论文部分内容阅读
11月19日，李克强总理主持召开国务院会议，对抓紧出台股票发行注册制改革方案等资本市场一系列改革做出明确部署，提出取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。
同日，中国证监会副主席庄心一表示，监管部门正在推动股票发行注册制改革，正在与市场各个方面一起集思广益、积极论证，相信注册制改革的推进将有助于企业排队问题得到逐步解决。
随后，另一位证监会副主席姜洋透露，下一阶段证监会将结合《证券法》修订，抓紧研究提出股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。
中信证券表示，由于修改《证券法》需要通过多次人大会议审议，因此注册制执行最快可能要到2015年下半年。
喊了多年的注册制终于要来了，A股市场能否经受住洗礼呢？
“市场可能夸大了注册制改革的负面影响，市场供给加大应是建立在引入资金基础上，比如机构投资者入市步伐将会加快。从这一点上看，利好才刚刚开始。”华泰证券策略研究部总监徐彪称，他打了这样一个比方，有只大象要进浴缸了，这有两种可能：一是这个浴缸碎了；二是这个浴缸升级变成游泳池了。在股权分置改革推出时，几乎所有人都认为会碎，结果它变成了游泳池。
新股堰塞湖泄洪？
注册制是一种公司发行股票的信息公开制度，发行人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，其中招股说明书是信息的载体和核心。发达国家一般由交易所对申请人的信息资料进行形式审查，审查重点在发行信息披露的准确、完整性，并不对发行人的投资价值做实质性的判断。
作为成熟资本市场的发行上市制度之一，注册制的本质就是市场化。在实现资本市场发行融资与投资判断自由对接方面，优于核准制。通过市场参与主体的自我经济约束，有利于完善资本市场投融资功能，促进企业融资的低成本性和便利性。同时，也避免行政化的发行中断，方便企业根据自身需求和资本市场具体情况决定融资方式。
毫无疑问，中国推行注册制改革有利于完善资本市场功能，促进企业IPO融资的低成本和便利性。
自2013年年底重启新股发行之后，2014年新股发行基本保持着一月10只左右的节奏，这样的发行速度对于漫长的排队企业而言几乎是不能承受之重。数据显示，截至2014年11月13日，证监会受理首发企业631家。如果仍按照月均10只的发行频率，要消化新股“堰塞湖”至少也要5年，况且后面还有源源不断的企业排队进来。
既然如此，很多投资者自然就非常担心一旦新股注册制发行，会不会对A股市场造成巨大冲击呢？
国泰君安通过对证监会历次发行制度改革与暂停做了研究，认为证监会在新股发行方面追求的目标排序是：抑制“三高”（高发行价、高市盈率、高超募率），确保公平，追求效率。证监会需要确保证券市场的稳定，以及民众情绪的稳定，所以，一定不会使得新股对证券市场造成太大的冲击。注册制的推行会进行试点，会在一个小的市场中发生有限的影响。
国泰君安对2015年新股发行频率的判断仍然是180-240家。
同时，国泰君安表示，注册制会在2015年逐步推出，不会整个市场全面推行，更大的可能是创业板进行分层，形成一个新的板块推行注册制，可能是新三板已经挂牌的优质公司，或者高科技未盈利公司在新三板挂牌一年以后，直接转板至创业板。
注册制不是不审
方正证券表示，注册制并不代表企业上市无门槛和完全的非实质性审核，上市本来就不是想上就能上的游戏。
