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摘 要：相比于我国企业强烈的股权融资偏好，美国等发达国家的债务融资规模远超股权融资。由于债券融资有其自身的比较优势，越来越受到国内优质企业的青睐，而2014年11月阿里巴巴融资又有着其不同于一般债券融资的特点。本文以阿里巴巴为案例，以将主要从债券融资的财务灵活性入手分析其对公司财务状况的影响，并结合择时理论研究公司发债时机选择上的重要影响因素等方面进行研究，以能给其他打算到海外发债的企业提供经验借鉴。
关键词： 债券融资；海外；财务灵活性；择时理论论
中图分类号：F832.51 文献标识码：A文章编号：1003-9031（2015）06-0047-06
一、引言
海外发行债券是指一国的借款者（包括政府、企业、银行和非银行金融机构等）在另一国国内的资本市场所发行的约定到期还本付息的有价证券。其中，以债券发行地的货币为计价货币的债券称为外国债券；同时在多个国家债券市场发行的以非发行地货币为计价货币的债券称为欧洲债券。发展债券融资对于我国来说，是顺应了国际金融市场一体化、资本流动国际化以及资本市场融资债券化的新趋势，同时也拓展了我国企业融资途径的新渠道。发行国际债券的好处是，借款期限长，筹资数额大，而且发行债券的期限和利率结构灵活（由借款企业自主决定），筹集资金的运用比较自由，但也有着发行环境和发行程序复杂，信息披露严格，汇率风险高等缺点。我国最早的一笔国际债券融资要追溯到1982年，当时中国国际信托投资公司在日本发行了一笔100亿日元私募国际债券，自此，国际债券融资开始登上中国资本市场舞台，并且在中国外资利用中所占的比重也越来越大。目前，由于我国互联网企业规模不断扩大，跨领域整合增长迅速，并购资金需求量大，而国内融资比较困难，越来越多的优质互联网企业探索走出去到海外资本市场融资。阿里巴巴便是其中优秀代表，尤其在融资方面，是互联网企业中充分运用海外资本市场帮助自己迅速发展的佼佼者。
二、文献综述
美国著名经济学家Modigliani和Miller（1958）最早提出了奠定企业融资结构问题研究的MM定理，其认为，企业不同融资方式选择以及其带来的资本结构的改变并不会影响企业的价值，即企业不存在最优的资本结构[1]。20世纪60年代，Baxter（1967）将负债的破产成本问题引入融资结构理论[2]，经过后人拓展发展成了由避税收益和破产成本的均衡来决定最优资本结构的权衡理论。Jensen和Meckling（1976）认为企业是由各种利益主体通过契约关系组成的集合体，彼此之间由于信息不对称、契约不完备等问题的存在导致相互的利益冲突，进而会产生委托代理成本[3]。委托代理理论研究事后信息不对称问题，也即道德风险问题。而事前信息不对称将导致逆向选择问题。Myers和Majluf（1984）认为债券向市场传递一种积极信号，而发行新股被看作是一种不利的信号传递，进而造成企业股票价格的下跌[4]。Myers（1984）进而提出了优序融资理论，其核心思想是企业优先进行内部融资，然后是外部融资中的债务融资，最后才是股权融资[5]。
债券的发行还需要考虑其对公司财务灵活性的影响。财务灵活性是指公司有效应对现金流和投资机会突然变化的能力[6]。根据Gamba和Triantis（2008）的定义，财务灵活性是指公司获得融资渠道以及改变融资结构的能力[7]。因此，获得公开资本市场再融资准入资格本身就是提升公司财务灵活性的一种表现。Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）也指出，外部融资便利与否会影响公司的投资行为[8]。Mura（2007） 研究显示，财务灵活性较好的公司有更多的资本性支出[9]。因此，保持公司财务的灵活性能帮助企业避免资金急需时外部融资的“敲竹杠”行为，并及时抓住有价值的投资机会。
债券的发行时期选择需要综合考虑诸多因素。Graham和Harvey（2001）的一项对标准普尔500指数公司高层管理人员的调查研究显示，超过三分之二的总经理或者财务经理承认市场时机是融资决策的一个主要考虑因素[10]。Marsh （1982）发现英国公司选择债券和股票进行融资时很大程度上受到市场条件和证券历史价格的影响[11]。周必磊（2010）认为公司融资决策的重要驱动因素之一是，目前资本市场综合环境因素是否处于一个对企业有利的时机[12]。
三、案例介绍
