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摘 要：本文通过对我国私募股权投资的市场现状分析和对私募股权投资基金的认识，认真分析了信托公司在私募股权投资中的实际作用和投资方式。
关键词：信托公司；私募股权投资业务；作用
2007年正式颁布实施的《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》，对信托公司的功能定位和业务模式提出了全新的要求。在固有资金实业投资业务被禁、信托资金债权运用方式受限、合格投资者标准提升、自然人委托人规模减缩的一系列重大调整之下，信托公司面临着严峻的、颠覆性的业务转型的考验。在传统贷款运用方式为主的集合资金信托业务将受到抑制的情况下，信托公司将以全新的视角，重新审视信托本源业务的内涵，重新构建以信托资金权益性运用方式为主的资产管理方式和投资运用模式。其中，私募股权投资信托业务，以无可争议的地位排进了众多信托公司业务转型的日程表。
一、对私募股权投资基金的认识
广义上的私募股权基金（Private?Equity?Fund）是通常投资于包括种子期和成长期企业的创业投资基金，投资于企业扩展期的直接投资基金，同时用于管理层收购的并购投资基金，投资过渡期企业的或者上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募股权投资。
私募股权基金主要有四大特点：首先是对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；其次是不可上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；再次是资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；最后是投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并（回购）、公司资本结构重组。
私募股权基金的显著优势主要有两个方面：一是投资回报高，私募股权投资的收益率通常是几倍几十倍甚至更高，而我们熟知的证券投资的收益率只是按百分比计算。二是可以进一步完善公司的股权结构，改善公司治理结构。一般情况下，私募股权基金占有的公司股份不超过30％，但其在董事会占有一席之地，且拥有一票否决权。这就意味着其虽然不参与企业的日常经营，但却从战略高度严格控制企业的发展方向。
私募股权基金关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。惟有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。
私募股权基金主要有四大特点：首先是对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；其次是不可上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；再次是资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；最后是投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并（回购）、公司资本结构重组。
二、我国私募股权投资的市场现状
近年来，私募股权基金在国内大规模频繁进行投资，其规模和数量都超过了以往任何时期。2007年6月，全球70家私募股权投资基金齐聚天津滨海新区，共带来500亿美元到中国私募股权投资市场掘金。据权威机构统计，今年一季度，17只可投资于中国的亚洲私募股权基金共实现募集资金75.64亿美元，比上年同期上涨329.5％。预计，如果今年没有大的市场波动，2007年全年国内的私募股权投资额将保持在100亿美元以上。
私募股权基金不仅投资规模越来越大，而且介入范围越来越广，如房地产、金融服务业、制造、IT、医药、电信等行业，中国私募股权投资市场外部环境逐渐完善，成功案例不胜枚举，比如：蒙牛、尚德、新浪和分众传媒等知名企业的成功背后，私募股权基金都扮演着重要角色。
三、信托公司在私募股权投资中的作用
目前，我国由于相关的法律还不健全，国内专业的基金管理公司还难以迅速成立和大规模运作，这就给信托公司一个千载难逢的机遇。 私募股权投资基金的运作会涉及投资人、资金募集人、投资管理人、基金本身、投资标的几方。在这条产业链上，最前端的是资金的需求方也就是受资企业，依次向上的是投资基金及资金来源方投资人，在这一过程中还有两个重要的中介机构——投资管理人和资金募集人。而信托公司可以在这条产业链上以多重角色出现。
1、作为私募股权投资基金。
信托公司可以作为私募股权投资基金本身。信托作为私募股权投资基金的一种组织形式在国际上是被普遍运用的。在国内，2007年3月1日新“两规”生效后，对信托公司资金信托的运用方式作了明确的规定，要求信托资金应以债权、股权和物权等方式运用，由于债权管理方式处于限制状态，物权管理方式目前缺乏相关配套政策，股权管理方式就自然成为信托公司资金信托业务拓展的新方向。在我国，以信托计划的形式设立私募股权投资基金除了具有制度保障之外，还具有提高资金安全性、免于双重征税、投资人退出灵活等优势。
