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2014年一季度，承德露露（000848.SZ）毛利率提升带来的业绩超预期，获得机构追捧，其中多家机构预计，果仁核桃露占比的提高将成为毛利率提升的重要一环；然而，结果却远没有机构所预期的那么靓丽。
在2014年一季报之前，承德露露的毛利率已经取得了不错的增长，如果不是受制于关联交易，公司原本可以实现更高的毛利润。如果能提高现金的使用效率，公司还可以实现更多的净利润以回馈股东，但公司的大把现金都几乎“免费”借给了大股东万向三农持股的万向财务公司。
果仁核桃露毛利率悖论
“一季度毛利率的提升主要受益于包装材料马口铁价格的同比下降，及毛利率较高的果仁核桃露销售占比提升。”面对创纪录的毛利率，国泰君安分析师胡春霞表示。
一季报显示，承德露露毛利率提升至45.1%，创下近年来的新高。多家机构表示，在原材料价格稳定、严格控制费用率的情况下，果仁核桃露市场占有率的提升是公司毛利率提高的关键。
在稳稳占据杏仁露市场主导地位的同时，2012年下半年承德露露开始向核桃露市场拓展。由于纯核桃露在成本方面明显处于劣势，因此公司大力推广成本更加低廉的果仁核桃，但意想不到的是，原本在机构眼中提振毛利率的果仁核桃露反而降低了承德露露的毛利率。
由于统计和报表口径不同导致的差异，承德露露2013年全年核桃露的收入反而不及上半年，在媒体报道之后，公司更正了2013年核桃露的数据。
根据2013年年报，承德露露的核桃露产品实现销售收入1.47亿元，而半年报为2.3亿元，半年收入比全年还多了8000多万元。
为此，承德露露发布更正公告，称原2013年半年报中的“核桃露”包含了果仁核桃、花生露产品的营业收入1.4亿元。而在2012-2013年年报中，分产品“核桃露”仅为核桃露系列产品。
调整之后，2013年上半年承德露露的核桃露销售收入为8939.44万元，毛利率为20%，调整之前为15.32%。调整之后，“杏仁露及其他”产品分类的毛利率从43.08%下降到39.97%。
果仁核桃露的毛利本来应该更高，但调整之后，原本低毛利的纯核桃露毛利率反而提高，包括果仁核桃露的“杏仁露及其他”产品分类毛利率却下降超过三个百分点。
在接受投资者调研时，承德露露也表示，2013年公司原计划全面推广纯核桃露，但纯核桃露产品成本高、毛利率低、不盈利，公司基于长远发展考虑转型，下半年公司对核桃露产品重新定位，确定了纯核桃露作为高端产品进行推广，而果仁核桃露作为大众产品进行重点推广。
胡春霞表示，之前承德露露的纯核桃露由于成本较高、终端参考竞争对手定价，使得渠道利润率较低，一定程度上影响了销售。而果仁核桃露采用核桃仁、杏仁、花生仁三种原材料、成本较低，公司可获得更高的毛利率（预计果仁核桃露毛利率30%以上，纯核桃露毛利率约20%）。
与说不清毛利率的核桃露相比，杏仁露才是承德露露的现金奶牛业务，公司在杏仁露市场占有90%左右的份额。五年时间，承德露露的收入和净利润均实现翻番，但受制于关联交易，杏仁的高价格阻碍了公司利润的进一步增长。
关联交易掣肘
在承德露露的产品成本构成中，包装马口铁和原料杏仁占据了大头。其中，公司半数以上的原料杏仁供应被关联方承德县顺天杏仁加工有限公司（下称“顺天杏仁厂”）所垄断。
工商资料显示，顺天杏仁厂成立于2010年7月28日，王印昌和王守昌是公司仅有的两名自然人股东，二人系上市公司副总经理王旭昌的亲属。顺天杏仁厂成立不到半年时间，承德露露就以31元/千克从该厂采购了5133.28万元的原料杏仁。
2011-2013年，承德露露从顺天杏仁厂的采购金额分别为1.12亿元、0.94亿元和1.75亿元，采购单价分别为每千克40元、38.42元、38.42元，占公司关联交易的比例也从最初的不足三成跃升至如今的一半以上。