阿里巴巴于美国时间2014年11月20日正式发售80亿美元高级无抵押信用债券，此时仅距其9月纽交所IPO过去两个月，此次融资打破了中国银行65亿美元债券的纪录，成为中国企业海外发债规模之最，同时也是世界第3大规模债券融资。阿里巴巴此次共发行了6种不同期限，共计80亿美元的债券（见表1）。
由表1可知，此次债券融资中，规模最大的3期（5年期、7年期、10年期）债券融资总额为60亿美元， 占总融资额的75%。另外3期包括中短期3年和最长期20年总共占25%。由于浮动利率风险性较高，尤其在预期未来利率将上涨的情况下，会增加融资企业融资成本。所以此次债券中浮动利率债券仅有3亿，占总融资额3.75%。
债券利率的制定一般要参考发行国当地的国债利率，在此基础上再根据企业自身条件适当加成。表2反映了此次债券各期限票面利率与同期限国债利率的比较（见表2）。
在此之前，腾讯于2014年4月发行了25亿美元包括3年期和5年期的固定利率债券，百度也于2014年7月发行10亿美元5年期债券。由于BAT（百度、阿里和腾讯）是我国互联网规模最大盈利最好的三大巨头，均在海外上市且都经常在海外融资，我们将这3家企业作为对比样本进行对比分析（见表3）。
值得注意的是，阿里巴巴在发债的两个月之前的2014年9月19日才刚刚在纽交所上市，共募集资金250亿美元，成为全球最大IPO项目。根据阿里巴巴在SEC公布的招股计划书，在此次IPO中，共有320106100股ADS（阿里巴巴1股ADS相当有1股普通股）提供给投资者，其中，阿里巴巴集团只提供123076931股。此外，阿里巴巴的IPO承销商还拥有购买额外48015900股美国存托股票（ADS）的选择权，这48015900股股票中，阿里巴巴集团新发行了2614万股，其余股票则来自雅虎、马云、蔡崇信等原股东。由于承销商行使了超额认购权，由阿里巴巴集团提供的股票共计149216931股，按挂牌价68美元计算，归属于阿里巴巴集团的融资金额共计101.5亿美元。如此大额融资后还要继续发债，值得我们思考阿里巴巴的用意所在。 四、案例分析
（一）债券融资的财务灵活性分析
一般研究将债券融资看作是“硬债务”，主要是从其与银行贷款相比，债务再谈判难度较大（几乎不可能），如果到期企业无法履行支付承诺，将会进入破产程序或者产生控制权转移。而银行贷款由于牵涉的债权人少，契约调整和修改的再谈判难度低，使得贷款融资具有“软债务”的性质，但相对应也会产生银行通过再谈判继续提供资金相诱惑或者停止资金供给、提前收回贷款相威胁榨取企业租金，即“敲竹杠”问题，这会增加公司的融资成本。所以，公司的融资决策是在综合权衡风险与成本的基础上做出的。其实，债券融资除了具有到期日固定，按期支付利息的硬约束外，同样具有优于银行贷款的软约束或者灵活性，包括融资使用方向，对再融资的约束，利率、期限、规模的自我掌控以及保持财务灵活性等比较优势。
1.债券契约不完备导致融资使用方向的相对自由
债务融资的委托代理理论认为，企业内部的股东和经营者因与外部债权人存在债务债权关系，从而形成一种以契约为纽带的委托代理关系。史密斯和华纳（Smith and Warner，1979）认为，由于内外部之间存在利益冲突会导致资产替代、投资不足、股利操作、债权侵蚀等有损于外部债权人的行为发生[13]。理性的债权人会在签订契约时附加一些限制性条款，以降低对自身利益的损害，但契约总是不完备的。正如Grossman和Hart（1986）所指出的，由于人的有限理性、外在环境的复杂性、信息的不对称和不完全性，契约当事人无法洞察一切，这就造成不完全性的契约[14]。而且对于资金这种特殊资本，一旦进入企业，将很难将自有资金和借贷资金区分开来，导致对企业资金运用方向的监控困难。又因债券人比较分散很难实施监督，故债券筹集资金的使用上更加方便。
阿里巴巴此次发行债券的章程中，对于未来此次80亿美元融资的使用方向将主要用于偿还银团贷款和日常使用，但如果遇到某些外界形势的变化，也不排除将其用在其他方面。所以，债券融资的使用方向上并不像银行贷款限制的那么严格，有一定的自由性。
2.债券的“搭便车”和“监督不经济”现象导致监督弱动力
内部股东和管理层对企业价值和投资项目拥有更充足更准确的信息，因此可以对其预期收益情况做出合理判断，而外部投资者缺乏此类信息，两者之间存在严重的信息不对称。银行作为主要的外部债权人以其自身独特的金融服务体系以及与公司长期的业务往来使得其更有条件知掌握贷款企业的内部信息，具有信息生产的规模优势，以及监控企业的成本优势。而债券的资金提供者非常分散，获取企业内部信息的能力弱，对企业没有制约能力。对个别债权人来说，其监督的成本太高，与其收益不相匹配，自然导致“搭便车”和“监督不经济”现象，而不愿自己付费监督。Nakamnra（1973）的研究也指出，由于银行贷款的债权人一般较单一，企业的贷款对于银行等中介机构来说，平均违约风险较高[15]。这促使银行等中介机构有强烈的对贷款企业进行监督和激励的动机，而债券融资会有众多债权人，存在严重“搭便车”现象，从而降低监督的动力。
