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摘 要：基于沪深上市公司2009—2015年的数据，借助多元回归和中介效应检验方法，考察董事高管责任险、两类代理成本及公司绩效三者之间的关系。研究结果表明：董事高管责任险与公司绩效显著正相关；董事高管责任险在公司治理中发挥激励效应和外部监督职能，能够显著降低上市公司第一和第二代理成本；通过对两类代理成本的显著降低，董事高管责任险对公司绩效产生正的中介效应。
关键词：董事高管责任险；公司绩效；代理成本；中介效应
中图分类号：F840.32 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）04-0025-09
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.006
一、引言
随着法律制度的不断完善，上市公司董事高管群体可能面临的诉讼责任风险日益增大，为了转移董事高管可能面临的责任风险，董事高管责任保险（以下简称D&O）应运而生。截至目前，美国和加拿大等国家上市公司D&O的购买率均已达到了90%以上。我国自2002年首次引入董事高管责任险以來，随着《公司法》、《证券法》相关规定中董事高管群体责任的不断加大及利益相关者群体维权意识的高涨，D&O在我国也逐步得到了重视。
董事高管责任险不仅是上市公司董事高管职业风险的一种风险管理机制，也被认为是一个外部治理机制，但是其公司治理职能并未得到学术界的一致认可。如同责任保险的产生一样，D&O一经产生就引起了热烈的争论，支持方认为D&O具有激励效应和外部监督职能，能够完善公司治理，而反对方则指出D&O将诱发机会主义行为。因为D&O引入我国时间短、普及面窄，国内关于其治理职能的研究较为薄弱。董事高管责任险在我国上市公司治理中是否发挥治理职能，发挥什么样的治理职能以及治理职能的作用路径等都是值得深入研究的问题。关于D&O与公司绩效的关系，我国仅有少数学者展开了研究，且这些研究均直接考察了D&O对公司绩效的影响，即通过D&O与公司绩效的关系反向推断董事高管责任险是否能够对公司绩效产生影响，而将D&O与公司绩效的关系置入一个“黑箱”之中，忽视了对D&O发挥治理职能路径的研究。本文以代理成本为切入点，考察D&O对公司绩效的中介效应，对加强上市公司董事高管责任风险管理、深入认识D&O的治理职能、充实公司治理机制和完善我国现代企业制度建设具有重要的理论和现实价值。
本文基于我国上市公司2009—2015年的数据，检验了D&O治理与公司绩效的关系及其作用路径，研究结果表明，董事高管责任险能够显著降低上市公司第一类代理成本和第二类代理成本，证明了D&O在我国上市公司中具有激励效应和监督效应，且 D&O对公司绩效具有正的中介效应。本文的创新之处在于：首先，本文丰富了D&O的研究内容；其次，本文从中介效应角度分析了D&O发挥治理职能的路径和传导机制，证实了D&O对公司绩效产生了正的中介效应，拓展了国内对这一领域的研究视角，也加深了对D&O治理作用机制的理解；再次，本文研究得出了D&O在上市公司治理中具有激励效应和监督效应，加深了对D&O这一全新治理机制的认识，为我国上市公司进行风险转移、公司治理机制建设和完善现代企业制度建设提供了经验支持。
二、文献综述与研究假设
保险是市场经济发展到一定阶段的产物，而责任保险是保险业发展的最高形态，意味着保险从对有形标的风险的承担发展到了对无形责任风险的负责。董事高管责任险承担的就是董事高管群体在履职过程中可能面临的无形的责任风险。关于D&O的治理职能，学术界主要存在四种观点，分别为激励效应说、外部监督说、机会主义说和信号传递说。
保险是一种专业化的风险转移机制，激励效应说认为D&O将董事高管可能面临的责任风险转嫁给了保险公司，能够免去董事高管履职中的后顾之忧，使其不再瞻前顾后，可以激励董事高管充分施展人力资本、大胆创新、释放企业家精神，提高经营效率。因此，董事高管责任险为董事高管施展才能、创新经营管理提供了制度保证（施卫忠，2004）。与此同时，D&O也是优秀企业的一种福利制度，Priest（1987）、胡国柳和李少华（2014）指出D&O能够吸引优秀高级管理人才加盟公司，为公司发展注入新的活力、动力，所以激励效应说认为D&O是一个良好的激励机制。
外部监督说认为通过购买D&O将保险人这一外部监督机制引入公司治理中，完善了公司治理机制的建设。保险公司作为机构投资者，一直是众多上市公司积极的治理者，具有丰富的公司治理经验。保险公司作为董事高管责任险承保人，是一个理性的专业化风险管理者。D&O的赔偿限额往往高达数亿、数十亿，这意味着保险人可能面临的赔偿责任重大，而作为一个商业化的风险管理机构，保险公司首先要追求的是承保收益，这就要求保险公司必须对投保公司及其投保对象在投保之前进行充分、全面、系统的风险评估；在承保之后要借助自身丰富的风险管理经验实现技术传导职能，对投保公司如何进行风险管理提供帮助和指导并进行持续的监督；即使在责任风险发生之后，保险公司也会指导投保公司积极地减灾减损，将损失控制在最小的程度。保险公司的事前、事中和事后的风险管理行为能够对董事高管的机会主义等行为进行监督和警示（胡国柳和胡珺，2014），也能够向投保公司提供对于董事高管个人的风险评估状况，从而为公司董事高管人员的选择提供参考，帮助投保公司进行人才识别和甄选。这些行为都意味着通过购买D&O能够将保险人这一重要的外部治理机制引入上市公司，并能够发挥保险人的外部监督职能。O’Sullivan（1997）、潘晓影和张长海（2016）的实证研究发现D&O加强了保险公司对上市公司的监督，能够在一定程度上抑制高管层的超额薪酬现象（Lee和Liu，2014）、过度投资行为（朱建廷和胡国柳，2017）和机会主义自利行为（胡国柳和宛晴，2015），有效地降低了公司的代理成本（郑志刚等，2011；凌士显和白锐锋，2017；许荣和王杰，2012），实现了公司绩效的显著提升（胡国柳和胡珺，2014；赵扬和John Hu，2014）。 