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摘要：以美国次级抵押贷款为基础产品的金融创新链条为线索，从金融衍生品市场的微观结构及衍生品自身结构的角度分析了本次金融危机的根源，在此基础上给出了我国金融衍生品市场发展的若干政策建议，以期为监管部门建立健全金融衍生品交易机制提供有益的思考及借鉴。
关键词：次级贷款 金融危机 衍生品
一、引言
始于2007年的次贷危机至今已走过了从信贷危机到金融危机，从资产负债表外风险到资产负债表内风险，从虚拟经济冲击到实体冲击，从区域困境到全球困境等诸多层面的质变与跳跃，发展为自上世纪30年代美国经济大萧条以来最严重的金融危机。在各国政府通力合作解决危机所造成的一系列问题的同时，大量国内外学者对危机的根源进行了深度剖析和认识，以期能够获得指导未来金融创新及市场发展方向的深刻启示与参悟。
Calem等（2004）的研究表明，次级抵押贷款主要集中发放给低收入家庭、少数民族或经济情况出现问题的地区，次级贷款者信用状况相对较差，加上这些贷款者普遍缺乏按揭贷款方面的知识，都会导致违约情况的发生①。Collins（2004）认为错误定价、委托代理扭曲和信息非对称构成了次级抵押贷款市场的三大风险②。Ashcraft和Schuermann（2007）进一步对次级抵押贷款证券化过程和机制从实务的角度进行了详细阐述，并指出了证券化链条上各利益主体的潜在利益冲突，以及评级机构在证券化过程中应该起到的重要作用③。Reinhart和Rogoff（2008）等以次贷市场的信贷扩张及资产泡沫破灭的信贷周期理论为依据，从美联储的货币政策、房价下跌和次贷违约率上升等角度探讨了次贷危机的原因④。
国内学者对金融危机的成因也进行了及时的跟踪与分析。陶冬（2007）认为，次贷危机之所以发展成为金融危机并快速蔓延，与美国流动性过剩、利率偏低和房价疯涨密不可分，此外，资产证券化致使按揭银行产生道德风险，衍生产品发行链条过长，产品复杂性过高也在一定程度上加剧了金融危机的程度⑤。张宇（2008）指出危机爆发与美国长期实行低利率政策和政策周期掉头有关⑥。易宪容（2007）的研究发现，房地产业的风险相对较高，房价上涨时，银行出于收益率的考虑对贷款者的资格审查不严，但在房价下跌时，很多购房人并不具备还款能力的真实情况就会暴露。无论是房地产抵押贷款，还是被证券化的相关产品，只要出现房价下跌的现象，抵押的房产如果无法正常变现，就会直接引起金融机构产生风险⑦。钟伟（2007）指出，次贷从受到市场追捧的创新投资品种，演变成为有毒资产，美国投资银行业和评级机构的高度勾结负有不可推卸的责任⑧。黄小军等（2008）分析了金融危机的特征及对美国经济的总体影响⑨。
总体来看，目前对于金融危机根源的探讨大多数集中于比较宏观的角度，例如货币政策、经济发展模式、监管制度等角度。然而，由于本次金融危机的内生性，其发生和发展除受宏观因素的影响外，必然有内在的微观机理。本文主要以美国次级抵押贷款为基础产品的金融创新链条为线索，从金融衍生品市场的微观结构及衍生品自身结构的角度分析了本次金融危机的根源，在此基础上给出了我国金融衍生品市场发展的若干政策建议，以期为监管部门建立健全金融衍生品交易机制提供有益的思考及借鉴。
二、衍生品运作机制引发金融危机的理论框架
本次金融危机是由次级贷款及其衍生产品导致的一场信用危机。次级抵押贷款是指金融机构向信用级别不高的低收入者家庭和个人发放的住房抵押贷款，次贷金融衍生品是指有次级抵押贷款资产证券化产生的一系列产品构成，主要包括住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Securities, MBS）、资产支持证券化（Asset-Backed Securities, ABS）、债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation, CDO）、信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）、资产支持票据（Asset-Backed Commercial Paper, ABCP）、抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）、房地产抵押贷款融资信托（Real Estate Mortgage Investment Trust）及剥离式抵押支持证券（Strip Asset-Backed Commercial Paper, SMBS）等。
