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随着洋河股份（002304.SZ）半年报的出炉，白酒公司2015年上半年的业绩报告已经悉数亮相，最为市场侧目的贵州茅台（600519.SH）交出了一份“缩水”的财报。
上半年，贵州茅台的收入和净利润都实现了正增长，而且收入的涨幅还达到了两位数。但也就在这份报告出炉之后的首个交易日，贵州茅台的股价却逆市下跌，盘中市值一度蒸发超过百亿。
然而，机构都一边倒地看好，显然市场并不认可贵州茅台的业绩。因为贵州茅台“故意”隐藏了自己的业绩，在国企改革如火如荼的局面下，贵州茅台的做法无疑会引发市场诸多猜想。
8月27日晚间，贵州茅台发布2015年半年报，上半年公司实现营业收入157.79亿元，同比增长10.17%；实现归属母公司股东的净利润78.88亿元，同比增长9.11%。
在以“茅五泸”为首的一线白酒品牌中，也只有贵州茅台的收入实现了两位数的增长，泸州老窖（000568.SZ）只有不到2%，五粮液（000858.SZ）的收入甚至下降了近4%。
如果从单季度来看，这种差距更加明显。在白酒销售淡季的二季度，泸州老窖的收入降幅达到13.75%，五粮液的收入降幅也接近了10%，只有贵州茅台实现了正增长。在上市白酒企业收入愈发分化的情况下，贵州茅台无疑走在了前列。
如果不是系列酒表现不佳，贵州茅台本可以实现更大的增长。2015年上半年，贵州茅台系列酒的收入下降两成以上，仅仅4.44亿元，作为最主要的收入和净利润来源，茅台酒的收入涨幅超过两位数。
一向被称为“头重脚轻腰无力”的贵州茅台也曾计划发力中端，为此还专门推出腰部新品以便与对手竞争，但在三年后的今天来看，贵州茅台的中低端产品可以说是节节败退。
2012年，贵州茅台系列酒的收入同比增长近七成，增速远超茅台酒，贡献收入24.22亿元，但在达到这个顶峰后，被茅台寄予厚望的系列酒增速后继乏力。
2013年，系列酒收入同比下降超过20%，收入下降至18.66亿元，而公司的茅台酒收入涨幅超过了两成。2014年，贵州茅台的主打茅台酒收入继续增长，而系列酒收入的降幅进一步扩大至接近五成，全年9.35亿元的收入与公司总体逾320亿元的收入相比，已经可以忽略不计。
对于系列酒收入连续下降的局面，中金公司发布研报表示，系列酒目前占公司收入仅3%，但系列酒对于做大酱香型酒的影响意义十分重大，相关改革或有超预期影响。近期另一白酒巨头（五粮液）已经在尝试国企改革，预计将对行业内公司产生示范效应。
但是，中金公司还是下调了贵州茅台系列酒的收入预期，也将公司未来净利润的预期一并下调。
2013年，贵州茅台曾发布增资公告，计划总投资9.22亿元用于对301车间改造，而301车间主要生产的就是王子酒、迎宾酒等中端产品。项目改造完成后，可年产中级酱香型白酒6800吨，预计年销售收入15.61亿元。
贵州茅台2014年年报显示，301车间项目改造进度已然是99%，2015年上半年进度仍然是99%，公司解释称，原因是土地使用权的产权证书未办理妥当。面对系列酒一落千丈的现实，贵州茅台对301车间迟迟不予完工或许更多的是现实选择。
实际上，系列酒并不会对贵州茅台的净利润产生太多影响，影响公司盈利变化的还是茅台酒。面对行业的整体低迷，贵州茅台原本可以取得更好的业绩，但公司却选择了保留实力。
虽然贵州茅台2015年上半年的收入和净利润都实现了增长，但公司实际上可以实现更大的增长。
预收款一向被视作白酒公司利润调节的“蓄水池”，对白酒公司业绩有相当重要的作用，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用，而茅台作为白酒龙头是使用预收款调节业绩的典型。从2008年起，贵州茅台就通过有规律地释放预收款来平滑业绩。
在白酒行业转淡之后，预收款已经成为酒企的奢望。贵州茅台的预收款虽然也随之大幅下降，但在渡过最艰难的2013-2014年之后，贵州茅台的预收款再次回暖。
2014年，贵州茅台的预收款只有14.76亿元，2015年年中上升至23.37亿元，增加近10亿元。如果贵州茅台将预收款调降至年初水平，这将直接增加公司10亿元左右的收入，并使公司的营收和利润大为增加。
