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在对芝加哥地区100多年的土地价值和房屋价格进行深入的研究之后，赫莫·霍伊特发现：
·“房地产循环”现象确实存在。
·这种循环的运行速度很慢。
·尽管速度缓慢，但由于体量巨大，一旦循环向下，对经济的冲击会非常严重。
·房地产循环不一定与原材料及股市同步，而投资者经常在这三个市场交替进出。
·在循环崩溃时买进房地产才能从这个市场获得最大利益；但是，赚到大钱的通常不是专家。
房地产循环的20个阶段
霍伊特不仅研究了100年间的统计数字，也考察同时期的商业、政治与人口事件。最终，他认为房地产循环包含以下20个阶段：
1．租金毛收入开始快速上升。
2．租金净收入升得更快。
3．由于租金飞涨，房屋的销售价格也大幅上扬。
4．建造新屋有利可图。
5．新屋开工数量增加。
6．信贷宽松刺激新屋开建数量增加。
7．“低成本融资”带动新屋建设数量大幅攀升。
8．新屋开建消化闲置土地。
9．在景气繁荣期间，人口预测趋于乐观。
10．原有耕地的新城市愿景：土地分割法。
11．毫无节制的公共设施改善支出。
12．各类房价都涨到最高点。
13．反转走势开始：房屋滞销。
14．丧失抵押品赎回权的情况开始增加。
15．股票市场崩盘，商业活动普遍陷入萧条。
16．进入损耗的过程。
17．银行房地产贷款的宽松政策180度大改变。
18．陷入停滞与丧失抵押品赎回权。
19．存屋出清。
20．蓄势待发，为下一次繁荣做好准备，不过繁荣并非自然而然地到来。
霍伊特发现，调查的这100多年间，上述循环总共重复了五到六次。
循环速度极慢
霍伊特认为，房地产行业的循环速度非常缓慢，从房地产需求开始回升，到市场开始有所反应，就需要数年的时间。芝加哥地区的土地价格平均每隔30年才会出现一次峰值，房地产循环的波动就是这么慢，而基钦循环的周期通常为4.5年，朱格拉循环周期也不过9年。
然而，在研究任何一段期间的循环时，使用的过滤条件不同，就会产生极为不同的结果。例如，国际清算银行所采用的过滤条件比较精密，结果显示房地产循环的平均持续时间和存货循环类似。不过，由于这种房地产循环的周期较短，因此波动幅度通常也比较小。通过目测方式考察房地产价格的趋势，就可以发现价格波动的差异，在房地产循环周期中，有时候会出现非常微小的波动，但也会出现很大的循环(这种循环的平均延续期间大约维持18年)。此外，房地产市场的循环不仅可能跨越几个持续时间较短的一般性经济循环，期间房价甚至可能完全没有修正。
波动幅度极大
霍伊特认为，虽然房地产循环的波动速度相当缓慢，但波动幅度却非常大。他对房地产循环与总体经济活动(GDP)等其他变量进行了比较，从而验证了上述结论。在他所研究的100多年里，总体经济活动的强度从未超过其趋势线16％以上，而银行信贷业务则从未超过28％，但房地产销售金额却曾经超过其正常值131％，新建筑活动曾经超过趋势线167％，而土地分割量甚至曾超过趋势线达540％。房地产循环向下时，情形也同样非常剧烈：新建筑活动曾低于趋势线达98％以上，土地分割则低于趋势线100％。也就是说，土地分割的活动完全停止。就任何行业而言，这都是非常大的循环波动幅度。
他还发现，房地产活动低于趋势线的情况少则维持在10年以内，最长则曾持续26年。换句话说，这种“存屋出清”流程通常会对经济形成幅度很大、持续时间很长的拖累。此外，虽然房地产市场的“头部”和股市及原材料市场的高点没有明显关联，但在所研究期间，每次的房地产危机都会引起广泛动荡，一个原因是房地产市场规模高达GDP的2-3倍左右，一旦房地产市场受创，必然会对经济造成实质的打击。也有很多其他研究显示，房地产危机与总体金融危机之间具有很大的关联性。
