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【摘要】供给侧改革的背景下，社会主义初级阶段的矛盾发生了变化，去杠杆作为中央经济会议的五大任务之一被提出，其中企业杠杆率高企是去杠杆的重要方面。本文着重分析了供给侧改革中提出的企业杠杆率高企发生的原因，包括宏观和微观两个方面：政府大规模财政刺激、银行放低贷款审核、僵尸企业“死而不僵”以及企业发展思路偏差。指出了在社会主义初级阶段国情下，杠杆率高企有其必然的成因因素，并在此基础上提出了降低企业杠杆率高企的解决策略。
【关键词】供给侧改革 杠杆率高企 社会主义初级阶段 直接融资
供给侧改革背景下，去杠杆作为五大任务之一，其重要性不言而喻。首先要明確本文所提的杠杆率概念，一是企业经营的财务杠杆（企业总负债/总资产），二是全社会杠杆率（债务/国内生产总值）。国际金融危机以来，我国杠杆率呈现快速持续上升趋势，在经济新常态下日益突出，并有可能诱发系统性风险。2015年末中国总杠杆率在国际上处于较低水平，问题出在杠杆结构上，根据社科院数据，中国国内各部门中非金融企业杠杆率远远超过其他部门。不仅在国内，2014年底，中国非金融企业的杠杆率123.1%，是主要经济体中最高的。非金融企业杠杆率过高，才是中国债务的突出风险。
一、中国企业高杠杆率成因分析
（一）政府大规模财政刺激，银行放宽贷款审核，信贷规模扩张
由于2008～2009年国际金融危机的发生，我国推出大规模刺激政策，使得2008～2010年我国杠杆率历史性的攀升。2008～2012年，我国企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，非金融企业资产负债率由53%上升至60%，產能扩张是以负债率提升作为基础的。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008～2014年期间猛增51%。政府的刺激政策大规模增加了存量资金，企业债务激增，已然超过了实体经济应有的发展速度，经济危机下，企业贷款规模如此庞大，但是真正有投资价值的项目不足。同时，根据货币中性理论，长期看来，经济发展取决于生产力的提升，货币刺激结果只能是通货膨胀，物价上涨。不可否认，政府为应对经济危机的大规模经济刺激确实为杠杆率高企埋下了隐患。
（二）银行垄断，市场不完善，直接融资不发达，间接融资规模过大
至2016年9月，我国银行业总资产已突破219万亿元，相当于同期GDP（70.86万亿元）的309%。而同期我国股票总市值约为55万亿元，相当于GDP的77.62%。我国企业过度依赖银行间接融资，导致直接融资比重过低。虽进行了社会主义市场经济改革，我国金融市场完善程度和发达国家相比还有很大差距，企业融资渠道主要依靠银行贷款，同时信贷市场主要由国有大型银行所垄断，企业直接融资市场和条件都不成熟，尤其是股权融资发展缓慢，企业不得不依靠银行信贷，企业债券等市场还不发达，企业融资渠道单一，直接导致间接融资规模过大。直接融资和间接融资比例反映一国金融体系配置效率是否与实体经济相匹配。由于我国金融结构由银行主导，改革开放以来，我国企业融资形成了对银行信贷的高度依赖，尤其是近十年来，随着房地产的火爆、地方债务平台的大幅扩张，银行新增贷款直线上升。
（三）企业发展思路存在偏差，注重短期利益
高杠杆现象主要出现在国有企业中。国有企业由于其特殊地位和优势，中国国有企业规模过大是社会主义经济的产物。曾经在改革开放初期为我国经济的发展做出了巨大的贡献。但由于国有企业由于自身管理体制上的原因，具有强烈的借贷冲动，同时国有企业在金融市场具有相对优势的地位，很容易运用外部金融资源实现自身的扩张。同时，不只国有企业，在我国民营企业中，同样存在过度举债企业往往只注重短期利益，在没有具体可行性项目之前，便大肆借贷，后期由于经济原因和行业原因，很多项目被淘汰，造成了无法按期还贷。
二、降低企业杠杆率的政策建议
（一）大力推进债转股去杠杆
债转股，即将银行与企业的债权关系转换为股权关系，以化解企业的债务，改善企业的资本结构。债转股分为两种类型，一种是国有商业银行作为债权人把享有的企业债权转化为股权的行为，另一种是金融资产管理公司受让国有银行的不良贷款，并将其转换为对债务人国有企业的股权的行为。
