论文部分内容阅读
影子银行及其产品，是笔者研究中国经济20年来所见到的最大的定时炸弹，不早制止，后患无穷。
影子银行，乃近年中国经济的一条风景线。它带起了地方基建投资的回暖，拉出了经济增长的反弹，也为几年后的金融危机埋下伏笔。
如今影子银行的总规模为23.8万亿元，相当于GDP总规模的46%，信贷总量的25%。影子银行在2012年托起了融资的半边天，可以说没有影子银行就没有今天经济的复苏。在银行金融中介功能弱化之时，影子银行承担着为实体经济输送流动性的功能。不过，影子银行不论在吸收资金还是在放贷上，均存在着大量违规现象，其主要资金去向不是地方政府就是房地产。
信托基金近年十分火爆，通过独立发行和银信合作，吸收了大量资金，其总规模达到7.5万亿元，已经超过保险成为金融行业的第二大资产种类。2012年信托基金中的大部分资金，被投向地方融资平台。那里的多数基建项目根本无法达到10%以上的投资回报，无法偿还信托贷款，有些甚至连利息都付不出来。与银行贷款不同，信托基金一般年限2-3年，届时需要将资金返还给投资者。而且信托基金的资本金远弱过银行，一旦有1-2个项目倒闭，整个信托基金将面临违约的困境。
银行的理财产品，是另一类高危影子银行。银行买入企业债券等中长期债券，再以较短的年期将证券分拆，卖给零售投资者。期限错配、风险错配比较明显，一旦由于什么原因资金流入放缓，银行势必面临流动性的困难。不少银行更推出资金池概念，在不披露投资对象的情况下先吸收资金（往往销售人员还口头上承诺回报担保），再找投资目标。有迹象显示，银行的高层有意将储蓄资金移向资产管理，一方面获取更高利润率，另一方面逃避监管。他们这样做，其实在将银行变成对冲基金，一旦市况有变，并不擅长资产管理的银行可能面临资产质量的恶化，甚至大批诉讼。
券商资产管理，在影子银行中算是相对较小的，不过近来却以每天100亿元的速度增长着，大有后来居上超过信托基金的架势。在金融创新的名义下，券商资管大举将银行表外资金移向风险投资领域，外部缺少监管，内部风控也不成熟。
影子银行大行其道，有其历史因缘。首先，2010年起，中国的货币政策进入了量化收缩阶段，政府通过信贷额度来管理宏观环境，迫使银行终止对大量客户的借贷业务，将这些客户推向非常规银行。其次，央行所给定的利率过低，银行储蓄持续外流，逼迫银行寻求其他理财产品以稳住储蓄基础。再者，银行多已经上市，利润追逐诱导其转向更有利可图的产品，哪怕承受更多的隐含风险也在所不辞。
中国的影子银行，多涉及结构性产品，证券组成复杂，透明度低，缺少监管，而且不少与土地或土地担保有关。这些产品与美国金融危机爆发前的CDO（债务抵押债券）产品有惊人的相似。和美国当时的衍生产品相比，中国的产品基本没有杠杆运作，但是这些产品不仅在金融机构中销售，更有相当一部分被分发到个人投资者手中，这些投资者绝大多数不了解产品背后的证券及其隐含风险。这些结构性金融产品之间，往往也有着千丝万缕的联系，几个产品出事，可能相互牵连一片。
认为笔者对影子银行的看法耸人听闻的，主要有两种反驳意见。1）“混业经营乃金融业发展到一定阶段的必然产物”。混业经营，利弊孰大尚在争论之中，此处不作讨论，不过经营什么产品、如何控制风险十分重要。以目前影子银行的发展速度、风控管理和监管力度，“失控”恐怕不是危言耸听。2）“借贷地方政府有土地作抵押，而且土地价值打五折，难道房价要跌五成以上？”房价会跌多少笔者不知道，不过全中国的借贷都拿土地抵押，一旦房市逆转，市场上全是卖地的，找不到买家。雷曼兄弟的资产也值钱，但是流动性一口气喘不上来，倒闭了。
以下是笔者所看到的走向信贷危机的路线图：通胀回升—央行加息—资金止步固定收益产品（企业债、理财产品）—部分地方平台无法偿债—影子银行信用受损—流动性枯竭—地方平台大规模违约—银行被迫埋单—银行信贷收缩—房地产、地方平台、影子银行一起爆掉。
