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引进国际战略投资者促进了国有银行股份制改革及上市的成功，但国有商业银行更需要实施全球战略——积极对外并购。而并购是否成功，定价是至关重要的因素。
国际金融市场银行并购浪潮汹涌，银行机构通过并购实现规模扩张、业务拓展和抵御风险能力提升等目标。金融全球化和银行管制的放松为国际银行业并购创造了理想的外部环境。作为世贸组织成员之一，中国银行业的开放使之置身于国际并购的大势之下，要么主动出击并购对手，要么坐等成为并购目标，几乎不存在第三条道路可供选择。中国国有商业银行股份制改革将至尾声，引进国际战略投资者促进了国有银行股份制改革及上市的成功，但国有商业银行更需要实施全球战略——积极对外并购。而并购是否成功，定价是至关重要的因素。
并购(M&A)的界定
并购(Merger)包括兼并与收购两层含义。
兼并是指两家或两家以上的独立公司合并成为一家企业，通常由一家占优势的公司吸收其他一家或多家公司。西方公司法规定，兼并可分为两类：吸收兼并和新设兼并。
所谓吸收兼并是指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司吸收了其他公司成为续存公司的合并形式，续存公司继续保持原有的公司名称，有权获取其他被吸收公司的资产和债权，同时承担这些公司的债务，被吸收公司因此注销。
而新设兼并是指两家或两家以上公司通过合并同时消失，从而形成一家新公司，即新设公司。新设公司接管原来两家或两家以上公司的所有资产、负债和业务，重新组织董事会和管理层。
收购(Acquisition)是指买方公司收购卖方公司全部或部分资产、股份的行为，收购并不导致公司数量的变化。按照收购的内容不同，收购可以分为资产收购和股价收购：资产收购是指买方公司收购卖方公司全部、部分资产，使之成为买方公司的一部分；股份收购是指买方公司直接或间接收购卖方公司部分或全部股份的行为。
从法律形式上看，兼并和收购的主要区别在于兼并的最终结果是两家或两家以上公司合并成为一家公司，而收购的最终结果并不改变公司的数量，而是改变被收购公司的产权归属或经营管理权归属。
银行并购主要定价方法与模型
在银行股权并购中，定价方法和模型颇多，总体上讲可以分为三种：成本法、收益法和市场法。
成本法，亦称成本分析法，用于估算更新或重置被投资的商业银行而须付出的代价，通常以被并购银行净资产为计算依据，具体包括账面价值法、调整账面价值法、重置价值法、清算价值法和市净率法(P/B)等。
收益法，又称折现法，以现金流折现(DCF)模型为核心，理论基础是一家银行的价值等于其未来预期产生的全部现金流的折现值之和，它是国际上评估股权价值的基本方法，包括公司自由现金流折现法、股权自由现金流折现法和红利折现法等。
市场法，也称市场比较法，以市场同类银行情况或交易作为参照物，通过市场比较，考察可比银行价值来确定被评估银行股权价值，此方法的前提是同行业的商业银行之间具有较大的可比性，相关指标符合概率分布。市场比较法具体包括可比公司法、可比交易法、市盈率分析法(P/E)。除此之外，还有综合定价法——“三段论”定价法等。
本文仅就市净率定价模型、市盈率定价模型、现金流折现模型和“三段论”定价法予以评述。
市净率定价模型
市净率是指公司股票价格与每股净资产之比，即P/B。市净率定价模型属于成本定价法之列，此模型通过把并购目标银行与类似的上市银行及金融企业或已交易的非上市银行的市净率或银行业平均市净率作为倍数，乘以被并购银行的净资产，从而估算出被并购银行的市场价值。
市净率模型用公式表示为：
其中V表示被并购银行每股的市场价值，或并购价格；表示可比银行市净率或银行业平均市净率；NAPS表示被并购银行每股净资产。
市净率也是投资分析中常用的分析指标，它反映出银行市价与净资产的倍数，类似于市盈率指标，其值越大通常认为该股票投资风险相对越大。市净率可以从统计角度归纳出同类银行或同行业的财务特征，贴近市场，数据相对容易获得。