根据新“两规”的要求，集合资金信托的受托资金必须交付托管机构保管，信托架构中可设定委托人、受托人和保管人三者分离的制度安排，受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合信托文件的约定，否则保管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面，没有受托人的专门指令，保管人无权动用资金。此种制度安排可以提高资金安全性，有效防范受托人道德风险。这在制度层面上保证了资金的安全。 而信托作为一种基于信赖而产生的法律关系，通常是被当作一种财产流动的管道，因此信托本身不构成应税实体，采用信托型的私募股权基金可以避免公司型面临的双重征税问题，有效降低投资人的税收负担。
此外，由于集合信托不同委托人之间不存在相互制约关系，部分委托人的变动不影响信托的有效存续，通过信托合同的专门约定（如设置申购、赎回机制）可实现投资人的灵活退出。而合伙型和公司型必须按照相关法律的规定履行必要的程序后方可实现退出，其退出机制的灵活性明显不足。
2、作为资金募集人。
自信托公司重新登记以来，各信托公司不断推出各类信托投资产品，每年资金融通的数额均为数百亿元，参与投资的客户数量不断增加，这为信托公司开发新业务奠定了一定的客户和资金基础。同时，近些年来对接信托计划的银行理财产品不断涌现，通过信托计划的方式银行理财产品在收益水平、产品结构等方面不断变化，一方面满足了银行客户的多样化投资需求，另一方面信托公司也由此积累了资金汇集的渠道。信托通过与银行理财产品对接能够合法募集公众资金，降低管理成本，增加资金规模。银行资金也由此能够有更加宽泛的运用途径。
作为资金募集人，信托公司可以根据投资人的需求特征及投资管理人的管理风格为私募股权投资基金设计更合理的产品结构，制定有效的管理费比例和提成比例分配方案，对投资管理人过去的业绩、管理团队的经验和能力作充分的说明。帮助投资管理人与投资人进行沟通，为私募股权投资基金找到适合的投资人。
3、作为投资管理人。
一些信托公司在实业投资领域（如城市公用设施、商业地产领域等）一直拥有较为丰富的投资经验和项目资源，该类信托公司可以直接发起设立私募股权基金，担当起私募股权投资基金的投资管理人，进入股权市场。
信托公司自己直接担当起私募股权投资基金投资管理人的角色，进入股权市场的模式对信托公司自身的资源积累、人员配备有较高的要求，进而对私募股权投资信托所涉及的行业也有所限制。
四、信托公司参与私募股权投资的方式
按照投资阶段，广义上的私募股权投资大致可分为创业投资和成长期企业投资两类。其中创业投资类私募股权投资信托的开展需要投资方与技术提供者一同进行经营管理，投资方甚至在经营管理中起到主导作用。如果信托公司直接参与经营管理，以目前信托公司的人员、资源配备情况来看，创业投资并不是一种经济的发展模式；如果由投资管理人代为进行经营管理，信托公司仍需承担尽职调查的责任；此外，由于创业投资的投资标的处于企业发展的早期，企业未来的发展及盈利存在较大的不确定性。如针对单一项目以信托方式募集资金参与投资，投资人面临较大的风险，信托发行业存在较大难度。
相较于创业投资，成长期企业最大的特点是已形成一定的业务模式，具有一定资产规模和市场份额，有成型的商业模式。此类投资标的已能产生现金收入，投资标的的分红用以补偿投资的资金成本，并提供现金收入支付投资人。
在这一类业务中，退出机制的设置将成为投资成功与否的关键。目前私募股权投资的退出机制包括公开发行上市、售出或购并以及资本结构重组三类。其中，售出或并购的退出方式在投资之前确认的不确定性较大；资本结构重组主要指的是在私募股权投资基金通过使投资标的再借款或增资扩股并向公司股东分配特别分红来重新组织资本结构。通过投资标的再借款，私募股权投资公司可以将受资公司的股权债务比例调整甚至超过最初进入时的水平，这样可以债务代换股权而把现金分给股东。资本结构重组能够让私募股权投资基金变现一部分股权而由此实现一种退出，但因为私募股权投资基金同样会保留一部分股权，所以此类退出方法只不过是部分退出。
由此，公开发行上市成为目前状态下私募股权投资基金投资退出最优选择。从这个角度考虑，目前信托公司作为融资平台及资金募集人参与私募股权投资时，选择与券商合作开发成长期pre-IPO企业投资项目是开展私募股权投资业务较好的切入点。以往对券商（投行）参与股权投资的最主要的批评是利益冲突，也就是说在一个交易（如上市、并购等）中如果投资银行既是投资人又是公司的承销商或财务顾问，可能会由于角色的双重性而引发利益上的冲突，导致公司在完成其中一个角色的时候会影响完成另一个角色的判断。而信托的介入为交易增加了第三方制衡，通过信托的信息披露等制度设计使得这种潜在的利益冲突能够真实、准确地进行披露。通过引入信托，对利益冲突的规避不再完全依赖于当事方的自律，而是更多地依靠制度性的体系防范和潜在利益受损方的风险自担，进而提升了整体的交易效率。
通过券商选择具备成为细分行业领先者潜力的、在一、二年内可达到上市条件的公司，一方面借助券商所掌握的资源开展私募股权投资业务可以缩短投资回收周期；另一方面在信托公司开展股权投资信托的初期，有利于风险管控，为信托公司渐进式进入股权投资市场积累了经验，为下一步进入风险更大、技术含量更高、收益更高的企业股权市场积累了经验，奠定了基础。而信托公司作为股权投资市场的先行者，必将通过对自身品牌的塑造更多地赢得市场，抢占先机。
