一般来说，由于财政存款在12月集中投放等季节性因素的影响，每年四季度金融机构超额准备金率都会有所上升。每年一季度随着放贷上升，超额准备金率会出现显著下降。
　　2011年二季度超额准备金率曾下降到0.8%的历史最低位，随之三季度银行放贷收缩，超额准备金率在三季度有所上升。自10月政策定调“预调微调”之后，银行放贷开始有所放松，这会给当时已处历史低位的超额准备金率（2011年三季度为1.4%）带来压力。超额准备金过低会导致银行资金紧张，对货币市场资金和银行放贷形成压力。
　　从2011年12月开始到央行此次下调存款准备金率，管理层显然在缓解超额准备金率的压力（处于历史最低水平）。2月15日存款准备金缴存之后，货币市场资金骤然出现过度紧张（2月17日回购利率大幅上升），预示货币市场资金已处于一个至少不是较为宽松的状态。
　　在预调微调的背景下，央行动用准备金率工具的条件事实上比较简单：要么看到银行间资金价格明显上涨，要么看到信贷投放明显偏低。2011年12月下调准备金是因为11月信贷投放明显低于预期，此次下调应和1月信贷投放低于预期，同时与2月前15天四大行信贷投放仅为300亿元有关。
　　此外，2月15日央行公布的《2011年第四季度中国货币政策执行报告》（下称“《报告》”）显示2011年四季度金融机构超额准备金率为2.3%，这比2010年四季度的2.0%要高一些。在这种背景下，下调存款准备金率，给超额准备金率松绑的背后很可能预示着央行加大放贷力度的开始。
　　进入1月，有几个数据值得高度关注：(1)1月进口同比增速-15%，这是过去两年来首次出现进口负增长，一般而言，进口数据可以作为内需的观察窗口；(2)据中华商业信息中心统计，1月全国50家重点大型零售企业销售同比增长13.48%，与春节同在1月的2009年和2006年同期相比，增速分别放缓21.11%和23.61%；(3)1月信贷投放不到8000亿元，2月前15天四大行信贷投放仅为300亿元，似乎超出了季节性因素解释的范围；(4)据报道，1月发电量同比出现负增长，同样是过去两年来首次负增长，一般而言，发电量数据可作为第二产业的观察窗口。
　　这表明内需似乎出现了一定程度的滑坡，在一轮产成品去库存周期里，以上信息通常意味着总需求在恶化。面对这种状况，管理层通过下调准备金率进一步改善信贷环境，本是题中应有之意。
　　从逻辑上推演，如果实体经济出现了比较明显的需求下滑，仅依靠下调准备金率是不够的，因为它无法解决信贷需求不足的问题。历史上，2005年初和2008年两次去库存周期里，政府都在不同程度上启动投资，以对冲当期总需求的下滑。配合投资启动放宽信贷环境才是相对有效的政策组合拳。
　　但2008年启动投资带来的10万亿元地方投融资平台债务问题尚未完全解决，管理层对启动投资心存顾虑，在做决策时会稍显谨慎。而1-2月宏观经济数据至少要到3月才出炉，在看到明确的总量层面数据前，或许管理层会选择观望一段时间。因此，实体经济总需求层面的问题或许在短期内依然会处于恶化状态，这意味着我们可能迎来经济加速下行期，这一点无疑对市场不利。
　　《报告》明确提到了“2012年广义货币供应量(M2)初步预期增长14%左右”，统计2001年以来的历年广义货币M2的目标值，并与实际值进行比较。结果发现目标值与最终的实际值存在很大的差异：(1)2001年以来，除了2008年没有目标值外，共10年，目标M2同比增速平均低于实际值2.1%；(2)10年中，有8年目标M2低于实际值，差额最小为0.7%，最大超过10%，8年中有3年的差额在1%以内，但有5年的差额超过2%；(3)10年中只有两年目标M2高于实际值，分别是2004年和2011年，都高出2.4%。
　　从上述数据看，目标M2显然大概率会偏保守。虽然2012年M2增长14%的预期是2003年以来的最低目标值，但比2011年13.6%的实际值要高。从这点看， 2012年货币增长率大概率还是会比2011年要高。
　　
　　作者为光大证券分析师