市场可能误解，注册制即无门槛上市制度。其实不然，上市作为一种融资手段或财富兑现方式，本身就是一个高大上的复杂商业活动。为保证上市公司信息披露的真实、完整，美国、中国香港等注册制成熟国家的上市门槛也比较高，甚至近年来美国为降低小企业的上市成本，通过新法案缩减向SEC提交的申请材料、允许公司与潜在投资者提前沟通、允许公司向证监会秘密提交IPO注册材料等。
注册制成熟的香港市场，在上市方面，香港证监会负责上市双重存档，及监督联交所在上市方面的职能。联交所作为一线监管主体，负责受理企业上市申请、审批上市文件，确保相关披露信息的完整性和准确性。美国注册制要求拟上市公司在SEC注册，保证公司信息披露的准确性和真实性，美国企业上市注册的过程复杂，对申请材料的要求高，并且实行双重注册，其中州证券监管机构进行部分实质审核。
方正证券表示，注册制的实现需要在法制、监管等方面进行相应完善，仓促推出将达不到预期目标。
注册制强调的是市场化自由投融资，要求监管机构回归监管本原，重点在IPO制度框架上的完善与优化，在投资价值判断方面让位于市场。注册制需要建立在诚信和责任约束机制之上，从近年资本市场出现的一些问题案例来看，在巨大的资本财富诱惑下，不少公司愿意铤而走险，通过财务造假等欺骗手段获取上市资格，如最近的海联讯事件，以及之前的珠海银邮等财务造假事件。
而目前国内在投资者保护赔偿机制、司法追溯、强制退市和诚信制度等方面缺陷较为明显。因此，中国注册制的正式实施估计还需要时间完善相关法制、监管制度。预计在正式推出注册制之前，监管部门或进一步就注册制环境下的投资者保护、虚假披露与欺诈发行赔偿及欺诈发行后的股票回购退市等方面出台配套制度，以保障注册制的顺利推出并达到预期目的。
此外，进一步完善发行制度，增加申请材料披露细则，减少或降低财务指标等价值判断性标准，在坚持信息披露基础上，鼓励融资模式创新。
根本性深远影响
方正证券表示，注册制作为资本市场的基本制度之一，中国由审核制向注册制转变将对资本市场产生根本性变革。
一是，注册制推行将根本解决上市排队问题，企业上市与否由其自身决定，何时上市由企业对估值的要求和资本市场情况决定，投资者与拟上市公司的博弈将在平衡资本市场供需关系中起主导作用；
二是，市场发行价格和节奏由投资者、市场发行主体博弈产生，股票的估值分化将是常态；
三是，注册制将改变目前炒壳、炒小风格，投资者行为将产生较大变化；
四是，市场参与主体，如上市公司、中介机构、投资者将在博弈中产生默契，特别是对中介机构的约束由监管机构向市场过渡，中介机构不再局限于考虑自身短期经济利益，良好的平衡三方利益将推动优秀中介机构快速做大，预计注册制有望成为IPO中介服务走向集中的分水岭；
五是，注册制将推动中国资本市场的产品创新，有利于丰富资本市场产品，形成多层次的市场结构和多元化的产品结构。
其中，对于当前市场影响最大的除了资金供需格局变化之外，莫过于对市场估值体系和风格偏好的影响。
申万首席策略分析师王胜认为，“未来闭着眼睛买小股票的时代不复存在，尽管我们之前曾提出过放下节操，闭着眼睛买50亿以下市值的股票，但现在这些股票基本已名花有主，未来将难以为继，并进入分化阶段，也就是要重新重视对公司基本面的考察。”
中信证券认为，注册制预期加剧中小票分化，高估值绩差股调整压力加大。未来推行的注册制可能先从创业板开始试点，持续盈利指标放松后，大批量的低盈利能力、高成长空间的新兴成长公司将上市。受此预期影响，当前A股中的中小票走势或加剧分化。叠加退市常态化、“壳价值”逐渐消失、监管层加强对以市值管理为名违规炒作股价行为的打击等因素，2014年受到热炒的高估值、小市值、缺乏业绩支撑的绩差股的调整压力恐将进一步加大。
安信证券也认为，随着注册制的逐步推进，“壳价值”将逐步归零。因为壳价值相对集中在中小市值股票，而股票指数主要由大盘蓝筹组成，所以指数受到影响并不会那么大。随着监管力度的增强，上市公司更加注重股东回报和优先股的试点，A股上市公司特别是大盘股票的长期投资价值将逐步提升。