债转股能够有效降低高杠杆国企的资产负债率，减轻其还本付息的压力，补充其资本金，是解决企业高杠杆率的一种有效的办法。但是债转股之后，银行相当于放弃了对企业债务的索偿权，在企业破产清偿顺序上位列最后，所以债转股并不是提高银行清收能力的手段，但相应的，股权可以在二级市场上流通转让，为债转股提供了一定的流动性。而且，债转股应以市场为导向，选择有活力的企业施行债转股。这就对企业信息披露和参与主体的辨别能力提出了挑战。目前我国市场上并没有真正成熟公认的评级机构对企业进行合理的评级，这也导致了许多市场投资主体对债转股保持观望。
（二）逐步放开并购去杠杆
企业并购包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，在我国称为并购，即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进入资本运作和经营的一种主要方式。
并购作为目前广泛使用的企业合并手段，其对降低杠杆率的作用是高效的，而我国目前企业兼并的市场条件和法律条件仍需进一步完善，不搞拉郎配，降低政府在并购中的作用，同时，对于某些行业，尤其是资质型行业，放开政府保护，顺应经济走势和市场选择，让市场和企业自己决定并购的方向。
（三）鼓励股权融资——尤其是完善新三板融资
为经济长期持续健康的发展，推进降低企业杠杆率，并且缓减融资难和融资贵的问题。其中一条重要的就是积极发展股权融资，完善发展多层次的股权市场，形成合理的融资结构。前文已经分析过，目前我国企业杠杆率高企的一个重要原因就是股权融资市场不发达，企业融资仍大规模依赖银行贷款，导致贷款率居高不下。分析当前的形势，我国的A股市场已经发展的相对比较成熟，而融资效率快，企业融资门槛相对较低的新三板融资将是拓展企业直接融资渠道、降低企业杠杆率极好的融资手段。在加大发展股权融资的同时要，要创新和丰富股权融资工具。加快发展私募股权投资机构，利用其投资的性质来使企业真正的融到资金，而不会使降杠杆成为一个口号或者一句空话无法落实。真正发展股权融资不仅会完善资本市场，也是增加我国资本市场活跃度的重要途径。
综合以上分析我们可以看出，企业杠杆率高企已经威胁到了国民经济的健康发展以及资产的有效配置。杠杆率高企是实体企业与银行信贷供需配置低效的结果。降低企业杠杆率，在经济新常态背景下，提高资产配置效率，有利于防范系统性风险的发生，使企业和银行更好的服务于供给侧改革。
【关键词】供给侧改革 杠杆率高企 社会主义初级阶段 直接融资
供给侧改革背景下，去杠杆作为五大任务之一，其重要性不言而喻。首先要明確本文所提的杠杆率概念，一是企业经营的财务杠杆（企业总负债/总资产），二是全社会杠杆率（债务/国内生产总值）。国际金融危机以来，我国杠杆率呈现快速持续上升趋势，在经济新常态下日益突出，并有可能诱发系统性风险。2015年末中国总杠杆率在国际上处于较低水平，问题出在杠杆结构上，根据社科院数据，中国国内各部门中非金融企业杠杆率远远超过其他部门。不仅在国内，2014年底，中国非金融企业的杠杆率123.1%，是主要经济体中最高的。非金融企业杠杆率过高，才是中国债务的突出风险。
一、中国企业高杠杆率成因分析
（一）政府大规模财政刺激，银行放宽贷款审核，信贷规模扩张
由于2008～2009年国际金融危机的发生，我国推出大规模刺激政策，使得2008～2010年我国杠杆率历史性的攀升。2008～2012年，我国企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，非金融企业资产负债率由53%上升至60%，產能扩张是以负债率提升作为基础的。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008～2014年期间猛增51%。政府的刺激政策大规模增加了存量资金，企业债务激增，已然超过了实体经济应有的发展速度，经济危机下，企业贷款规模如此庞大，但是真正有投资价值的项目不足。同时，根据货币中性理论，长期看来，经济发展取决于生产力的提升，货币刺激结果只能是通货膨胀，物价上涨。不可否认，政府为应对经济危机的大规模经济刺激确实为杠杆率高企埋下了隐患。
（二）银行垄断，市场不完善，直接融资不发达，间接融资规模过大
