论文部分内容阅读
中国内地：
● 一月份数据显示，中国经济正全速发展
● 油价上涨对国际收支平衡的影响仍在可控范围之内
● 2003年预算对投资的增长不那么有利，但对消费的增长来说却更加有利
中国经济正全速增长
继2002年12月增长14.9%以后，2003年1月的工业产值又比上年同期增长了14.8%。工业产值的高速增长是受强劲的出口（同比增长37%）以及国内市场对于电子、汽车和移动电话等商品的旺盛需求等有利因素所驱动的。2003年1月，汽车产量比去年同期猛增了55.5%，而计算机、移动电话和集成电路产品出现了27%至80%不等的增幅。显然，在今后两年内，中国经济将继续以前所未有的步伐飞速发展，相对于经济增长的巨大潜力而言，中国政府对2002年第4季度GDP增长8.1%的估计可能有些偏低（图一）。
工业实际生产活动水平的大幅提高，带来了2003年1月广义货币供应量19.3%的增长，大大高于人民银行制定的年增长率16%的目标。同期消费者物价也上升了0.4%，为15个月来的最高水平。就广义货币供应的强劲增长和消费需求的旺盛来说，尽管其发展的势头含有某些季节性的因素，我们仍认为总体上03年的消费者物价指数将保持上升的趋势。最近，中国国家统计局的一位高级官员也曾表示“今年的价格水平肯定会上升”。
油价上涨对国际
收支平衡的影响
2003年1月，中国石油进口比上年同期增长了63%，这主要是基于原油价格受对伊拉克战争预期的影响而上升，和中国政府在战前采取增加国内石油储备的政策。另外，由于2003年年初关税下调，1月份有许多进口商纷纷使用其进口配额，从而导致汽车整车及零部件进口增长了150%。结果，1月份中国出现12.5亿美元的贸易逆差，这引起了部分人对人民币升值的担忧。
但是，我们对今年全年收支平衡状况并不太担心，因为多数导致1月份进口激增的因素本质上都是暂时性的。即便今年全年油价保持在每桶35美元左右，其对贸易收支的直接影响也不过是减少100亿美元左右的贸易顺差（去年全年的贸易顺差约为300亿美元）。预计2003年全年，中国贸易顺差的状况仍可维持，国际收支盈余可达500亿美元左右。几天前，中国国家外汇管理局局长曾表示，中国的外汇储备已经达到3000亿美元（但没有透露达到这一水平的具体时间），比去年年底增加了140亿美元。这表明，由于有大量可预期净资产的流入，国际收支整体上对人民币来说是极其有利的。
人代会预算案
中华人民共和国第十届全国人民代表大会第一次全体会议于3月5日到18日举行，除选举了新一届政府领导人外，本届人代会另一个值得关注的焦点就是2003年的预算问题。我们估计，2003年的预算赤字将略高于去年，但其占GDP的比重却略有降低。从新预算的开支构成来看，为了保持政治的稳定而用于社会福利的开支将有明显的增加，此外一部分还将用于增加公务员工资，和减少源于债券发行的资金支出。总体上，预算对投资增长不太有利，但对消费的增长却非常有利。
中国对世界其他
地区的影响
今年2月，我们发布了一份名为《中国：改变世界经济的前景》的报告。在这份报告中，我们采用一种经过修订的可计算总量平衡模式，对中国经济地位重要性的增强及其进出口急剧增长对其他国家的影响进行了量化评估。特别地，我们对中国主要出口行业占国际市场的份额、中国入世以后的进口额以及全球（贸易）相对价格受中国影响的程度进行了预测。
我们的结论是：中国在全球贸易系统中的迅速崛起对印度、印尼、马来西亚和墨西哥等国的劳动密集型产品的份额构成冲击。然而，主要的农产品、工业品（铜、铝、黄金和石油）、汽车以及高端电子产品的主要制造商却能从中国急速增长的进口需求及贸易的改善中获益（图二）。
香港
● 2002年第四季度和2003年1月的数据显示，对外贸易有较大复苏
● 由于对2003/04年度财政赤字水平的估计一直处于不利的高位，预算计划对提升投资者对港币的信心没有多大作用