银行贷款的使用一般要受到银行的监督，用于特定的约定使用项目，而且银行还会要求保持一定的资产负债率、流动比率等。2013年阿里巴巴获得80亿美元银团贷款的条款包括总杠杆比率最高为3倍和利息保障倍数最低为4倍。其中，境内贷款规模也限制在约95亿元人民币。而债券因只是按约定的利息定期支付，又因债券人比较分散很难实施监督，故阿里巴巴如果未来有扩张计划，其再融资方面的自由度会大得多。
3.债券期限、利率和结构的自我掌控
银行贷款的利率较高，并且定价权主要掌握在债权人手中，企业的话语权很弱。银行一般不愿提供长期贷款或者资金成本太高，企业无法获得稳定的资金支持，而债券正好弥补了银行贷款的缺点，借款期限长，利率和结构根据企业自身情况合理安排，定价权充分掌握在借款人手中。
2013年阿里巴巴获得的这笔80亿美元银团贷款包括25亿美元3年期定期贷款、15亿美元3年期循环信贷和40亿美元5年期定期贷款。3年期贷款利率较伦敦银行间拆放款利率（LIBOR）加码225个基点；5年期贷款利率为LIBOR加码275个基点。按照2014年7月17日协议签署时的伦敦银行间同业拆借的年利率，3年期和5年期贷款的融资成本分别为2.93%和3.43%。而此次债券融资5年、7年、10年期发行额最高总计达60亿美元，显著延长了债务的期限，而相对应的利率分别为2.5%、3.125%、3.6%，显著降低公司融资成本和财务压力。
4.债券融资替代银行贷款增强公司财务灵活性
财务灵活性是指企业在应对意料之外的现金流变动或者投资机会时，能以及时、低成本的方式获取资金的能力。Graham and Harvey（2001）发现财务灵活性是企业制定资本结构决策最主要的考虑因素[16]。Hoshi，Kashyap and Scharfstein（1991）也指出，外部融资便利与否会影响公司的投资行为[17]。好的公司理财能力，应适应公司在时间和数量上对经营资金的需求，能配合公司的扩张或收缩战略，甚至也包括能容忍公司在发展变化中遇到的挫折或造成的损失。这就需要将公司的负债能力适当保留以待特定的紧急情况下使用，如果用足借债能力就会失去这种灵活性，当公司陷入困境时就无法获得援助资金。仅从公司的负债率上并不能看出企业负债的内部结构，企业的短期负债与长期负债应与企业发展战略相配合，适应公司发展的需要，增强增产负债的结构匹配度。由于债券的发行较之银行贷款的审核和放宽要快速的多，阿里巴巴此次发行债券替换银行贷款可以增强企业未来资金紧急需求时的快速再融资能力，增加了财务的灵活性。鉴于阿里巴巴未来仍将继续大规模并购扩张，其资金需求量仍会很大。由于并购进来的企业需要时间进行产业整合，以发挥其之间的协同效应，所以短期内不能够很快带来高额回报，需要长期资金的支持，所以阿里巴巴有理由将较短期的银行贷款转换为更长期的债券，以增加资产与负债的匹配度。同时，阿里巴巴近年海外并购步伐加快，2013年和2014年海外投资和并购的数量超过其之前所有年份之和（见图1），并且据阿里巴巴董事会主席马云上市时的说法，未来阿里将继续加大对海外的投入，所以其对美元的需求会大幅增加，而阿里巴巴目前90%的营收来自国内，发行美元债券可以增加阿里现金池的多样性，同时也可以避免汇兑风险。 （二）债券发行的择时性分析
择时理论，一般是指权益市场融资具有的择时效应，1996年Stein首次提出市场择时假说（market timing hypothesis），即当股票市场的的投资者非理性投资导致公司股价被过分高估时，理性的公司管理者会利用投资者的过度热情增发更多的股票；反之，当管理层认为股票价格不能真实反映公司价值被过分低估时，可能会回购股票[18]。股权融资市场择时相关研究已有很多，如Hovakimian，Opler and Titman（2001）发现公司乐于在其股票价格上升之后发行股票[19]。Baker和Wurgle （2002）认为财务杠杆的变化是过去市场择时行为的累积结果[20]。Graham and Harvey（2001）通过对公司财务总监的问券调查发现，择时行为在企业决策中很普遍[21]。笔者认为，不仅股权融资具有择时效应，债券融资同样具有择时效应。
1.资本成本择时
