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摘要：将从财务报表分析出发，以上海汽车集团股份有限公司为例，对其2005-2009年财务报表数据进行战略分析、财务分析，同时运用剩余收益模型对上海汽车进行价值评估，借以探讨行业的发展前景。研究结果表明上海汽车发展空间大，资产管理严格、获利能力强，具有较大的投资价值。整个汽车行业在国家政策的支持下，也将获得较大的发展空间。
关键词：战略分析；财务分析；价值评估
中图分类号：F23 文献标识码：A文章编号：1672-3198（2011）05-0190-02
国家统计局总经济师姚景源曾表示，汽车业为整个国民经济的企稳回升、企稳向好做了重大贡献。国务院发展研究中心研究显示汽车行业对国民经济各环节有较大的拉动效应。一直以来，上海汽车是汽车行业发展的风向标。为此本文选取上海汽车为代表，对其财务报表进行相应的分析，进而推测整个汽车行业的发展情况。
1 公司背景分析与战略分析
1.1 背景分析
上海汽车集团股份有限公司（以下简称上海汽车）于1997年11月在上海证券交易所挂牌上市，公司的主营业务是生产汽车、摩托车、拖拉机等各种机动车整车，机械设备，总成及零部件的生产、销售，2006年经过重组，上海汽车成为目前国内A股市场上最大的整车上市公司，是目前国内领先的乘用车制造商、最大的微型车制造商和销量最大的汽车制造商。
汽车行业的发展与宏观政策有着极强的关联性，“十一五”规划以“提升汽车工业水平”为题提出了提高自主品牌乘用车市场占有率的发展战略，“十二五”规划仍强调我国汽车工业发展要从汽车大国向汽车强国转变。这些政策无疑为汽车集团整体上市提供强有力的支持。汽车行业企业经营环境处于相对较好的状态，车市需求反弹趋势明显。据中国汽车工业协会统计分析，汽车产销形势较好，环比呈现较快增长，同比保持稳定增长。轿车在政策刺激和经济回暖的双重因素作用下将会进入家庭的高增长阶段。
1.2 上海汽车SWOT分析
1.2.1 优势分析及机会分析
中国经济发展相对稳定，上海汽车已经形成了一定的产业基础，全年整车销量继续保持国内市场领先位置。金融危机的影响推动全球制造业向中国的转移，国内市场增大，汽车制造企业对外兼并成本，并购机会增加。加之国家出台的一系列政策法规，推动了汽车行业的行业升级及结构调整，资源整合速度加快，品牌形象和竞争能力进一步提高，此外，我国的劳动力供给在国际竞争中仍有一定的优势。
1.2.2 劣势分析及威胁分析
当前汽车市场竞争比较激烈，市场占有率指标，相对于国外产品而言存在一定的技术差距，国内原材料的价格不断上涨提高了制造成本，获利能力受到严重的影响。金融危机的影响使得全球经济受到重挫，消费者的消费观发生转变，人们转向保守消费或者消极消费，各国先后出台了不少贸易保护条款，贸易摩擦加剧，企业面临产能过剩境地。
“十二五”规划强调我国汽车工业发展要从汽车大国向汽车强国转变，汽车行业经营环境持续向好，行业景气开始上行。在行业发展有保障的前提下，以上海汽车为代表，对其财务方面进行相关分析。
2 财务分析
2.1 净资产收益率总体分析
表1 资产收益率及其驱动因素
从上表可以看出，上海汽车的净资产收益率近三年保持在较高水平，2009年达到15.52%，超过行业均值13.27%。从整体趋势来看企业的净资产收益率呈现不断增长的势头，而且在影响净资产收益率的各个指标中只有销售净利率发生较大的下降，其他总资产收益率和权益乘数都有所上升。
2.2 经营管理效率分析
表2 上海汽车损益表结构变化趋势
由上表我们可以看出，导致上海汽车销售净利率下降的主要原因是销售成本及财务费用的提高，其中销售成本的增幅最大。钢铁等原材料价格的上涨，是导致销售成本上涨的主要原因。财务费用上涨的主要原因是利息费用的大幅上涨，这与上海汽车近两年借入大量贷款来扩大规模密切相关。
2.3 资产管理效率分析
表3 上海汽车资产周转率指标及行业平均值的比较
从上表可以看出，上海汽车的总资产周转率稳步增长，应收账款周转率、存货和固定资产周转率指标迅速提高。总体而言上海汽车的周转率指标处于较高的水平，企业对资产的管理比较严谨，资产创造价值的能力较高。
2.4 财务管理效率分析
表4 上海汽车偿债能力指标及其行业均值对比