虽然近年来增加了直营店建设，但根据贵州茅台的计划，30余家直营店销量计划占公司总销售数量的10%-20%，显然这只会影响一部分销售增量，而不是对公司原有销售体系的彻底变更，因此茅台预收款即使会有所影响，也并不明显。
从贵州茅台的现金流量表来看，公司的销售情况或许更好。现金流量表显示，2015年上半年，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”达到169.85亿元，同比涨幅达到20.81%；应收票据达到39.55亿元，同比涨幅更是超过12倍。
齐鲁证券认为，上半年贵州茅台销量真实增长15%左右，高于公司半年报披露的10%，随着渠道的下沉以及商务消费的崛起，未来3-5年，茅台酒每年依旧能够实现5%以上的销量增长。
中金同样认为贵州茅台隐藏了业绩。中金表示，贵州茅台上半年销售商品收到现金同比增长超过两成。如果将预收账款影响扣除，上半年收入增长40.7%。考虑到上半年支付的运费及保险费现金同比增加54.32%，茅台上半年实际动销同比增速要好于报表口径的10.7%。
在隐藏业绩的同时，期间费用又在吞噬着贵州茅台的利润。由于大量货币资金在手，贵州茅台每年的财务费用不但没有损耗，反而能为公司带来不菲的利息收入。随着品牌溢价的增强，销售费用占收入的比例近年来始终维持在5%上下，2015年上半年广告费用同比更是下降，管理费用成为侵蚀利润的主要源头。 2015年上半年，贵州茅台的管理费用达到18.27亿元，同比增长22.4%，茅台解释称，“主要是公司职工薪酬类费用及新增基酒储存酒坛等费用增加所致。”
按照上市公司工资计算标准，本期工资福利总额=支付给职工以及为职工支付的现金+（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬），这一数据不仅包括工资、奖金、补贴等可见现金收入，也囊括了社保、公积金、教育培训经费等福利。
管理费用中，职工薪酬费用同比增长近三成至8.36亿元，本期工资福利总额支付的现金达到19.03亿元，同比增速接近两成。也就是说，在管理人员工资增加的同时，其他员工工资也实现了增长。
但这并不意味着贵州茅台的产能也随之水涨船高。2015年上半年，公司共生产茅台酒及系列产品基酒24487.42吨，而上一年同期为35819.73吨。产能不但没有增长，反而大幅下降了31.64%，为近年来首次。
自从2001年上市以来，贵州茅台的基酒产量逐年增加，已经从上市时的8610吨上升至2014年的58735.49吨，无论是全年还是半年同比，公司基酒产能一直处于扩张态势。
而且，贵州茅台上半年基酒的产量要远远大于下半年。根据公司上市以来披露的基酒产能变化，2001-2010年，公司上半年基酒的产量基本占全年的八成以上，2011-2013年在七成上下，2014年上半年仍占到全年产量的60%左右。
2015年上半年，贵州茅台基酒产能下降超过三成是公司上市以来所没有过的。在公司2011年年报中，茅台还曾表示，计划到2015年，茅台酒基酒产量达到45000吨，系列产品产量达到60000吨以上，在这个关键节点，茅台酒基酒产能大幅下降的原因到底是什么呢？
在管理费用大幅增长原因的解释中，贵州茅台表示，其中一部分原因是新增基酒储存酒坛费用增加。贵州茅台并没有详细列明基酒酒坛的费用，在管理费用中，除去工资外，最大的一项开支是“其他”费用，2015年上半年达到3.85亿元，涨幅达到84.21%。2013年和2014年，“其他”项目的开支都在6亿元以上。
如果“其他”开支中就包括基酒存储酒坛的花费，那么在公司基酒产能大幅下降逾三成的同时，此项开支又为何增长了80%以上呢？
与此同时，贵州茅台的管理层发生了变动。60岁的刘自力不再担任公司董事、总经理等职，接替刘自力的是贵州省经信委原党组书记、主任李保芳，他同时还被任命为茅台集团党委书记。
在国企混改加速推进的情况下，茅台此时的人事变动无疑会引发市场的诸多遐想。与之相应的是，五粮液已经停牌筹划员工持股，混改之路已然启动。
在此之前，老白干酒（600559.SH）已经通过定增方式引入员工、经销商和战略投资者，成为上市酒企中首家启动改革方案的国企。随后，沱牌舍得（600702.SH）也通过挂牌将大股东的位置转让给了天洋控股集团有限公司，沱牌舍得集团十多年的改制也最终尘埃落定。茅台集团缓慢的混改能否由此启动，市场多了一份期待。