● 拟议中的投资移民政策也不大可能对市场产生实质性的影响
2002年第四季度和
2003年1月份有惊人增长
2002年第四季度香港GDP比去年同期增加5%，比第三季度的3.3%有了更快增长。增长的动力主要来自于外部需求，商品和服务分别比去年同期增长了18.4%和17.2%。但个人消费下跌了2.1%，仍然是经济增长的制约因素。2002年GDP增长率为2.3%，比2001年的0.6%有所增加。
1月份数据显示，香港经济在更为巩固的基础上开始有了起色。在2002年12月出口同比增长了16.7%，表现已经十分出色；2003年1月的同比增幅更达到了26.7%，这是第五次出现的有两位数增长的月份。
我们估计，第一季度出口可能出现锐减，平均增长率在12%-15%左右。但这足以维持第一季度GDP4.5%的增幅。但由于劳动力市场没有任何重大改观的迹象，本地市场消费势头仍然很弱；尽管房地产价格还在下降，近期税收的上涨仍制约着消费者的购买欲。
2003/4预算：
尚未走出政策两难困境
香港政策的两难困境表现在其财政状况与货币体制之间的不一致，它不可能在巨额赤字的同时维持港币汇率的稳定。我们认为，新预算的主要目标，应该反映出政府立即着手改善财政收支状况的决心，但2003/4年预算提案却没能达到我们的预期。
香港财长在预算报告中开列了一揽子有关提高收入和削减开支的方案，以期2006/7年能够实现政府收支的平衡。但令人惊讶的是，尽管采取种种增收和减支的措施，2003/04年预算赤字的预期仍有679亿港元，只比本财年的700亿港元略低。梁财长估计后面3年（2004/5-2006/7）这些措施才能真正产生显著的效果，但我们认为投资者仍可能担心政府稳定财政的能力。
对那些关注政府在今后4年弥补预算亏空可信性的人来说，港府希望通过出售资产每年产生200-300亿港元的收入这一点是非常重要的。但我们认为，此类方法并不是长久之计，因而不能被算作营业收益，而应该当成融资项目来对待。
总之，至少对我们来说，预算提案有些令人失望，因为在有关增收措施都落实的情况下，赤字状况并没有多大改观。消费者和投资者的心理本来就已十分脆弱，他们对港币汇率稳定的信心即便是有也是受到了打击的。
移民政策
最近，港府公布了一揽子旨在吸引富有投资者的移民政策。投资移民的方案使外籍居民和来自澳门、台湾地区的居民，只要在香港的房地产及金融项目（比如：由香港公司发行的股票和债券）最低投资满650万港币，就能够成为移民在香港居住。居住满7年以上，他们就可以获得香港永久居民的身份。
我们注意到，受人民币可兑换性的限制，内地投资者被排除在这个投资移民计划之外，因此计划为香港房地产和股市吸引投资的能力也极其有限。
在中期市场没有复苏迹象、而股市表现又在周围地区最差之列的情况下，许多已经能够自由进出开曼群岛等地并享受着极低税率的外籍居民对投资香港还是心有芥蒂。相比之下，如果有权进行投资移民，富裕的内地投资商对这个计划的态度会更为热衷，因为他们看中的是税收、安全、出国以及香港与内地业务往来的便利。但不幸的是，这在近几年内尚不可能实现。
台湾地区
● 服务业和本地投资为经济增长提供了有力支持
● 尽管会有新的财政刺激措施出台，银行改组的计划仍将面临很大的障碍
1月工业产值和出口订单
出现喜人的上升势头
尽管比2002年12月11%的增长率有所降低，工业产值同比8.5%的增幅还是大大超出了预期的4%。
在消费品出口只有4%增幅的情况下，工业产值增长的主要动因还是来自本地的消费需求。出口订单比去年同期增长了15%，部分得益于来自香港的订货（其中大部分源自内地）20%的增幅。来自美国、欧洲和日本的订货也分别增加了8.3%、14%和11%。而在产品层次，长势最好的依次为电信设备（同比增长26%），纺织品和服装（19.5%），电子产品（7.8%）以及橡胶和塑料产品（5.2%）。