次贷金融衍生品属于结构性的产品，即对资产、信用、风险等进行结构性重组，然后分配给不同的投资者，其中信用增级发挥了重要作用，次贷金融衍生品的运作机制如下图所示。
在如图所示的过程中，次级抵押贷款公司为了分散风险和拓展业务，实现利益最大化，把住房按揭贷款打包成MBS进行出售回笼现金。大量的次级贷款通过证券化过程，衍生出巨额MBS。投资银行购买MBS后，将基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，即债务抵押证券CDO，进一步推出能够对冲CDO风险的信用违约互换CDS，并将其出售给对冲基金和保险公司等金融机构。
但是，在整个过程中，风险是始终存在的，只不过是被投资银行将风险打包、转移而已。金融机构在购买了金融衍生品的同时也购买了风险。在高投资回报面前，这些金融机构忽视了客观存在的高风险，只要某个环节的资金链断裂，则衍生产品导致的系统风险将会带来毁灭性的灾难。本次金融危机资金链的断裂就是从最基本的地方——房价下跌开始，房价下跌使得低信用购房者拒绝还款，这对房贷公司产生了重大影响，进而导致金融衍生产品合约持有者的资金困难，情况严重者甚至难以维持自身运作导致破产。“两房”、雷曼、美林和AIG的破产及被收购将次贷危机推向深渊，并最终引发了全球性的金融危机。
三、基于微观视角的金融危机根源再审视
美国政府将金融危机的根源归咎于监管不力和金融衍生品市场相关机制的缺失，这虽然与很多相关学者和人士的观点存在很大差异，但确实也比较中肯。但是，金融危机更深层次的原因应在于金融衍生产品交易机制的内在缺陷，场外衍生品市场价格发现机制缺失、衍生品交易者信息不对称现象非常严重及流动性风险，使得场外衍生品市场在其它外生变量（如利率）的冲击下出现了崩塌性的危机，进而导致全球金融危机。
（一）场外衍生品市场价格发现机制缺失，定价严重扭曲
价格发现是资本市场的核心功能。价格发现过程是影响资产价格的各种信息不断融入市场，在不同交易者之间分配，被不同交易者解读，对不同交易者策略产生影响，形成不同交易者博弈和不同交易者利用信息寻找某一时刻资产价格的动态过程。因而，从本质上讲，价格发现过程是信息流融入、分配、作用和反馈的过程，在价格发现过程中，交易者不断进行贝叶斯学习，根据不断融入市场的各种信息动态调整相应报价。理想的价格发现过程要求完美的资本市场环境，也即完美市场提供了完美信息传导机制。
但是，在本次金融危机中，次贷金融衍生产品基本大都是在场外进行交易的，由于场外交易市场缺乏二级市场，流动性差，产品价格不能“盯市”（Mark-to-Market），只能根据模型进行交易，这就导致场外衍生品市场的价格信号失灵。此外，由于对场外衍生品的定价几乎都是由大型金融机构和评级机构完成，而他们又是市场的直接参与主体，高信息不对称会促生道德风险和逆向选择问题。特别是在市场危机时刻，定价和评级机构出于自身利益考虑，评级调整也往往超出实际风险程度，这加大了投资者的有效评估和管理风险难度，严重扭曲了金融衍生产品的价格，导致市场缺乏核心的价格发现过程，整个市场无法寻找真实的均衡价格并进行价格的动态调整。
（二）次贷金融衍生品交易者信息非对称现象严重
信息问题对经济效率有着重要影响，金融领域信息不对称的增加会加大交易各方进行理性交易的难度，导致不确定性和交易成本的增加，进而引发严重的逆向选择和道德风险问题，从而导致金融系统中的风险不断积累。
场外衍生品市场中的信息不对称主要表现为以下两点：第一，信用衍生产品在交易过程中的信息不对称。市场参与主体的资质不同决定了其拥有信息的能力也不尽相同，这必会直接导致信息优势机构的道德风险。第二，场外衍生品在监管中的信息不对称。场外市场缺乏明确的监管机制及监管主体，这使得场外衍生品清算与交易信息得不到充分披露，加剧了发生系统性风险的可能性。
在次贷金融衍生品设计过程中，投资者和发行者间必然存在着信息不对称。发行次贷金融衍生品的机构为使风险较大的基础资产证券化产品看起来吸引人，不断模糊基础资产与衍生证券的联系，使得投资者只关心眼前的利益却忽略了衍生证券背后基础资产蕴含的巨大风险，在一定程度上也成为本次危机爆发的催化剂。
（三）流动性风险加剧了次贷危机的爆发，成为金融危机蔓延的推动器
