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【摘要】资产配置是投资过程中最重要的环节之一,也是决定投资组合相对业绩的主要因素。本文从战略性层面考察了我国开放式基金的资产配置效率,通过对45只股票型开放式基金进行实证研究,分三个方面分析了政策性资产配置对我国股票型开放式基金业绩的影响。
【关键词】股票型开放式基金 政策性资产配置 基金业绩
一、文献综述
资产配置是根据投资需求将投资资金在不同的资产类别之间进行分配,通常是将资产在高风险、高收益证券和低风险、低收益证券之间进行分配。从时间跨度和风格类别上看,可分为战略性资产配置和战术性资产配置。
战略性资产配置是资产配置的基本方式,它根据不同资产类别的收益特征和投资者的风险偏好,构造一定风险水平上的资产比率,并保持长期不变,又称为政策性资产配置(policy asset allocation)。战术性资产配置则是在战略型资产配置的基础上根据市场短期变化,对具体的资产比率进行调整,其强调的是短期内的盈利策略。
国外关于对资产配置的研究:William sharp(1981)发现,资产配置是最重要的决策。Brinson、Hood和Beebower(1986)通过分析美国91家大型养老基金从1974年到1983年的数据发现,政策性资产配置对养老基金业绩的解释程度为93.6%,远远超过用类似方法计算的“时机选择”及“证券选择”对基金业绩的解释程度,所以认为政策性资产配置是决定基金业绩最重要的因素。Brinson,D.Singer and Beebower(1991)的研究论证了Brinson在1986年的结论,政策性资产配置对基金在时间序列上的业绩差异的解释程度为91.5%。Ibbotson和Kaplan(2000)的研究也基本证实了Brinson的研究结果,他们对94只共同基金和58只养老基金的研究表明,同一基金业绩随时间波动中90%可以由政策性资产配置解释,不同基金业绩差异中约40%可以由政策性资产配置来解释,同一基金政策性资产配置对总收益水平的贡献程度高于100%。
在国外研究的基础上,国内对基金资产配置的研究文献也大量出现。张新、杜书明(2001)运用经典的夏普指数、特瑞纳指数、詹森阿尔法对我国证券投资基金的整体绩效表现进行了较为全面、客观的衡量,研究发现没有足够的证据表明我国基金取得超越基准指数的表现, 各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力,基金很难取得持续性超越市场的表现;蒋晓全、丁秀英(2006)通过建立面板数据模型实证研究发现政策性资产配置在时间序列上对同一基金的业绩起着重要作用,而基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程度的关系不明显。李学峰、 茅勇峰(2007)从风险与收益相匹配的视角,实证研究发现我国的大部分封闭式基金具有较高的资产配置能力,同时还发现,我国证券投资基金很大程度上通过投资组合中的证券调整来进行资产配置,而较少通过对组合中资产的调整来满足资产配置的要求。
二、模型设计
基金的总收益(净值增长率)可以分解为两部分:政策性资产配置收益(Pol1cy return,用PR表示)和主动性收益(Active return,用AR表示),政策性收益是指总收益中来自于政策性资产配置的收益,主动性收益是指基金经理的选股收益和选时收益。所建立的模型如下:
TRi,t=(l+PRi,t)?鄢(l+ARi,t)-1(1)
其中:TRi,t表示基金i在t期的净值增长率;PRi,t表示基金i在t期的政策性资产配置收益;ARi,t表示基金i在t期的主动性收益。
政策性收益是基金总收益中来自于政策性资产配置的收益,计算公式如下:
PRi,t=■(Wn,t?鄢Rn,t)(2)
其中:Wn,t表示基金i在t期的股票、债券、现金以及其他资产等各类资产的配置比例;Rn,t表示t期各资产的基准收益率。
根据Ibbotson和Kaplan(2000)提出对证券投资基金资产配置效率的研究方法,我们将会对我国基金的资产配置效率研究三个方面的问题:第一,政策性资产配置对同一基金在时间序列上的业绩差异的解释程度;第二,政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异的解释程度;第三,政策性资产配置对基金总收益的贡献程度。
三、研究样本和数据来源
本文以2006年1月1日到2009年9 月30日作为研究周期,并以季度为研究单位,我们选取的基金样本是在2006年之前成立的股票型开放式基金,并且剔除了指数型基金,仅限于成长型基金、平衡性基金和价值型基金,最后入选的包括45只股票型开放式基金:其中包括成长型基金12只,平衡型基金25只,价值型基金8只。