关键词：信托公司；私募股权投资业务；作用
2007年正式颁布实施的《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》，对信托公司的功能定位和业务模式提出了全新的要求。在固有资金实业投资业务被禁、信托资金债权运用方式受限、合格投资者标准提升、自然人委托人规模减缩的一系列重大调整之下，信托公司面临着严峻的、颠覆性的业务转型的考验。在传统贷款运用方式为主的集合资金信托业务将受到抑制的情况下，信托公司将以全新的视角，重新审视信托本源业务的内涵，重新构建以信托资金权益性运用方式为主的资产管理方式和投资运用模式。其中，私募股权投资信托业务，以无可争议的地位排进了众多信托公司业务转型的日程表。
一、对私募股权投资基金的认识
广义上的私募股权基金（Private?Equity?Fund）是通常投资于包括种子期和成长期企业的创业投资基金，投资于企业扩展期的直接投资基金，同时用于管理层收购的并购投资基金，投资过渡期企业的或者上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募股权投资。
私募股权基金主要有四大特点：首先是对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；其次是不可上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；再次是资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；最后是投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并（回购）、公司资本结构重组。
私募股权基金的显著优势主要有两个方面：一是投资回报高，私募股权投资的收益率通常是几倍几十倍甚至更高，而我们熟知的证券投资的收益率只是按百分比计算。二是可以进一步完善公司的股权结构，改善公司治理结构。一般情况下，私募股权基金占有的公司股份不超过30％，但其在董事会占有一席之地，且拥有一票否决权。这就意味着其虽然不参与企业的日常经营，但却从战略高度严格控制企业的发展方向。
私募股权基金关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。惟有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。
私募股权基金主要有四大特点：首先是对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；其次是不可上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；再次是资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；最后是投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并（回购）、公司资本结构重组。
二、我国私募股权投资的市场现状
近年来，私募股权基金在国内大规模频繁进行投资，其规模和数量都超过了以往任何时期。2007年6月，全球70家私募股权投资基金齐聚天津滨海新区，共带来500亿美元到中国私募股权投资市场掘金。据权威机构统计，今年一季度，17只可投资于中国的亚洲私募股权基金共实现募集资金75.64亿美元，比上年同期上涨329.5％。预计，如果今年没有大的市场波动，2007年全年国内的私募股权投资额将保持在100亿美元以上。
私募股权基金不仅投资规模越来越大，而且介入范围越来越广，如房地产、金融服务业、制造、IT、医药、电信等行业，中国私募股权投资市场外部环境逐渐完善，成功案例不胜枚举，比如：蒙牛、尚德、新浪和分众传媒等知名企业的成功背后，私募股权基金都扮演着重要角色。
三、信托公司在私募股权投资中的作用
目前，我国由于相关的法律还不健全，国内专业的基金管理公司还难以迅速成立和大规模运作，这就给信托公司一个千载难逢的机遇。 私募股权投资基金的运作会涉及投资人、资金募集人、投资管理人、基金本身、投资标的几方。在这条产业链上，最前端的是资金的需求方也就是受资企业，依次向上的是投资基金及资金来源方投资人，在这一过程中还有两个重要的中介机构——投资管理人和资金募集人。而信托公司可以在这条产业链上以多重角色出现。
1、作为私募股权投资基金。
信托公司可以作为私募股权投资基金本身。信托作为私募股权投资基金的一种组织形式在国际上是被普遍运用的。在国内，2007年3月1日新“两规”生效后，对信托公司资金信托的运用方式作了明确的规定，要求信托资金应以债权、股权和物权等方式运用，由于债权管理方式处于限制状态，物权管理方式目前缺乏相关配套政策，股权管理方式就自然成为信托公司资金信托业务拓展的新方向。在我国，以信托计划的形式设立私募股权投资基金除了具有制度保障之外，还具有提高资金安全性、免于双重征税、投资人退出灵活等优势。