至2016年9月，我国银行业总资产已突破219万亿元，相当于同期GDP（70.86万亿元）的309%。而同期我国股票总市值约为55万亿元，相当于GDP的77.62%。我国企业过度依赖银行间接融资，导致直接融资比重过低。虽进行了社会主义市场经济改革，我国金融市场完善程度和发达国家相比还有很大差距，企业融资渠道主要依靠银行贷款，同时信贷市场主要由国有大型银行所垄断，企业直接融资市场和条件都不成熟，尤其是股权融资发展缓慢，企业不得不依靠银行信贷，企业债券等市场还不发达，企业融资渠道单一，直接导致间接融资规模过大。直接融资和间接融资比例反映一国金融体系配置效率是否与实体经济相匹配。由于我国金融结构由银行主导，改革开放以来，我国企业融资形成了对银行信贷的高度依赖，尤其是近十年来，随着房地产的火爆、地方债务平台的大幅扩张，银行新增贷款直线上升。
（三）企业发展思路存在偏差，注重短期利益
高杠杆现象主要出现在国有企业中。国有企业由于其特殊地位和优势，中国国有企业规模过大是社会主义经济的产物。曾经在改革开放初期为我国经济的发展做出了巨大的贡献。但由于国有企业由于自身管理体制上的原因，具有强烈的借贷冲动，同时国有企业在金融市场具有相对优势的地位，很容易运用外部金融资源实现自身的扩张。同时，不只国有企业，在我国民营企业中，同样存在过度举债企业往往只注重短期利益，在没有具体可行性项目之前，便大肆借贷，后期由于经济原因和行业原因，很多项目被淘汰，造成了无法按期还贷。
二、降低企业杠杆率的政策建议
（一）大力推进债转股去杠杆
债转股，即将银行与企业的债权关系转换为股权关系，以化解企业的债务，改善企业的资本结构。债转股分为两种类型，一种是国有商业银行作为债权人把享有的企业债权转化为股权的行为，另一种是金融资产管理公司受让国有银行的不良贷款，并将其转换为对债务人国有企业的股权的行为。
债转股能够有效降低高杠杆国企的资产负债率，减轻其还本付息的压力，补充其资本金，是解决企业高杠杆率的一种有效的办法。但是债转股之后，银行相当于放弃了对企业债务的索偿权，在企业破产清偿顺序上位列最后，所以债转股并不是提高银行清收能力的手段，但相应的，股权可以在二级市场上流通转让，为债转股提供了一定的流动性。而且，债转股应以市场为导向，选择有活力的企业施行债转股。这就对企业信息披露和参与主体的辨别能力提出了挑战。目前我国市场上并没有真正成熟公认的评级机构对企业进行合理的评级，这也导致了许多市场投资主体对债转股保持观望。
（二）逐步放开并购去杠杆
企业并购包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，在我国称为并购，即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进入资本运作和经营的一种主要方式。
并购作为目前广泛使用的企业合并手段，其对降低杠杆率的作用是高效的，而我国目前企业兼并的市场条件和法律条件仍需进一步完善，不搞拉郎配，降低政府在并购中的作用，同时，对于某些行业，尤其是资质型行业，放开政府保护，顺应经济走势和市场选择，让市场和企业自己决定并购的方向。
（三）鼓励股权融资——尤其是完善新三板融资
为经济长期持续健康的发展，推进降低企业杠杆率，并且缓减融资难和融资贵的问题。其中一条重要的就是积极发展股权融资，完善发展多层次的股权市场，形成合理的融资结构。前文已经分析过，目前我国企业杠杆率高企的一个重要原因就是股权融资市场不发达，企业融资仍大规模依赖银行贷款，导致贷款率居高不下。分析当前的形势，我国的A股市场已经发展的相对比较成熟，而融资效率快，企业融资门槛相对较低的新三板融资将是拓展企业直接融资渠道、降低企业杠杆率极好的融资手段。在加大发展股权融资的同时要，要创新和丰富股权融资工具。加快发展私募股权投资机构，利用其投资的性质来使企业真正的融到资金，而不会使降杠杆成为一个口号或者一句空话无法落实。真正发展股权融资不仅会完善资本市场，也是增加我国资本市场活跃度的重要途径。
综合以上分析我们可以看出，企业杠杆率高企已经威胁到了国民经济的健康发展以及资产的有效配置。杠杆率高企是实体企业与银行信贷供需配置低效的结果。降低企业杠杆率，在经济新常态背景下，提高资产配置效率，有利于防范系统性风险的发生，使企业和银行更好的服务于供给侧改革。