但1月主要指标指数比去年12月下降了一个百分点至100.1。油价上升、中东地区日渐紧张的气氛以及美国主要指数令人失望的表现都对企业经营情绪产生了负面影响。我们认为，台湾地区2月份的出口增长率将上升15%，但第一季度的表现不可能比去年 11-12月更好。
服务业与本地投资为
经济增长提供了有力支持
2002年台湾地区第四季度GDP比上年同期增长4.2%，远远好于市场调查的结果(3.4%)，并且也比我们更为乐观的预期(3.7%)高出了很多。2002年GDP增长率达到3.5%，也好于当局计划的3.3%。GDP数据公布之前，市场预期显然只计算了出口和工业产值，但工业产值只占GDP的27%。很明显，其他领域（主要是约占GDP70%的服务业）的增幅被低估了。考察一下国民核算的支出方面，2002年个人投资增长了1.6%，而2001年则减少了29%；个人消费在2002年为1.9%，而2001年只有1.0%。2002年第四季度，个人投资增幅更为明显，同比增加了16.5%，但这一增长只是建立在2001年基数极低的基础之上。
因此，GDP的增长肯定是本地需求（尤其是企业支出）的实质性增长有密切关系。在今后几个月外部需求存在很多不确定的情况下，内需的增长对于维持经济的持续发展非常重要。
在德意志银行目前对美国经济形势和下半年台湾地区投资进一步增长预期的基础上，我们估计2003年台湾地区的GDP增幅为4.0%。当然，由于有可能出现油价持续坚挺和美国需求增长进一步放缓等因素，台湾地区经济增长前景出现下滑的风险仍然存在。换句话说，经济的全面复苏可能因为伊拉克战争陷入僵局或延长而推迟。
货币与外汇汇率政策
尽管外部需求仍然不稳定，台湾地区净活期贷款利率已经十分接近美国联邦基金利率，台币过去6个月对于跌势中的美元也是亦步亦趋，但台湾地区的货币环境却比想象的要好得多。
经济增长表现好于预期，消费者价格也呈现略微上升的势头，当局和“中央银行”应该对经济发展的动力保持信心。事实上，台湾当局也将2003年的GDP预期增幅由先前的3.5%上调至3.7%。
因此，进一步调低利率似乎不大可能。而在美国经济和进口需求没有出现激增的情况下，利率的大幅上调也同样没有多大可能。对台湾地区而言，尽管油价的上涨可能会拉高其进口价格，并影响其国际收支平衡，但来自中国内地的大量进口，应该能够使其经常账户盈余维持在相当于GDP的4.5%的水平。因此，我们预计台币今后12个月可能会有略微升值。我们目前估计12月台币兑美元的比价为33.5。
特别预算提案与银行改组
为了刺激内需、创造更多就业机会，台湾当局再次向议会提交了一项价值500亿台币的特别补充预算提案以支持公共就业计划。该提案在1月份的议会会议上被否决过。这次政府提交的提案中还包括再提供7690亿台币（约占2002年GDP的8%）以清理银行系统的内容。
两年前，政府曾设立一笔价值1400亿台币的金融重组基金，但目前余额只剩下400亿。
台湾当局“财政部”部长表示，政府近期的目标，就是到年底之前，把银行系统的逾放比率（NPL ratio）降低至5%。官方报告去年的银行系统的逾放比率为6.15%。为了鼓励银行消除坏账，财政部还计划向银行开放几个新的低逾放比率业务。
我们估计，最终公共就业计划将以低一些的金额获得通过，因为国民党和亲民党对在即将到来的“总统”选举相互对立所产生的政治影响十分关注。但是，对他们来说，更为困难的是接受为建立银行改组基金所提出的巨额资金请求，因为许多人认为这样做将产生道德危机问题，即台湾银行系统并没有面临体制危机，建立政府基金很可能会浪费纳税人的钱。
我们认为，政府夸大了问题的严重性，但如果政府计划完全被议会否决，投资者就会对银行系统稳定性和政府的长期债务偿还能力产生负面印象，在解决不良银行问题上的拖延，最终往往会导致财政成本的增加。