“流动性是市场的一切”，流动性是资本市场生命力所在。充足的市场流动性不仅保证资源的有效配置和有效价格发现顺利实现，也是金融市场正常运转和繁荣发展的前提条件。场内市场，流动性可以由做市商提供或者通过竞价订单获得，而场外衍生品市场缺乏受监管且具有保障流动性义务的严格做市商，也不存在竞价交易系统，这些流动性保障制度的天然缺失必然会导致发生系统性风险时场外衍生品市场的交易流动性严重匮乏。
次贷金融衍生品大都是非标准化的，缺乏有深度的二级交易，市场内产品的流动性日常已不是十分充足。金融危机爆发后，OTC市场衍生品交易大幅萎缩。根据国际清算银行（BIS）数据，截至2007年底，全球CDS市场达到顶峰，规模高达62万亿美元，而在危机爆发后，仅2008年前6个月就有价值17.4万亿美元的CDS合约被终止。
当市场流动性危机爆发时，金融机构大量出售金融资产，通过去杠杆化来尽量减少损失，并同时满足融资流动性的需求。此时，从最大化收益的角度出发，即使是资本充足的做市商也很难在这种情况下继续提供流动性。因此，场外衍生品市场流动性提供者锐减，使得交易更难完成，流动性进一步丧失。这一悲观信号又将引发场外衍生产品价格的下跌，加剧了流动性枯竭，最终导致金融系统的“流动性危机”和“信贷危机”。流动性的正反馈作用使得全社会的金融资产价值迅速缩水，整个经济体的流动性水平急剧收缩，将风险由场外市场传染到金融系统，甚至实体经济和全球金融体系。
四、金融衍生品市场风险防范及对我国的启示
金融衍生品交易的作用在于规避或锁定投资者的风险，但是，个体机构的理性参与，却形成了市场非理性的系统风险，之所以会出现这一结果，关键是市场交易机制的内在缺陷。为了形成有效合理的市场交易机制，需要市场参与者的理性自觉和监管部门的宏观引导，以形成系统的有效的制度安排。
（一）优化场外信息结构，提高价格发现功能
金融衍生品交易多为表外业务，无法在资产负债表中反映。针对这种隐秘性，应加强信息披露制度建设，增强金融衍生品的透明度，以确保投资者和市场获得更好的信息。首先，监管机构应努力提高自身对金融衍生品运作方面的知识，了解各类衍生品的特性及其对银行、证券等机构可能造成的影响。其次，监管者应当激励银行、证券等交易机构扩大信息披露的范围。金融衍生品的总交易量、交易收益状况、以及交易机构自身对这些交易的风险管理状况均应该纳入信息披露的范围之中，使投资者或债权人能更好地评价和管理衍生品交易商。最后，金融机构应该改革现行的财务报表结构和编制方式，增加衍生交易头寸报表，按照巴塞尔委员会对资产负债表外业务的资本充足率的要求，确立各种金融衍生工具交易的资本充足率标准，以增强其抵抗风险的能力。只有这样，才能降低由于信息不对称所引发的道德风险问题和未来交易过程中可能出现的逆向选择，有效促进市场价格发现功能的完善，保障场外衍生品市场健康发展。
（二）努力构建场外市场中央清算机制，提高市场流动性和抗风险能力
要建立和完善衍生品市场的统一交易和清算机制及监管机制，以确保风险可控。从此次危机中可以看出，对场外衍生品建立一个统一的交易和清算机制是十分必要的，中央清算机制的建立可以使得各个交易对手方的风险敞口明显下降，防范系统性风险，并且统一的交易和清算有利于监管机构对于衍生品市场进行管理和控制，使得衍生品市场交易信息不对称程度降低，增加透明度。
（三）中国应吸取此次金融危机的教训，在风险可控的前提下推进金融衍生产品创新
首先，我国应从简单的衍生品入手，重点发展交易所市场、优先发展场内衍生品。金融衍生品在全球金融体系中的功能并未因为金融危机而受到大幅度削弱，金融衍生品和金融创新不会就此没落，而是发展思路发生了调整。综合考虑其他衍生品市场发展趋势，我国衍生品市场应当从简单、标准化的产品入手，优先发展场内市场，逐步试水场外衍生品市场建设，积极促进金融衍生品市场的健康发展。进一步在风险可控的基础上积极推动衍生产品的创新，建立与我国经济实力相当的金融创新能力和资本市场。■
参考文献：
①Paul S ,Calem, Kevin Gillen and Susan Wachter. The neighborhood distribution of subprime mortgage lending[J]. The Journalof real estate finance and economics, 2004(4):393-410.
