下半年，实体经济与资本市场可谓冰火两重天。一方面，实体经济增长持续疲弱。三季度的GDP增速已经下滑至7.3%，创下了次贷危机后的新低。但另一方面，最近几个月股债两市高歌猛进，均创下了近些年来难得一见的牛市行情。
　　造成这种反差的，是实体经济和金融市场在流动性上的冷热不均。年初以来，实体经济一直存在“融资难”、“融资贵”的问题。7月以后，社会融资总量已经连续4个月同比少增，7月到10月这4个月的累计增量只是2013年同期的63%。投资早已感受到融资收紧带来的压力，投资到位资金的增长已连续3个季度低于投资增速。而在利率方面，前3个季度一般贷款平均利率几乎未变，个人住房贷款利率则小幅上升。
　　与实体经济相反，金融市场的资金面大幅放松。从年初至今，10年期国债收益率已经下降了约1个百分点。降幅之大，为次贷危机之后所未见。流入股市的资金浪潮也相当凶猛。沪深两市的融资余额已经从6月末的4000亿元，上升到了目前的8000亿元，在5个月内就已翻番。
　　金融市场的不差钱，和实体经济的融资难形成了鲜明反差。看起来，由于流向实体经济的渠道不畅，金融市场中已形成了流动性的“堰塞湖”。在这样的局面下，货币政策放松只是推高了堰塞湖中的水位，带来了金融市场的牛市，却并未缓解实体经济的资金饥渴。这一流动性堰塞湖的产生，缘于货币政策定向宽松。
　　从上半年开始，央行通过定向降准、PSL、MLF等工具定向地给部分金融机构投放了流动性，意图提振对“三农”、小微企业的资金支持。与传统的调利率、调准备金率这些总量货币政策工具比起来，央行动用的这些定向工具显得很非传统。当然，央行这么做的理由似乎也很充分。在三季度的《货币政策执行报告》中，央行解释说这是因为经济中存在着财务软约束部门，愿意而且能够以高利率来获取资金。所以，如果全面放松货币，那么资金将会大量流向这些软约束部门，反而会“固化”经济结构的扭曲。因此，有必要通过定向宽松来更加精准地投放流动性。
　　货币定向宽松的逻辑看上去很美，但操作起来，却人为阻塞了宽松货币政策向实体经济的传导路径。货币定向宽松的导向，与实体经济融资需求之间有着明显的错配。一方面，政策着力支持的农业与小微企业，由于自身规模有限，资金需求总量不大。而在低迷的宏观大环境中，这些行业和企业的风险度也较高，银行向其投放信贷的动力也不足。另一方面，房地产和基建这两个资金需求大户，却在获取融资方面受到诸多政策方面的限制。政策定向宽松的方向钱放不出去，而需要钱的地方政策又不让放，金融体系和实体经济之间的流动性阻塞因此产生。
　　流动性的堰塞湖已经给宏观经济和金融体系带来了不小的风险。融资难给经济增长的稳定制造了障碍，加大了经济格局全面崩坏的风险。2014年银行坏账率已快速上升，表明这一风险已开始暴露。而流动性堰塞湖大幅推高了金融资产价格之后，还让金融资产价格泡沫化的风险上升。近几个月快速增加的股市融资余额表明，有大量资金借助于加杠杆的方式进入股市。次贷危机已经告诉我们，建立在加杠杆之上的牛市注定无法持久。当杠杆率的变化方向发生逆转时，将给股票市场、乃至整个金融市场带来巨大冲击。
　　从稳定经济增长、抑制金融风险的角度来看，需要破解当前的流动性堰塞湖。11月21日存贷款基准利率的下调是往这个方向迈出的正确一步。但仅仅降息还不够。接下来，还需放松对信贷投放的行政管控，疏通流向实体经济的信贷渠道。假设开发贷能够放松，那么实体经济的前景将明显改观。但同时，流动性堰塞湖中水位的下降有可能给目前的金融资产牛市行情降温。