基金投资组合的资产类别包括三个部分:股票、债券、现金以及其他资产。各类资产的市场基准收益率确定如下:股票资产的市场基准收益率以沪深300指数(000300)的季度收益率来计算,债券资产的市场基准收益率以中信标普国债季度收益率(816020)来计算,现金和其他资产的市场基准收益率以该季度内无风险利率来计算。所有的数据来自于和讯基金、RESSET/DB 金融数据库、同花顺软件和各基金公司的网站。
四、对我国证券投资基金资产配置能力的实证检验
本文采用计量经济模型依次对上述三个问题进行实证分析。
1、政策性资产配置对同一基金在时间序列上的业绩差异的解释程度
首先,我们利用搜集的各类资产的配置比例和资产的基准收益率数据,根据公式(2)计算各只基金的PRi,t;其次,对45只基金17个季度的收益率依次建立计量模型:TRi,t=c1+c2?鄢 PRi,t+Ui,t,得到R2,其中41只基金的R2≥80%,模型的拟合优度较高,结果见表1。最后,对45只基金的R2进行简单的平均,得到政策性资产配置大约对同一基金在时间序列上的业绩差异的解释程度为88.6%,而国外的研究也发现政策性资产配置的贡献度在90%左右,说明我国证券投资基金的政策性资产配置能力与国外的差别不大,政策性资产配置对我国同一证券投资基金在时间序列上的业绩起着重要作用(见表2)。
2、政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异的解释程度
在这个问题的研究中,我们将会用到基金在整个期间复合季度平均回报率,计算公式如下:
通过公式(3)、(4)求出基金i的季度复合平均收益率TRi和季度复合平均政策性资产配置收益率PRi,对45只股票型开放式基金建立一元线性回归模型:TRi=c1+c2?鄢PRi+Ui,得到的R2为18.64%,即政策性资产配置对不同基金之间的业绩差异的贡献程度为18.64%(见表3)。
从表3中发现,政策性资产配置对我国证券投资基金之间业绩差异的解释程度为18.64%,说明政策性资产配置对基金业绩差异有一定的解释程度,但低于美国共同基金的40%和养老基金35%的解释程度。这表明我国证券投资基金之间的业绩差异不是来源于政策性资产配置,而是主要来源于基金经理的选股能力和择时能力等主动性因素。
3、政策性资产配置对基金总收益的贡献程度
PRi,t/TRi,t表示政策性资产配置能力对总收益的贡献程度,我们按季度分析了45只基金的政策性资产配置的效果。结果见表4,表中数据是根据各基金的规模加权平均计算得到。
对各季度数据进行简单加总平均,我国政策性资产配置对总收益的贡献率为PR/TR=86.75%。政策性资产配置对我国基金收益的贡献很大,达到了86.75%,而主动性因素对我国基金总收益的贡献不明显。
五、结论
本文通过实证检验分析了我国45 只股票型开放式基金的政策性资产配置效率,得到如下结论:第一,政策性资产配置对我国同一证券投资基金的在时间序列上的业绩起着重要作用。政策性资产配置对我国同一基金业绩在时间序列上变动的解释程度为88.6%。第二,政策性资产配置对不同基金之间业绩差异的解释程度为18.64%,低于美国共同基金的和养老基金的解释程度。我国证券投资基金之间的业绩差异主要来源于基金经理的股票选择和择时能力等主动性管理因素。第三,政策性资产配置对我国基金收益的贡献程度很高,其贡献率为86.75%,而主动性配置对基金总收益的贡献不明显。
【参考文献】
[1] Brinson.G.P、Hood.L R、Beebower.G.L:Determinants of Portfolio Performance [J].Financial Analysts Journal,1986(7/8).
[2] Brinson.G.P、Singer.B D、Beebower.G.L:Determinants of Portfolio Performance Ⅱ:An Update[J].Financial Analysts Journal,1991(5/6).
[3] Roger G. Ibbotson、Paul D.Kaplan:Does asset allocation policy explain 40,90,or100 percent of performance?[J].Financial Analysts Journal,2000(1/2).
[4] 张新、杜书明:中国证券投资基金能否战胜市场[J].金融研究,2002(1).
[5] 李学峰、茅勇峰:我国证券投资基金的资产配置能力研究—基于风险与收益相匹配的视角[J].证券市场导报,2007(3).