同日，中国证监会副主席庄心一表示，监管部门正在推动股票发行注册制改革，正在与市场各个方面一起集思广益、积极论证，相信注册制改革的推进将有助于企业排队问题得到逐步解决。
随后，另一位证监会副主席姜洋透露，下一阶段证监会将结合《证券法》修订，抓紧研究提出股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。
中信证券表示，由于修改《证券法》需要通过多次人大会议审议，因此注册制执行最快可能要到2015年下半年。
喊了多年的注册制终于要来了，A股市场能否经受住洗礼呢？
“市场可能夸大了注册制改革的负面影响，市场供给加大应是建立在引入资金基础上，比如机构投资者入市步伐将会加快。从这一点上看，利好才刚刚开始。”华泰证券策略研究部总监徐彪称，他打了这样一个比方，有只大象要进浴缸了，这有两种可能：一是这个浴缸碎了；二是这个浴缸升级变成游泳池了。在股权分置改革推出时，几乎所有人都认为会碎，结果它变成了游泳池。
新股堰塞湖泄洪？
注册制是一种公司发行股票的信息公开制度，发行人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，其中招股说明书是信息的载体和核心。发达国家一般由交易所对申请人的信息资料进行形式审查，审查重点在发行信息披露的准确、完整性，并不对发行人的投资价值做实质性的判断。
作为成熟资本市场的发行上市制度之一，注册制的本质就是市场化。在实现资本市场发行融资与投资判断自由对接方面，优于核准制。通过市场参与主体的自我经济约束，有利于完善资本市场投融资功能，促进企业融资的低成本性和便利性。同时，也避免行政化的发行中断，方便企业根据自身需求和资本市场具体情况决定融资方式。
毫无疑问，中国推行注册制改革有利于完善资本市场功能，促进企业IPO融资的低成本和便利性。
自2013年年底重启新股发行之后，2014年新股发行基本保持着一月10只左右的节奏，这样的发行速度对于漫长的排队企业而言几乎是不能承受之重。数据显示，截至2014年11月13日，证监会受理首发企业631家。如果仍按照月均10只的发行频率，要消化新股“堰塞湖”至少也要5年，况且后面还有源源不断的企业排队进来。
既然如此，很多投资者自然就非常担心一旦新股注册制发行，会不会对A股市场造成巨大冲击呢？
国泰君安通过对证监会历次发行制度改革与暂停做了研究，认为证监会在新股发行方面追求的目标排序是：抑制“三高”（高发行价、高市盈率、高超募率），确保公平，追求效率。证监会需要确保证券市场的稳定，以及民众情绪的稳定，所以，一定不会使得新股对证券市场造成太大的冲击。注册制的推行会进行试点，会在一个小的市场中发生有限的影响。
国泰君安对2015年新股发行频率的判断仍然是180-240家。
同时，国泰君安表示，注册制会在2015年逐步推出，不会整个市场全面推行，更大的可能是创业板进行分层，形成一个新的板块推行注册制，可能是新三板已经挂牌的优质公司，或者高科技未盈利公司在新三板挂牌一年以后，直接转板至创业板。
注册制不是不审
方正证券表示，注册制并不代表企业上市无门槛和完全的非实质性审核，上市本来就不是想上就能上的游戏。
市场可能误解，注册制即无门槛上市制度。其实不然，上市作为一种融资手段或财富兑现方式，本身就是一个高大上的复杂商业活动。为保证上市公司信息披露的真实、完整，美国、中国香港等注册制成熟国家的上市门槛也比较高，甚至近年来美国为降低小企业的上市成本，通过新法案缩减向SEC提交的申请材料、允许公司与潜在投资者提前沟通、允许公司向证监会秘密提交IPO注册材料等。