中国银行业在引进战略投资者过程中定价策略基本上采取市净率定价模型，其中汇丰银行收购交通银行的市净率为1.39倍，美洲银行等战略投资者收购建设银行的市净率为1.15倍，苏格兰皇家银行、淡马锡、瑞银集团收购中国银行的市净率为1.25倍，高盛、安联集团、美国运通收购工商银行的市净率为1.22倍。
市盈率定价模型
市盈率模型是通过把被参股银行与类似的上市银行、金融企业、已交易的非上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率作为倍数，乘以被并购银行的当期收益，从而估算出被参股银行的市场价值。
市盈率定价模型基本公式表示为：
其中V表示被并购银行的每股市场价值；表示银行的市盈率或银行业平均市盈率；EPS代表被并购银行的每股收益。
市盈率是证券投资分析中举足轻重的财务指标之一，在市场有效的情况下，它能综合反映一家银行的基本信息，如成长性、收益和现金流量增长率、现金股利比率及面临的风险等。市盈率反映出在银行保持当前每股收益不变的情况下，当派息率为100%、且所得股息不再投资时，投资者收回全部投资所需的时间。通常情况下，银行市盈率越低，投资者收回全部投资所需的时间就越短，年收益率就会越高，投资风险就越低。反之，股票市盈率越高，投资风险就越大，依赖分红收回投资所需年限就会越长。
从国外成熟市场看，商业银行规模庞大、经营稳健、未来业绩预期相对稳定，这类银行的市盈率相对不高，比较稳定。根据现代投资理论，成长性是影响市盈率最重要的因素之一。通常情况下，净资产收益率越高，盈利增长率越高，股票的市盈率就越高。
现金流折现定价模型
现金流折现定价模型是通过把被并购银行期望的周期性现金流按照一定折现率转换为现值，从而确定被并购银行的价值。现金流折现模型是现实中运用较多，得到广泛认可的定价模型。
现金流折现模型公式表示为：
其中V表示被并购银行的价值；n表示预期被并购银行的折现时间；表示被并购银行在i时刻产生的现金流，r表示预期现金流的折现值。
按照被并购银行的现金流范围和内容不同，现金流折现定价模型可分为自由现金流折现定价模型、股权自由现金流折现定价模型和红利折现定价模型等。公司自由现金流是指公司所有权益要求者的现金流量，包括银行通过财务杠杆产生的现金流、扣除税收的利息费用等，是最广义的现金流定义。股权自由现金流确定为银行股权所有者的现金流，即银行在偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本等各种财务义务后所剩余的现金流。红利折现模型仅将发放红利作为股东获得的惟一现金流，是股权自由现金流的一部分，将银行价值视为永久红利的折现值，这是最狭义的现金流定义。
将公司自由现金流折现得到整个银行的价值，只有扣除银行负债价值后才能得到所有者权益的价值。对于中小股东或非控股股东，其收益主要来源于红利和股权转让，在银行分红政策相对稳定的情形下，运用红利折现模型进行定价比较合适。
“三段论”定价模型
美国投资大师格雷厄姆认为股票的内在价值应该包括资产价值、盈利能力价值和成长性价值，国内学者将此三要素法运用到公司价值的评估中，提出了“三段论”定价法，此定价法相对前面三种而言属于综合定价法。在银行并购中，将银行的价值分为净资产价值、资产溢价和增长期权溢价三部分，其中净资产价值是指被并购银行的基础价值，资产溢价是指银行内在价值与净资产价值之差额，增长期权溢价是对银行未来利润增长支付的溢价。
“三段论”定价模型用公式表示为：
其中V表示被并购银行的价值；表示银行的净资产价值，即基础价值；表示银行的资产溢价，表示银行的内在价值；表示银行的增长期权溢价。
基础价值
银行的基础价值用净资产价值表示，通常用每股股票的净值代表，公式表示为：