②Collins M. Exploring the welfare effects of risk based prising in the subprime mortgage M-artet[R]. Joint Center for Housing Studies Working Paper, Series BABC 04-8.
③Ashcraft, Adam and Schuermann. Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit [R].working paper, 2007.
④Carmen M, Reinhart., Kenneth S. Rogoff. Is the 2007 U.S. Sub-prime Financial Crisis So Different? [R]. NBER working paper, 2008.
⑤陶冬. 次贷就像黑桃Q[J]. 新财富，2007（9）
⑥张宇，刘洪玉. 美国住房金融体系及其经验借鉴[J]. 国际金融研究，2008（4）
⑦易宪容. 次贷危机对中国房市的启示[J]. 人民论坛，2007（9）
⑧钟伟. 美国次级债市场的现状及其深远影响[J]. 中国发展观察。2007（10）
⑨黄小军，陆晓明，吴晓晖. 对美国次贷危机的深层思考[J]. 国际金融研究，2008（5）
（本文是中国博士后科学基金面上资助项目，项目编号：20100481107）
（章文渊，1983年生，上海人，光大证券股份有限公司上海投行三部，金融管理硕士。研究方向：金融工程。庄泓刚，南京大学博士后流动站)
关键词：次级贷款 金融危机 衍生品
一、引言
始于2007年的次贷危机至今已走过了从信贷危机到金融危机，从资产负债表外风险到资产负债表内风险，从虚拟经济冲击到实体冲击，从区域困境到全球困境等诸多层面的质变与跳跃，发展为自上世纪30年代美国经济大萧条以来最严重的金融危机。在各国政府通力合作解决危机所造成的一系列问题的同时，大量国内外学者对危机的根源进行了深度剖析和认识，以期能够获得指导未来金融创新及市场发展方向的深刻启示与参悟。
Calem等（2004）的研究表明，次级抵押贷款主要集中发放给低收入家庭、少数民族或经济情况出现问题的地区，次级贷款者信用状况相对较差，加上这些贷款者普遍缺乏按揭贷款方面的知识，都会导致违约情况的发生①。Collins（2004）认为错误定价、委托代理扭曲和信息非对称构成了次级抵押贷款市场的三大风险②。Ashcraft和Schuermann（2007）进一步对次级抵押贷款证券化过程和机制从实务的角度进行了详细阐述，并指出了证券化链条上各利益主体的潜在利益冲突，以及评级机构在证券化过程中应该起到的重要作用③。Reinhart和Rogoff（2008）等以次贷市场的信贷扩张及资产泡沫破灭的信贷周期理论为依据，从美联储的货币政策、房价下跌和次贷违约率上升等角度探讨了次贷危机的原因④。
国内学者对金融危机的成因也进行了及时的跟踪与分析。陶冬（2007）认为，次贷危机之所以发展成为金融危机并快速蔓延，与美国流动性过剩、利率偏低和房价疯涨密不可分，此外，资产证券化致使按揭银行产生道德风险，衍生产品发行链条过长，产品复杂性过高也在一定程度上加剧了金融危机的程度⑤。张宇（2008）指出危机爆发与美国长期实行低利率政策和政策周期掉头有关⑥。易宪容（2007）的研究发现，房地产业的风险相对较高，房价上涨时，银行出于收益率的考虑对贷款者的资格审查不严，但在房价下跌时，很多购房人并不具备还款能力的真实情况就会暴露。无论是房地产抵押贷款，还是被证券化的相关产品，只要出现房价下跌的现象，抵押的房产如果无法正常变现，就会直接引起金融机构产生风险⑦。钟伟（2007）指出，次贷从受到市场追捧的创新投资品种，演变成为有毒资产，美国投资银行业和评级机构的高度勾结负有不可推卸的责任⑧。黄小军等（2008）分析了金融危机的特征及对美国经济的总体影响⑨。