[6] 蒋晓全、丁秀英:我国证券投资基金资产配置效率研究[J].金融研究,2007(2).
【关键词】股票型开放式基金 政策性资产配置 基金业绩
一、文献综述
资产配置是根据投资需求将投资资金在不同的资产类别之间进行分配,通常是将资产在高风险、高收益证券和低风险、低收益证券之间进行分配。从时间跨度和风格类别上看,可分为战略性资产配置和战术性资产配置。
战略性资产配置是资产配置的基本方式,它根据不同资产类别的收益特征和投资者的风险偏好,构造一定风险水平上的资产比率,并保持长期不变,又称为政策性资产配置(policy asset allocation)。战术性资产配置则是在战略型资产配置的基础上根据市场短期变化,对具体的资产比率进行调整,其强调的是短期内的盈利策略。
国外关于对资产配置的研究:William sharp(1981)发现,资产配置是最重要的决策。Brinson、Hood和Beebower(1986)通过分析美国91家大型养老基金从1974年到1983年的数据发现,政策性资产配置对养老基金业绩的解释程度为93.6%,远远超过用类似方法计算的“时机选择”及“证券选择”对基金业绩的解释程度,所以认为政策性资产配置是决定基金业绩最重要的因素。Brinson,D.Singer and Beebower(1991)的研究论证了Brinson在1986年的结论,政策性资产配置对基金在时间序列上的业绩差异的解释程度为91.5%。Ibbotson和Kaplan(2000)的研究也基本证实了Brinson的研究结果,他们对94只共同基金和58只养老基金的研究表明,同一基金业绩随时间波动中90%可以由政策性资产配置解释,不同基金业绩差异中约40%可以由政策性资产配置来解释,同一基金政策性资产配置对总收益水平的贡献程度高于100%。
在国外研究的基础上,国内对基金资产配置的研究文献也大量出现。张新、杜书明(2001)运用经典的夏普指数、特瑞纳指数、詹森阿尔法对我国证券投资基金的整体绩效表现进行了较为全面、客观的衡量,研究发现没有足够的证据表明我国基金取得超越基准指数的表现, 各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力,基金很难取得持续性超越市场的表现;蒋晓全、丁秀英(2006)通过建立面板数据模型实证研究发现政策性资产配置在时间序列上对同一基金的业绩起着重要作用,而基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程度的关系不明显。李学峰、 茅勇峰(2007)从风险与收益相匹配的视角,实证研究发现我国的大部分封闭式基金具有较高的资产配置能力,同时还发现,我国证券投资基金很大程度上通过投资组合中的证券调整来进行资产配置,而较少通过对组合中资产的调整来满足资产配置的要求。
二、模型设计
基金的总收益(净值增长率)可以分解为两部分:政策性资产配置收益(Pol1cy return,用PR表示)和主动性收益(Active return,用AR表示),政策性收益是指总收益中来自于政策性资产配置的收益,主动性收益是指基金经理的选股收益和选时收益。所建立的模型如下:
TRi,t=(l+PRi,t)?鄢(l+ARi,t)-1(1)
其中:TRi,t表示基金i在t期的净值增长率;PRi,t表示基金i在t期的政策性资产配置收益;ARi,t表示基金i在t期的主动性收益。
政策性收益是基金总收益中来自于政策性资产配置的收益,计算公式如下:
PRi,t=■(Wn,t?鄢Rn,t)(2)
其中:Wn,t表示基金i在t期的股票、债券、现金以及其他资产等各类资产的配置比例;Rn,t表示t期各资产的基准收益率。
根据Ibbotson和Kaplan(2000)提出对证券投资基金资产配置效率的研究方法,我们将会对我国基金的资产配置效率研究三个方面的问题:第一,政策性资产配置对同一基金在时间序列上的业绩差异的解释程度;第二,政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异的解释程度;第三,政策性资产配置对基金总收益的贡献程度。
三、研究样本和数据来源
本文以2006年1月1日到2009年9 月30日作为研究周期,并以季度为研究单位,我们选取的基金样本是在2006年之前成立的股票型开放式基金,并且剔除了指数型基金,仅限于成长型基金、平衡性基金和价值型基金,最后入选的包括45只股票型开放式基金:其中包括成长型基金12只,平衡型基金25只,价值型基金8只。