上海汽车的速动比率指标一直处于较高的水平，近几年来虽然有下降的势头但是整体的水平还是比较可观的。但是资产负债率指标却逐年上升，特别是2006年的兼并行为，使得企业借入大量的资产，抬高了资产负债率的比值。值得我们关注的是公司的利息保障倍数指标，这一指标在这四年里发生了巨大的变化，其下降的程度比较惊人，通过分析我们发现这主要是公司为了扩大规模不断借入资本，从而导致利息费用成倍扩大。
2.5 可持续增长率分析
表5 上海汽车可持续增长率
由表5我们可以看出，随着上海汽车近几年规模的不断扩大，留存收益的比例近三年保持在较高水平。但是上海汽车的留存收益已经达到了较高的水平，再想通过扩大留存收益来提高可持续增长率是比较困难的。因此，为了获得较高的可持续增长率，上海汽车应该进一步关注如何提高企业的ROE指标。
透过战略与财务分析，我们发现汽车行业整体环境向好，发展空间较大，资产管理严格，获利能力较强。下面利用剩余收益模型对上海汽车进行价值评估。
3 上海汽车价值评估——基于剩余收益模型
3.1 确定折现率
我们拟采用剩余收益模型对上海汽车进行价值评估，因此必须计算出上海汽车的权益资本成本，并以此作为价值评估时对未来收益的折现率。我们主要采用2009年5年期凭证式国债利率4%作为无风险利率，2009年上海汽车β值为0.9，2009年市场回报率为13.7%，（数据来源：中国汽车行业月报）。我们利用CAPM模型计算出上海汽车的权益资本成本：R4%+0.9×（13.7%-4%）12.73%
3.2 预测剩余收益
3.2.1 预测期的选择
汽车行业的发展与国民经济的发展及国家政策法规有着密切的关系，在国家大力发展汽车行业及国有自主品牌的决策推动下，在政府的财政、经济、税收等一系列优惠措施的带动下，我国汽车行业有了突飞猛进的发展。我们认为将国民经济的预测期作为汽车行业的预测期是比较合理的，因此我们选择的预测期为2010-2019年。
3.2.2 预测营业收入
根据有关报道，汽车行业2005年-2008年汽车行业增速与GDP增速比值基本保持稳定，具体数值在1.8左右波动，在国家保持经济持续平稳增长的政策下，我国努力保持经济8%的增长。在经济的稳定、市场饱和以及环保等政策的影响，上海汽车的主营业务收入增长率预期8%。
3.2.3 预测净利润
从前面的财务分析中我们看出，虽然上海汽车的营业收入逐年增长，但其销售净利率却出现明显的下降趋势。前面行业分析中提到的，汽车行业的发展将处于稳定增长的趋势，因此我们选择前五年的销售净利率的平均值7.7%作为未来预期的销售净利率。这样就可以根据营业收入和销售净利率计算出净利润。
3.2.4 预测总资产
汽车行业属于资本密集型行业，规模经济优势明显，国家努力推动我国通过兼并的方式创建大型汽车集团，经过2006年的兼并和重组，上海汽车已经成为我国最大的汽车制造企业，其生产销售业绩均居国内首位。我们预测未来几年上海汽车的总资产周转率将逐渐趋向于行业水平，因此假设上海汽车的总资产周转率在未来几年间以行业水平1.14保持平稳增长。
3.2.5 预测净资产
从前面的分析可以看出，上海汽车规模的扩大主要是通过增加负债规模实现的，其资产负债率呈现逐年上涨的趋势。经过这三年的全面发展，公司的规模已达到一定的规模，在各影响因素的制衡下，企业的规模扩张的速度和投资力度也将放缓，资产负债率逐渐趋于行业平均水平56.21%。因此我们假设从2010年开始到2019年公司的资产负债率基本保持在57%的水平上。
综上预测，我们可以通过下表来计算上海汽车2010到2019年的剩余收益。
表6 上海汽车剩余收益预测单位：亿元
3.3 估算股权价值
3.3.1 估算2010年到2019年的剩余收益现值
由于已经算出上海汽车的权益资本成本为12.73%，而且对2010-2019年的剩余收益作出了预测，因此，可以用12.73%为折现率估算出PV1：
PV1+……+
3.3.2 估算2019年之后持续价值的现值
由于上海汽车在我国市场上已经有一定的市场占有率，公司已经形成规模，因此我们假设其2019年之后的剩余收益增长率保持8%不变，那么其持续价值的现值为PV2：
PV2×532.59
3.3.3 估算上海汽车的股权价值
上海汽车2009年末的股东权益账面价值为424.62亿元，根据公式计算出2009年末上海汽车的股权理论价值为：
VB2009+PV1+PV21278.52