● 一月份数据显示，中国经济正全速发展
● 油价上涨对国际收支平衡的影响仍在可控范围之内
● 2003年预算对投资的增长不那么有利，但对消费的增长来说却更加有利
中国经济正全速增长
继2002年12月增长14.9%以后，2003年1月的工业产值又比上年同期增长了14.8%。工业产值的高速增长是受强劲的出口（同比增长37%）以及国内市场对于电子、汽车和移动电话等商品的旺盛需求等有利因素所驱动的。2003年1月，汽车产量比去年同期猛增了55.5%，而计算机、移动电话和集成电路产品出现了27%至80%不等的增幅。显然，在今后两年内，中国经济将继续以前所未有的步伐飞速发展，相对于经济增长的巨大潜力而言，中国政府对2002年第4季度GDP增长8.1%的估计可能有些偏低（图一）。
工业实际生产活动水平的大幅提高，带来了2003年1月广义货币供应量19.3%的增长，大大高于人民银行制定的年增长率16%的目标。同期消费者物价也上升了0.4%，为15个月来的最高水平。就广义货币供应的强劲增长和消费需求的旺盛来说，尽管其发展的势头含有某些季节性的因素，我们仍认为总体上03年的消费者物价指数将保持上升的趋势。最近，中国国家统计局的一位高级官员也曾表示“今年的价格水平肯定会上升”。
油价上涨对国际
收支平衡的影响
2003年1月，中国石油进口比上年同期增长了63%，这主要是基于原油价格受对伊拉克战争预期的影响而上升，和中国政府在战前采取增加国内石油储备的政策。另外，由于2003年年初关税下调，1月份有许多进口商纷纷使用其进口配额，从而导致汽车整车及零部件进口增长了150%。结果，1月份中国出现12.5亿美元的贸易逆差，这引起了部分人对人民币升值的担忧。
但是，我们对今年全年收支平衡状况并不太担心，因为多数导致1月份进口激增的因素本质上都是暂时性的。即便今年全年油价保持在每桶35美元左右，其对贸易收支的直接影响也不过是减少100亿美元左右的贸易顺差（去年全年的贸易顺差约为300亿美元）。预计2003年全年，中国贸易顺差的状况仍可维持，国际收支盈余可达500亿美元左右。几天前，中国国家外汇管理局局长曾表示，中国的外汇储备已经达到3000亿美元（但没有透露达到这一水平的具体时间），比去年年底增加了140亿美元。这表明，由于有大量可预期净资产的流入，国际收支整体上对人民币来说是极其有利的。
人代会预算案
中华人民共和国第十届全国人民代表大会第一次全体会议于3月5日到18日举行，除选举了新一届政府领导人外，本届人代会另一个值得关注的焦点就是2003年的预算问题。我们估计，2003年的预算赤字将略高于去年，但其占GDP的比重却略有降低。从新预算的开支构成来看，为了保持政治的稳定而用于社会福利的开支将有明显的增加，此外一部分还将用于增加公务员工资，和减少源于债券发行的资金支出。总体上，预算对投资增长不太有利，但对消费的增长却非常有利。
中国对世界其他
地区的影响
今年2月，我们发布了一份名为《中国：改变世界经济的前景》的报告。在这份报告中，我们采用一种经过修订的可计算总量平衡模式，对中国经济地位重要性的增强及其进出口急剧增长对其他国家的影响进行了量化评估。特别地，我们对中国主要出口行业占国际市场的份额、中国入世以后的进口额以及全球（贸易）相对价格受中国影响的程度进行了预测。
我们的结论是：中国在全球贸易系统中的迅速崛起对印度、印尼、马来西亚和墨西哥等国的劳动密集型产品的份额构成冲击。然而，主要的农产品、工业品（铜、铝、黄金和石油）、汽车以及高端电子产品的主要制造商却能从中国急速增长的进口需求及贸易的改善中获益（图二）。
香港
● 2002年第四季度和2003年1月的数据显示，对外贸易有较大复苏
● 由于对2003/04年度财政赤字水平的估计一直处于不利的高位，预算计划对提升投资者对港币的信心没有多大作用