总体来看，目前对于金融危机根源的探讨大多数集中于比较宏观的角度，例如货币政策、经济发展模式、监管制度等角度。然而，由于本次金融危机的内生性，其发生和发展除受宏观因素的影响外，必然有内在的微观机理。本文主要以美国次级抵押贷款为基础产品的金融创新链条为线索，从金融衍生品市场的微观结构及衍生品自身结构的角度分析了本次金融危机的根源，在此基础上给出了我国金融衍生品市场发展的若干政策建议，以期为监管部门建立健全金融衍生品交易机制提供有益的思考及借鉴。
二、衍生品运作机制引发金融危机的理论框架
本次金融危机是由次级贷款及其衍生产品导致的一场信用危机。次级抵押贷款是指金融机构向信用级别不高的低收入者家庭和个人发放的住房抵押贷款，次贷金融衍生品是指有次级抵押贷款资产证券化产生的一系列产品构成，主要包括住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Securities, MBS）、资产支持证券化（Asset-Backed Securities, ABS）、债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation, CDO）、信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）、资产支持票据（Asset-Backed Commercial Paper, ABCP）、抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）、房地产抵押贷款融资信托（Real Estate Mortgage Investment Trust）及剥离式抵押支持证券（Strip Asset-Backed Commercial Paper, SMBS）等。
次贷金融衍生品属于结构性的产品，即对资产、信用、风险等进行结构性重组，然后分配给不同的投资者，其中信用增级发挥了重要作用，次贷金融衍生品的运作机制如下图所示。
在如图所示的过程中，次级抵押贷款公司为了分散风险和拓展业务，实现利益最大化，把住房按揭贷款打包成MBS进行出售回笼现金。大量的次级贷款通过证券化过程，衍生出巨额MBS。投资银行购买MBS后，将基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，即债务抵押证券CDO，进一步推出能够对冲CDO风险的信用违约互换CDS，并将其出售给对冲基金和保险公司等金融机构。
但是，在整个过程中，风险是始终存在的，只不过是被投资银行将风险打包、转移而已。金融机构在购买了金融衍生品的同时也购买了风险。在高投资回报面前，这些金融机构忽视了客观存在的高风险，只要某个环节的资金链断裂，则衍生产品导致的系统风险将会带来毁灭性的灾难。本次金融危机资金链的断裂就是从最基本的地方——房价下跌开始，房价下跌使得低信用购房者拒绝还款，这对房贷公司产生了重大影响，进而导致金融衍生产品合约持有者的资金困难，情况严重者甚至难以维持自身运作导致破产。“两房”、雷曼、美林和AIG的破产及被收购将次贷危机推向深渊，并最终引发了全球性的金融危机。
三、基于微观视角的金融危机根源再审视
美国政府将金融危机的根源归咎于监管不力和金融衍生品市场相关机制的缺失，这虽然与很多相关学者和人士的观点存在很大差异，但确实也比较中肯。但是，金融危机更深层次的原因应在于金融衍生产品交易机制的内在缺陷，场外衍生品市场价格发现机制缺失、衍生品交易者信息不对称现象非常严重及流动性风险，使得场外衍生品市场在其它外生变量（如利率）的冲击下出现了崩塌性的危机，进而导致全球金融危机。
（一）场外衍生品市场价格发现机制缺失，定价严重扭曲
价格发现是资本市场的核心功能。价格发现过程是影响资产价格的各种信息不断融入市场，在不同交易者之间分配，被不同交易者解读，对不同交易者策略产生影响，形成不同交易者博弈和不同交易者利用信息寻找某一时刻资产价格的动态过程。因而，从本质上讲，价格发现过程是信息流融入、分配、作用和反馈的过程，在价格发现过程中，交易者不断进行贝叶斯学习，根据不断融入市场的各种信息动态调整相应报价。理想的价格发现过程要求完美的资本市场环境，也即完美市场提供了完美信息传导机制。