3.3.4 估算上海汽车的每股价值
2009年上海汽车的总股本是1278.52亿元，总股本65.51亿股，采用简单平均法计算的每股价值为19.52元每股。
3.4 小结
我们运用剩余收益法计算出上海汽车2009年12月31日的股权理论价值为1278.52亿元，每股价值为19.52元。对比2009年末的收盘价26.13元，上海汽车的股价被高估了。总体而言，汽车行业经营环境持续向好，行业产能利用率大幅度提升，从产品价格的方面来看，2009年以来轿车及载重汽车价格指数走势平稳，因此我们认为上海汽车未来业绩稳定有保障，具有较大的投资价值，但是投资的时候应该参照评估每股价格19.52元，选择恰当的时机。
4 总结与建议
综上所述，上海汽车的净资产收益率指标保持在较高的水平，资产周转率稳步增长，流动比率高，这说明公司资产利用效率高，流动性强，获利能力强，具有较大的投资价值。但是企业的销售净利率指标却出现明显的下滑，资产负债率高，偿债压力大，这主要是营业成本占比较高，企业贷款逐年增加造成的，企业今后要加大对其成本的控制及对负债的监管的力度。
“十二五”规划总体目标强调我国汽车工业发展要从汽车大国向汽车强国转变。汽车行业应抓住机遇，加快培养战略性新兴产业，着力支持重大关键技术研发，加强创新能力建设，加大投入，提高资金使用效率。在宏观及产业政策有利于行业稳定发展的同时，应注意供需风险、技术风险、进出口风险对行业的影响。
参考文献
［1］黄世忠.财务报表分析理论·框架·方法与案例［M］.北京：中国财政经济出版社,2009.
［2］（美）哈灵顿.全球化环境下的公司财务分析［M］.甘永刚,刘银娜.译.北京：清华大学出版社,2005.
［3］Mohanram.Separating Winners from Losers among Low Book-to-Market Stocks Using Financial Statement Analysis. Review of Accounting Studies, 20+05（38）.
［4］Beneish,R.L.Tarpley.Contextual Financial Statement Analysis through the Prediction of Extreme Returns.Review of Accounting Studies, 2001（6）.
关键词：战略分析；财务分析；价值评估
中图分类号：F23 文献标识码：A文章编号：1672-3198（2011）05-0190-02
国家统计局总经济师姚景源曾表示，汽车业为整个国民经济的企稳回升、企稳向好做了重大贡献。国务院发展研究中心研究显示汽车行业对国民经济各环节有较大的拉动效应。一直以来，上海汽车是汽车行业发展的风向标。为此本文选取上海汽车为代表，对其财务报表进行相应的分析，进而推测整个汽车行业的发展情况。
1 公司背景分析与战略分析
1.1 背景分析
上海汽车集团股份有限公司（以下简称上海汽车）于1997年11月在上海证券交易所挂牌上市，公司的主营业务是生产汽车、摩托车、拖拉机等各种机动车整车，机械设备，总成及零部件的生产、销售，2006年经过重组，上海汽车成为目前国内A股市场上最大的整车上市公司，是目前国内领先的乘用车制造商、最大的微型车制造商和销量最大的汽车制造商。
汽车行业的发展与宏观政策有着极强的关联性，“十一五”规划以“提升汽车工业水平”为题提出了提高自主品牌乘用车市场占有率的发展战略，“十二五”规划仍强调我国汽车工业发展要从汽车大国向汽车强国转变。这些政策无疑为汽车集团整体上市提供强有力的支持。汽车行业企业经营环境处于相对较好的状态，车市需求反弹趋势明显。据中国汽车工业协会统计分析，汽车产销形势较好，环比呈现较快增长，同比保持稳定增长。轿车在政策刺激和经济回暖的双重因素作用下将会进入家庭的高增长阶段。
1.2 上海汽车SWOT分析
1.2.1 优势分析及机会分析
中国经济发展相对稳定，上海汽车已经形成了一定的产业基础，全年整车销量继续保持国内市场领先位置。金融危机的影响推动全球制造业向中国的转移，国内市场增大，汽车制造企业对外兼并成本，并购机会增加。加之国家出台的一系列政策法规，推动了汽车行业的行业升级及结构调整，资源整合速度加快，品牌形象和竞争能力进一步提高，此外，我国的劳动力供给在国际竞争中仍有一定的优势。