● 拟议中的投资移民政策也不大可能对市场产生实质性的影响
2002年第四季度和
2003年1月份有惊人增长
2002年第四季度香港GDP比去年同期增加5%，比第三季度的3.3%有了更快增长。增长的动力主要来自于外部需求，商品和服务分别比去年同期增长了18.4%和17.2%。但个人消费下跌了2.1%，仍然是经济增长的制约因素。2002年GDP增长率为2.3%，比2001年的0.6%有所增加。
1月份数据显示，香港经济在更为巩固的基础上开始有了起色。在2002年12月出口同比增长了16.7%，表现已经十分出色；2003年1月的同比增幅更达到了26.7%，这是第五次出现的有两位数增长的月份。
我们估计，第一季度出口可能出现锐减，平均增长率在12%-15%左右。但这足以维持第一季度GDP4.5%的增幅。但由于劳动力市场没有任何重大改观的迹象，本地市场消费势头仍然很弱；尽管房地产价格还在下降，近期税收的上涨仍制约着消费者的购买欲。
2003/4预算：
尚未走出政策两难困境
香港政策的两难困境表现在其财政状况与货币体制之间的不一致，它不可能在巨额赤字的同时维持港币汇率的稳定。我们认为，新预算的主要目标，应该反映出政府立即着手改善财政收支状况的决心，但2003/4年预算提案却没能达到我们的预期。
香港财长在预算报告中开列了一揽子有关提高收入和削减开支的方案，以期2006/7年能够实现政府收支的平衡。但令人惊讶的是，尽管采取种种增收和减支的措施，2003/04年预算赤字的预期仍有679亿港元，只比本财年的700亿港元略低。梁财长估计后面3年（2004/5-2006/7）这些措施才能真正产生显著的效果，但我们认为投资者仍可能担心政府稳定财政的能力。
对那些关注政府在今后4年弥补预算亏空可信性的人来说，港府希望通过出售资产每年产生200-300亿港元的收入这一点是非常重要的。但我们认为，此类方法并不是长久之计，因而不能被算作营业收益，而应该当成融资项目来对待。
总之，至少对我们来说，预算提案有些令人失望，因为在有关增收措施都落实的情况下，赤字状况并没有多大改观。消费者和投资者的心理本来就已十分脆弱，他们对港币汇率稳定的信心即便是有也是受到了打击的。
移民政策
最近，港府公布了一揽子旨在吸引富有投资者的移民政策。投资移民的方案使外籍居民和来自澳门、台湾地区的居民，只要在香港的房地产及金融项目（比如：由香港公司发行的股票和债券）最低投资满650万港币，就能够成为移民在香港居住。居住满7年以上，他们就可以获得香港永久居民的身份。
我们注意到，受人民币可兑换性的限制，内地投资者被排除在这个投资移民计划之外，因此计划为香港房地产和股市吸引投资的能力也极其有限。
在中期市场没有复苏迹象、而股市表现又在周围地区最差之列的情况下，许多已经能够自由进出开曼群岛等地并享受着极低税率的外籍居民对投资香港还是心有芥蒂。相比之下，如果有权进行投资移民，富裕的内地投资商对这个计划的态度会更为热衷，因为他们看中的是税收、安全、出国以及香港与内地业务往来的便利。但不幸的是，这在近几年内尚不可能实现。
台湾地区
● 服务业和本地投资为经济增长提供了有力支持
● 尽管会有新的财政刺激措施出台，银行改组的计划仍将面临很大的障碍
1月工业产值和出口订单
出现喜人的上升势头
尽管比2002年12月11%的增长率有所降低，工业产值同比8.5%的增幅还是大大超出了预期的4%。
在消费品出口只有4%增幅的情况下，工业产值增长的主要动因还是来自本地的消费需求。出口订单比去年同期增长了15%，部分得益于来自香港的订货（其中大部分源自内地）20%的增幅。来自美国、欧洲和日本的订货也分别增加了8.3%、14%和11%。而在产品层次，长势最好的依次为电信设备（同比增长26%），纺织品和服装（19.5%），电子产品（7.8%）以及橡胶和塑料产品（5.2%）。