但是，在本次金融危机中，次贷金融衍生产品基本大都是在场外进行交易的，由于场外交易市场缺乏二级市场，流动性差，产品价格不能“盯市”（Mark-to-Market），只能根据模型进行交易，这就导致场外衍生品市场的价格信号失灵。此外，由于对场外衍生品的定价几乎都是由大型金融机构和评级机构完成，而他们又是市场的直接参与主体，高信息不对称会促生道德风险和逆向选择问题。特别是在市场危机时刻，定价和评级机构出于自身利益考虑，评级调整也往往超出实际风险程度，这加大了投资者的有效评估和管理风险难度，严重扭曲了金融衍生产品的价格，导致市场缺乏核心的价格发现过程，整个市场无法寻找真实的均衡价格并进行价格的动态调整。
（二）次贷金融衍生品交易者信息非对称现象严重
信息问题对经济效率有着重要影响，金融领域信息不对称的增加会加大交易各方进行理性交易的难度，导致不确定性和交易成本的增加，进而引发严重的逆向选择和道德风险问题，从而导致金融系统中的风险不断积累。
场外衍生品市场中的信息不对称主要表现为以下两点：第一，信用衍生产品在交易过程中的信息不对称。市场参与主体的资质不同决定了其拥有信息的能力也不尽相同，这必会直接导致信息优势机构的道德风险。第二，场外衍生品在监管中的信息不对称。场外市场缺乏明确的监管机制及监管主体，这使得场外衍生品清算与交易信息得不到充分披露，加剧了发生系统性风险的可能性。
在次贷金融衍生品设计过程中，投资者和发行者间必然存在着信息不对称。发行次贷金融衍生品的机构为使风险较大的基础资产证券化产品看起来吸引人，不断模糊基础资产与衍生证券的联系，使得投资者只关心眼前的利益却忽略了衍生证券背后基础资产蕴含的巨大风险，在一定程度上也成为本次危机爆发的催化剂。
（三）流动性风险加剧了次贷危机的爆发，成为金融危机蔓延的推动器
“流动性是市场的一切”，流动性是资本市场生命力所在。充足的市场流动性不仅保证资源的有效配置和有效价格发现顺利实现，也是金融市场正常运转和繁荣发展的前提条件。场内市场，流动性可以由做市商提供或者通过竞价订单获得，而场外衍生品市场缺乏受监管且具有保障流动性义务的严格做市商，也不存在竞价交易系统，这些流动性保障制度的天然缺失必然会导致发生系统性风险时场外衍生品市场的交易流动性严重匮乏。
次贷金融衍生品大都是非标准化的，缺乏有深度的二级交易，市场内产品的流动性日常已不是十分充足。金融危机爆发后，OTC市场衍生品交易大幅萎缩。根据国际清算银行（BIS）数据，截至2007年底，全球CDS市场达到顶峰，规模高达62万亿美元，而在危机爆发后，仅2008年前6个月就有价值17.4万亿美元的CDS合约被终止。
当市场流动性危机爆发时，金融机构大量出售金融资产，通过去杠杆化来尽量减少损失，并同时满足融资流动性的需求。此时，从最大化收益的角度出发，即使是资本充足的做市商也很难在这种情况下继续提供流动性。因此，场外衍生品市场流动性提供者锐减，使得交易更难完成，流动性进一步丧失。这一悲观信号又将引发场外衍生产品价格的下跌，加剧了流动性枯竭，最终导致金融系统的“流动性危机”和“信贷危机”。流动性的正反馈作用使得全社会的金融资产价值迅速缩水，整个经济体的流动性水平急剧收缩，将风险由场外市场传染到金融系统，甚至实体经济和全球金融体系。
四、金融衍生品市场风险防范及对我国的启示
金融衍生品交易的作用在于规避或锁定投资者的风险，但是，个体机构的理性参与，却形成了市场非理性的系统风险，之所以会出现这一结果，关键是市场交易机制的内在缺陷。为了形成有效合理的市场交易机制，需要市场参与者的理性自觉和监管部门的宏观引导，以形成系统的有效的制度安排。
（一）优化场外信息结构，提高价格发现功能