资产配置的替代选择
通过对原材料、房地产价值与股票之间关系的研究，霍伊特发现，这些行业之间往往呈现轮动而非同步走势。他认为一部分原因是战争的缘故，因为战争会推升原材料需求，而士兵的返国则意味着对房地产的需求上升，接下来的经济复苏则创造了对消费品的需求，这对股票市场有利。
抄底的艺术
霍伊特指出，多数投资者、投机客通常都擅长原材料、房地产或股票投资，敢于在危机时进场捡便宜货的人才能赚到最多利润；不过，房地产专家却通常无法赚到这些超额利润，因为他们可能早在下滑阶段就已被深度套牢；因此，即使房价跌到非常便宜，他们也已经没有资金可以继续买入。但是，处于其他产业且拥有大量资金的人有能力在机会来临时，积极承接土地和房地产。他发现，在这100多年间，芝加哥当地最优异的几笔房地产交易是由毛皮交易商约翰·杰柯伯·阿斯特、大盘与零售交易商马歇尔·菲尔德以及从事贸易与旅馆业的波特·帕墨等人所缔造，他们都不是房地产专家，但在房地产危机触底时拥有大量资金。
虽然他可能低估了失业率、财富、流动性与利率的作用，但霍伊特的见解确实非常独特。
评判地产价值的指标
霍伊特认为，可以从如下几个方面对开发商以及商业地产的价值进行评估：
·净运营利润 (NOI)，即营业收入减去营业成本。营业收入可能包括租金、停车费、洗衣/自动贩卖费等；营业成本则包括维修、保险、管理成本、水电燃气费及房地产税等(不包括融资成本、资本支出、所得税及贷款的摊销等)。
·资本支出，即进行重建(不是维修)的成本。
·负债支出，即融资(如房贷)的本息。
·净现金流量，即净运营利润减去资本支出加上负债支出。
·资本化比率(CAP)，即将年度运营净利润除以房地产的购入价格所得到的预期回报率(类似股票的市盈率)。
· 负债保障倍数(DCR)，即营业净利除以负债支出成本(支付的本金和利息)。多数放款人希望这个比率至少能介于1.1-1.5，在这种情况下，房地产所有权人才有能力负担债务，也有较充裕的现金流量可以进行房地产的维护。
CAP比率通常应该比长期利率高1％-1.5％。例如，如果一宗房地产的买入价是l000万美元，净现金流量是60万美元，那么其CAP比率就是6％；如果融资成本约为4.5％，那么CAP比率就是合理的，因为投资者将有1.5％的空间用来支付重建与所得税费用。
所有权人自住的住宅型房地产有所不同，因为这种房地产不会创造收入，当然就没有营业净利可言，取而代之的是经济学家所谓的“保留价值”，即愿意接受的最低卖出价，这个价格必须等于该房地产在扣除管理成本后可以为所有权人创造的价值。如果普通民众对未来前景感到乐观，就会愿意在可融资的范围内尽可能多买房地产。此外，当房屋平均品质上升，或财富增加使收入中用来支付必需品的比重降低时，因可支配收入增加，收入中被用于房地产相关支出的比重就会上升。
预测房地产循环
最有用的房地产市场指标是上一次扩张或崩溃点。位于巴塞尔的国际清算银行发现，40％的房地产繁荣都以崩盘收场。从繁荣后崩盘的概率来说，房地产显然高于股票，股票崩盘的概率只有16％。在定义住宅用房地产的“繁荣”与“崩盘”方面，主要观察以下三个指标是否偏离长期趋势：
·负担能力，也就是每个月房贷金额占可支配收入的比例。
·房价占员工薪酬的比率。
·房价占GDP的比率。
以商用房地产而言，主要是研究：
·投资回报率和CAP比率与利率的比较。
·租金成本与放贷成本的比率。