1.2.2 劣势分析及威胁分析
当前汽车市场竞争比较激烈，市场占有率指标，相对于国外产品而言存在一定的技术差距，国内原材料的价格不断上涨提高了制造成本，获利能力受到严重的影响。金融危机的影响使得全球经济受到重挫，消费者的消费观发生转变，人们转向保守消费或者消极消费，各国先后出台了不少贸易保护条款，贸易摩擦加剧，企业面临产能过剩境地。
“十二五”规划强调我国汽车工业发展要从汽车大国向汽车强国转变，汽车行业经营环境持续向好，行业景气开始上行。在行业发展有保障的前提下，以上海汽车为代表，对其财务方面进行相关分析。
2 财务分析
2.1 净资产收益率总体分析
表1 资产收益率及其驱动因素
从上表可以看出，上海汽车的净资产收益率近三年保持在较高水平，2009年达到15.52%，超过行业均值13.27%。从整体趋势来看企业的净资产收益率呈现不断增长的势头，而且在影响净资产收益率的各个指标中只有销售净利率发生较大的下降，其他总资产收益率和权益乘数都有所上升。
2.2 经营管理效率分析
表2 上海汽车损益表结构变化趋势
由上表我们可以看出，导致上海汽车销售净利率下降的主要原因是销售成本及财务费用的提高，其中销售成本的增幅最大。钢铁等原材料价格的上涨，是导致销售成本上涨的主要原因。财务费用上涨的主要原因是利息费用的大幅上涨，这与上海汽车近两年借入大量贷款来扩大规模密切相关。
2.3 资产管理效率分析
表3 上海汽车资产周转率指标及行业平均值的比较
从上表可以看出，上海汽车的总资产周转率稳步增长，应收账款周转率、存货和固定资产周转率指标迅速提高。总体而言上海汽车的周转率指标处于较高的水平，企业对资产的管理比较严谨，资产创造价值的能力较高。
2.4 财务管理效率分析
表4 上海汽车偿债能力指标及其行业均值对比
上海汽车的速动比率指标一直处于较高的水平，近几年来虽然有下降的势头但是整体的水平还是比较可观的。但是资产负债率指标却逐年上升，特别是2006年的兼并行为，使得企业借入大量的资产，抬高了资产负债率的比值。值得我们关注的是公司的利息保障倍数指标，这一指标在这四年里发生了巨大的变化，其下降的程度比较惊人，通过分析我们发现这主要是公司为了扩大规模不断借入资本，从而导致利息费用成倍扩大。
2.5 可持续增长率分析
表5 上海汽车可持续增长率
由表5我们可以看出，随着上海汽车近几年规模的不断扩大，留存收益的比例近三年保持在较高水平。但是上海汽车的留存收益已经达到了较高的水平，再想通过扩大留存收益来提高可持续增长率是比较困难的。因此，为了获得较高的可持续增长率，上海汽车应该进一步关注如何提高企业的ROE指标。
透过战略与财务分析，我们发现汽车行业整体环境向好，发展空间较大，资产管理严格，获利能力较强。下面利用剩余收益模型对上海汽车进行价值评估。
3 上海汽车价值评估——基于剩余收益模型
3.1 确定折现率
我们拟采用剩余收益模型对上海汽车进行价值评估，因此必须计算出上海汽车的权益资本成本，并以此作为价值评估时对未来收益的折现率。我们主要采用2009年5年期凭证式国债利率4%作为无风险利率，2009年上海汽车β值为0.9，2009年市场回报率为13.7%，（数据来源：中国汽车行业月报）。我们利用CAPM模型计算出上海汽车的权益资本成本：R4%+0.9×（13.7%-4%）12.73%
3.2 预测剩余收益
3.2.1 预测期的选择
汽车行业的发展与国民经济的发展及国家政策法规有着密切的关系，在国家大力发展汽车行业及国有自主品牌的决策推动下，在政府的财政、经济、税收等一系列优惠措施的带动下，我国汽车行业有了突飞猛进的发展。我们认为将国民经济的预测期作为汽车行业的预测期是比较合理的，因此我们选择的预测期为2010-2019年。
3.2.2 预测营业收入
根据有关报道，汽车行业2005年-2008年汽车行业增速与GDP增速比值基本保持稳定，具体数值在1.8左右波动，在国家保持经济持续平稳增长的政策下，我国努力保持经济8%的增长。在经济的稳定、市场饱和以及环保等政策的影响，上海汽车的主营业务收入增长率预期8%。
3.2.3 预测净利润