金融衍生品交易多为表外业务，无法在资产负债表中反映。针对这种隐秘性，应加强信息披露制度建设，增强金融衍生品的透明度，以确保投资者和市场获得更好的信息。首先，监管机构应努力提高自身对金融衍生品运作方面的知识，了解各类衍生品的特性及其对银行、证券等机构可能造成的影响。其次，监管者应当激励银行、证券等交易机构扩大信息披露的范围。金融衍生品的总交易量、交易收益状况、以及交易机构自身对这些交易的风险管理状况均应该纳入信息披露的范围之中，使投资者或债权人能更好地评价和管理衍生品交易商。最后，金融机构应该改革现行的财务报表结构和编制方式，增加衍生交易头寸报表，按照巴塞尔委员会对资产负债表外业务的资本充足率的要求，确立各种金融衍生工具交易的资本充足率标准，以增强其抵抗风险的能力。只有这样，才能降低由于信息不对称所引发的道德风险问题和未来交易过程中可能出现的逆向选择，有效促进市场价格发现功能的完善，保障场外衍生品市场健康发展。
（二）努力构建场外市场中央清算机制，提高市场流动性和抗风险能力
要建立和完善衍生品市场的统一交易和清算机制及监管机制，以确保风险可控。从此次危机中可以看出，对场外衍生品建立一个统一的交易和清算机制是十分必要的，中央清算机制的建立可以使得各个交易对手方的风险敞口明显下降，防范系统性风险，并且统一的交易和清算有利于监管机构对于衍生品市场进行管理和控制，使得衍生品市场交易信息不对称程度降低，增加透明度。
（三）中国应吸取此次金融危机的教训，在风险可控的前提下推进金融衍生产品创新
首先，我国应从简单的衍生品入手，重点发展交易所市场、优先发展场内衍生品。金融衍生品在全球金融体系中的功能并未因为金融危机而受到大幅度削弱，金融衍生品和金融创新不会就此没落，而是发展思路发生了调整。综合考虑其他衍生品市场发展趋势，我国衍生品市场应当从简单、标准化的产品入手，优先发展场内市场，逐步试水场外衍生品市场建设，积极促进金融衍生品市场的健康发展。进一步在风险可控的基础上积极推动衍生产品的创新，建立与我国经济实力相当的金融创新能力和资本市场。■
参考文献：
①Paul S ,Calem, Kevin Gillen and Susan Wachter. The neighborhood distribution of subprime mortgage lending[J]. The Journalof real estate finance and economics, 2004(4):393-410.
②Collins M. Exploring the welfare effects of risk based prising in the subprime mortgage M-artet[R]. Joint Center for Housing Studies Working Paper, Series BABC 04-8.
③Ashcraft, Adam and Schuermann. Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit [R].working paper, 2007.
④Carmen M, Reinhart., Kenneth S. Rogoff. Is the 2007 U.S. Sub-prime Financial Crisis So Different? [R]. NBER working paper, 2008.
⑤陶冬. 次贷就像黑桃Q[J]. 新财富，2007（9）
⑥张宇，刘洪玉. 美国住房金融体系及其经验借鉴[J]. 国际金融研究，2008（4）
⑦易宪容. 次贷危机对中国房市的启示[J]. 人民论坛，2007（9）
⑧钟伟. 美国次级债市场的现状及其深远影响[J]. 中国发展观察。2007（10）
⑨黄小军，陆晓明，吴晓晖. 对美国次贷危机的深层思考[J]. 国际金融研究，2008（5）
（本文是中国博士后科学基金面上资助项目，项目编号：20100481107）
（章文渊，1983年生，上海人，光大证券股份有限公司上海投行三部，金融管理硕士。研究方向：金融工程。庄泓刚，南京大学博士后流动站)