资本成本是公司筹措和使用资本所要付出的代价，是公司融资方式选择时考虑的最关键因素之一。但资本成本并不是一成不变的，随着外部融资环境和自身的财务状况、盈利水平有所变动，需要在融资前对不同时点上融资成本进行比较分析，选择融资成本最低点时进行融资，能获得低成本融资优势。债券融资成本需综合考虑的因素主要包括市场利率风险、公司偿债风险、债券流动性风险，因信息不对称问题带来的融资约束，以及融资的规模效应等。相比较腾讯2014年4月份、百度2014年7月份的债券融资，阿里巴巴借着刚刚上市的东风及其本身良好的盈利能力、偿债能力以及美国国债的低利率水平，使得其融资的成本明显低于腾讯和百度，以5年期债券对比为例（见表3）。
2.市场情绪择时
市场情绪主要包括两方面：一是投资者对于目前债券市场的热情程度。当经济疲软，货币宽松，股市风险大、收益率低以及无风险利率（国债利率）处于低位时，资金会涌入债券市场，以期回避高风险以及获得合理的较高回报，导致债券市场的火热。美国金融危机以来长期的货币宽松政策导致市场利率极低，债券市场热度较高，此时发债，必然可以以较低的利率顺利的发行债券。二是投资者对被投资公司的认可程度。2014年9月18日，阿里巴巴正式登陆纽交所上市，融资规模达250亿美元，打破了中国农业银行在2010年创下的221亿美元的全球最大IPO纪录。阿里巴巴市值已经接近于百度与腾讯之和，超越Facebook成为仅次于google的全球第二大互联网公司。由于认购火爆，承销商行使了超额认购权，额外增售了4800万股，即使如此，阿里巴巴股票当天依然大涨38%，可以看出市场对于阿里巴巴本身的盈利能力十分认可。借着上市的火热余温发行此次债券，其80亿美元债券获得了超过570亿美元的认购订单，认购比率达7倍以上，进而调低了其预定票面利率，依然全部售罄。
3.收益趋势变动择时
收益趋势变动择时是指，在市场利率较低时或者在即将上升时发债，可以取得低融资成本优势。债券融资相比于银行贷款的优势还在于，债券一般是固定利率，银行贷款多是浮动利率，债券可以帮企业锁定低融资成本，在市场利率的上涨时反而会给发债企业带来额外的超额收益。公司债券利率制定一般是在国债利率基础上加点，也就意味着在国债利率较低时发债可以获得较好的融资成本优势。所以，公司在发债时机的选择上，如果无风险的国债利率预期将会上升，则此时发债比延迟发债获得更低成本。
北京时间2014年11月20下午债券市场收市，长期美国国债利率综合收益率为2.83%。美国长期债券正处于历史低位利率状态下，再加上美国金融危机后长期的货币宽松政策导致货币供应过量造成市场利率很低，阿里巴巴在此时融资极大的降低了其融资的成本。2014年10月，美联储结束了QE项目，并为收紧货币政策做好准备，美联储即将进入加息期，美元资金成本会越来越贵，之后再去融资可能成本会升高很多。所以，阿里巴巴此次融资时机选择是综合考虑的结果，从中国企业2014年海外发行外币债券规模同比大幅增长102%也可以得到印证，当时正是发债的有利时机。
4.自身信用评级择时
自身信用评级择时是指，由于公司的信用评级是随着公司经营业绩、市场信誉等变动而变动的，在自身信用评级高点时发债，可以以较低的利率水平获得市场的认可。Berlin和Loyes（1988）的研究发现，信用质量好的企业出现债务危机的可能性小，更倾向于直接的市场债券融资；而信用差、规模小、出现财务危机可能性高的企业则更倾向于银行贷款[22]。阿里巴巴借着上市的火热表现，双11节570亿的亮眼销售业绩，以及阿里在中国市场绝对领导地位和持续盈利能力的增强，国外评级机构一致给予阿里较高的信用评级。2014年11月12日，惠誉、穆迪和标准普尔三大评级机构首次对阿里巴巴做出评级，惠誉给予阿里巴巴A+评级，标准普尔给予A+评级，穆迪给予A1评级。这是一个什么概念呢？苹果公司的信用等级为AA+级，中国的主权信用评级为AA-，也就是说阿里巴巴债券信用比中国主权信用只低了一个等级。债券利率就是对风险的定价，信用本身就是财富。阿里巴巴信用的增长表明外界对公司现状的认可和对未来发展的较高预期，认为公司的财务风险性较低，高信用给阿里巴巴带来了低利率、低融资成本、高认购热潮。
五、结语
由于国内融资渠道的限制性条件较多或者融资成本较高，近几年，我国企业海外债券融资的规模显著扩大，2014年全年海外发行外币债券达1010亿美元，比2013年翻了一番。企业债券融资有其优于股权融资、银行贷款等其他融资方式的独特优势，比如成本较低、期限更长、带来积极的信号传递效应、所得税节税效应以及财务杠杆效应等，再融资方式选择时需综合以上各项来考虑。本文主要从债券融资的灵活性和发债时机选择上来研究，指出并不是所有的企业任何时间都适合发债，还应该考虑相关的成本、市场情绪、收益趋势变动以及自身信用等级等情况，综合评价后选择合适时机发行债券，以期取得最优的融资成本比较优势。 （特约编辑：潘文娣）