其实，在出事之前提早将影子银行拆弹，在理论上并不困难。笔者看来技术上不外乎是限售令、清理、剥离这三部曲，但是实际上要困难得多。影子银行的背后实际上是政府对GDP的追逐。增长放缓、银行惜贷，是影子银行大行其道的主要原因，政府需要通过体外循环，将资金注入到仍可制造增长的部门去。只要政府此情不改，禁止一种影子银行，只会令另一种影子银行盛行。政府监管银信合作，徒使券商资管发力便是一例。
影子银行越滚越大，风险越聚越高。提早拆弹，也变得越来越复杂，不过这还是可以做到的。然而，提早拆弹对于政治家，却是两难。拆弹如果成功，风险消失，其他人就根本不认为风险存在。拆弹如果失败，则所有的指责全冲着自己。
一旦危机爆发，笔者认为经济会受到一次震荡，市场会受到一次震荡，不过接下来应该是V型反弹。中央政府的债务占GDP比率不过15%，加上地方债务、铁道部债务和政策银行债务，比率不过61%。笔者相信政府有财力和政治意欲来快速拯救，而且经过2008年金融风暴，拯救银行有前例可循，政策出台速度可以快许多，至于中国政府的行政执行能力自不待言。笔者认定一旦影子银行爆掉，政府的拯救可能来得较快，但是之前估计有痛苦和恐慌的一跌。
中国过去十年的增长靠的是提高杠杆，这打造出了2005-2008年的产能扩张、2006-2011年的房地产扩张和2009-2012年的地方债务扩张。中国人民银行资产负债表的扩张远大过美欧日央行，中国M2/GDP比率的上涨远大过美欧日。时至今日，中国经济需要越来越大的财政和货币政策的扩张才能达到一定程度的GDP增长。近来GDP在增长，企业利润却在倒退，增长的难度在加大，而且显得不可持续。硬要把GDP人为地搞上去，最终是要付出代价的。
影子银行及其产品，是笔者研究中国经济20年来所见到的最大的定时炸弹。其特性与美国危机前的投资银行和衍生产品有惊人的相似。不早制止，后患无穷。
影子银行，乃近年中国经济的一条风景线。它带起了地方基建投资的回暖，拉出了经济增长的反弹，也为几年后的金融危机埋下伏笔。
如今影子银行的总规模为23.8万亿元，相当于GDP总规模的46%，信贷总量的25%。影子银行在2012年托起了融资的半边天，可以说没有影子银行就没有今天经济的复苏。在银行金融中介功能弱化之时，影子银行承担着为实体经济输送流动性的功能。不过，影子银行不论在吸收资金还是在放贷上，均存在着大量违规现象，其主要资金去向不是地方政府就是房地产。
信托基金近年十分火爆，通过独立发行和银信合作，吸收了大量资金，其总规模达到7.5万亿元，已经超过保险成为金融行业的第二大资产种类。2012年信托基金中的大部分资金，被投向地方融资平台。那里的多数基建项目根本无法达到10%以上的投资回报，无法偿还信托贷款，有些甚至连利息都付不出来。与银行贷款不同，信托基金一般年限2-3年，届时需要将资金返还给投资者。而且信托基金的资本金远弱过银行，一旦有1-2个项目倒闭，整个信托基金将面临违约的困境。
银行的理财产品，是另一类高危影子银行。银行买入企业债券等中长期债券，再以较短的年期将证券分拆，卖给零售投资者。期限错配、风险错配比较明显，一旦由于什么原因资金流入放缓，银行势必面临流动性的困难。不少银行更推出资金池概念，在不披露投资对象的情况下先吸收资金（往往销售人员还口头上承诺回报担保），再找投资目标。有迹象显示，银行的高层有意将储蓄资金移向资产管理，一方面获取更高利润率，另一方面逃避监管。他们这样做，其实在将银行变成对冲基金，一旦市况有变，并不擅长资产管理的银行可能面临资产质量的恶化，甚至大批诉讼。
券商资产管理，在影子银行中算是相对较小的，不过近来却以每天100亿元的速度增长着，大有后来居上超过信托基金的架势。在金融创新的名义下，券商资管大举将银行表外资金移向风险投资领域，外部缺少监管，内部风控也不成熟。