注册制成熟的香港市场，在上市方面，香港证监会负责上市双重存档，及监督联交所在上市方面的职能。联交所作为一线监管主体，负责受理企业上市申请、审批上市文件，确保相关披露信息的完整性和准确性。美国注册制要求拟上市公司在SEC注册，保证公司信息披露的准确性和真实性，美国企业上市注册的过程复杂，对申请材料的要求高，并且实行双重注册，其中州证券监管机构进行部分实质审核。
方正证券表示，注册制的实现需要在法制、监管等方面进行相应完善，仓促推出将达不到预期目标。
注册制强调的是市场化自由投融资，要求监管机构回归监管本原，重点在IPO制度框架上的完善与优化，在投资价值判断方面让位于市场。注册制需要建立在诚信和责任约束机制之上，从近年资本市场出现的一些问题案例来看，在巨大的资本财富诱惑下，不少公司愿意铤而走险，通过财务造假等欺骗手段获取上市资格，如最近的海联讯事件，以及之前的珠海银邮等财务造假事件。
而目前国内在投资者保护赔偿机制、司法追溯、强制退市和诚信制度等方面缺陷较为明显。因此，中国注册制的正式实施估计还需要时间完善相关法制、监管制度。预计在正式推出注册制之前，监管部门或进一步就注册制环境下的投资者保护、虚假披露与欺诈发行赔偿及欺诈发行后的股票回购退市等方面出台配套制度，以保障注册制的顺利推出并达到预期目的。
此外，进一步完善发行制度，增加申请材料披露细则，减少或降低财务指标等价值判断性标准，在坚持信息披露基础上，鼓励融资模式创新。
根本性深远影响
方正证券表示，注册制作为资本市场的基本制度之一，中国由审核制向注册制转变将对资本市场产生根本性变革。
一是，注册制推行将根本解决上市排队问题，企业上市与否由其自身决定，何时上市由企业对估值的要求和资本市场情况决定，投资者与拟上市公司的博弈将在平衡资本市场供需关系中起主导作用；
二是，市场发行价格和节奏由投资者、市场发行主体博弈产生，股票的估值分化将是常态；
三是，注册制将改变目前炒壳、炒小风格，投资者行为将产生较大变化；
四是，市场参与主体，如上市公司、中介机构、投资者将在博弈中产生默契，特别是对中介机构的约束由监管机构向市场过渡，中介机构不再局限于考虑自身短期经济利益，良好的平衡三方利益将推动优秀中介机构快速做大，预计注册制有望成为IPO中介服务走向集中的分水岭；
五是，注册制将推动中国资本市场的产品创新，有利于丰富资本市场产品，形成多层次的市场结构和多元化的产品结构。
其中，对于当前市场影响最大的除了资金供需格局变化之外，莫过于对市场估值体系和风格偏好的影响。
申万首席策略分析师王胜认为，“未来闭着眼睛买小股票的时代不复存在，尽管我们之前曾提出过放下节操，闭着眼睛买50亿以下市值的股票，但现在这些股票基本已名花有主，未来将难以为继，并进入分化阶段，也就是要重新重视对公司基本面的考察。”
中信证券认为，注册制预期加剧中小票分化，高估值绩差股调整压力加大。未来推行的注册制可能先从创业板开始试点，持续盈利指标放松后，大批量的低盈利能力、高成长空间的新兴成长公司将上市。受此预期影响，当前A股中的中小票走势或加剧分化。叠加退市常态化、“壳价值”逐渐消失、监管层加强对以市值管理为名违规炒作股价行为的打击等因素，2014年受到热炒的高估值、小市值、缺乏业绩支撑的绩差股的调整压力恐将进一步加大。
安信证券也认为，随着注册制的逐步推进，“壳价值”将逐步归零。因为壳价值相对集中在中小市值股票，而股票指数主要由大盘蓝筹组成，所以指数受到影响并不会那么大。随着监管力度的增强，上市公司更加注重股东回报和优先股的试点，A股上市公司特别是大盘股票的长期投资价值将逐步提升。