机会主义说认为董事高管责任险将鼓励董事高管的机会主义行为，甚至大股东对中小股东利益侵权的行为。首先，D&O意味着保险人承擔了最后赔款人的角色，这将减弱董事高管可能面临的责任风险，弱化法律的警示、惩戒和处罚的作用，有可能激励经营管理者机会主义行为的出现。其次，Jia和Tang（2014）、 Gillan和Panasian（2015）发现D&O将会减弱董事高管履职过程中的谨慎注意之义务，弱化独立董事和监事的监督职能，将为大股东侵犯中小股东利益提供可乘之机，加大了大股东的机会主义行为。学者研究发现，D&O将提升上市公司的盈余管理程度（贾宁和梁楚楚，2014），激发管理层的机会主义行为，增加管理层采取激进财务报告的可能性（Kim，2006），显著降低了上市公司的再融资能力，并提升了其权益资本成本（陈险峰等，2014），增加了公司的诉讼风险（胡国柳和秦帅，2016）。这些都将导致公司的第一和第二代理成本增加（Zou等，2008），并降低公司绩效（Lin等，2013；Li和Liao，2014。郝照辉等，2016）；郝照辉等（2016）发现董事高管责任险引入以后，高管货币型收益增加；郝照辉和胡国柳（2014）发现D&O的引入使得公司兼并行为增加，目的在于获取更多的私有收益。陈险峰等（2014）发现D&O与上市公司再融资能力负相关，与权益资本成本显著正相关，表明D&O庇护了高管的自利行为。这些行为的最终结果必然对公司绩效产生负面影响（李俊成和唐国梅，2016）。
信号传递说则认为董事高管责任险的购买意味着投保公司存在较高的责任风险和机会主义行为。人们通常认为，保险业逆向选择行为严重，之所以选择购买D&O，其原因在于其面临较高的责任风险。吴锡皓等（2016）发现购买D&O意味着向市场传递出了机会主义的信号。但Boyer和Stern（2014）研究发现，保险公司在承保D&O时收取的费率与公司面临的治理风险正相关，表明D&O费率也具有信号传递的职能，说明保险公司是一个有效的外部监督者。
虽然对董事高管责任险存在各种观点，但本文认为D&O已经是一种成熟的外部市场治理机制，理性的保险人为了实现自身利益最大化将会积极地履行监督职责，美国、加拿大等国上市公司超过90%的投保率已经是对这一治理机制效果的肯定。因此，基于上述分析提出假设1：
假设1：董事高管责任险将显著提升上市公司的绩效。
学者以往对董事高管责任险开展研究时，往往直接检验了董事高管责任险与公司绩效的关系，从二者呈现的关系反推二者之间是否存在影响，这些研究将D&O对公司绩效的影响置于“黑箱”之中，忽略了对D&O治理职能传导路径的关注。董事高管责任险是一个外部治理机制，而公司治理机制产生的初衷是为了控制代理成本，所以为了检验D&O对公司绩效的影响路径，我们认为D&O将通过对代理成本这一中介变量的影响而最终对公司绩效产生影响，即D&O对公司绩效具有中介效应。基于激励效应的分析，本文认为D&O将通过激励效应激发董事高管的工作积极性和企业家精神的释放，并能吸引优秀人才加盟公司，这些都将显著提升上市公司总资产周转率，降低上市公司第一类代理成本；基于外部监督说，本文认为D&O将保险人这一有效的外部治理机制引入公司治理之中，为了最小化保险人理赔风险，其会对公司实施专业化的监督，从而能够一定程度上抑制大股东对中小股东利益的侵占行为，降低上市公司第二代理成本。综上所述，董事高管责任险对公司绩效具有直接效应，但更主要的是通过激励效应和监督效应降低代理成本而对公司绩效产生中介效应（即间接效应），董事高管责任险对公司绩效的作用路径见图1。基于此，提出如下假设：
假设2：董事高管责任险的引入将会显著降低上市公司的代理成本。
假设2a：董事高管责任险将通过激励效应而显著提升上市公司总资产周转率，显著降低上市公司第一类代理成本。
假设2b：董事高管责任险将通过监督效应而显著降低上市公司应收账款率，显著降低上市公司第二类代理成本。
假设3：董事高管责任险将通过中介变量即代理成本对公司绩效产生中介效应。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文以沪深2009—2015年的上市公司为研究样本，所有的财务数据均来自国泰安数据库。考虑到金融保险业的特殊性，将其从样本中进行剔除，同时剔除了净资产为负、ST和PT状态及数据缺失的公司，为了保证结果的稳健性，我们剔除了当年新上市的样本公司。最终得到了2542家上市公司的13905组样本观测值，其中681组观测值引入了D&O。
因我国目前并未强制要求公开披露D&O购买的相关信息，但要求购买D&O需要董事会提议并经股东大会决议通过，所以我们能够通过上市公司公开信息披露了解到是否购买了D&O的信息。借鉴以往学者的研究，本文使用的D&O数据主要来自中国资讯行数据库，通过关键词搜索的方法手工查询了每一家上市公司购买D&O的数据。当购买D&O的提案被董事会决议通过且被股东大会决议通过，即认为该公司购买了D&O。
（二）变量选择
1. 被解释变量。为了较准确地反映上市公司绩效，本文选择上市公司托宾Q为公司绩效的衡量指标。
借鉴罗进辉（2012）等文献的做法，本文使用总资产周转率作为上市公司第一代理成本（Cost1）的衡量指标，因为总资产周转率能够反映出管理层在获取更多的闲暇用作享受还是付出更多的努力去工作之间做出选择，即总资产周转率越高说明管理层越努力工作，而总资产周转率越低说明管理层更倾向于享受闲暇时光，此指标能够体现出股东和管理层之间利益冲突的程度。