但1月主要指标指数比去年12月下降了一个百分点至100.1。油价上升、中东地区日渐紧张的气氛以及美国主要指数令人失望的表现都对企业经营情绪产生了负面影响。我们认为，台湾地区2月份的出口增长率将上升15%，但第一季度的表现不可能比去年 11-12月更好。
服务业与本地投资为
经济增长提供了有力支持
2002年台湾地区第四季度GDP比上年同期增长4.2%，远远好于市场调查的结果(3.4%)，并且也比我们更为乐观的预期(3.7%)高出了很多。2002年GDP增长率达到3.5%，也好于当局计划的3.3%。GDP数据公布之前，市场预期显然只计算了出口和工业产值，但工业产值只占GDP的27%。很明显，其他领域（主要是约占GDP70%的服务业）的增幅被低估了。考察一下国民核算的支出方面，2002年个人投资增长了1.6%，而2001年则减少了29%；个人消费在2002年为1.9%，而2001年只有1.0%。2002年第四季度，个人投资增幅更为明显，同比增加了16.5%，但这一增长只是建立在2001年基数极低的基础之上。
因此，GDP的增长肯定是本地需求（尤其是企业支出）的实质性增长有密切关系。在今后几个月外部需求存在很多不确定的情况下，内需的增长对于维持经济的持续发展非常重要。
在德意志银行目前对美国经济形势和下半年台湾地区投资进一步增长预期的基础上，我们估计2003年台湾地区的GDP增幅为4.0%。当然，由于有可能出现油价持续坚挺和美国需求增长进一步放缓等因素，台湾地区经济增长前景出现下滑的风险仍然存在。换句话说，经济的全面复苏可能因为伊拉克战争陷入僵局或延长而推迟。
货币与外汇汇率政策
尽管外部需求仍然不稳定，台湾地区净活期贷款利率已经十分接近美国联邦基金利率，台币过去6个月对于跌势中的美元也是亦步亦趋，但台湾地区的货币环境却比想象的要好得多。
经济增长表现好于预期，消费者价格也呈现略微上升的势头，当局和“中央银行”应该对经济发展的动力保持信心。事实上，台湾当局也将2003年的GDP预期增幅由先前的3.5%上调至3.7%。
因此，进一步调低利率似乎不大可能。而在美国经济和进口需求没有出现激增的情况下，利率的大幅上调也同样没有多大可能。对台湾地区而言，尽管油价的上涨可能会拉高其进口价格，并影响其国际收支平衡，但来自中国内地的大量进口，应该能够使其经常账户盈余维持在相当于GDP的4.5%的水平。因此，我们预计台币今后12个月可能会有略微升值。我们目前估计12月台币兑美元的比价为33.5。
特别预算提案与银行改组
为了刺激内需、创造更多就业机会，台湾当局再次向议会提交了一项价值500亿台币的特别补充预算提案以支持公共就业计划。该提案在1月份的议会会议上被否决过。这次政府提交的提案中还包括再提供7690亿台币（约占2002年GDP的8%）以清理银行系统的内容。
两年前，政府曾设立一笔价值1400亿台币的金融重组基金，但目前余额只剩下400亿。
台湾当局“财政部”部长表示，政府近期的目标，就是到年底之前，把银行系统的逾放比率（NPL ratio）降低至5%。官方报告去年的银行系统的逾放比率为6.15%。为了鼓励银行消除坏账，财政部还计划向银行开放几个新的低逾放比率业务。
我们估计，最终公共就业计划将以低一些的金额获得通过，因为国民党和亲民党对在即将到来的“总统”选举相互对立所产生的政治影响十分关注。但是，对他们来说，更为困难的是接受为建立银行改组基金所提出的巨额资金请求，因为许多人认为这样做将产生道德危机问题，即台湾银行系统并没有面临体制危机，建立政府基金很可能会浪费纳税人的钱。
我们认为，政府夸大了问题的严重性，但如果政府计划完全被议会否决，投资者就会对银行系统稳定性和政府的长期债务偿还能力产生负面印象，在解决不良银行问题上的拖延，最终往往会导致财政成本的增加。