其中NAPS表示每股净资产；表示净资产价值；表示股份数量；S表示实收资本或股本；表示资本公积金；表示盈余公积金；L表示未分配利润。
资产溢价
资产溢价等于银行内在价值与净资产价值（账面价值）之差额，通常用现金折现法估算银行的内在价值，然后减去银行财务报表中显示的账面净资产价值获得。
增长期权溢价
被并购银行的增长期权价值是并购公司为获取银行未来盈利能力而预先支付的超出市场价值的价值。
假定银行被并购后，每年利润保持稳定增长，因而可以看作是增长率为ｇ的增长期权。如果把并购的现金流量分为两部分：并购收益和并购成本，其中并购收益部分的折现值可以视为银行股权的市场价值，而并购支出部分的价值则可认为是并购期权的执行价格。那么，被并购银行就可以视为类似股票的期权价值，即并购公司获取被并购公司未来利润的权利。
借助布莱克－斯克尔斯定价模型，增长期权定价公式为：
其中R为并购收益，即被并购的市值；C为并购成本，即期权的执行价格；ｇ为银行的增长率；为银行市值波动的标准差。
各种定价方法比较
从反映企业内在价值的角度看，现金流折现方法是较好的选择。因为并购方购买目标银行的目的就是希望产生正的现金流。一致的、可预期的现金流从长远来讲对银行是非常重要的。对银行现金流的核对比每股收益这类指标要容易，因为每股收益可能是过去一年的净收益，也可能是对当年收益的估计。通过对银行三年以上的持续经营时期的现金流量分析能够展示目标银行所处的状态，即强势还是弱势。因此，现金流折现法是一种简单而高效的工具，有助于确定一家银行最基本的特征。然而对于未来现金流量的预期和折现率的确定，尽管可以用资本资产定价模型、套利定价模型和加权平均资本成本模型进行估算，但由于受许多不确定因素和主观因素影响，使其准确性受到质疑。因此，实际中需要谨慎对待现金流折现模型得出的结果，既不可轻信，也不能轻易否定，应结合其他方法的定价结果来判断。
市盈率定价模型是国际银行并购中常用的定价方法，它从收益估值的角度提供了资本市场对被并购银行的估价，在并购中使用它交流起来非常容易。但市盈率随着股价的波动而变动，具有一定随机性，并受市场上各种系统因素的影响。统计数据显示，即使是成熟的美国股市，市盈率的波动也相当的大，比如标准普尔500家公司的平均市盈率1982年为11.1倍，到1991年则飙升至26.1倍。因此，历史市盈率可能与特定银行的内在价值无关。在股票市场上，对公司股价的评估是基于一种投机的想法，因而股价大幅波动，导致市盈率也随之变动。实践中不同银行的市盈率存在着巨大的差异，因此运用市盈率来评估银行的长期内在价值并不太合适。但市盈率是股市评估上市公司价值的通用方法之一，它往往可以在一定程度上反映企业的价格趋势，可以对并购者确定并购价格提供参考。
市净率定价模型属于可比公司法或可比交易法之一，此模型恰当与否关键在于“可比”性是否真正成立。任何一家银行都有与其他银行不同的特点，不同的交易也可能有着本质的区别。运用市净率模型确定被并购银行价值存在一定风险，但可以作为被并购银行定价的参照。由于市场并非完全有效，上市银行的市场价值也不一定能完全体现银行的真正价值。但并购方必须认识到，被并购银行决不愿意接受比相似银行、类似交易或其市场价值更低的价格，结合其他定价结果综合考虑，既要避免造成过度支付（高额溢价）使并购丧失价值，也要防止因出价过低而失去难得的并购机会。
“三段论”定价模型属于综合定价法之一，资产溢价的确定需要使用现金流折现模型，增长期权定价模型又用到了复杂的期权定价模型，由于此定价方法涉及的变量较多，折现率、增长率、并购银行收益等估值存在不确定性，同时此定价模型对数据时间序列提出了一定的要求，因此，不同的评估主体运用“三段论”定价模型对同一家被并购银行的估价可能出现较大的差异。但这种定价方法强调资产溢价和增长期权溢价，但实践中仍存在折价的情形，特别是当收购股权比率较低（非控股）时，这些溢价可能仅有部分兑现。
总之，在银行并购定价中并不存在公认的最佳的定价模型，而应根据具体情况综合运用各种定价模型，相互检验、测试，从而确定合理的定价结果。
