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复旦大学经济学院
摘要：随着保费规模的日益扩大，保险资金的收益越来越引起人们的关注，同时保险投资的盈亏是维持保险公司能否持续经营的重要保证。本文以246个交易日的上证指数、上证基金指数、国债指数和一年期上海银行间同业拆放利率为样本数据，运用收益率映射估值法的VaR模型对我国保险资金运用的风险进行了实证测度，并且对我国其绩效进行评价。实证结果表明：从上述实证过程可以看出，我国保险资金的投资回报率比较低，并且保险资金投资于股票和基金的风险过高从而会带来潜在损失，缺乏效率。
关键词：VaR模型保险资金风险度量绩效评价
一、引言
保险公司的利润来源主要有两个方面，保费和资金运用。自国内恢复保险业以来，保险业一直保持高增长，近几年的增长率达到了30%以上，吸引了很多新保险公司进入市场，日趋激烈的竞争导致了保险公司保费方面盈利的下降，依靠保险资金运用取得的收益来提高利润，成为各保险公司关注的焦点。
随着新《保险法》颁布，保险资金运用渠道进一步拓宽，允许保险公司投资于不动产，一方面有利于整个保险投资组合收益率的提高，另一方面也带来了新的风险。2010年债市和股市的下跌,对保险资金的运用产生了一定负面影响。全年资金运用平均收益率为4.84%,同比下降1.57个百分点。在行业资产快速增长的情况下,保险业迫切需要提升资金运用水平，所以，在我国保险资金运用现状的基础上调整保险资金运用的比例结构，从而实现一定风险水平下收益率增加，具有重要的意义。
二、文献综述
目前，对于保险资金风险度量的研究主要包括模型介绍层面和对单一公司的一种投资途径进行VaR测量，缺少对保险业整体资金运用的实证风险测量和业绩评价。
在模型介绍方面，吴世农、陈斌（1999）通过实证说明马科维茨、哈洛、VaR三个金融资产配置模型在实际应用方面的差异，需要根据实际情况应用才能提高模型的应用效率。陈学华等（2006）在综合考虑保险资金安全性、收益性和流动性的基础上，结合承保风险与投资风险，以VaR、RAROC为风险度量和业绩评价手段，构建了一个带风险限额约束、追求经风险调整资本收益最大化的保险基金投资优化的理论模型，并推导给出了最优解求解过程。阎粟、付江涛（2009）通过对VaR模型在寿险公司风险管理中的具体应用分析，得出寿险公司在保险投资风险管理中可以运用此模型来评估资产风险价值，根据求得的VaR值管理寿险资金，进行投资并规避风险，提高寿险资金的运用水平。
在实证方面，卢仿先、陈晶（2006）选取了22只保险公司资金可能流向的股票，采用VaR和极小值模型计算了在最小股票组合风险条件下的每只股票的最优投资比例。周通（2008）选取了平安保险公司投资的7只股票940个交易日的数据，采用VaR方法计算了各只股票的VaR值和投资组合的VaR值，并据此提出相应的保险资金运用的政策建议。本文主要对我国保险资金运用的整体情况和每个投资渠道的单个情况进行VaR风险测度和绩效评价。
三、实证模型
（一）模型概述
JP.Morgan的风险管理人员于1994年提出了著名的VaR方法。VaR，常被简称为“在险价值”，是指市场处于正常波动状态下，对应于给定的置信度水平，投资组合或资产组合在未来特定的一段时间内所遭受的最大可能损失。用数学语言可以表示成
Prob（ΔP＜Vap）1-c
其中Prob表示概率测度，ΔPP（t+Δt）-P（t）表示组合在未来持有期Δt内的损失，P（t）表示组合在当前时刻t的价值（下文记为P0），c为置信水平，VaR为置信水平c下组合的在险价值。
（二）数据选取
本文用2010年1月4日至2010年12月31日共246个交易日的上证指数、上证基金指数、国债指数和一年期上海银行间同业拆放利率来分别反映股票、债券、基金和银行存款的市场表现。
（三）实证过程
1、根据下述公式，利用相关数据来计算上证指数、上证基金指数收益率以及国债的持有期收益率。