上半年，贵州茅台的收入和净利润都实现了正增长，而且收入的涨幅还达到了两位数。但也就在这份报告出炉之后的首个交易日，贵州茅台的股价却逆市下跌，盘中市值一度蒸发超过百亿。
然而，机构都一边倒地看好，显然市场并不认可贵州茅台的业绩。因为贵州茅台“故意”隐藏了自己的业绩，在国企改革如火如荼的局面下，贵州茅台的做法无疑会引发市场诸多猜想。
系列酒拖累收入
8月27日晚间，贵州茅台发布2015年半年报，上半年公司实现营业收入157.79亿元，同比增长10.17%；实现归属母公司股东的净利润78.88亿元，同比增长9.11%。
在以“茅五泸”为首的一线白酒品牌中，也只有贵州茅台的收入实现了两位数的增长，泸州老窖（000568.SZ）只有不到2%，五粮液（000858.SZ）的收入甚至下降了近4%。
如果从单季度来看，这种差距更加明显。在白酒销售淡季的二季度，泸州老窖的收入降幅达到13.75%，五粮液的收入降幅也接近了10%，只有贵州茅台实现了正增长。在上市白酒企业收入愈发分化的情况下，贵州茅台无疑走在了前列。
如果不是系列酒表现不佳，贵州茅台本可以实现更大的增长。2015年上半年，贵州茅台系列酒的收入下降两成以上，仅仅4.44亿元，作为最主要的收入和净利润来源，茅台酒的收入涨幅超过两位数。
一向被称为“头重脚轻腰无力”的贵州茅台也曾计划发力中端，为此还专门推出腰部新品以便与对手竞争，但在三年后的今天来看，贵州茅台的中低端产品可以说是节节败退。
2012年，贵州茅台系列酒的收入同比增长近七成，增速远超茅台酒，贡献收入24.22亿元，但在达到这个顶峰后，被茅台寄予厚望的系列酒增速后继乏力。
2013年，系列酒收入同比下降超过20%，收入下降至18.66亿元，而公司的茅台酒收入涨幅超过了两成。2014年，贵州茅台的主打茅台酒收入继续增长，而系列酒收入的降幅进一步扩大至接近五成，全年9.35亿元的收入与公司总体逾320亿元的收入相比，已经可以忽略不计。
对于系列酒收入连续下降的局面，中金公司发布研报表示，系列酒目前占公司收入仅3%，但系列酒对于做大酱香型酒的影响意义十分重大，相关改革或有超预期影响。近期另一白酒巨头（五粮液）已经在尝试国企改革，预计将对行业内公司产生示范效应。
但是，中金公司还是下调了贵州茅台系列酒的收入预期，也将公司未来净利润的预期一并下调。
2013年，贵州茅台曾发布增资公告，计划总投资9.22亿元用于对301车间改造，而301车间主要生产的就是王子酒、迎宾酒等中端产品。项目改造完成后，可年产中级酱香型白酒6800吨，预计年销售收入15.61亿元。
贵州茅台2014年年报显示，301车间项目改造进度已然是99%，2015年上半年进度仍然是99%，公司解释称，原因是土地使用权的产权证书未办理妥当。面对系列酒一落千丈的现实，贵州茅台对301车间迟迟不予完工或许更多的是现实选择。
实际上，系列酒并不会对贵州茅台的净利润产生太多影响，影响公司盈利变化的还是茅台酒。面对行业的整体低迷，贵州茅台原本可以取得更好的业绩，但公司却选择了保留实力。
预收款调节利润
虽然贵州茅台2015年上半年的收入和净利润都实现了增长，但公司实际上可以实现更大的增长。
预收款一向被视作白酒公司利润调节的“蓄水池”，对白酒公司业绩有相当重要的作用，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用，而茅台作为白酒龙头是使用预收款调节业绩的典型。从2008年起，贵州茅台就通过有规律地释放预收款来平滑业绩。
在白酒行业转淡之后，预收款已经成为酒企的奢望。贵州茅台的预收款虽然也随之大幅下降，但在渡过最艰难的2013-2014年之后，贵州茅台的预收款再次回暖。
2014年，贵州茅台的预收款只有14.76亿元，2015年年中上升至23.37亿元，增加近10亿元。如果贵州茅台将预收款调降至年初水平，这将直接增加公司10亿元左右的收入，并使公司的营收和利润大为增加。
虽然近年来增加了直营店建设，但根据贵州茅台的计划，30余家直营店销量计划占公司总销售数量的10%-20%，显然这只会影响一部分销售增量，而不是对公司原有销售体系的彻底变更，因此茅台预收款即使会有所影响，也并不明显。