借鉴陈红等（2014）的做法，以应收账款率作为衡量上市公司第二代理成本（Cost2）的变量。大股东可能通过多种渠道侵犯中小股东的利益，其中大股东占用上市公司资金是一个主要的隧道形式，应收账款率低说明大股东对中小股东利益侵占程度较低，而应收账款率越高则意味着大股东对中小股东利益侵占的程度越高。 2. 解释变量。鉴于目前我国证券监管部门并没有要求各保险公司披露其D&O的购买情况，但是D&O的购买需要董事会提议并经股東大会表决通过才能付诸实施，而董事会决议和股东大会决议等信息可以通过各上市公司的信息披露获取，所以我们能够获得各家上市公司是否购买了D&O的信息。本文借鉴以往学者的研究方法，以是否购买董事高管责任险（Doi）作为虚拟变量进行研究，当董事会决议通过购买董事高管责任险且被股东大会决议通过之后设定Doi为1，否则为0，且认为一家上市公司决议购买之后如未经明确决议终止购买，则视为持续购买董事高管责任险。
3. 控制变量。借鉴以往研究及本文研究的需要，本文控制了以下变量：首先，控制了董事会特征变量，包括董事会规模（Lnbd）、独立董事比例（Indep）和董事会领导权结构（Dual）；其次，控制了监事会规模（Lnjs）；再次，控制了上市公司股权特征变量，包括第一大股东持股比例（Share1）、管理层持股比例（Mshare）、国有股持股比例（SOE）；第四，控制了公司特征变量，包括资产负债率（Debt）、资产规模（Lnta）和上市时间长度（Lntime）；第五，控制了上市公司所在省份的市场化程度变量（Shich），选取王小鲁等（2017）编制的《中国分省份市场化指数报告》的市场化总指数，因这一报告中的市场化指数年份为2008—2014年，而本文的样本期间为2009—2015年，所以本文分析中的市场化指数均为滞后一期的数据；最后，控制了行业（Ind）和年份（Year）变量。本文研究变量的具体信息见表1。
四、实证检验
（一）主要变量描述性统计
表2显示了本文主要变量的描述性统计分析结果。结果显示，样本公司托宾Q均值为2.29，表明我国上市公司市场价值较好，但最大值为12.88，而最小值仅为0.2，这表明不同样本公司间的市场价值存在明显差异。董事高管责任险统计结果显示，在样本公司中仅有5%的公司购买了董事高管责任险。总资产周转率和应收账款率的统计结果表明样本公司间存在明显的不同，表2同时汇报了其他变量的统计结果。
（二）样本分组均值差异检验
将样本根据是否购买董事高管责任险分为两组：购买董事高管责任险样本组和未购买董事高管责任险样本组，对两组样本变量进行均值差异检验，初步考察样本组各变量之间是否存在差异，结果见表3。结果显示，未购买董事高管责任险样本公司的托宾Q均值为2.33，而购买了董事高管责任险公司的托宾Q为1.55，前者显著高于后者，这一结果与赵杨和John Hu（2014）的研究结果一致，但这一结果并不能直接推断购买董事高管责任险会降低公司的价值。结果显示，购买董事高管责任险上市公司的总资产周转率显著高于未购买公司，而应收账款率显著低于后者，这一结果说明董事高管责任险的引入能够降低上市公司第一类和第二类代理成本。此外，与未购买董事高管责任险的公司相对比，购买董事高管责任险的上市公司董事会规模和监事会规模更大、两权分离更为普遍、第一大股东持股比例和国有股比例更高，而管理层持股比例却更低、公司上市时间更长、资产负债率也更高，且两组样本公司上述变量均存在显著的差异。
（三）董事高管责任险与公司绩效关系实证检验
为了检验董事高管责任险对公司绩效的影响，本文设计了如下回归模型：
Qit=a0+a1Doiit+a2Lnbdit+a3Indepit+a4Dualit+a5Lnjsit+a6Share1it+a7SOEit+a8Mshareit+a9Lntait+a10Debtit+a11Lntimeit+a12Shichit-1+∑Ind+∑Year+eit （1）
为了控制异常值对回归结果的影响，我们对回归中的连续变量进行了（1%，99%）的缩尾（Winsorize）处理，本文使用的回归工具为Stata14.0。
模型1的回归结果见表4。结果显示，董事高管责任险与公司托宾Q呈1%水平上的显著正相关关系，意味着D&O的引入能够显著提升上市公司绩效。其原因可能在于D&O具有激励效应，通过将董事高管可能面临的巨额诉讼风险转嫁给保险人而去除了履职过程中的后顾之忧，使他们可以充分发挥自身人力资本、大胆创新和经营，从而提升公司绩效；也可能是因为通过购买D&O，引入了保险公司这一专业风险管理机构，通过保险公司在承保前、中、后的风险识别、风险评估、风险控制等职能发挥，抑制了董事高管的机会主义行为，减小了保险公司代理成本，而最终提升了公司绩效。至于D&O通过何种途径提升了上市公司的绩效，需要我们进行进一步的深入分析。因我国上市公司控股股东性质的不同，会导致公司经营管理等方面存在巨大差异，本文将样本公司分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司，并开展了模型1的回归分析，结果见表4。回归结果显示，无论对于国有控股还是非国有控股的上市公司，D&O均能显著提升上市公司的绩效，从一定程度上验证了本文回归结果的稳定性。
关于控制变量的回归结果显示，董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、管理层持股比例和国有股持股比例与上市公司绩效呈显著正相关关系，而两职分离、公司规模和上市时间长度等变量与公司绩效呈显著的负相关关系。
（四）代理成本的中介效应检验
董事高管责任险通过什么途径提升了上市公司的绩效呢？是通过激励效应还是通过监督职能，抑或是通过激励效应和监督职能同时发挥作用？回答这一问题需要进一步研究D&O治理职能发挥的传导机制。治理机制的根本目的是降低代理成本，所以D&O将会通过对代理成本的影响而影响公司绩效，即代理成本在D&O和公司绩效间具有中介效应。中介效应是指自变量对因变量的影响并非呈现为直接的因果关系，而是自变量通过一个或多个中间变量产生影响，并经过中间变量对因变量产生直接影响，即自变量和因变量呈现间接的影响关系，此时，称这一个或多个中间变量为中介变量，自变量通过中间变量对因变量产生的影响称为中介效应。 借鉴甄红线等（2015）中介效应的检验方法，本文进行了以下中介效应检验步骤：第一步，为了保证回归结果的稳健性，避免变量间的多重共线性问题，本文对所有连续变量进行中心化处理，进行中心化处理之后的变量以“c_变量名称”表示。第二步，开展自变量（D&O）对公司绩效变量（以托宾Q表示的市场价值）的回归，检验回归系数是否显著。如果回归系数显著，则进行第三步检验；如果系数不显著，则表明变量间不存在显著影响，无须继续进行检验。第三步，分别展开自变量（D&O）与中介变量（第一代理成本和第二代理成本）的回归，检验回归系数是否显著，如果回归系数显著，则表明自变量对因变量的影响至少会通过中介变量产生部分影响，即存在中介效应，检验结束；如果至少有一个回归系数不显著，则需要进行第四步检验。第四步，sobel检验，如果这一检验结果系数显著，则意味着存在中介效应，否则不存在中介效应。