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关键词： 债券融资；海外；财务灵活性；择时理论论
中图分类号：F832.51 文献标识码：A文章编号：1003-9031（2015）06-0047-06
一、引言
海外发行债券是指一国的借款者（包括政府、企业、银行和非银行金融机构等）在另一国国内的资本市场所发行的约定到期还本付息的有价证券。其中，以债券发行地的货币为计价货币的债券称为外国债券；同时在多个国家债券市场发行的以非发行地货币为计价货币的债券称为欧洲债券。发展债券融资对于我国来说，是顺应了国际金融市场一体化、资本流动国际化以及资本市场融资债券化的新趋势，同时也拓展了我国企业融资途径的新渠道。发行国际债券的好处是，借款期限长，筹资数额大，而且发行债券的期限和利率结构灵活（由借款企业自主决定），筹集资金的运用比较自由，但也有着发行环境和发行程序复杂，信息披露严格，汇率风险高等缺点。我国最早的一笔国际债券融资要追溯到1982年，当时中国国际信托投资公司在日本发行了一笔100亿日元私募国际债券，自此，国际债券融资开始登上中国资本市场舞台，并且在中国外资利用中所占的比重也越来越大。目前，由于我国互联网企业规模不断扩大，跨领域整合增长迅速，并购资金需求量大，而国内融资比较困难，越来越多的优质互联网企业探索走出去到海外资本市场融资。阿里巴巴便是其中优秀代表，尤其在融资方面，是互联网企业中充分运用海外资本市场帮助自己迅速发展的佼佼者。
二、文献综述
美国著名经济学家Modigliani和Miller（1958）最早提出了奠定企业融资结构问题研究的MM定理，其认为，企业不同融资方式选择以及其带来的资本结构的改变并不会影响企业的价值，即企业不存在最优的资本结构[1]。20世纪60年代，Baxter（1967）将负债的破产成本问题引入融资结构理论[2]，经过后人拓展发展成了由避税收益和破产成本的均衡来决定最优资本结构的权衡理论。Jensen和Meckling（1976）认为企业是由各种利益主体通过契约关系组成的集合体，彼此之间由于信息不对称、契约不完备等问题的存在导致相互的利益冲突，进而会产生委托代理成本[3]。委托代理理论研究事后信息不对称问题，也即道德风险问题。而事前信息不对称将导致逆向选择问题。Myers和Majluf（1984）认为债券向市场传递一种积极信号，而发行新股被看作是一种不利的信号传递，进而造成企业股票价格的下跌[4]。Myers（1984）进而提出了优序融资理论，其核心思想是企业优先进行内部融资，然后是外部融资中的债务融资，最后才是股权融资[5]。
债券的发行还需要考虑其对公司财务灵活性的影响。财务灵活性是指公司有效应对现金流和投资机会突然变化的能力[6]。根据Gamba和Triantis（2008）的定义，财务灵活性是指公司获得融资渠道以及改变融资结构的能力[7]。因此，获得公开资本市场再融资准入资格本身就是提升公司财务灵活性的一种表现。Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）也指出，外部融资便利与否会影响公司的投资行为[8]。Mura（2007） 研究显示，财务灵活性较好的公司有更多的资本性支出[9]。因此，保持公司财务的灵活性能帮助企业避免资金急需时外部融资的“敲竹杠”行为，并及时抓住有价值的投资机会。
债券的发行时期选择需要综合考虑诸多因素。Graham和Harvey（2001）的一项对标准普尔500指数公司高层管理人员的调查研究显示，超过三分之二的总经理或者财务经理承认市场时机是融资决策的一个主要考虑因素[10]。Marsh （1982）发现英国公司选择债券和股票进行融资时很大程度上受到市场条件和证券历史价格的影响[11]。周必磊（2010）认为公司融资决策的重要驱动因素之一是，目前资本市场综合环境因素是否处于一个对企业有利的时机[12]。
三、案例介绍
阿里巴巴于美国时间2014年11月20日正式发售80亿美元高级无抵押信用债券，此时仅距其9月纽交所IPO过去两个月，此次融资打破了中国银行65亿美元债券的纪录，成为中国企业海外发债规模之最，同时也是世界第3大规模债券融资。阿里巴巴此次共发行了6种不同期限，共计80亿美元的债券（见表1）。