本文作者曾任瑞士避险基金Pro Value公司的一般合伙人及基金经理，本刊记者石伟编译
·“房地产循环”现象确实存在。
·这种循环的运行速度很慢。
·尽管速度缓慢，但由于体量巨大，一旦循环向下，对经济的冲击会非常严重。
·房地产循环不一定与原材料及股市同步，而投资者经常在这三个市场交替进出。
·在循环崩溃时买进房地产才能从这个市场获得最大利益；但是，赚到大钱的通常不是专家。
房地产循环的20个阶段
霍伊特不仅研究了100年间的统计数字，也考察同时期的商业、政治与人口事件。最终，他认为房地产循环包含以下20个阶段：
1．租金毛收入开始快速上升。
2．租金净收入升得更快。
3．由于租金飞涨，房屋的销售价格也大幅上扬。
4．建造新屋有利可图。
5．新屋开工数量增加。
6．信贷宽松刺激新屋开建数量增加。
7．“低成本融资”带动新屋建设数量大幅攀升。
8．新屋开建消化闲置土地。
9．在景气繁荣期间，人口预测趋于乐观。
10．原有耕地的新城市愿景：土地分割法。
11．毫无节制的公共设施改善支出。
12．各类房价都涨到最高点。
13．反转走势开始：房屋滞销。
14．丧失抵押品赎回权的情况开始增加。
15．股票市场崩盘，商业活动普遍陷入萧条。
16．进入损耗的过程。
17．银行房地产贷款的宽松政策180度大改变。
18．陷入停滞与丧失抵押品赎回权。
19．存屋出清。
20．蓄势待发，为下一次繁荣做好准备，不过繁荣并非自然而然地到来。
霍伊特发现，调查的这100多年间，上述循环总共重复了五到六次。
循环速度极慢
霍伊特认为，房地产行业的循环速度非常缓慢，从房地产需求开始回升，到市场开始有所反应，就需要数年的时间。芝加哥地区的土地价格平均每隔30年才会出现一次峰值，房地产循环的波动就是这么慢，而基钦循环的周期通常为4.5年，朱格拉循环周期也不过9年。
然而，在研究任何一段期间的循环时，使用的过滤条件不同，就会产生极为不同的结果。例如，国际清算银行所采用的过滤条件比较精密，结果显示房地产循环的平均持续时间和存货循环类似。不过，由于这种房地产循环的周期较短，因此波动幅度通常也比较小。通过目测方式考察房地产价格的趋势，就可以发现价格波动的差异，在房地产循环周期中，有时候会出现非常微小的波动，但也会出现很大的循环(这种循环的平均延续期间大约维持18年)。此外，房地产市场的循环不仅可能跨越几个持续时间较短的一般性经济循环，期间房价甚至可能完全没有修正。
波动幅度极大
霍伊特认为，虽然房地产循环的波动速度相当缓慢，但波动幅度却非常大。他对房地产循环与总体经济活动(GDP)等其他变量进行了比较，从而验证了上述结论。在他所研究的100多年里，总体经济活动的强度从未超过其趋势线16％以上，而银行信贷业务则从未超过28％，但房地产销售金额却曾经超过其正常值131％，新建筑活动曾经超过趋势线167％，而土地分割量甚至曾超过趋势线达540％。房地产循环向下时，情形也同样非常剧烈：新建筑活动曾低于趋势线达98％以上，土地分割则低于趋势线100％。也就是说，土地分割的活动完全停止。就任何行业而言，这都是非常大的循环波动幅度。
他还发现，房地产活动低于趋势线的情况少则维持在10年以内，最长则曾持续26年。换句话说，这种“存屋出清”流程通常会对经济形成幅度很大、持续时间很长的拖累。此外，虽然房地产市场的“头部”和股市及原材料市场的高点没有明显关联，但在所研究期间，每次的房地产危机都会引起广泛动荡，一个原因是房地产市场规模高达GDP的2-3倍左右，一旦房地产市场受创，必然会对经济造成实质的打击。也有很多其他研究显示，房地产危机与总体金融危机之间具有很大的关联性。