模型（2）、（3）、（4）、（5）的回归结果见表5。表5的第2列回归结果显示，D&O与公司绩效呈显著的正相关关系，说明了D&O对公司绩效的总效应显著。表5的第3列显示，D&O与以总资产周转率表示的第一代理成本呈1%水平上的正相关关系，说明董事高管责任险能够激发董事高管更加努力地工作，提升总资产周转率，这一结论表明D&O具有激励效应，能够显著降低上市公司第一代理成本。表5的第4列显示，D&O能够降低以应收账款率表示的第二代理成本，说明D&O将保险人引入到上市公司治理中，能够监督大股东对中小股东的利益侵占等隧道效应，从而降低了上市公司第二代理成本，这一结果表明D&O具有外部监督职能。表5中的第5列结果显示，D&O、第一代理成本和第二代理成本均与公司绩效呈1%水平上的显著相关关系，表明D&O不但能够对公司绩效产生直接的影响，也表明D&O将通过降低第一类和第二类代理成本对公司绩效提升发挥间接的作用，证明D&O对公司绩效产生正的中介效应。当中介效应检验进行到第三步的时候就已经确定了存在中介效应的结果，所以本文就不需要接着展开第四步的sobel检验。
（五）稳健性检验
1. 指标敏感性检验。为了检验代理成本中介效应的稳健性，首先，本文以D&O的购买时间长度（LnDoit）作为Doi的替代变量，D&O购買时间长度以“1+董事高管责任险引入年数”的自然对数表示，并对模型（2）、（3）、（4）、（5）进行回归，回归结果见表6。其次，借鉴郑志刚等（2011）的研究方法，从法律对投资者利益保护的角度以公司章程中是否设立董事高管责任险条款这一变量（Do）作为Doi的替代变量，并再次重复上述回归，回归结果见表7。将表6、表7的结果和表5的结果进行对比，可以发现三种方法的回归结果高度一致。再次，我们以市净率作为托宾Q值的替代变量重复了上述回归；以经营管理费用率作为总资产周转率的替代指标，以其他应收账款率作为应收款率的替代指标，并重复了上述回归，回归结果均表现出高度一致，由于文章篇幅限制，这些回归结果未列示。上述稳健性检验都证明了本文结果具有稳健性。
2. Heckman两阶段分析法。本文研究结果表明，董事高管责任险能够显著提升上市公司的市场价值，通过中介效应法检验发现，D&O通过降低上市公司两类代理成本而提升了公司价值。然而，也可能是公司价值高和两类代理成本低的上市公司更关注公司治理能力而引入了D&O，而D&O治理职能的发挥进一步提升了公司价值并降低了两类代理成本，也即表明D&O与公司价值和代理成本之间可能存在内生性。为了避免D&O与公司价值、两类代理成本之间可能存在的内生性问题，本文采用Heckman两阶段分析法来进行处理。
根据D&O购买的影响因素，在Heckman第一阶段使用Probit模型估计上市公司选择D&O的逆米尔斯比（IMR），设计的模型如下：
Doiit=α0+α1BHit+α2Controlit+α3Growthit+α4Lnbdit+α5Indepit+α6Dualit+α7Lnjsit+α8Share1it+α9Mshareit+α10SOEit+α11Lntait+α12Lntimeit+α13Debtit+α14Shichit-1+∑Year+∑Ind+εit （6）
在模型（6）中引入了以下新的可能影响D&O购买概率的因素，分别为：是否交叉上市（BH），此变量为虚拟变量，即当公司发行了B股、H股的时候，取值为1，否则取值为0；终极控制人性质（Control），此变量为虚拟变量，当终极控制人为国有时取值为1，否则取值为0；公司成长性变量（Growth），以主营业务收入增长率表示。
通过对模型（6）回归能够得到每一家样本公司选择D&O的逆米尔斯比（IMR），将IMR带入模型（1）到模型（5）并进行第二阶段的回归，回归结果显示IMR系数显著，说明了对变量间内生性控制的必要性，同时回归结果显示，在控制了内生性之后，本文回归结果依然显著，也证明了本文回归结果具有稳健性。限于篇幅，未汇报本部分回归结果。
五、研究结论与启示
本文以董事高管责任险为考察对象，以双重代理成本为切入点，通过实证分析的方法检验了董事高管责任险与上市公司绩效的关系、董事高管责任险的治理职能及发挥治理职能的路径。通过本文研究，得到了以下主要结论：第一，董事高管责任险是一个有效的外部治理机制，能够通过显著降低上市公司双重代理成本，提升公司治理效率，增加公司价值；第二，董事高管责任险具有激励效应和外部监督效应，表现在董事高管责任险在显著提升上市公司总资产周转率的同时能够显著降低上市公司应收账款率，这表明董事高管责任险的引入既能够激发董事高管的工作积极性，又能够有效抑制大股东对中小股东的利益侵占行为；第三，董事高管责任险通过降低上市公司双重代理成本实现了对公司绩效的影响，董事高管责任险治理职能对公司绩效的影响过程和作用机制将通过直接效应和中介效应而发挥。 结合本文的研究结论，我们收获了如下启示：（1）董事高管责任险是一个有效的外部治理机制，但是目前学术界对这一机制的研究较为薄弱且上市公司也普遍不重视这一机制的职能，因此，无论理论界还是实务界都应该加强对这一机制的研究。（2）深入研究董事高管责任险治理职能的作用路径和影响机理。董事高管责任险这一治理机制不仅涉及董事、监事和高管，还涉及保险公司，不仅涉及大股东和中小股东，还涉及债权人，只有深入地认识了这一治理机制的作用路径，才能更好地发挥其激励效应、监督效应等积极的治理职能，抑制其可能引起的机会主义行为。