由表1可知，此次债券融资中，规模最大的3期（5年期、7年期、10年期）债券融资总额为60亿美元， 占总融资额的75%。另外3期包括中短期3年和最长期20年总共占25%。由于浮动利率风险性较高，尤其在预期未来利率将上涨的情况下，会增加融资企业融资成本。所以此次债券中浮动利率债券仅有3亿，占总融资额3.75%。
债券利率的制定一般要参考发行国当地的国债利率，在此基础上再根据企业自身条件适当加成。表2反映了此次债券各期限票面利率与同期限国债利率的比较（见表2）。
在此之前，腾讯于2014年4月发行了25亿美元包括3年期和5年期的固定利率债券，百度也于2014年7月发行10亿美元5年期债券。由于BAT（百度、阿里和腾讯）是我国互联网规模最大盈利最好的三大巨头，均在海外上市且都经常在海外融资，我们将这3家企业作为对比样本进行对比分析（见表3）。
值得注意的是，阿里巴巴在发债的两个月之前的2014年9月19日才刚刚在纽交所上市，共募集资金250亿美元，成为全球最大IPO项目。根据阿里巴巴在SEC公布的招股计划书，在此次IPO中，共有320106100股ADS（阿里巴巴1股ADS相当有1股普通股）提供给投资者，其中，阿里巴巴集团只提供123076931股。此外，阿里巴巴的IPO承销商还拥有购买额外48015900股美国存托股票（ADS）的选择权，这48015900股股票中，阿里巴巴集团新发行了2614万股，其余股票则来自雅虎、马云、蔡崇信等原股东。由于承销商行使了超额认购权，由阿里巴巴集团提供的股票共计149216931股，按挂牌价68美元计算，归属于阿里巴巴集团的融资金额共计101.5亿美元。如此大额融资后还要继续发债，值得我们思考阿里巴巴的用意所在。 四、案例分析
（一）债券融资的财务灵活性分析
一般研究将债券融资看作是“硬债务”，主要是从其与银行贷款相比，债务再谈判难度较大（几乎不可能），如果到期企业无法履行支付承诺，将会进入破产程序或者产生控制权转移。而银行贷款由于牵涉的债权人少，契约调整和修改的再谈判难度低，使得贷款融资具有“软债务”的性质，但相对应也会产生银行通过再谈判继续提供资金相诱惑或者停止资金供给、提前收回贷款相威胁榨取企业租金，即“敲竹杠”问题，这会增加公司的融资成本。所以，公司的融资决策是在综合权衡风险与成本的基础上做出的。其实，债券融资除了具有到期日固定，按期支付利息的硬约束外，同样具有优于银行贷款的软约束或者灵活性，包括融资使用方向，对再融资的约束，利率、期限、规模的自我掌控以及保持财务灵活性等比较优势。
1.债券契约不完备导致融资使用方向的相对自由
债务融资的委托代理理论认为，企业内部的股东和经营者因与外部债权人存在债务债权关系，从而形成一种以契约为纽带的委托代理关系。史密斯和华纳（Smith and Warner，1979）认为，由于内外部之间存在利益冲突会导致资产替代、投资不足、股利操作、债权侵蚀等有损于外部债权人的行为发生[13]。理性的债权人会在签订契约时附加一些限制性条款，以降低对自身利益的损害，但契约总是不完备的。正如Grossman和Hart（1986）所指出的，由于人的有限理性、外在环境的复杂性、信息的不对称和不完全性，契约当事人无法洞察一切，这就造成不完全性的契约[14]。而且对于资金这种特殊资本，一旦进入企业，将很难将自有资金和借贷资金区分开来，导致对企业资金运用方向的监控困难。又因债券人比较分散很难实施监督，故债券筹集资金的使用上更加方便。
阿里巴巴此次发行债券的章程中，对于未来此次80亿美元融资的使用方向将主要用于偿还银团贷款和日常使用，但如果遇到某些外界形势的变化，也不排除将其用在其他方面。所以，债券融资的使用方向上并不像银行贷款限制的那么严格，有一定的自由性。
2.债券的“搭便车”和“监督不经济”现象导致监督弱动力
内部股东和管理层对企业价值和投资项目拥有更充足更准确的信息，因此可以对其预期收益情况做出合理判断，而外部投资者缺乏此类信息，两者之间存在严重的信息不对称。银行作为主要的外部债权人以其自身独特的金融服务体系以及与公司长期的业务往来使得其更有条件知掌握贷款企业的内部信息，具有信息生产的规模优势，以及监控企业的成本优势。而债券的资金提供者非常分散，获取企业内部信息的能力弱，对企业没有制约能力。对个别债权人来说，其监督的成本太高，与其收益不相匹配，自然导致“搭便车”和“监督不经济”现象，而不愿自己付费监督。Nakamnra（1973）的研究也指出，由于银行贷款的债权人一般较单一，企业的贷款对于银行等中介机构来说，平均违约风险较高[15]。这促使银行等中介机构有强烈的对贷款企业进行监督和激励的动机，而债券融资会有众多债权人，存在严重“搭便车”现象，从而降低监督的动力。