r1Pt/Pt-1-1
2、假定每种收益率服从正态分布，利用Eviews求出每个序列的均值和标准差以及相关系数矩阵。
均值和标准差
相关系数矩阵
3、求出资产组合的均值和方差
截至2010年底，保险公司资金运用余额高达4.6万亿元，（设为P0）。在投资结构上，债券占比49.85%，银行存款占比30.21%，证券投资基金5.69%，股票11.11%。利用该比例来对保险资金进行重新分配，按照所有资金都用作这四个投资渠道所折算的新比例——51.47%、31.19%、5.87%、11.47%进行计算，求得保险资金资产组合的均值和方差：
μ0.001252595
σ21.8017E-05
4、基于损益分布计算置信度95%下组合资产的VaR
根据根据相对VaR的公式：VaRRP0·-1（c）σ
求得相对VaR＝0.028364839
5、计算资产组合的成分VaR
根据成分VaR的计算公式C-VaRiωiωi·βi·VaR
其中βi,Ri和R分别为单个资产的收益率和资产组合的收益率，计算得出上证指数、上证基金指数、国债指数和一年期上海银行间同业拆放利率的成分VaR分别为0.007530、0.020663、0.000069、0.000014。
四、结论及建议
从上述实证过程可以看出，我国保险资金的投资回报率比较低，并且保险资金投资于股票和基金的风险过高从而会带来潜在损失，所以缺乏效率。因此，必须进一步优化保险投资结构，从而实现保险资金运用风险收益的有效匹配。
（一）控制风险，提升资金运用水平
2010年债市和股市的下跌,对保险资金的运用产生了一定负面影响。全年资金运用平均收益率为4.84%,同比下降1.57%。保险投资组合中银行存款份额同比上升2.1%,债券、股票、证券投资基金份额分别同比下降1.1%、0.1%和1.7%。虽然目前股票和证券投资基金的投资比例有所下降，分别占资金运用总额的11.11%和5.69%，但在資本市场并不乐观的情形下，二者是风险的主要来源。从前文求得的各种投资方式的成分VaR值来看，在95%的置信水平下，投资股票的VaR值为75.3亿元，基金的VaR值为206.63亿元，这两者的成分VaR值占总成分VaR值的99%。因此，要控制保险投资的整体风险，必须先防控好保险资金投资股票和基金的风险，审慎投资股市和基金，做好风险管理。我国目前的保险资金运用渠道得到了较大的拓展，股票和证券投资基金两种投资渠道的合计资产范围放宽到了25%，从长期投资的视角，有利于提升保险投资收益率，但也应看到这两种渠道的高风险，特别是在目前资本市场起伏较大的环境下，保险公司应该谨慎投资，严格遵循保险资金运用的监管政策,抑制投资冲动，防范投资风险。
（二）减少银行存款投资比例，建立多种资本投资渠道
2010年保险资金投资于银行存款的比例为30.21%，根据国际经验，这一比例仍然较高，相比于其他投资渠道来说，该渠道具有安全性高、流动性强的优点，但是其收益率较低，从而导致保险资金整体的运用水平较低。此外，根据保监会的最新统计数据显示，今年前4个月，保险资金投资额达到3.42万亿元，其中1.53万亿元用于银行存款，占比高达44.6%。但是一季度的保险资金运用平均收益率仅为1.07%，所以需要减少银行存款的险资比例。
此外，由于2010年保险资金投资于上述四种渠道的资金比例总和为96.68%，只有3.32%的险资投资于其他渠道，导致了保险资金运用渠道集中，风险较高的现象，所以要使得我国保险业快速发展，必须建立多种资本投资渠道，增加投资于不动产、基础设施建设的比例，增加保险资金投资的风险分散功能，从而提高其总体收益率。
参考文献：
［1］张金清.金融风险管理，复旦大学出版社，2009
［2］吴世农，陈斌.风险度量方法与金融资产配置模型的理论和实证研究.经济研究，1999；09
［3］卢仿先，陈晶.VaR方法在保险资金直接入市后的应用.保险职业学院学报，2006；02