影子银行大行其道，有其历史因缘。首先，2010年起，中国的货币政策进入了量化收缩阶段，政府通过信贷额度来管理宏观环境，迫使银行终止对大量客户的借贷业务，将这些客户推向非常规银行。其次，央行所给定的利率过低，银行储蓄持续外流，逼迫银行寻求其他理财产品以稳住储蓄基础。再者，银行多已经上市，利润追逐诱导其转向更有利可图的产品，哪怕承受更多的隐含风险也在所不辞。
中国的影子银行，多涉及结构性产品，证券组成复杂，透明度低，缺少监管，而且不少与土地或土地担保有关。这些产品与美国金融危机爆发前的CDO（债务抵押债券）产品有惊人的相似。和美国当时的衍生产品相比，中国的产品基本没有杠杆运作，但是这些产品不仅在金融机构中销售，更有相当一部分被分发到个人投资者手中，这些投资者绝大多数不了解产品背后的证券及其隐含风险。这些结构性金融产品之间，往往也有着千丝万缕的联系，几个产品出事，可能相互牵连一片。
认为笔者对影子银行的看法耸人听闻的，主要有两种反驳意见。1）“混业经营乃金融业发展到一定阶段的必然产物”。混业经营，利弊孰大尚在争论之中，此处不作讨论，不过经营什么产品、如何控制风险十分重要。以目前影子银行的发展速度、风控管理和监管力度，“失控”恐怕不是危言耸听。2）“借贷地方政府有土地作抵押，而且土地价值打五折，难道房价要跌五成以上？”房价会跌多少笔者不知道，不过全中国的借贷都拿土地抵押，一旦房市逆转，市场上全是卖地的，找不到买家。雷曼兄弟的资产也值钱，但是流动性一口气喘不上来，倒闭了。
以下是笔者所看到的走向信贷危机的路线图：通胀回升—央行加息—资金止步固定收益产品（企业债、理财产品）—部分地方平台无法偿债—影子银行信用受损—流动性枯竭—地方平台大规模违约—银行被迫埋单—银行信贷收缩—房地产、地方平台、影子银行一起爆掉。
其实，在出事之前提早将影子银行拆弹，在理论上并不困难。笔者看来技术上不外乎是限售令、清理、剥离这三部曲，但是实际上要困难得多。影子银行的背后实际上是政府对GDP的追逐。增长放缓、银行惜贷，是影子银行大行其道的主要原因，政府需要通过体外循环，将资金注入到仍可制造增长的部门去。只要政府此情不改，禁止一种影子银行，只会令另一种影子银行盛行。政府监管银信合作，徒使券商资管发力便是一例。
影子银行越滚越大，风险越聚越高。提早拆弹，也变得越来越复杂，不过这还是可以做到的。然而，提早拆弹对于政治家，却是两难。拆弹如果成功，风险消失，其他人就根本不认为风险存在。拆弹如果失败，则所有的指责全冲着自己。
一旦危机爆发，笔者认为经济会受到一次震荡，市场会受到一次震荡，不过接下来应该是V型反弹。中央政府的债务占GDP比率不过15%，加上地方债务、铁道部债务和政策银行债务，比率不过61%。笔者相信政府有财力和政治意欲来快速拯救，而且经过2008年金融风暴，拯救银行有前例可循，政策出台速度可以快许多，至于中国政府的行政执行能力自不待言。笔者认定一旦影子银行爆掉，政府的拯救可能来得较快，但是之前估计有痛苦和恐慌的一跌。
中国过去十年的增长靠的是提高杠杆，这打造出了2005-2008年的产能扩张、2006-2011年的房地产扩张和2009-2012年的地方债务扩张。中国人民银行资产负债表的扩张远大过美欧日央行，中国M2/GDP比率的上涨远大过美欧日。时至今日，中国经济需要越来越大的财政和货币政策的扩张才能达到一定程度的GDP增长。近来GDP在增长，企业利润却在倒退，增长的难度在加大，而且显得不可持续。硬要把GDP人为地搞上去，最终是要付出代价的。
影子银行及其产品，是笔者研究中国经济20年来所见到的最大的定时炸弹。其特性与美国危机前的投资银行和衍生产品有惊人的相似。不早制止，后患无穷。