银行贷款的使用一般要受到银行的监督，用于特定的约定使用项目，而且银行还会要求保持一定的资产负债率、流动比率等。2013年阿里巴巴获得80亿美元银团贷款的条款包括总杠杆比率最高为3倍和利息保障倍数最低为4倍。其中，境内贷款规模也限制在约95亿元人民币。而债券因只是按约定的利息定期支付，又因债券人比较分散很难实施监督，故阿里巴巴如果未来有扩张计划，其再融资方面的自由度会大得多。
3.债券期限、利率和结构的自我掌控
银行贷款的利率较高，并且定价权主要掌握在债权人手中，企业的话语权很弱。银行一般不愿提供长期贷款或者资金成本太高，企业无法获得稳定的资金支持，而债券正好弥补了银行贷款的缺点，借款期限长，利率和结构根据企业自身情况合理安排，定价权充分掌握在借款人手中。
2013年阿里巴巴获得的这笔80亿美元银团贷款包括25亿美元3年期定期贷款、15亿美元3年期循环信贷和40亿美元5年期定期贷款。3年期贷款利率较伦敦银行间拆放款利率（LIBOR）加码225个基点；5年期贷款利率为LIBOR加码275个基点。按照2014年7月17日协议签署时的伦敦银行间同业拆借的年利率，3年期和5年期贷款的融资成本分别为2.93%和3.43%。而此次债券融资5年、7年、10年期发行额最高总计达60亿美元，显著延长了债务的期限，而相对应的利率分别为2.5%、3.125%、3.6%，显著降低公司融资成本和财务压力。
4.债券融资替代银行贷款增强公司财务灵活性
财务灵活性是指企业在应对意料之外的现金流变动或者投资机会时，能以及时、低成本的方式获取资金的能力。Graham and Harvey（2001）发现财务灵活性是企业制定资本结构决策最主要的考虑因素[16]。Hoshi，Kashyap and Scharfstein（1991）也指出，外部融资便利与否会影响公司的投资行为[17]。好的公司理财能力，应适应公司在时间和数量上对经营资金的需求，能配合公司的扩张或收缩战略，甚至也包括能容忍公司在发展变化中遇到的挫折或造成的损失。这就需要将公司的负债能力适当保留以待特定的紧急情况下使用，如果用足借债能力就会失去这种灵活性，当公司陷入困境时就无法获得援助资金。仅从公司的负债率上并不能看出企业负债的内部结构，企业的短期负债与长期负债应与企业发展战略相配合，适应公司发展的需要，增强增产负债的结构匹配度。由于债券的发行较之银行贷款的审核和放宽要快速的多，阿里巴巴此次发行债券替换银行贷款可以增强企业未来资金紧急需求时的快速再融资能力，增加了财务的灵活性。鉴于阿里巴巴未来仍将继续大规模并购扩张，其资金需求量仍会很大。由于并购进来的企业需要时间进行产业整合，以发挥其之间的协同效应，所以短期内不能够很快带来高额回报，需要长期资金的支持，所以阿里巴巴有理由将较短期的银行贷款转换为更长期的债券，以增加资产与负债的匹配度。同时，阿里巴巴近年海外并购步伐加快，2013年和2014年海外投资和并购的数量超过其之前所有年份之和（见图1），并且据阿里巴巴董事会主席马云上市时的说法，未来阿里将继续加大对海外的投入，所以其对美元的需求会大幅增加，而阿里巴巴目前90%的营收来自国内，发行美元债券可以增加阿里现金池的多样性，同时也可以避免汇兑风险。 （二）债券发行的择时性分析
择时理论，一般是指权益市场融资具有的择时效应，1996年Stein首次提出市场择时假说（market timing hypothesis），即当股票市场的的投资者非理性投资导致公司股价被过分高估时，理性的公司管理者会利用投资者的过度热情增发更多的股票；反之，当管理层认为股票价格不能真实反映公司价值被过分低估时，可能会回购股票[18]。股权融资市场择时相关研究已有很多，如Hovakimian，Opler and Titman（2001）发现公司乐于在其股票价格上升之后发行股票[19]。Baker和Wurgle （2002）认为财务杠杆的变化是过去市场择时行为的累积结果[20]。Graham and Harvey（2001）通过对公司财务总监的问券调查发现，择时行为在企业决策中很普遍[21]。笔者认为，不仅股权融资具有择时效应，债券融资同样具有择时效应。
1.资本成本择时
资本成本是公司筹措和使用资本所要付出的代价，是公司融资方式选择时考虑的最关键因素之一。但资本成本并不是一成不变的，随着外部融资环境和自身的财务状况、盈利水平有所变动，需要在融资前对不同时点上融资成本进行比较分析，选择融资成本最低点时进行融资，能获得低成本融资优势。债券融资成本需综合考虑的因素主要包括市场利率风险、公司偿债风险、债券流动性风险，因信息不对称问题带来的融资约束，以及融资的规模效应等。相比较腾讯2014年4月份、百度2014年7月份的债券融资，阿里巴巴借着刚刚上市的东风及其本身良好的盈利能力、偿债能力以及美国国债的低利率水平，使得其融资的成本明显低于腾讯和百度，以5年期债券对比为例（见表3）。