［4］陈学华，韩兆洲，唐珂.基于VaR和RAROC的保险基金最优投资研究.数量经济技术经济研究，2006；4
［5］阎粟，付江涛.VaR模型及其在寿险公司风险管理中的应用保险研究，2009；02
（责任编辑：罗云凤）
摘要：随着保费规模的日益扩大，保险资金的收益越来越引起人们的关注，同时保险投资的盈亏是维持保险公司能否持续经营的重要保证。本文以246个交易日的上证指数、上证基金指数、国债指数和一年期上海银行间同业拆放利率为样本数据，运用收益率映射估值法的VaR模型对我国保险资金运用的风险进行了实证测度，并且对我国其绩效进行评价。实证结果表明：从上述实证过程可以看出，我国保险资金的投资回报率比较低，并且保险资金投资于股票和基金的风险过高从而会带来潜在损失，缺乏效率。
关键词：VaR模型保险资金风险度量绩效评价
一、引言
保险公司的利润来源主要有两个方面，保费和资金运用。自国内恢复保险业以来，保险业一直保持高增长，近几年的增长率达到了30%以上，吸引了很多新保险公司进入市场，日趋激烈的竞争导致了保险公司保费方面盈利的下降，依靠保险资金运用取得的收益来提高利润，成为各保险公司关注的焦点。
随着新《保险法》颁布，保险资金运用渠道进一步拓宽，允许保险公司投资于不动产，一方面有利于整个保险投资组合收益率的提高，另一方面也带来了新的风险。2010年债市和股市的下跌,对保险资金的运用产生了一定负面影响。全年资金运用平均收益率为4.84%,同比下降1.57个百分点。在行业资产快速增长的情况下,保险业迫切需要提升资金运用水平，所以，在我国保险资金运用现状的基础上调整保险资金运用的比例结构，从而实现一定风险水平下收益率增加，具有重要的意义。
二、文献综述
目前，对于保险资金风险度量的研究主要包括模型介绍层面和对单一公司的一种投资途径进行VaR测量，缺少对保险业整体资金运用的实证风险测量和业绩评价。
在模型介绍方面，吴世农、陈斌（1999）通过实证说明马科维茨、哈洛、VaR三个金融资产配置模型在实际应用方面的差异，需要根据实际情况应用才能提高模型的应用效率。陈学华等（2006）在综合考虑保险资金安全性、收益性和流动性的基础上，结合承保风险与投资风险，以VaR、RAROC为风险度量和业绩评价手段，构建了一个带风险限额约束、追求经风险调整资本收益最大化的保险基金投资优化的理论模型，并推导给出了最优解求解过程。阎粟、付江涛（2009）通过对VaR模型在寿险公司风险管理中的具体应用分析，得出寿险公司在保险投资风险管理中可以运用此模型来评估资产风险价值，根据求得的VaR值管理寿险资金，进行投资并规避风险，提高寿险资金的运用水平。
在实证方面，卢仿先、陈晶（2006）选取了22只保险公司资金可能流向的股票，采用VaR和极小值模型计算了在最小股票组合风险条件下的每只股票的最优投资比例。周通（2008）选取了平安保险公司投资的7只股票940个交易日的数据，采用VaR方法计算了各只股票的VaR值和投资组合的VaR值，并据此提出相应的保险资金运用的政策建议。本文主要对我国保险资金运用的整体情况和每个投资渠道的单个情况进行VaR风险测度和绩效评价。
三、实证模型
（一）模型概述
JP.Morgan的风险管理人员于1994年提出了著名的VaR方法。VaR，常被简称为“在险价值”，是指市场处于正常波动状态下，对应于给定的置信度水平，投资组合或资产组合在未来特定的一段时间内所遭受的最大可能损失。用数学语言可以表示成
Prob（ΔP＜Vap）1-c
其中Prob表示概率测度，ΔPP（t+Δt）-P（t）表示组合在未来持有期Δt内的损失，P（t）表示组合在当前时刻t的价值（下文记为P0），c为置信水平，VaR为置信水平c下组合的在险价值。
（二）数据选取
本文用2010年1月4日至2010年12月31日共246个交易日的上证指数、上证基金指数、国债指数和一年期上海银行间同业拆放利率来分别反映股票、债券、基金和银行存款的市场表现。