（作者单位：特华博士后科研工作站中国社科院金融所青岛农业大学资源与环境学院）
国际金融市场银行并购浪潮汹涌，银行机构通过并购实现规模扩张、业务拓展和抵御风险能力提升等目标。金融全球化和银行管制的放松为国际银行业并购创造了理想的外部环境。作为世贸组织成员之一，中国银行业的开放使之置身于国际并购的大势之下，要么主动出击并购对手，要么坐等成为并购目标，几乎不存在第三条道路可供选择。中国国有商业银行股份制改革将至尾声，引进国际战略投资者促进了国有银行股份制改革及上市的成功，但国有商业银行更需要实施全球战略——积极对外并购。而并购是否成功，定价是至关重要的因素。
并购(M&A)的界定
并购(Merger)包括兼并与收购两层含义。
兼并是指两家或两家以上的独立公司合并成为一家企业，通常由一家占优势的公司吸收其他一家或多家公司。西方公司法规定，兼并可分为两类：吸收兼并和新设兼并。
所谓吸收兼并是指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司吸收了其他公司成为续存公司的合并形式，续存公司继续保持原有的公司名称，有权获取其他被吸收公司的资产和债权，同时承担这些公司的债务，被吸收公司因此注销。
而新设兼并是指两家或两家以上公司通过合并同时消失，从而形成一家新公司，即新设公司。新设公司接管原来两家或两家以上公司的所有资产、负债和业务，重新组织董事会和管理层。
收购(Acquisition)是指买方公司收购卖方公司全部或部分资产、股份的行为，收购并不导致公司数量的变化。按照收购的内容不同，收购可以分为资产收购和股价收购：资产收购是指买方公司收购卖方公司全部、部分资产，使之成为买方公司的一部分；股份收购是指买方公司直接或间接收购卖方公司部分或全部股份的行为。
从法律形式上看，兼并和收购的主要区别在于兼并的最终结果是两家或两家以上公司合并成为一家公司，而收购的最终结果并不改变公司的数量，而是改变被收购公司的产权归属或经营管理权归属。
银行并购主要定价方法与模型
在银行股权并购中，定价方法和模型颇多，总体上讲可以分为三种：成本法、收益法和市场法。
成本法，亦称成本分析法，用于估算更新或重置被投资的商业银行而须付出的代价，通常以被并购银行净资产为计算依据，具体包括账面价值法、调整账面价值法、重置价值法、清算价值法和市净率法(P/B)等。
收益法，又称折现法，以现金流折现(DCF)模型为核心，理论基础是一家银行的价值等于其未来预期产生的全部现金流的折现值之和，它是国际上评估股权价值的基本方法，包括公司自由现金流折现法、股权自由现金流折现法和红利折现法等。
市场法，也称市场比较法，以市场同类银行情况或交易作为参照物，通过市场比较，考察可比银行价值来确定被评估银行股权价值，此方法的前提是同行业的商业银行之间具有较大的可比性，相关指标符合概率分布。市场比较法具体包括可比公司法、可比交易法、市盈率分析法(P/E)。除此之外，还有综合定价法——“三段论”定价法等。
本文仅就市净率定价模型、市盈率定价模型、现金流折现模型和“三段论”定价法予以评述。
市净率定价模型
市净率是指公司股票价格与每股净资产之比，即P/B。市净率定价模型属于成本定价法之列，此模型通过把并购目标银行与类似的上市银行及金融企业或已交易的非上市银行的市净率或银行业平均市净率作为倍数，乘以被并购银行的净资产，从而估算出被并购银行的市场价值。
市净率模型用公式表示为：
其中V表示被并购银行每股的市场价值，或并购价格；表示可比银行市净率或银行业平均市净率；NAPS表示被并购银行每股净资产。
市净率也是投资分析中常用的分析指标，它反映出银行市价与净资产的倍数，类似于市盈率指标，其值越大通常认为该股票投资风险相对越大。市净率可以从统计角度归纳出同类银行或同行业的财务特征，贴近市场，数据相对容易获得。
