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摘 要：金融危机发生以来主要发达经济体一直依靠非常规的宽松货币政策来刺激经济，利率维持在较低水平，央行资产负债表则急剧扩张。政策的有效性受到质疑，没有促进经济复苏反而还造成一定的副作用。央行应当考虑退出当前宽松的货币政策，这一过程将会面临众多挑战。央行在重新制定政策框架还需更加注意全球政策溢出效应。
关键词：量化宽松；央行资产负债；退出前景
一、量化宽松货币政策的实践
过去五年来各国实施的宽松货币政策主要表现出以下两种趋势。
一是全球范围内的利率下降，大多数发达国家在2009年初就已经将本国的利率降低到最低水平并维持至今。美联储率先采取了降息的举措，从2008年11月至今，美国的实际利率水平已接近于零。欧洲央行在09年和10年保持着较低的利率，虽然在11年有小幅的回升，但这一上升趋势很快被打破，随之而来的是连续的下降并进一步降到新的低点。新兴市场国家的利率虽然在09年的时候也有所下降，但下降的幅度远低于发达国家，而且随着这些国家经济的回暖，利率也有回升的趋势。
二是央行的资产负债表急剧扩张。据初步估计，在2007年末的时候，全球范围内央行的总资产大约为十万亿美元，如今已扩大至20万亿美元，并且占全球GDP的比重已经超过30%。就亚洲新兴市场国家而言，自2007年以来央行资产占GDP的比重一直在50%上下徘徊。四大经济体中，资产占比都有明显的增加，其中英格兰银行资产占GDP的比重是变化最大的，由2007年的6.35%扩大到26.73%。
随着资产负债表规模的无限扩张，各大央行的资产结构也在改变。危机前期，各大央行相继向金融机构注入资金以缓解货币市场形成的恐慌。随后，在长期利率已经下降到底线的情况下，为了提供进一步的货币刺激，美联储、日本银行、英格兰银行启动了大规模的购买长期私人债券和公共部门债券的计划。欧洲央行则致力于解决欧元区货币政策传导机制的失效，为此还针对流动性不足的私人和政府债券市场推出了长期再融资操作和资产收购计划。
二、量化宽松货币政策的效果
自金融危机发生以来，各国央行采取的措施的确起到了关键的作用，首先减弱了金融崩溃带来的冲击，然后是对实体经济的复苏起到了一定的支撑作用。但是，美国、欧元区和英国的经济活动仍然远低于危机前的水平，2008-2009年两年经济明显负增长，2010年开始有所改善，但仍未恢复到危机前的水平，欧元区与英国的增长率甚至又出现下降趋势。与以往同期相比失业率也依旧居高不下，成为困扰西方发达经济体的一大难题。
货币政策并未达到其预期的效果，部分原因可能是将危机前的经济增长轨迹作为了现在的比较标准，但在危机发生时各大经济体都经历了经济的衰退，GDP增长的可持续性已经遭到破坏。另一个原因则是潜在的产出路径减少，在经济环境不利的情况下货币政策也不能更好地发挥作用，私人部门的收缩和金融机构的受损阻碍了货币政策对实体经济的有效传导。
各发达经济体的央行采取的宽松的货币政策不仅没有取得较好的成果，反而还产生了各种不利影响。首先，各经济体长期实行低利率政策，往往会鼓励高风险的投机行为，并加剧金融失衡和金融市场定价。这样的环境也阻碍了资产负债表的修复和改革。这些因素向深陷危机的财政和货币当局发出了错误的信号，使其认为政策力度还有待加强。另一个显著的副作用来自全球货币政策的溢出效应。主要发达国家持续的低利率加大了与新兴市场经济体的利差，导致全球货币不稳定，并引发大规模的热钱流入新兴市场。急剧积累起来的新兴市场外汇储备会增加国内的基础货币，因其体量过于庞大，无法通过出售央行债券或增加国内商业银行的存款准备金要求抵消本币的发行。新兴市场对于货币控制权的丧失导致通货膨胀高于一般水平，也远高于发达经济体的通胀水平。
三、量化宽松货币政策的退出及面临的挑战
鉴于发达经济体推行的宽松货币政策在促进经济增长方面没有发挥较好的作用，反而给全球金融市场及新兴经济体带来不利影响，各国应考虑逐步退出非常规的量化宽松的货币政策，当然这一过程必然面临巨大的挑战。无论是过早退出还是延迟退出都会面临相应的风险，决策者则需要判断风险并作出合适的选择，同时央行必须确保QE的退出尽可能平稳地进行。
首先，必须根据各主要发达经济体具体的情况确定其退出的时机和速度。2013年年初的时候，经济复苏的形式有了一定的好转，市场即预期QE的退出可以进行，但显然目前还没到迫在眉睫的程度。有关机构预测四个经济体至少仍将在一年内维持目前极低的利率水平，之后才会缓慢回升。尽管在不同的时段、不同的环境下预期会改变，但至少目前的情况仍是低利率运行，表明近期内的利率政策不会改变。