不难发现，最近三年，承德露露的原料杏仁采购单价基本稳定在40元/千克左右，但杏仁的市场价真有这么高吗？
中药材天地网的信息显示，苦杏仁2013年下半年以来鲜有超过23元/千克，一直低位徘徊。
康美中药网的历史价格走势也显示，苦杏仁价格从2010年底创下30元/千克左右的高价以后，从2011年起便一路走低，价格最低时甚至不足20元/千克。
承德本就是野生杏仁的主要产区之一，正常情况下，采购成本要比其他地区更低，而且承德露露庞大的采购金额和采购量更会使公司处于绝对的优势，然而其采购价却比市场价高出近一倍。
“董秘和证代都出差开会了，公司也联系不上他们，也不知道他们什么时候回来，您的问题我也没法回答。”面对《证券市场周刊》记者的采访要求，承德露露董秘办的一位工作人员加以婉拒。
除了多年的关联交易，与万向财务之间难以梳理的资金输送是承德露露另一个财务“黑洞”。多年来，承德露露近乎以免费使用的方式将手中的资金源源不断输送给万向财务，而自己得到的不过是几百万元活期利息。
万向财务的资金腾挪
“过去几年，大股东万向对于公司的价值定位在于贡献分红，而非主动扩张。”面对持续不断的高额分红，高华证券如此解读。据统计，2008年至2012年连续5年分红比例超过50%的公司仅21家，其中就有承德露露。即使2013年稍有降低，分红比例也在40%以上，同时还每10股送2.5股。
仅仅分红显然无法满足大股东万向的资金需求。2014年1月3日和6日，大股东万向三农有限公司（下称“万向三农”）减持承德露露750万股，套现1.73亿元，公告当日承德露露放量跌停，股价至此一蹶不振，持续在低位徘徊。
与常规的减持手段相比，通过财务公司将承德露露的资金吸纳过来，然后高息放贷给其他公司，这才是万向真正的生财之道。 万向财务有限公司（下称“万向财务”）是承德露露大股东万向三农的参股公司，两者同属鲁冠球旗下。在鲁冠球控制的4家上市公司中，承德露露无疑是最好的现金奶牛。
万向三农在2006年拿下控股权后，承德露露在万向财务的存款迅速增加。2006年，承德露露在万向财务的活期存款余额为1.98亿元，但存款利息却只有2.83万元。一笔将近2亿元的存款，利息却不足3万元，收益之低可见一斑。此后，承德露露在万向财务的存款继续增加，到2013年，公司在万向财务的现金流水已经超过30亿元。
仅以最近三年为例，2011-2013年，承德露露在万向财务的现金流水都在20亿元以上，但三年的利息分别仅为514.45万元、536.47万元和808.22万元。
同期，万向财务的营收分别为2.48亿元、2.98亿元和3.42亿元，相应的净利润分别为1.54亿元、1.68亿元和1.77亿元，净利润率达到60%左右。与此相比，承德露露微不足道的利息收入几乎可以忽略不计。
在承德露露存入万向财务的资金构成中，大部分是活期存款，少部分为定期。2013年上半年，承德露露从万向财务获得利息收入402.44万元，其中包括6亿元的定期存款，但在报告期减少3.5亿元，期末剩余金额为2.5亿元。
按照三个月的银行存款利率2.6%及存款均值4.15亿元计算，6亿元的存款可以获得270万元的利息收入，这意味着剩余的活期存款只为承德露露带来了132万元左右的利息，而在报告期，承德露露在万向财务的现金流水超过16亿元。
万向财务的资金又流向了哪里呢？或许从顺发恒业（000631.SZ）的年报中可见一斑。顺发恒业隶属于万向旗下，从事房地产业务。公司2013年年报披露，仅2012-2013年，顺发恒业就从万向财务拆入资金超过16亿元，借款利息低于银行贷款，但多数都在4%以上。
承德露露的资金通过万向财务拆借给顺发恒业，顺发恒业可以获得低于银行借款成本的现金支持，万向财务也可以拿到不菲的利息收入，顺发恒业2012-2013年借款支付给万向财务的利息接近6000万元，而承德露露同期得到的不过1000余万元。