中国银行业在引进战略投资者过程中定价策略基本上采取市净率定价模型，其中汇丰银行收购交通银行的市净率为1.39倍，美洲银行等战略投资者收购建设银行的市净率为1.15倍，苏格兰皇家银行、淡马锡、瑞银集团收购中国银行的市净率为1.25倍，高盛、安联集团、美国运通收购工商银行的市净率为1.22倍。
市盈率定价模型
市盈率模型是通过把被参股银行与类似的上市银行、金融企业、已交易的非上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率作为倍数，乘以被并购银行的当期收益，从而估算出被参股银行的市场价值。
市盈率定价模型基本公式表示为：
其中V表示被并购银行的每股市场价值；表示银行的市盈率或银行业平均市盈率；EPS代表被并购银行的每股收益。
市盈率是证券投资分析中举足轻重的财务指标之一，在市场有效的情况下，它能综合反映一家银行的基本信息，如成长性、收益和现金流量增长率、现金股利比率及面临的风险等。市盈率反映出在银行保持当前每股收益不变的情况下，当派息率为100%、且所得股息不再投资时，投资者收回全部投资所需的时间。通常情况下，银行市盈率越低，投资者收回全部投资所需的时间就越短，年收益率就会越高，投资风险就越低。反之，股票市盈率越高，投资风险就越大，依赖分红收回投资所需年限就会越长。
从国外成熟市场看，商业银行规模庞大、经营稳健、未来业绩预期相对稳定，这类银行的市盈率相对不高，比较稳定。根据现代投资理论，成长性是影响市盈率最重要的因素之一。通常情况下，净资产收益率越高，盈利增长率越高，股票的市盈率就越高。
现金流折现定价模型
现金流折现定价模型是通过把被并购银行期望的周期性现金流按照一定折现率转换为现值，从而确定被并购银行的价值。现金流折现模型是现实中运用较多，得到广泛认可的定价模型。
现金流折现模型公式表示为：
其中V表示被并购银行的价值；n表示预期被并购银行的折现时间；表示被并购银行在i时刻产生的现金流，r表示预期现金流的折现值。
按照被并购银行的现金流范围和内容不同，现金流折现定价模型可分为自由现金流折现定价模型、股权自由现金流折现定价模型和红利折现定价模型等。公司自由现金流是指公司所有权益要求者的现金流量，包括银行通过财务杠杆产生的现金流、扣除税收的利息费用等，是最广义的现金流定义。股权自由现金流确定为银行股权所有者的现金流，即银行在偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本等各种财务义务后所剩余的现金流。红利折现模型仅将发放红利作为股东获得的惟一现金流，是股权自由现金流的一部分，将银行价值视为永久红利的折现值，这是最狭义的现金流定义。
将公司自由现金流折现得到整个银行的价值，只有扣除银行负债价值后才能得到所有者权益的价值。对于中小股东或非控股股东，其收益主要来源于红利和股权转让，在银行分红政策相对稳定的情形下，运用红利折现模型进行定价比较合适。
“三段论”定价模型
美国投资大师格雷厄姆认为股票的内在价值应该包括资产价值、盈利能力价值和成长性价值，国内学者将此三要素法运用到公司价值的评估中，提出了“三段论”定价法，此定价法相对前面三种而言属于综合定价法。在银行并购中，将银行的价值分为净资产价值、资产溢价和增长期权溢价三部分，其中净资产价值是指被并购银行的基础价值，资产溢价是指银行内在价值与净资产价值之差额，增长期权溢价是对银行未来利润增长支付的溢价。
“三段论”定价模型用公式表示为：
其中V表示被并购银行的价值；表示银行的净资产价值，即基础价值；表示银行的资产溢价，表示银行的内在价值；表示银行的增长期权溢价。
基础价值
银行的基础价值用净资产价值表示，通常用每股股票的净值代表，公式表示为：
其中NAPS表示每股净资产；表示净资产价值；表示股份数量；S表示实收资本或股本；表示资本公积金；表示盈余公积金；L表示未分配利润。
资产溢价