其次，各主要经济体的央行必须加强自身的管理能力使其能灵活地退出。四大经济体推行的量化宽松货币政策使得央行的资产负债表急剧扩张并成为一大隐患，甚至一度有学者认为在大规模的资产购买被解决前政策利率不可能下降。但央行可以通过对超额存款准备金利息的支付、长短期证券回购、央行存款设施及其他各种协议的操作来实现利率下降的目标。
再次，央行必须保证其信息渠道的畅通，及时发布政策动向，引导市场预期。市场参与者的预期对于经济活动各方面的运行起着重要的作用，因此合理的引导公众的预期应当成为货币当局措施的一部分。近年来，一些央行已经在政策引导方面取得了较好的成果，加强了对私人部门预期的塑造，使市场对经济保持信心，良好的环境有利于政策的实施。
最后，发达经济体宽松货币政策的退出会对新兴市场经济体造成影响。某种程度上来说，每个经济体的退出都要把握合适的时机和速度，以实现全球经济持续稳定复苏的目标。但实际情况则是，利率的大幅提高会导致投机性的全球资本流动和汇率的不稳定，显然不利于全球宏观经济和金融的稳定。这表明，这些易受影响的经济体需要加强其资本缓冲的能力、减少金融失衡以及增强政策框架吸收经济波动的能力。（作者单位：四川大学经济学院）
参考文献：
[1] 宋国友.全球量化宽松、新兴经济体与国际金融治理[J].国际政治经济研究，2013（02）.
[2] 陈静.量化宽松货币政策的传导机制与政策效果研究[J].国际金融研究，2013（02）.
[3] Ronald Mckinnon，刘钊.美国量化宽松货币政策的后果[J].新金融，2013（04）.
[4] 霍达，关婷元.国外量化宽松货币政策的实践及对我国的影响[J].经济纵横，2013（05）.
[5] IMF. World Economic Outlook： Hopes， Realities， Risks[R].Aprial 2013.
[6] BIS. 83rd Annual Report[R].23 June 2013.
[7] IMF. Global Financial Stability Report： Old risks， New Challenges[R].Aprial 2013.
[8] Jack Meaning. The impact of recent central bank asset purchase Programmes [J].BIS Quarterly Review， 2011（09）.
[9] Vasco Cu and Michael Woodford. The Central-bank Balance Sheet as An Instrument of Monetary Policy [J]. Journal of Monetary Economics，2010（09）.
关键词：量化宽松；央行资产负债；退出前景
一、量化宽松货币政策的实践
过去五年来各国实施的宽松货币政策主要表现出以下两种趋势。
一是全球范围内的利率下降，大多数发达国家在2009年初就已经将本国的利率降低到最低水平并维持至今。美联储率先采取了降息的举措，从2008年11月至今，美国的实际利率水平已接近于零。欧洲央行在09年和10年保持着较低的利率，虽然在11年有小幅的回升，但这一上升趋势很快被打破，随之而来的是连续的下降并进一步降到新的低点。新兴市场国家的利率虽然在09年的时候也有所下降，但下降的幅度远低于发达国家，而且随着这些国家经济的回暖，利率也有回升的趋势。
二是央行的资产负债表急剧扩张。据初步估计，在2007年末的时候，全球范围内央行的总资产大约为十万亿美元，如今已扩大至20万亿美元，并且占全球GDP的比重已经超过30%。就亚洲新兴市场国家而言，自2007年以来央行资产占GDP的比重一直在50%上下徘徊。四大经济体中，资产占比都有明显的增加，其中英格兰银行资产占GDP的比重是变化最大的，由2007年的6.35%扩大到26.73%。
随着资产负债表规模的无限扩张，各大央行的资产结构也在改变。危机前期，各大央行相继向金融机构注入资金以缓解货币市场形成的恐慌。随后，在长期利率已经下降到底线的情况下，为了提供进一步的货币刺激，美联储、日本银行、英格兰银行启动了大规模的购买长期私人债券和公共部门债券的计划。欧洲央行则致力于解决欧元区货币政策传导机制的失效，为此还针对流动性不足的私人和政府债券市场推出了长期再融资操作和资产收购计划。
二、量化宽松货币政策的效果
自金融危机发生以来，各国央行采取的措施的确起到了关键的作用，首先减弱了金融崩溃带来的冲击，然后是对实体经济的复苏起到了一定的支撑作用。但是，美国、欧元区和英国的经济活动仍然远低于危机前的水平，2008-2009年两年经济明显负增长，2010年开始有所改善，但仍未恢复到危机前的水平，欧元区与英国的增长率甚至又出现下降趋势。与以往同期相比失业率也依旧居高不下，成为困扰西方发达经济体的一大难题。