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关键词：董事高管责任险；公司绩效；代理成本；中介效应
中图分类号：F840.32 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）04-0025-09
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.006
一、引言
随着法律制度的不断完善，上市公司董事高管群体可能面临的诉讼责任风险日益增大，为了转移董事高管可能面临的责任风险，董事高管责任保险（以下简称D&O）应运而生。截至目前，美国和加拿大等国家上市公司D&O的购买率均已达到了90%以上。我国自2002年首次引入董事高管责任险以來，随着《公司法》、《证券法》相关规定中董事高管群体责任的不断加大及利益相关者群体维权意识的高涨，D&O在我国也逐步得到了重视。
董事高管责任险不仅是上市公司董事高管职业风险的一种风险管理机制，也被认为是一个外部治理机制，但是其公司治理职能并未得到学术界的一致认可。如同责任保险的产生一样，D&O一经产生就引起了热烈的争论，支持方认为D&O具有激励效应和外部监督职能，能够完善公司治理，而反对方则指出D&O将诱发机会主义行为。因为D&O引入我国时间短、普及面窄，国内关于其治理职能的研究较为薄弱。董事高管责任险在我国上市公司治理中是否发挥治理职能，发挥什么样的治理职能以及治理职能的作用路径等都是值得深入研究的问题。关于D&O与公司绩效的关系，我国仅有少数学者展开了研究，且这些研究均直接考察了D&O对公司绩效的影响，即通过D&O与公司绩效的关系反向推断董事高管责任险是否能够对公司绩效产生影响，而将D&O与公司绩效的关系置入一个“黑箱”之中，忽视了对D&O发挥治理职能路径的研究。本文以代理成本为切入点，考察D&O对公司绩效的中介效应，对加强上市公司董事高管责任风险管理、深入认识D&O的治理职能、充实公司治理机制和完善我国现代企业制度建设具有重要的理论和现实价值。
本文基于我国上市公司2009—2015年的数据，检验了D&O治理与公司绩效的关系及其作用路径，研究结果表明，董事高管责任险能够显著降低上市公司第一类代理成本和第二类代理成本，证明了D&O在我国上市公司中具有激励效应和监督效应，且 D&O对公司绩效具有正的中介效应。本文的创新之处在于：首先，本文丰富了D&O的研究内容；其次，本文从中介效应角度分析了D&O发挥治理职能的路径和传导机制，证实了D&O对公司绩效产生了正的中介效应，拓展了国内对这一领域的研究视角，也加深了对D&O治理作用机制的理解；再次，本文研究得出了D&O在上市公司治理中具有激励效应和监督效应，加深了对D&O这一全新治理机制的认识，为我国上市公司进行风险转移、公司治理机制建设和完善现代企业制度建设提供了经验支持。
二、文献综述与研究假设
保险是市场经济发展到一定阶段的产物，而责任保险是保险业发展的最高形态，意味着保险从对有形标的风险的承担发展到了对无形责任风险的负责。董事高管责任险承担的就是董事高管群体在履职过程中可能面临的无形的责任风险。关于D&O的治理职能，学术界主要存在四种观点，分别为激励效应说、外部监督说、机会主义说和信号传递说。
保险是一种专业化的风险转移机制，激励效应说认为D&O将董事高管可能面临的责任风险转嫁给了保险公司，能够免去董事高管履职中的后顾之忧，使其不再瞻前顾后，可以激励董事高管充分施展人力资本、大胆创新、释放企业家精神，提高经营效率。因此，董事高管责任险为董事高管施展才能、创新经营管理提供了制度保证（施卫忠，2004）。与此同时，D&O也是优秀企业的一种福利制度，Priest（1987）、胡国柳和李少华（2014）指出D&O能够吸引优秀高级管理人才加盟公司，为公司发展注入新的活力、动力，所以激励效应说认为D&O是一个良好的激励机制。
外部监督说认为通过购买D&O将保险人这一外部监督机制引入公司治理中，完善了公司治理机制的建设。保险公司作为机构投资者，一直是众多上市公司积极的治理者，具有丰富的公司治理经验。保险公司作为董事高管责任险承保人，是一个理性的专业化风险管理者。D&O的赔偿限额往往高达数亿、数十亿，这意味着保险人可能面临的赔偿责任重大，而作为一个商业化的风险管理机构，保险公司首先要追求的是承保收益，这就要求保险公司必须对投保公司及其投保对象在投保之前进行充分、全面、系统的风险评估；在承保之后要借助自身丰富的风险管理经验实现技术传导职能，对投保公司如何进行风险管理提供帮助和指导并进行持续的监督；即使在责任风险发生之后，保险公司也会指导投保公司积极地减灾减损，将损失控制在最小的程度。保险公司的事前、事中和事后的风险管理行为能够对董事高管的机会主义等行为进行监督和警示（胡国柳和胡珺，2014），也能够向投保公司提供对于董事高管个人的风险评估状况，从而为公司董事高管人员的选择提供参考，帮助投保公司进行人才识别和甄选。这些行为都意味着通过购买D&O能够将保险人这一重要的外部治理机制引入上市公司，并能够发挥保险人的外部监督职能。O’Sullivan（1997）、潘晓影和张长海（2016）的实证研究发现D&O加强了保险公司对上市公司的监督，能够在一定程度上抑制高管层的超额薪酬现象（Lee和Liu，2014）、过度投资行为（朱建廷和胡国柳，2017）和机会主义自利行为（胡国柳和宛晴，2015），有效地降低了公司的代理成本（郑志刚等，2011；凌士显和白锐锋，2017；许荣和王杰，2012），实现了公司绩效的显著提升（胡国柳和胡珺，2014；赵扬和John Hu，2014）。 机会主义说认为董事高管责任险将鼓励董事高管的机会主义行为，甚至大股东对中小股东利益侵权的行为。