资产溢价等于银行内在价值与净资产价值（账面价值）之差额，通常用现金折现法估算银行的内在价值，然后减去银行财务报表中显示的账面净资产价值获得。
增长期权溢价
被并购银行的增长期权价值是并购公司为获取银行未来盈利能力而预先支付的超出市场价值的价值。
假定银行被并购后，每年利润保持稳定增长，因而可以看作是增长率为ｇ的增长期权。如果把并购的现金流量分为两部分：并购收益和并购成本，其中并购收益部分的折现值可以视为银行股权的市场价值，而并购支出部分的价值则可认为是并购期权的执行价格。那么，被并购银行就可以视为类似股票的期权价值，即并购公司获取被并购公司未来利润的权利。
借助布莱克－斯克尔斯定价模型，增长期权定价公式为：
其中R为并购收益，即被并购的市值；C为并购成本，即期权的执行价格；ｇ为银行的增长率；为银行市值波动的标准差。
各种定价方法比较
从反映企业内在价值的角度看，现金流折现方法是较好的选择。因为并购方购买目标银行的目的就是希望产生正的现金流。一致的、可预期的现金流从长远来讲对银行是非常重要的。对银行现金流的核对比每股收益这类指标要容易，因为每股收益可能是过去一年的净收益，也可能是对当年收益的估计。通过对银行三年以上的持续经营时期的现金流量分析能够展示目标银行所处的状态，即强势还是弱势。因此，现金流折现法是一种简单而高效的工具，有助于确定一家银行最基本的特征。然而对于未来现金流量的预期和折现率的确定，尽管可以用资本资产定价模型、套利定价模型和加权平均资本成本模型进行估算，但由于受许多不确定因素和主观因素影响，使其准确性受到质疑。因此，实际中需要谨慎对待现金流折现模型得出的结果，既不可轻信，也不能轻易否定，应结合其他方法的定价结果来判断。
市盈率定价模型是国际银行并购中常用的定价方法，它从收益估值的角度提供了资本市场对被并购银行的估价，在并购中使用它交流起来非常容易。但市盈率随着股价的波动而变动，具有一定随机性，并受市场上各种系统因素的影响。统计数据显示，即使是成熟的美国股市，市盈率的波动也相当的大，比如标准普尔500家公司的平均市盈率1982年为11.1倍，到1991年则飙升至26.1倍。因此，历史市盈率可能与特定银行的内在价值无关。在股票市场上，对公司股价的评估是基于一种投机的想法，因而股价大幅波动，导致市盈率也随之变动。实践中不同银行的市盈率存在着巨大的差异，因此运用市盈率来评估银行的长期内在价值并不太合适。但市盈率是股市评估上市公司价值的通用方法之一，它往往可以在一定程度上反映企业的价格趋势，可以对并购者确定并购价格提供参考。
市净率定价模型属于可比公司法或可比交易法之一，此模型恰当与否关键在于“可比”性是否真正成立。任何一家银行都有与其他银行不同的特点，不同的交易也可能有着本质的区别。运用市净率模型确定被并购银行价值存在一定风险，但可以作为被并购银行定价的参照。由于市场并非完全有效，上市银行的市场价值也不一定能完全体现银行的真正价值。但并购方必须认识到，被并购银行决不愿意接受比相似银行、类似交易或其市场价值更低的价格，结合其他定价结果综合考虑，既要避免造成过度支付（高额溢价）使并购丧失价值，也要防止因出价过低而失去难得的并购机会。
“三段论”定价模型属于综合定价法之一，资产溢价的确定需要使用现金流折现模型，增长期权定价模型又用到了复杂的期权定价模型，由于此定价方法涉及的变量较多，折现率、增长率、并购银行收益等估值存在不确定性，同时此定价模型对数据时间序列提出了一定的要求，因此，不同的评估主体运用“三段论”定价模型对同一家被并购银行的估价可能出现较大的差异。但这种定价方法强调资产溢价和增长期权溢价，但实践中仍存在折价的情形，特别是当收购股权比率较低（非控股）时，这些溢价可能仅有部分兑现。
总之，在银行并购定价中并不存在公认的最佳的定价模型，而应根据具体情况综合运用各种定价模型，相互检验、测试，从而确定合理的定价结果。
（作者单位：特华博士后科研工作站中国社科院金融所青岛农业大学资源与环境学院）