2.市场情绪择时
市场情绪主要包括两方面：一是投资者对于目前债券市场的热情程度。当经济疲软，货币宽松，股市风险大、收益率低以及无风险利率（国债利率）处于低位时，资金会涌入债券市场，以期回避高风险以及获得合理的较高回报，导致债券市场的火热。美国金融危机以来长期的货币宽松政策导致市场利率极低，债券市场热度较高，此时发债，必然可以以较低的利率顺利的发行债券。二是投资者对被投资公司的认可程度。2014年9月18日，阿里巴巴正式登陆纽交所上市，融资规模达250亿美元，打破了中国农业银行在2010年创下的221亿美元的全球最大IPO纪录。阿里巴巴市值已经接近于百度与腾讯之和，超越Facebook成为仅次于google的全球第二大互联网公司。由于认购火爆，承销商行使了超额认购权，额外增售了4800万股，即使如此，阿里巴巴股票当天依然大涨38%，可以看出市场对于阿里巴巴本身的盈利能力十分认可。借着上市的火热余温发行此次债券，其80亿美元债券获得了超过570亿美元的认购订单，认购比率达7倍以上，进而调低了其预定票面利率，依然全部售罄。
3.收益趋势变动择时
收益趋势变动择时是指，在市场利率较低时或者在即将上升时发债，可以取得低融资成本优势。债券融资相比于银行贷款的优势还在于，债券一般是固定利率，银行贷款多是浮动利率，债券可以帮企业锁定低融资成本，在市场利率的上涨时反而会给发债企业带来额外的超额收益。公司债券利率制定一般是在国债利率基础上加点，也就意味着在国债利率较低时发债可以获得较好的融资成本优势。所以，公司在发债时机的选择上，如果无风险的国债利率预期将会上升，则此时发债比延迟发债获得更低成本。
北京时间2014年11月20下午债券市场收市，长期美国国债利率综合收益率为2.83%。美国长期债券正处于历史低位利率状态下，再加上美国金融危机后长期的货币宽松政策导致货币供应过量造成市场利率很低，阿里巴巴在此时融资极大的降低了其融资的成本。2014年10月，美联储结束了QE项目，并为收紧货币政策做好准备，美联储即将进入加息期，美元资金成本会越来越贵，之后再去融资可能成本会升高很多。所以，阿里巴巴此次融资时机选择是综合考虑的结果，从中国企业2014年海外发行外币债券规模同比大幅增长102%也可以得到印证，当时正是发债的有利时机。
4.自身信用评级择时
自身信用评级择时是指，由于公司的信用评级是随着公司经营业绩、市场信誉等变动而变动的，在自身信用评级高点时发债，可以以较低的利率水平获得市场的认可。Berlin和Loyes（1988）的研究发现，信用质量好的企业出现债务危机的可能性小，更倾向于直接的市场债券融资；而信用差、规模小、出现财务危机可能性高的企业则更倾向于银行贷款[22]。阿里巴巴借着上市的火热表现，双11节570亿的亮眼销售业绩，以及阿里在中国市场绝对领导地位和持续盈利能力的增强，国外评级机构一致给予阿里较高的信用评级。2014年11月12日，惠誉、穆迪和标准普尔三大评级机构首次对阿里巴巴做出评级，惠誉给予阿里巴巴A+评级，标准普尔给予A+评级，穆迪给予A1评级。这是一个什么概念呢？苹果公司的信用等级为AA+级，中国的主权信用评级为AA-，也就是说阿里巴巴债券信用比中国主权信用只低了一个等级。债券利率就是对风险的定价，信用本身就是财富。阿里巴巴信用的增长表明外界对公司现状的认可和对未来发展的较高预期，认为公司的财务风险性较低，高信用给阿里巴巴带来了低利率、低融资成本、高认购热潮。
五、结语
由于国内融资渠道的限制性条件较多或者融资成本较高，近几年，我国企业海外债券融资的规模显著扩大，2014年全年海外发行外币债券达1010亿美元，比2013年翻了一番。企业债券融资有其优于股权融资、银行贷款等其他融资方式的独特优势，比如成本较低、期限更长、带来积极的信号传递效应、所得税节税效应以及财务杠杆效应等，再融资方式选择时需综合以上各项来考虑。本文主要从债券融资的灵活性和发债时机选择上来研究，指出并不是所有的企业任何时间都适合发债，还应该考虑相关的成本、市场情绪、收益趋势变动以及自身信用等级等情况，综合评价后选择合适时机发行债券，以期取得最优的融资成本比较优势。 （特约编辑：潘文娣）
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