首先，D&O意味着保险人承擔了最后赔款人的角色，这将减弱董事高管可能面临的责任风险，弱化法律的警示、惩戒和处罚的作用，有可能激励经营管理者机会主义行为的出现。其次，Jia和Tang（2014）、 Gillan和Panasian（2015）发现D&O将会减弱董事高管履职过程中的谨慎注意之义务，弱化独立董事和监事的监督职能，将为大股东侵犯中小股东利益提供可乘之机，加大了大股东的机会主义行为。学者研究发现，D&O将提升上市公司的盈余管理程度（贾宁和梁楚楚，2014），激发管理层的机会主义行为，增加管理层采取激进财务报告的可能性（Kim，2006），显著降低了上市公司的再融资能力，并提升了其权益资本成本（陈险峰等，2014），增加了公司的诉讼风险（胡国柳和秦帅，2016）。这些都将导致公司的第一和第二代理成本增加（Zou等，2008），并降低公司绩效（Lin等，2013；Li和Liao，2014。郝照辉等，2016）；郝照辉等（2016）发现董事高管责任险引入以后，高管货币型收益增加；郝照辉和胡国柳（2014）发现D&O的引入使得公司兼并行为增加，目的在于获取更多的私有收益。陈险峰等（2014）发现D&O与上市公司再融资能力负相关，与权益资本成本显著正相关，表明D&O庇护了高管的自利行为。这些行为的最终结果必然对公司绩效产生负面影响（李俊成和唐国梅，2016）。
信号传递说则认为董事高管责任险的购买意味着投保公司存在较高的责任风险和机会主义行为。人们通常认为，保险业逆向选择行为严重，之所以选择购买D&O，其原因在于其面临较高的责任风险。吴锡皓等（2016）发现购买D&O意味着向市场传递出了机会主义的信号。但Boyer和Stern（2014）研究发现，保险公司在承保D&O时收取的费率与公司面临的治理风险正相关，表明D&O费率也具有信号传递的职能，说明保险公司是一个有效的外部监督者。
虽然对董事高管责任险存在各种观点，但本文认为D&O已经是一种成熟的外部市场治理机制，理性的保险人为了实现自身利益最大化将会积极地履行监督职责，美国、加拿大等国上市公司超过90%的投保率已经是对这一治理机制效果的肯定。因此，基于上述分析提出假设1：
假设1：董事高管责任险将显著提升上市公司的绩效。
学者以往对董事高管责任险开展研究时，往往直接检验了董事高管责任险与公司绩效的关系，从二者呈现的关系反推二者之间是否存在影响，这些研究将D&O对公司绩效的影响置于“黑箱”之中，忽略了对D&O治理职能传导路径的关注。董事高管责任险是一个外部治理机制，而公司治理机制产生的初衷是为了控制代理成本，所以为了检验D&O对公司绩效的影响路径，我们认为D&O将通过对代理成本这一中介变量的影响而最终对公司绩效产生影响，即D&O对公司绩效具有中介效应。基于激励效应的分析，本文认为D&O将通过激励效应激发董事高管的工作积极性和企业家精神的释放，并能吸引优秀人才加盟公司，这些都将显著提升上市公司总资产周转率，降低上市公司第一类代理成本；基于外部监督说，本文认为D&O将保险人这一有效的外部治理机制引入公司治理之中，为了最小化保险人理赔风险，其会对公司实施专业化的监督，从而能够一定程度上抑制大股东对中小股东利益的侵占行为，降低上市公司第二代理成本。综上所述，董事高管责任险对公司绩效具有直接效应，但更主要的是通过激励效应和监督效应降低代理成本而对公司绩效产生中介效应（即间接效应），董事高管责任险对公司绩效的作用路径见图1。基于此，提出如下假设：
假设2：董事高管责任险的引入将会显著降低上市公司的代理成本。
假设2a：董事高管责任险将通过激励效应而显著提升上市公司总资产周转率，显著降低上市公司第一类代理成本。
假设2b：董事高管责任险将通过监督效应而显著降低上市公司应收账款率，显著降低上市公司第二类代理成本。
假设3：董事高管责任险将通过中介变量即代理成本对公司绩效产生中介效应。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文以沪深2009—2015年的上市公司为研究样本，所有的财务数据均来自国泰安数据库。考虑到金融保险业的特殊性，将其从样本中进行剔除，同时剔除了净资产为负、ST和PT状态及数据缺失的公司，为了保证结果的稳健性，我们剔除了当年新上市的样本公司。最终得到了2542家上市公司的13905组样本观测值，其中681组观测值引入了D&O。
因我国目前并未强制要求公开披露D&O购买的相关信息，但要求购买D&O需要董事会提议并经股东大会决议通过，所以我们能够通过上市公司公开信息披露了解到是否购买了D&O的信息。借鉴以往学者的研究，本文使用的D&O数据主要来自中国资讯行数据库，通过关键词搜索的方法手工查询了每一家上市公司购买D&O的数据。当购买D&O的提案被董事会决议通过且被股东大会决议通过，即认为该公司购买了D&O。
（二）变量选择
1. 被解释变量。为了较准确地反映上市公司绩效，本文选择上市公司托宾Q为公司绩效的衡量指标。
借鉴罗进辉（2012）等文献的做法，本文使用总资产周转率作为上市公司第一代理成本（Cost1）的衡量指标，因为总资产周转率能够反映出管理层在获取更多的闲暇用作享受还是付出更多的努力去工作之间做出选择，即总资产周转率越高说明管理层越努力工作，而总资产周转率越低说明管理层更倾向于享受闲暇时光，此指标能够体现出股东和管理层之间利益冲突的程度。
借鉴陈红等（2014）的做法，以应收账款率作为衡量上市公司第二代理成本（Cost2）的变量。大股东可能通过多种渠道侵犯中小股东的利益，其中大股东占用上市公司资金是一个主要的隧道形式，应收账款率低说明大股东对中小股东利益侵占程度较低，而应收账款率越高则意味着大股东对中小股东利益侵占的程度越高。 2. 解释变量。鉴于目前我国证券监管部门并没有要求各保险公司披露其D&O的购买情况，但是D&O的购买需要董事会提议并经股東大会表决通过才能付诸实施，而董事会决议和股东大会决议等信息可以通过各上市公司的信息披露获取，所以我们能够获得各家上市公司是否购买了D&O的信息。本文借鉴以往学者的研究方法，以是否购买董事高管责任险（Doi）作为虚拟变量进行研究，当董事会决议通过购买董事高管责任险且被股东大会决议通过之后设定Doi为1，否则为0，且认为一家上市公司决议购买之后如未经明确决议终止购买，则视为持续购买董事高管责任险。