根据新“两规”的要求，集合资金信托的受托资金必须交付托管机构保管，信托架构中可设定委托人、受托人和保管人三者分离的制度安排，受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合信托文件的约定，否则保管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面，没有受托人的专门指令，保管人无权动用资金。此种制度安排可以提高资金安全性，有效防范受托人道德风险。这在制度层面上保证了资金的安全。 而信托作为一种基于信赖而产生的法律关系，通常是被当作一种财产流动的管道，因此信托本身不构成应税实体，采用信托型的私募股权基金可以避免公司型面临的双重征税问题，有效降低投资人的税收负担。
此外，由于集合信托不同委托人之间不存在相互制约关系，部分委托人的变动不影响信托的有效存续，通过信托合同的专门约定（如设置申购、赎回机制）可实现投资人的灵活退出。而合伙型和公司型必须按照相关法律的规定履行必要的程序后方可实现退出，其退出机制的灵活性明显不足。
2、作为资金募集人。
自信托公司重新登记以来，各信托公司不断推出各类信托投资产品，每年资金融通的数额均为数百亿元，参与投资的客户数量不断增加，这为信托公司开发新业务奠定了一定的客户和资金基础。同时，近些年来对接信托计划的银行理财产品不断涌现，通过信托计划的方式银行理财产品在收益水平、产品结构等方面不断变化，一方面满足了银行客户的多样化投资需求，另一方面信托公司也由此积累了资金汇集的渠道。信托通过与银行理财产品对接能够合法募集公众资金，降低管理成本，增加资金规模。银行资金也由此能够有更加宽泛的运用途径。
作为资金募集人，信托公司可以根据投资人的需求特征及投资管理人的管理风格为私募股权投资基金设计更合理的产品结构，制定有效的管理费比例和提成比例分配方案，对投资管理人过去的业绩、管理团队的经验和能力作充分的说明。帮助投资管理人与投资人进行沟通，为私募股权投资基金找到适合的投资人。
3、作为投资管理人。
一些信托公司在实业投资领域（如城市公用设施、商业地产领域等）一直拥有较为丰富的投资经验和项目资源，该类信托公司可以直接发起设立私募股权基金，担当起私募股权投资基金的投资管理人，进入股权市场。
信托公司自己直接担当起私募股权投资基金投资管理人的角色，进入股权市场的模式对信托公司自身的资源积累、人员配备有较高的要求，进而对私募股权投资信托所涉及的行业也有所限制。
四、信托公司参与私募股权投资的方式
按照投资阶段，广义上的私募股权投资大致可分为创业投资和成长期企业投资两类。其中创业投资类私募股权投资信托的开展需要投资方与技术提供者一同进行经营管理，投资方甚至在经营管理中起到主导作用。如果信托公司直接参与经营管理，以目前信托公司的人员、资源配备情况来看，创业投资并不是一种经济的发展模式；如果由投资管理人代为进行经营管理，信托公司仍需承担尽职调查的责任；此外，由于创业投资的投资标的处于企业发展的早期，企业未来的发展及盈利存在较大的不确定性。如针对单一项目以信托方式募集资金参与投资，投资人面临较大的风险，信托发行业存在较大难度。
相较于创业投资，成长期企业最大的特点是已形成一定的业务模式，具有一定资产规模和市场份额，有成型的商业模式。此类投资标的已能产生现金收入，投资标的的分红用以补偿投资的资金成本，并提供现金收入支付投资人。
在这一类业务中，退出机制的设置将成为投资成功与否的关键。目前私募股权投资的退出机制包括公开发行上市、售出或购并以及资本结构重组三类。其中，售出或并购的退出方式在投资之前确认的不确定性较大；资本结构重组主要指的是在私募股权投资基金通过使投资标的再借款或增资扩股并向公司股东分配特别分红来重新组织资本结构。通过投资标的再借款，私募股权投资公司可以将受资公司的股权债务比例调整甚至超过最初进入时的水平，这样可以债务代换股权而把现金分给股东。资本结构重组能够让私募股权投资基金变现一部分股权而由此实现一种退出，但因为私募股权投资基金同样会保留一部分股权，所以此类退出方法只不过是部分退出。
由此，公开发行上市成为目前状态下私募股权投资基金投资退出最优选择。从这个角度考虑，目前信托公司作为融资平台及资金募集人参与私募股权投资时，选择与券商合作开发成长期pre-IPO企业投资项目是开展私募股权投资业务较好的切入点。以往对券商（投行）参与股权投资的最主要的批评是利益冲突，也就是说在一个交易（如上市、并购等）中如果投资银行既是投资人又是公司的承销商或财务顾问，可能会由于角色的双重性而引发利益上的冲突，导致公司在完成其中一个角色的时候会影响完成另一个角色的判断。而信托的介入为交易增加了第三方制衡，通过信托的信息披露等制度设计使得这种潜在的利益冲突能够真实、准确地进行披露。通过引入信托，对利益冲突的规避不再完全依赖于当事方的自律，而是更多地依靠制度性的体系防范和潜在利益受损方的风险自担，进而提升了整体的交易效率。
通过券商选择具备成为细分行业领先者潜力的、在一、二年内可达到上市条件的公司，一方面借助券商所掌握的资源开展私募股权投资业务可以缩短投资回收周期；另一方面在信托公司开展股权投资信托的初期，有利于风险管控，为信托公司渐进式进入股权投资市场积累了经验，为下一步进入风险更大、技术含量更高、收益更高的企业股权市场积累了经验，奠定了基础。而信托公司作为股权投资市场的先行者，必将通过对自身品牌的塑造更多地赢得市场，抢占先机。