货币政策并未达到其预期的效果，部分原因可能是将危机前的经济增长轨迹作为了现在的比较标准，但在危机发生时各大经济体都经历了经济的衰退，GDP增长的可持续性已经遭到破坏。另一个原因则是潜在的产出路径减少，在经济环境不利的情况下货币政策也不能更好地发挥作用，私人部门的收缩和金融机构的受损阻碍了货币政策对实体经济的有效传导。
各发达经济体的央行采取的宽松的货币政策不仅没有取得较好的成果，反而还产生了各种不利影响。首先，各经济体长期实行低利率政策，往往会鼓励高风险的投机行为，并加剧金融失衡和金融市场定价。这样的环境也阻碍了资产负债表的修复和改革。这些因素向深陷危机的财政和货币当局发出了错误的信号，使其认为政策力度还有待加强。另一个显著的副作用来自全球货币政策的溢出效应。主要发达国家持续的低利率加大了与新兴市场经济体的利差，导致全球货币不稳定，并引发大规模的热钱流入新兴市场。急剧积累起来的新兴市场外汇储备会增加国内的基础货币，因其体量过于庞大，无法通过出售央行债券或增加国内商业银行的存款准备金要求抵消本币的发行。新兴市场对于货币控制权的丧失导致通货膨胀高于一般水平，也远高于发达经济体的通胀水平。
三、量化宽松货币政策的退出及面临的挑战
鉴于发达经济体推行的宽松货币政策在促进经济增长方面没有发挥较好的作用，反而给全球金融市场及新兴经济体带来不利影响，各国应考虑逐步退出非常规的量化宽松的货币政策，当然这一过程必然面临巨大的挑战。无论是过早退出还是延迟退出都会面临相应的风险，决策者则需要判断风险并作出合适的选择，同时央行必须确保QE的退出尽可能平稳地进行。
首先，必须根据各主要发达经济体具体的情况确定其退出的时机和速度。2013年年初的时候，经济复苏的形式有了一定的好转，市场即预期QE的退出可以进行，但显然目前还没到迫在眉睫的程度。有关机构预测四个经济体至少仍将在一年内维持目前极低的利率水平，之后才会缓慢回升。尽管在不同的时段、不同的环境下预期会改变，但至少目前的情况仍是低利率运行，表明近期内的利率政策不会改变。
其次，各主要经济体的央行必须加强自身的管理能力使其能灵活地退出。四大经济体推行的量化宽松货币政策使得央行的资产负债表急剧扩张并成为一大隐患，甚至一度有学者认为在大规模的资产购买被解决前政策利率不可能下降。但央行可以通过对超额存款准备金利息的支付、长短期证券回购、央行存款设施及其他各种协议的操作来实现利率下降的目标。
再次，央行必须保证其信息渠道的畅通，及时发布政策动向，引导市场预期。市场参与者的预期对于经济活动各方面的运行起着重要的作用，因此合理的引导公众的预期应当成为货币当局措施的一部分。近年来，一些央行已经在政策引导方面取得了较好的成果，加强了对私人部门预期的塑造，使市场对经济保持信心，良好的环境有利于政策的实施。
最后，发达经济体宽松货币政策的退出会对新兴市场经济体造成影响。某种程度上来说，每个经济体的退出都要把握合适的时机和速度，以实现全球经济持续稳定复苏的目标。但实际情况则是，利率的大幅提高会导致投机性的全球资本流动和汇率的不稳定，显然不利于全球宏观经济和金融的稳定。这表明，这些易受影响的经济体需要加强其资本缓冲的能力、减少金融失衡以及增强政策框架吸收经济波动的能力。（作者单位：四川大学经济学院）
参考文献：
[1] 宋国友.全球量化宽松、新兴经济体与国际金融治理[J].国际政治经济研究，2013（02）.
[2] 陈静.量化宽松货币政策的传导机制与政策效果研究[J].国际金融研究，2013（02）.
[3] Ronald Mckinnon，刘钊.美国量化宽松货币政策的后果[J].新金融，2013（04）.
[4] 霍达，关婷元.国外量化宽松货币政策的实践及对我国的影响[J].经济纵横，2013（05）.
[5] IMF. World Economic Outlook： Hopes， Realities， Risks[R].Aprial 2013.
[6] BIS. 83rd Annual Report[R].23 June 2013.
[7] IMF. Global Financial Stability Report： Old risks， New Challenges[R].Aprial 2013.
[8] Jack Meaning. The impact of recent central bank asset purchase Programmes [J].BIS Quarterly Review， 2011（09）.
[9] Vasco Cu and Michael Woodford. The Central-bank Balance Sheet as An Instrument of Monetary Policy [J]. Journal of Monetary Economics，2010（09）.