资产配置的替代选择
通过对原材料、房地产价值与股票之间关系的研究，霍伊特发现，这些行业之间往往呈现轮动而非同步走势。他认为一部分原因是战争的缘故，因为战争会推升原材料需求，而士兵的返国则意味着对房地产的需求上升，接下来的经济复苏则创造了对消费品的需求，这对股票市场有利。
抄底的艺术
霍伊特指出，多数投资者、投机客通常都擅长原材料、房地产或股票投资，敢于在危机时进场捡便宜货的人才能赚到最多利润；不过，房地产专家却通常无法赚到这些超额利润，因为他们可能早在下滑阶段就已被深度套牢；因此，即使房价跌到非常便宜，他们也已经没有资金可以继续买入。但是，处于其他产业且拥有大量资金的人有能力在机会来临时，积极承接土地和房地产。他发现，在这100多年间，芝加哥当地最优异的几笔房地产交易是由毛皮交易商约翰·杰柯伯·阿斯特、大盘与零售交易商马歇尔·菲尔德以及从事贸易与旅馆业的波特·帕墨等人所缔造，他们都不是房地产专家，但在房地产危机触底时拥有大量资金。
虽然他可能低估了失业率、财富、流动性与利率的作用，但霍伊特的见解确实非常独特。
评判地产价值的指标
霍伊特认为，可以从如下几个方面对开发商以及商业地产的价值进行评估：
·净运营利润 (NOI)，即营业收入减去营业成本。营业收入可能包括租金、停车费、洗衣/自动贩卖费等；营业成本则包括维修、保险、管理成本、水电燃气费及房地产税等(不包括融资成本、资本支出、所得税及贷款的摊销等)。
·资本支出，即进行重建(不是维修)的成本。
·负债支出，即融资(如房贷)的本息。
·净现金流量，即净运营利润减去资本支出加上负债支出。
·资本化比率(CAP)，即将年度运营净利润除以房地产的购入价格所得到的预期回报率(类似股票的市盈率)。
· 负债保障倍数(DCR)，即营业净利除以负债支出成本(支付的本金和利息)。多数放款人希望这个比率至少能介于1.1-1.5，在这种情况下，房地产所有权人才有能力负担债务，也有较充裕的现金流量可以进行房地产的维护。
CAP比率通常应该比长期利率高1％-1.5％。例如，如果一宗房地产的买入价是l000万美元，净现金流量是60万美元，那么其CAP比率就是6％；如果融资成本约为4.5％，那么CAP比率就是合理的，因为投资者将有1.5％的空间用来支付重建与所得税费用。
所有权人自住的住宅型房地产有所不同，因为这种房地产不会创造收入，当然就没有营业净利可言，取而代之的是经济学家所谓的“保留价值”，即愿意接受的最低卖出价，这个价格必须等于该房地产在扣除管理成本后可以为所有权人创造的价值。如果普通民众对未来前景感到乐观，就会愿意在可融资的范围内尽可能多买房地产。此外，当房屋平均品质上升，或财富增加使收入中用来支付必需品的比重降低时，因可支配收入增加，收入中被用于房地产相关支出的比重就会上升。
预测房地产循环
最有用的房地产市场指标是上一次扩张或崩溃点。位于巴塞尔的国际清算银行发现，40％的房地产繁荣都以崩盘收场。从繁荣后崩盘的概率来说，房地产显然高于股票，股票崩盘的概率只有16％。在定义住宅用房地产的“繁荣”与“崩盘”方面，主要观察以下三个指标是否偏离长期趋势：
·负担能力，也就是每个月房贷金额占可支配收入的比例。
·房价占员工薪酬的比率。
·房价占GDP的比率。
以商用房地产而言，主要是研究：
·投资回报率和CAP比率与利率的比较。
·租金成本与放贷成本的比率。
本文作者曾任瑞士避险基金Pro Value公司的一般合伙人及基金经理，本刊记者石伟编译