3. 控制变量。借鉴以往研究及本文研究的需要，本文控制了以下变量：首先，控制了董事会特征变量，包括董事会规模（Lnbd）、独立董事比例（Indep）和董事会领导权结构（Dual）；其次，控制了监事会规模（Lnjs）；再次，控制了上市公司股权特征变量，包括第一大股东持股比例（Share1）、管理层持股比例（Mshare）、国有股持股比例（SOE）；第四，控制了公司特征变量，包括资产负债率（Debt）、资产规模（Lnta）和上市时间长度（Lntime）；第五，控制了上市公司所在省份的市场化程度变量（Shich），选取王小鲁等（2017）编制的《中国分省份市场化指数报告》的市场化总指数，因这一报告中的市场化指数年份为2008—2014年，而本文的样本期间为2009—2015年，所以本文分析中的市场化指数均为滞后一期的数据；最后，控制了行业（Ind）和年份（Year）变量。本文研究变量的具体信息见表1。
四、实证检验
（一）主要变量描述性统计
表2显示了本文主要变量的描述性统计分析结果。结果显示，样本公司托宾Q均值为2.29，表明我国上市公司市场价值较好，但最大值为12.88，而最小值仅为0.2，这表明不同样本公司间的市场价值存在明显差异。董事高管责任险统计结果显示，在样本公司中仅有5%的公司购买了董事高管责任险。总资产周转率和应收账款率的统计结果表明样本公司间存在明显的不同，表2同时汇报了其他变量的统计结果。
（二）样本分组均值差异检验
将样本根据是否购买董事高管责任险分为两组：购买董事高管责任险样本组和未购买董事高管责任险样本组，对两组样本变量进行均值差异检验，初步考察样本组各变量之间是否存在差异，结果见表3。结果显示，未购买董事高管责任险样本公司的托宾Q均值为2.33，而购买了董事高管责任险公司的托宾Q为1.55，前者显著高于后者，这一结果与赵杨和John Hu（2014）的研究结果一致，但这一结果并不能直接推断购买董事高管责任险会降低公司的价值。结果显示，购买董事高管责任险上市公司的总资产周转率显著高于未购买公司，而应收账款率显著低于后者，这一结果说明董事高管责任险的引入能够降低上市公司第一类和第二类代理成本。此外，与未购买董事高管责任险的公司相对比，购买董事高管责任险的上市公司董事会规模和监事会规模更大、两权分离更为普遍、第一大股东持股比例和国有股比例更高，而管理层持股比例却更低、公司上市时间更长、资产负债率也更高，且两组样本公司上述变量均存在显著的差异。
（三）董事高管责任险与公司绩效关系实证检验
为了检验董事高管责任险对公司绩效的影响，本文设计了如下回归模型：
Qit=a0+a1Doiit+a2Lnbdit+a3Indepit+a4Dualit+a5Lnjsit+a6Share1it+a7SOEit+a8Mshareit+a9Lntait+a10Debtit+a11Lntimeit+a12Shichit-1+∑Ind+∑Year+eit （1）
为了控制异常值对回归结果的影响，我们对回归中的连续变量进行了（1%，99%）的缩尾（Winsorize）处理，本文使用的回归工具为Stata14.0。
模型1的回归结果见表4。结果显示，董事高管责任险与公司托宾Q呈1%水平上的显著正相关关系，意味着D&O的引入能够显著提升上市公司绩效。其原因可能在于D&O具有激励效应，通过将董事高管可能面临的巨额诉讼风险转嫁给保险人而去除了履职过程中的后顾之忧，使他们可以充分发挥自身人力资本、大胆创新和经营，从而提升公司绩效；也可能是因为通过购买D&O，引入了保险公司这一专业风险管理机构，通过保险公司在承保前、中、后的风险识别、风险评估、风险控制等职能发挥，抑制了董事高管的机会主义行为，减小了保险公司代理成本，而最终提升了公司绩效。至于D&O通过何种途径提升了上市公司的绩效，需要我们进行进一步的深入分析。因我国上市公司控股股东性质的不同，会导致公司经营管理等方面存在巨大差异，本文将样本公司分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司，并开展了模型1的回归分析，结果见表4。回归结果显示，无论对于国有控股还是非国有控股的上市公司，D&O均能显著提升上市公司的绩效，从一定程度上验证了本文回归结果的稳定性。
关于控制变量的回归结果显示，董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、管理层持股比例和国有股持股比例与上市公司绩效呈显著正相关关系，而两职分离、公司规模和上市时间长度等变量与公司绩效呈显著的负相关关系。
（四）代理成本的中介效应检验
董事高管责任险通过什么途径提升了上市公司的绩效呢？是通过激励效应还是通过监督职能，抑或是通过激励效应和监督职能同时发挥作用？回答这一问题需要进一步研究D&O治理职能发挥的传导机制。治理机制的根本目的是降低代理成本，所以D&O将会通过对代理成本的影响而影响公司绩效，即代理成本在D&O和公司绩效间具有中介效应。中介效应是指自变量对因变量的影响并非呈现为直接的因果关系，而是自变量通过一个或多个中间变量产生影响，并经过中间变量对因变量产生直接影响，即自变量和因变量呈现间接的影响关系，此时，称这一个或多个中间变量为中介变量，自变量通过中间变量对因变量产生的影响称为中介效应。 借鉴甄红线等（2015）中介效应的检验方法，本文进行了以下中介效应检验步骤：第一步，为了保证回归结果的稳健性，避免变量间的多重共线性问题，本文对所有连续变量进行中心化处理，进行中心化处理之后的变量以“c_变量名称”表示。第二步，开展自变量（D&O）对公司绩效变量（以托宾Q表示的市场价值）的回归，检验回归系数是否显著。如果回归系数显著，则进行第三步检验；如果系数不显著，则表明变量间不存在显著影响，无须继续进行检验。第三步，分别展开自变量（D&O）与中介变量（第一代理成本和第二代理成本）的回归，检验回归系数是否显著，如果回归系数显著，则表明自变量对因变量的影响至少会通过中介变量产生部分影响，即存在中介效应，检验结束；如果至少有一个回归系数不显著，则需要进行第四步检验。第四步，sobel检验，如果这一检验结果系数显著，则意味着存在中介效应，否则不存在中介效应。