在掌握话语权之后，万向尽可以享受承德露露给万向财务带来的种种资金支持，大量以活期存款形式存入的资金被万向财务以定期的方式转手输送给关联公司，作为局外人的投资者，又能如何知晓其中的真相呢？
在2014年一季报之前，承德露露的毛利率已经取得了不错的增长，如果不是受制于关联交易，公司原本可以实现更高的毛利润。如果能提高现金的使用效率，公司还可以实现更多的净利润以回馈股东，但公司的大把现金都几乎“免费”借给了大股东万向三农持股的万向财务公司。
果仁核桃露毛利率悖论
“一季度毛利率的提升主要受益于包装材料马口铁价格的同比下降，及毛利率较高的果仁核桃露销售占比提升。”面对创纪录的毛利率，国泰君安分析师胡春霞表示。
一季报显示，承德露露毛利率提升至45.1%，创下近年来的新高。多家机构表示，在原材料价格稳定、严格控制费用率的情况下，果仁核桃露市场占有率的提升是公司毛利率提高的关键。
在稳稳占据杏仁露市场主导地位的同时，2012年下半年承德露露开始向核桃露市场拓展。由于纯核桃露在成本方面明显处于劣势，因此公司大力推广成本更加低廉的果仁核桃，但意想不到的是，原本在机构眼中提振毛利率的果仁核桃露反而降低了承德露露的毛利率。
由于统计和报表口径不同导致的差异，承德露露2013年全年核桃露的收入反而不及上半年，在媒体报道之后，公司更正了2013年核桃露的数据。
根据2013年年报，承德露露的核桃露产品实现销售收入1.47亿元，而半年报为2.3亿元，半年收入比全年还多了8000多万元。
为此，承德露露发布更正公告，称原2013年半年报中的“核桃露”包含了果仁核桃、花生露产品的营业收入1.4亿元。而在2012-2013年年报中，分产品“核桃露”仅为核桃露系列产品。
调整之后，2013年上半年承德露露的核桃露销售收入为8939.44万元，毛利率为20%，调整之前为15.32%。调整之后，“杏仁露及其他”产品分类的毛利率从43.08%下降到39.97%。
果仁核桃露的毛利本来应该更高，但调整之后，原本低毛利的纯核桃露毛利率反而提高，包括果仁核桃露的“杏仁露及其他”产品分类毛利率却下降超过三个百分点。
在接受投资者调研时，承德露露也表示，2013年公司原计划全面推广纯核桃露，但纯核桃露产品成本高、毛利率低、不盈利，公司基于长远发展考虑转型，下半年公司对核桃露产品重新定位，确定了纯核桃露作为高端产品进行推广，而果仁核桃露作为大众产品进行重点推广。
胡春霞表示，之前承德露露的纯核桃露由于成本较高、终端参考竞争对手定价，使得渠道利润率较低，一定程度上影响了销售。而果仁核桃露采用核桃仁、杏仁、花生仁三种原材料、成本较低，公司可获得更高的毛利率（预计果仁核桃露毛利率30%以上，纯核桃露毛利率约20%）。
与说不清毛利率的核桃露相比，杏仁露才是承德露露的现金奶牛业务，公司在杏仁露市场占有90%左右的份额。五年时间，承德露露的收入和净利润均实现翻番，但受制于关联交易，杏仁的高价格阻碍了公司利润的进一步增长。
关联交易掣肘
在承德露露的产品成本构成中，包装马口铁和原料杏仁占据了大头。其中，公司半数以上的原料杏仁供应被关联方承德县顺天杏仁加工有限公司（下称“顺天杏仁厂”）所垄断。
工商资料显示，顺天杏仁厂成立于2010年7月28日，王印昌和王守昌是公司仅有的两名自然人股东，二人系上市公司副总经理王旭昌的亲属。顺天杏仁厂成立不到半年时间，承德露露就以31元/千克从该厂采购了5133.28万元的原料杏仁。
2011-2013年，承德露露从顺天杏仁厂的采购金额分别为1.12亿元、0.94亿元和1.75亿元，采购单价分别为每千克40元、38.42元、38.42元，占公司关联交易的比例也从最初的不足三成跃升至如今的一半以上。
不难发现，最近三年，承德露露的原料杏仁采购单价基本稳定在40元/千克左右，但杏仁的市场价真有这么高吗？
中药材天地网的信息显示，苦杏仁2013年下半年以来鲜有超过23元/千克，一直低位徘徊。