从贵州茅台的现金流量表来看，公司的销售情况或许更好。现金流量表显示，2015年上半年，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”达到169.85亿元，同比涨幅达到20.81%；应收票据达到39.55亿元，同比涨幅更是超过12倍。
齐鲁证券认为，上半年贵州茅台销量真实增长15%左右，高于公司半年报披露的10%，随着渠道的下沉以及商务消费的崛起，未来3-5年，茅台酒每年依旧能够实现5%以上的销量增长。
中金同样认为贵州茅台隐藏了业绩。中金表示，贵州茅台上半年销售商品收到现金同比增长超过两成。如果将预收账款影响扣除，上半年收入增长40.7%。考虑到上半年支付的运费及保险费现金同比增加54.32%，茅台上半年实际动销同比增速要好于报表口径的10.7%。
在隐藏业绩的同时，期间费用又在吞噬着贵州茅台的利润。由于大量货币资金在手，贵州茅台每年的财务费用不但没有损耗，反而能为公司带来不菲的利息收入。随着品牌溢价的增强，销售费用占收入的比例近年来始终维持在5%上下，2015年上半年广告费用同比更是下降，管理费用成为侵蚀利润的主要源头。 2015年上半年，贵州茅台的管理费用达到18.27亿元，同比增长22.4%，茅台解释称，“主要是公司职工薪酬类费用及新增基酒储存酒坛等费用增加所致。”
按照上市公司工资计算标准，本期工资福利总额=支付给职工以及为职工支付的现金+（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬），这一数据不仅包括工资、奖金、补贴等可见现金收入，也囊括了社保、公积金、教育培训经费等福利。
管理费用中，职工薪酬费用同比增长近三成至8.36亿元，本期工资福利总额支付的现金达到19.03亿元，同比增速接近两成。也就是说，在管理人员工资增加的同时，其他员工工资也实现了增长。
但这并不意味着贵州茅台的产能也随之水涨船高。2015年上半年，公司共生产茅台酒及系列产品基酒24487.42吨，而上一年同期为35819.73吨。产能不但没有增长，反而大幅下降了31.64%，为近年来首次。
基酒产量骤降三成
自从2001年上市以来，贵州茅台的基酒产量逐年增加，已经从上市时的8610吨上升至2014年的58735.49吨，无论是全年还是半年同比，公司基酒产能一直处于扩张态势。
而且，贵州茅台上半年基酒的产量要远远大于下半年。根据公司上市以来披露的基酒产能变化，2001-2010年，公司上半年基酒的产量基本占全年的八成以上，2011-2013年在七成上下，2014年上半年仍占到全年产量的60%左右。
2015年上半年，贵州茅台基酒产能下降超过三成是公司上市以来所没有过的。在公司2011年年报中，茅台还曾表示，计划到2015年，茅台酒基酒产量达到45000吨，系列产品产量达到60000吨以上，在这个关键节点，茅台酒基酒产能大幅下降的原因到底是什么呢？
在管理费用大幅增长原因的解释中，贵州茅台表示，其中一部分原因是新增基酒储存酒坛费用增加。贵州茅台并没有详细列明基酒酒坛的费用，在管理费用中，除去工资外，最大的一项开支是“其他”费用，2015年上半年达到3.85亿元，涨幅达到84.21%。2013年和2014年，“其他”项目的开支都在6亿元以上。
如果“其他”开支中就包括基酒存储酒坛的花费，那么在公司基酒产能大幅下降逾三成的同时，此项开支又为何增长了80%以上呢？
与此同时，贵州茅台的管理层发生了变动。60岁的刘自力不再担任公司董事、总经理等职，接替刘自力的是贵州省经信委原党组书记、主任李保芳，他同时还被任命为茅台集团党委书记。
在国企混改加速推进的情况下，茅台此时的人事变动无疑会引发市场的诸多遐想。与之相应的是，五粮液已经停牌筹划员工持股，混改之路已然启动。
在此之前，老白干酒（600559.SH）已经通过定增方式引入员工、经销商和战略投资者，成为上市酒企中首家启动改革方案的国企。随后，沱牌舍得（600702.SH）也通过挂牌将大股东的位置转让给了天洋控股集团有限公司，沱牌舍得集团十多年的改制也最终尘埃落定。茅台集团缓慢的混改能否由此启动，市场多了一份期待。