模型（2）、（3）、（4）、（5）的回归结果见表5。表5的第2列回归结果显示，D&O与公司绩效呈显著的正相关关系，说明了D&O对公司绩效的总效应显著。表5的第3列显示，D&O与以总资产周转率表示的第一代理成本呈1%水平上的正相关关系，说明董事高管责任险能够激发董事高管更加努力地工作，提升总资产周转率，这一结论表明D&O具有激励效应，能够显著降低上市公司第一代理成本。表5的第4列显示，D&O能够降低以应收账款率表示的第二代理成本，说明D&O将保险人引入到上市公司治理中，能够监督大股东对中小股东的利益侵占等隧道效应，从而降低了上市公司第二代理成本，这一结果表明D&O具有外部监督职能。表5中的第5列结果显示，D&O、第一代理成本和第二代理成本均与公司绩效呈1%水平上的显著相关关系，表明D&O不但能够对公司绩效产生直接的影响，也表明D&O将通过降低第一类和第二类代理成本对公司绩效提升发挥间接的作用，证明D&O对公司绩效产生正的中介效应。当中介效应检验进行到第三步的时候就已经确定了存在中介效应的结果，所以本文就不需要接着展开第四步的sobel检验。
（五）稳健性检验
1. 指标敏感性检验。为了检验代理成本中介效应的稳健性，首先，本文以D&O的购买时间长度（LnDoit）作为Doi的替代变量，D&O购買时间长度以“1+董事高管责任险引入年数”的自然对数表示，并对模型（2）、（3）、（4）、（5）进行回归，回归结果见表6。其次，借鉴郑志刚等（2011）的研究方法，从法律对投资者利益保护的角度以公司章程中是否设立董事高管责任险条款这一变量（Do）作为Doi的替代变量，并再次重复上述回归，回归结果见表7。将表6、表7的结果和表5的结果进行对比，可以发现三种方法的回归结果高度一致。再次，我们以市净率作为托宾Q值的替代变量重复了上述回归；以经营管理费用率作为总资产周转率的替代指标，以其他应收账款率作为应收款率的替代指标，并重复了上述回归，回归结果均表现出高度一致，由于文章篇幅限制，这些回归结果未列示。上述稳健性检验都证明了本文结果具有稳健性。
2. Heckman两阶段分析法。本文研究结果表明，董事高管责任险能够显著提升上市公司的市场价值，通过中介效应法检验发现，D&O通过降低上市公司两类代理成本而提升了公司价值。然而，也可能是公司价值高和两类代理成本低的上市公司更关注公司治理能力而引入了D&O，而D&O治理职能的发挥进一步提升了公司价值并降低了两类代理成本，也即表明D&O与公司价值和代理成本之间可能存在内生性。为了避免D&O与公司价值、两类代理成本之间可能存在的内生性问题，本文采用Heckman两阶段分析法来进行处理。
根据D&O购买的影响因素，在Heckman第一阶段使用Probit模型估计上市公司选择D&O的逆米尔斯比（IMR），设计的模型如下：
Doiit=α0+α1BHit+α2Controlit+α3Growthit+α4Lnbdit+α5Indepit+α6Dualit+α7Lnjsit+α8Share1it+α9Mshareit+α10SOEit+α11Lntait+α12Lntimeit+α13Debtit+α14Shichit-1+∑Year+∑Ind+εit （6）
在模型（6）中引入了以下新的可能影响D&O购买概率的因素，分别为：是否交叉上市（BH），此变量为虚拟变量，即当公司发行了B股、H股的时候，取值为1，否则取值为0；终极控制人性质（Control），此变量为虚拟变量，当终极控制人为国有时取值为1，否则取值为0；公司成长性变量（Growth），以主营业务收入增长率表示。
通过对模型（6）回归能够得到每一家样本公司选择D&O的逆米尔斯比（IMR），将IMR带入模型（1）到模型（5）并进行第二阶段的回归，回归结果显示IMR系数显著，说明了对变量间内生性控制的必要性，同时回归结果显示，在控制了内生性之后，本文回归结果依然显著，也证明了本文回归结果具有稳健性。限于篇幅，未汇报本部分回归结果。
五、研究结论与启示
本文以董事高管责任险为考察对象，以双重代理成本为切入点，通过实证分析的方法检验了董事高管责任险与上市公司绩效的关系、董事高管责任险的治理职能及发挥治理职能的路径。通过本文研究，得到了以下主要结论：第一，董事高管责任险是一个有效的外部治理机制，能够通过显著降低上市公司双重代理成本，提升公司治理效率，增加公司价值；第二，董事高管责任险具有激励效应和外部监督效应，表现在董事高管责任险在显著提升上市公司总资产周转率的同时能够显著降低上市公司应收账款率，这表明董事高管责任险的引入既能够激发董事高管的工作积极性，又能够有效抑制大股东对中小股东的利益侵占行为；第三，董事高管责任险通过降低上市公司双重代理成本实现了对公司绩效的影响，董事高管责任险治理职能对公司绩效的影响过程和作用机制将通过直接效应和中介效应而发挥。 结合本文的研究结论，我们收获了如下启示：（1）董事高管责任险是一个有效的外部治理机制，但是目前学术界对这一机制的研究较为薄弱且上市公司也普遍不重视这一机制的职能，因此，无论理论界还是实务界都应该加强对这一机制的研究。（2）深入研究董事高管责任险治理职能的作用路径和影响机理。董事高管责任险这一治理机制不仅涉及董事、监事和高管，还涉及保险公司，不仅涉及大股东和中小股东，还涉及债权人，只有深入地认识了这一治理机制的作用路径，才能更好地发挥其激励效应、监督效应等积极的治理职能，抑制其可能引起的机会主义行为。
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