康美中药网的历史价格走势也显示，苦杏仁价格从2010年底创下30元/千克左右的高价以后，从2011年起便一路走低，价格最低时甚至不足20元/千克。
承德本就是野生杏仁的主要产区之一，正常情况下，采购成本要比其他地区更低，而且承德露露庞大的采购金额和采购量更会使公司处于绝对的优势，然而其采购价却比市场价高出近一倍。
“董秘和证代都出差开会了，公司也联系不上他们，也不知道他们什么时候回来，您的问题我也没法回答。”面对《证券市场周刊》记者的采访要求，承德露露董秘办的一位工作人员加以婉拒。
除了多年的关联交易，与万向财务之间难以梳理的资金输送是承德露露另一个财务“黑洞”。多年来，承德露露近乎以免费使用的方式将手中的资金源源不断输送给万向财务，而自己得到的不过是几百万元活期利息。
万向财务的资金腾挪
“过去几年，大股东万向对于公司的价值定位在于贡献分红，而非主动扩张。”面对持续不断的高额分红，高华证券如此解读。据统计，2008年至2012年连续5年分红比例超过50%的公司仅21家，其中就有承德露露。即使2013年稍有降低，分红比例也在40%以上，同时还每10股送2.5股。
仅仅分红显然无法满足大股东万向的资金需求。2014年1月3日和6日，大股东万向三农有限公司（下称“万向三农”）减持承德露露750万股，套现1.73亿元，公告当日承德露露放量跌停，股价至此一蹶不振，持续在低位徘徊。
与常规的减持手段相比，通过财务公司将承德露露的资金吸纳过来，然后高息放贷给其他公司，这才是万向真正的生财之道。 万向财务有限公司（下称“万向财务”）是承德露露大股东万向三农的参股公司，两者同属鲁冠球旗下。在鲁冠球控制的4家上市公司中，承德露露无疑是最好的现金奶牛。
万向三农在2006年拿下控股权后，承德露露在万向财务的存款迅速增加。2006年，承德露露在万向财务的活期存款余额为1.98亿元，但存款利息却只有2.83万元。一笔将近2亿元的存款，利息却不足3万元，收益之低可见一斑。此后，承德露露在万向财务的存款继续增加，到2013年，公司在万向财务的现金流水已经超过30亿元。
仅以最近三年为例，2011-2013年，承德露露在万向财务的现金流水都在20亿元以上，但三年的利息分别仅为514.45万元、536.47万元和808.22万元。
同期，万向财务的营收分别为2.48亿元、2.98亿元和3.42亿元，相应的净利润分别为1.54亿元、1.68亿元和1.77亿元，净利润率达到60%左右。与此相比，承德露露微不足道的利息收入几乎可以忽略不计。
在承德露露存入万向财务的资金构成中，大部分是活期存款，少部分为定期。2013年上半年，承德露露从万向财务获得利息收入402.44万元，其中包括6亿元的定期存款，但在报告期减少3.5亿元，期末剩余金额为2.5亿元。
按照三个月的银行存款利率2.6%及存款均值4.15亿元计算，6亿元的存款可以获得270万元的利息收入，这意味着剩余的活期存款只为承德露露带来了132万元左右的利息，而在报告期，承德露露在万向财务的现金流水超过16亿元。
万向财务的资金又流向了哪里呢？或许从顺发恒业（000631.SZ）的年报中可见一斑。顺发恒业隶属于万向旗下，从事房地产业务。公司2013年年报披露，仅2012-2013年，顺发恒业就从万向财务拆入资金超过16亿元，借款利息低于银行贷款，但多数都在4%以上。
承德露露的资金通过万向财务拆借给顺发恒业，顺发恒业可以获得低于银行借款成本的现金支持，万向财务也可以拿到不菲的利息收入，顺发恒业2012-2013年借款支付给万向财务的利息接近6000万元，而承德露露同期得到的不过1000余万元。
在掌握话语权之后，万向尽可以享受承德露露给万向财务带来的种种资金支持，大量以活期存款形式存入的资金被万向财务以定期的方式转手输送给关联公司，作为局外人的投资者，又能如何知晓其中的真相呢？