加上有限的房地产商借贷资金，纵有坏账，亦远不足以构成对金融体系的系统性冲击。
进一步说，中国居民户贷款的安全性呈现结构性特征，更表明了事前加强风控远胜事后施“救”。目前，中国的房地产抵押贷款主要集中于东部沿海大中城市，其中，相当部分具有住房消费的有效需求性质，以中国人量入为出的消费习惯，需求型房贷正是宏观意义上的稳定因素。倘资金价格过低，房价上升过快，则投资需求可能挤出有效需求，使房产沦落为纯粹的资产投机工具，又因投资需求者更倾向于使用杠杆工具（当然，中国的杠杆工具还十分有限），风险放大后果堪忧。因此，以恰当的宏观政策遏制投机便极其必要。
美国财政部拯救“两房”的技术出发点，关注的是整個金融市场的流动性。同样，中国宏观调控当局也应着眼于此。我们观察到，截至2008年6月末，金融机构居民户人民币存款余额为19.8万亿元，同比增长14.6％，增幅比上年同期高5.1个百分点，比年初增加2.2万亿元，同比多增1.4万亿元，其中，定期存款同比多增1.5万亿元。众所周知，存款是金融体系的流动性根源，而贷款特别是中长期贷款相对不流动。以上数据意味着，在2008年上半年内，居民向金融机构提供的流动性（存款）高达2.2万亿元，远远高于居民从银行体系获得的4602亿元贷款。纵以流动性论，中央政府和中央银行也还不存在救“房”注资或变相注资的必要性和可能性。
当前，美国的金融危机仍在深化。政府在危机引致崩溃风险的前夕被迫施救 “两房”，虽经过了国会认可的法定程序，但并不是什么灵丹妙药，只是缓解症状的短效药，且其疗效也有待观察。而救助本身意味着巨大的代价，包括纳税人付出的有形代价，也包括道德风险、逆向选择的无形代价；代价还讲述着教训，包括金融风险聚集的宏观政策教训，也包括“两房”这种政府隐性担保房贷机构存在的制度安排教训。所有这些教训，才是我们在观察彼岸救“房”之举时需要悉心领会的。■
（本文刊于9月15日出版的2008年第19期《财经》杂志）
9月7日，美国财政部终于出手，房贷两巨头房利美和房地美（Fannie Mae及Freddie Mac，下称“两房”）被接管已成定局。
这项自上世纪30年代“大萧条”以来规模最大的政府救助行动，耗资很可能高达2000亿美元，极为引人瞩目（参见本期相关报道“急救‘两房’”）。于中国而言，其政策含义是多重的。作为数千亿美元“两房”债券的持有人，权益得到保障令人欣慰；作为日益开放的经济体，中国经济与美国金融市场及整体经济走势息息相关，将会相应调整内外政策。此外，美国政府救“房”之举还在部分中国业界人士心中激起涟漪：取“他山之石”，刚遇上麻烦的中国房地产市场是否也应救一救，又该如何救呢？
于是，准确解读和评价美国政府此番救“房”之举便格外重要。应当承认，此次美国政府救“房”，获得了多方观察家的广泛认可。这是因为“两房”虽非国有公司，却也是美国政府以政府信用隐性担保的房贷金融机构，占据了美国房地产金融市场的半壁江山，地位举足轻重。“两房”之安危，关系到美国国内和全球金融稳定，如不加救助、任其沉沦，必将引发一次深度和广度都远超亚洲金融风暴的大危机。
从“两房”的资产负债情况看，其持有或担保约5万亿美元住房抵押贷款，占全美国12万亿美元抵押贷款的42％；其发行债券中，超过3万亿美元为美国金融机构持有，1.5万多亿美元由外国机构、主要是各国央行持有。可以设想，如“两房”倾覆，将形成极其剧烈的金融风险传染效应，不仅美国国内金融体系将出现系统性损失，境外投资者同样面临巨额损失，并可能因此影响国际资本流动，美元疲软和货币危机亦将为期不远。美国金融市场和美元一旦出现如此严重的危机，其破坏性是任何区域性金融动荡无法比拟的。
此次出手救助，对美国身处困境的房贷市场会形成些许纾解。据专家分析，房贷利息可能因之微小下调，这对于缓解房地产下滑的痛苦不无裨益。但是，正如美国财政部多次公开明确阐释的那样，美国财政部如此操作，系宏观经济政策而非结构性措施。没有迹象表明，政府存有提振房地产市场的政策意图。房地产市场波动是有周期性的，在美国，由于多年来金融杠杆非理性放大，令风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点。当前，政府着手对“两房”施救，下一步可能还要购买房贷证券，均属于不得已情境下的宏观手段，成本也是极为高昂的。
据此可知，美国此次救“房”，与部分业界人士期待的中国式救“房”殊无相通之处。当前中国金融形势尚称稳定，且并不存在房地产金融风险向其他金融组织大规模蔓延的迹象。个人住房金融资产占比偏低，加上有限的房地产商借贷资金，纵有坏账，亦远不足以构成对金融体系的系统性冲击。
进一步说，中国居民户贷款的安全性呈现结构性特征，更表明了事前加强风控远胜事后施“救”。目前，中国的房地产抵押贷款主要集中于东部沿海大中城市，其中，相当部分具有住房消费的有效需求性质，以中国人量入为出的消费习惯，需求型房贷正是宏观意义上的稳定因素。倘资金价格过低，房价上升过快，则投资需求可能挤出有效需求，使房产沦落为纯粹的资产投机工具，又因投资需求者更倾向于使用杠杆工具（当然，中国的杠杆工具还十分有限），风险放大后果堪忧。因此，以恰当的宏观政策遏制投机便极其必要。
美国财政部拯救“两房”的技术出发点，关注的是整個金融市场的流动性。同样，中国宏观调控当局也应着眼于此。我们观察到，截至2008年6月末，金融机构居民户人民币存款余额为19.8万亿元，同比增长14.6％，增幅比上年同期高5.1个百分点，比年初增加2.2万亿元，同比多增1.4万亿元，其中，定期存款同比多增1.5万亿元。众所周知，存款是金融体系的流动性根源，而贷款特别是中长期贷款相对不流动。以上数据意味着，在2008年上半年内，居民向金融机构提供的流动性（存款）高达2.2万亿元，远远高于居民从银行体系获得的4602亿元贷款。纵以流动性论，中央政府和中央银行也还不存在救“房”注资或变相注资的必要性和可能性。
当前，美国的金融危机仍在深化。政府在危机引致崩溃风险的前夕被迫施救 “两房”，虽经过了国会认可的法定程序，但并不是什么灵丹妙药，只是缓解症状的短效药，且其疗效也有待观察。而救助本身意味着巨大的代价，包括纳税人付出的有形代价，也包括道德风险、逆向选择的无形代价；代价还讲述着教训，包括金融风险聚集的宏观政策教训，也包括“两房”这种政府隐性担保房贷机构存在的制度安排教训。所有这些教训，才是我们在观察彼岸救“房”之举时需要悉心领会的。■
（本文刊于9月15日出版的2008年第19期《财经》杂志）