基金投资组合的资产类别包括三个部分:股票、债券、现金以及其他资产。各类资产的市场基准收益率确定如下:股票资产的市场基准收益率以沪深300指数(000300)的季度收益率来计算,债券资产的市场基准收益率以中信标普国债季度收益率(816020)来计算,现金和其他资产的市场基准收益率以该季度内无风险利率来计算。所有的数据来自于和讯基金、RESSET/DB 金融数据库、同花顺软件和各基金公司的网站。
四、对我国证券投资基金资产配置能力的实证检验
本文采用计量经济模型依次对上述三个问题进行实证分析。
1、政策性资产配置对同一基金在时间序列上的业绩差异的解释程度
首先,我们利用搜集的各类资产的配置比例和资产的基准收益率数据,根据公式(2)计算各只基金的PRi,t;其次,对45只基金17个季度的收益率依次建立计量模型:TRi,t=c1+c2?鄢 PRi,t+Ui,t,得到R2,其中41只基金的R2≥80%,模型的拟合优度较高,结果见表1。最后,对45只基金的R2进行简单的平均,得到政策性资产配置大约对同一基金在时间序列上的业绩差异的解释程度为88.6%,而国外的研究也发现政策性资产配置的贡献度在90%左右,说明我国证券投资基金的政策性资产配置能力与国外的差别不大,政策性资产配置对我国同一证券投资基金在时间序列上的业绩起着重要作用(见表2)。
2、政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异的解释程度
在这个问题的研究中,我们将会用到基金在整个期间复合季度平均回报率,计算公式如下:
通过公式(3)、(4)求出基金i的季度复合平均收益率TRi和季度复合平均政策性资产配置收益率PRi,对45只股票型开放式基金建立一元线性回归模型:TRi=c1+c2?鄢PRi+Ui,得到的R2为18.64%,即政策性资产配置对不同基金之间的业绩差异的贡献程度为18.64%(见表3)。
从表3中发现,政策性资产配置对我国证券投资基金之间业绩差异的解释程度为18.64%,说明政策性资产配置对基金业绩差异有一定的解释程度,但低于美国共同基金的40%和养老基金35%的解释程度。这表明我国证券投资基金之间的业绩差异不是来源于政策性资产配置,而是主要来源于基金经理的选股能力和择时能力等主动性因素。
3、政策性资产配置对基金总收益的贡献程度
PRi,t/TRi,t表示政策性资产配置能力对总收益的贡献程度,我们按季度分析了45只基金的政策性资产配置的效果。结果见表4,表中数据是根据各基金的规模加权平均计算得到。
对各季度数据进行简单加总平均,我国政策性资产配置对总收益的贡献率为PR/TR=86.75%。政策性资产配置对我国基金收益的贡献很大,达到了86.75%,而主动性因素对我国基金总收益的贡献不明显。
五、结论
本文通过实证检验分析了我国45 只股票型开放式基金的政策性资产配置效率,得到如下结论:第一,政策性资产配置对我国同一证券投资基金的在时间序列上的业绩起着重要作用。政策性资产配置对我国同一基金业绩在时间序列上变动的解释程度为88.6%。第二,政策性资产配置对不同基金之间业绩差异的解释程度为18.64%,低于美国共同基金的和养老基金的解释程度。我国证券投资基金之间的业绩差异主要来源于基金经理的股票选择和择时能力等主动性管理因素。第三,政策性资产配置对我国基金收益的贡献程度很高,其贡献率为86.75%,而主动性配置对基金总收益的贡献不明显。
【参考文献】
[1] Brinson.G.P、Hood.L R、Beebower.G.L:Determinants of Portfolio Performance [J].Financial Analysts Journal,1986(7/8).
[2] Brinson.G.P、Singer.B D、Beebower.G.L:Determinants of Portfolio Performance Ⅱ:An Update[J].Financial Analysts Journal,1991(5/6).
[3] Roger G. Ibbotson、Paul D.Kaplan:Does asset allocation policy explain 40,90,or100 percent of performance?[J].Financial Analysts Journal,2000(1/2).
[4] 张新、杜书明:中国证券投资基金能否战胜市场[J].金融研究,2002(1).
[5] 李学峰、茅勇峰:我国证券投资基金的资产配置能力研究—基于风险与收益相匹配的视角[J].证券市场导报,2007(3).
[6] 蒋晓全、丁秀英:我国证券投资基金资产配置效率研究[J].金融研究,2007(2).