从前面的财务分析中我们看出，虽然上海汽车的营业收入逐年增长，但其销售净利率却出现明显的下降趋势。前面行业分析中提到的，汽车行业的发展将处于稳定增长的趋势，因此我们选择前五年的销售净利率的平均值7.7%作为未来预期的销售净利率。这样就可以根据营业收入和销售净利率计算出净利润。
3.2.4 预测总资产
汽车行业属于资本密集型行业，规模经济优势明显，国家努力推动我国通过兼并的方式创建大型汽车集团，经过2006年的兼并和重组，上海汽车已经成为我国最大的汽车制造企业，其生产销售业绩均居国内首位。我们预测未来几年上海汽车的总资产周转率将逐渐趋向于行业水平，因此假设上海汽车的总资产周转率在未来几年间以行业水平1.14保持平稳增长。
3.2.5 预测净资产
从前面的分析可以看出，上海汽车规模的扩大主要是通过增加负债规模实现的，其资产负债率呈现逐年上涨的趋势。经过这三年的全面发展，公司的规模已达到一定的规模，在各影响因素的制衡下，企业的规模扩张的速度和投资力度也将放缓，资产负债率逐渐趋于行业平均水平56.21%。因此我们假设从2010年开始到2019年公司的资产负债率基本保持在57%的水平上。
综上预测，我们可以通过下表来计算上海汽车2010到2019年的剩余收益。
表6 上海汽车剩余收益预测单位：亿元
3.3 估算股权价值
3.3.1 估算2010年到2019年的剩余收益现值
由于已经算出上海汽车的权益资本成本为12.73%，而且对2010-2019年的剩余收益作出了预测，因此，可以用12.73%为折现率估算出PV1：
PV1+……+
3.3.2 估算2019年之后持续价值的现值
由于上海汽车在我国市场上已经有一定的市场占有率，公司已经形成规模，因此我们假设其2019年之后的剩余收益增长率保持8%不变，那么其持续价值的现值为PV2：
PV2×532.59
3.3.3 估算上海汽车的股权价值
上海汽车2009年末的股东权益账面价值为424.62亿元，根据公式计算出2009年末上海汽车的股权理论价值为：
VB2009+PV1+PV21278.52
3.3.4 估算上海汽车的每股价值
2009年上海汽车的总股本是1278.52亿元，总股本65.51亿股，采用简单平均法计算的每股价值为19.52元每股。
3.4 小结
我们运用剩余收益法计算出上海汽车2009年12月31日的股权理论价值为1278.52亿元，每股价值为19.52元。对比2009年末的收盘价26.13元，上海汽车的股价被高估了。总体而言，汽车行业经营环境持续向好，行业产能利用率大幅度提升，从产品价格的方面来看，2009年以来轿车及载重汽车价格指数走势平稳，因此我们认为上海汽车未来业绩稳定有保障，具有较大的投资价值，但是投资的时候应该参照评估每股价格19.52元，选择恰当的时机。
4 总结与建议
综上所述，上海汽车的净资产收益率指标保持在较高的水平，资产周转率稳步增长，流动比率高，这说明公司资产利用效率高，流动性强，获利能力强，具有较大的投资价值。但是企业的销售净利率指标却出现明显的下滑，资产负债率高，偿债压力大，这主要是营业成本占比较高，企业贷款逐年增加造成的，企业今后要加大对其成本的控制及对负债的监管的力度。
“十二五”规划总体目标强调我国汽车工业发展要从汽车大国向汽车强国转变。汽车行业应抓住机遇，加快培养战略性新兴产业，着力支持重大关键技术研发，加强创新能力建设，加大投入，提高资金使用效率。在宏观及产业政策有利于行业稳定发展的同时，应注意供需风险、技术风险、进出口风险对行业的影响。
参考文献
［1］黄世忠.财务报表分析理论·框架·方法与案例［M］.北京：中国财政经济出版社,2009.
［2］（美）哈灵顿.全球化环境下的公司财务分析［M］.甘永刚,刘银娜.译.北京：清华大学出版社,2005.
［3］Mohanram.Separating Winners from Losers among Low Book-to-Market Stocks Using Financial Statement Analysis. Review of Accounting Studies, 20+05（38）.
［4］Beneish,R.L.Tarpley.Contextual Financial Statement Analysis through the Prediction of Extreme Returns.Review of Accounting Studies, 2001（6）.