（三）实证过程
1、根据下述公式，利用相关数据来计算上证指数、上证基金指数收益率以及国债的持有期收益率。
r1Pt/Pt-1-1
2、假定每种收益率服从正态分布，利用Eviews求出每个序列的均值和标准差以及相关系数矩阵。
均值和标准差
相关系数矩阵
3、求出资产组合的均值和方差
截至2010年底，保险公司资金运用余额高达4.6万亿元，（设为P0）。在投资结构上，债券占比49.85%，银行存款占比30.21%，证券投资基金5.69%，股票11.11%。利用该比例来对保险资金进行重新分配，按照所有资金都用作这四个投资渠道所折算的新比例——51.47%、31.19%、5.87%、11.47%进行计算，求得保险资金资产组合的均值和方差：
μ0.001252595
σ21.8017E-05
4、基于损益分布计算置信度95%下组合资产的VaR
根据根据相对VaR的公式：VaRRP0·-1（c）σ
求得相对VaR＝0.028364839
5、计算资产组合的成分VaR
根据成分VaR的计算公式C-VaRiωiωi·βi·VaR
其中βi,Ri和R分别为单个资产的收益率和资产组合的收益率，计算得出上证指数、上证基金指数、国债指数和一年期上海银行间同业拆放利率的成分VaR分别为0.007530、0.020663、0.000069、0.000014。
四、结论及建议
从上述实证过程可以看出，我国保险资金的投资回报率比较低，并且保险资金投资于股票和基金的风险过高从而会带来潜在损失，所以缺乏效率。因此，必须进一步优化保险投资结构，从而实现保险资金运用风险收益的有效匹配。
（一）控制风险，提升资金运用水平
2010年债市和股市的下跌,对保险资金的运用产生了一定负面影响。全年资金运用平均收益率为4.84%,同比下降1.57%。保险投资组合中银行存款份额同比上升2.1%,债券、股票、证券投资基金份额分别同比下降1.1%、0.1%和1.7%。虽然目前股票和证券投资基金的投资比例有所下降，分别占资金运用总额的11.11%和5.69%，但在資本市场并不乐观的情形下，二者是风险的主要来源。从前文求得的各种投资方式的成分VaR值来看，在95%的置信水平下，投资股票的VaR值为75.3亿元，基金的VaR值为206.63亿元，这两者的成分VaR值占总成分VaR值的99%。因此，要控制保险投资的整体风险，必须先防控好保险资金投资股票和基金的风险，审慎投资股市和基金，做好风险管理。我国目前的保险资金运用渠道得到了较大的拓展，股票和证券投资基金两种投资渠道的合计资产范围放宽到了25%，从长期投资的视角，有利于提升保险投资收益率，但也应看到这两种渠道的高风险，特别是在目前资本市场起伏较大的环境下，保险公司应该谨慎投资，严格遵循保险资金运用的监管政策,抑制投资冲动，防范投资风险。
（二）减少银行存款投资比例，建立多种资本投资渠道
2010年保险资金投资于银行存款的比例为30.21%，根据国际经验，这一比例仍然较高，相比于其他投资渠道来说，该渠道具有安全性高、流动性强的优点，但是其收益率较低，从而导致保险资金整体的运用水平较低。此外，根据保监会的最新统计数据显示，今年前4个月，保险资金投资额达到3.42万亿元，其中1.53万亿元用于银行存款，占比高达44.6%。但是一季度的保险资金运用平均收益率仅为1.07%，所以需要减少银行存款的险资比例。
此外，由于2010年保险资金投资于上述四种渠道的资金比例总和为96.68%，只有3.32%的险资投资于其他渠道，导致了保险资金运用渠道集中，风险较高的现象，所以要使得我国保险业快速发展，必须建立多种资本投资渠道，增加投资于不动产、基础设施建设的比例，增加保险资金投资的风险分散功能，从而提高其总体收益率。
参考文献：
［1］张金清.金融风险管理，复旦大学出版社，2009
［2］吴世农，陈斌.风险度量方法与金融资产配置模型的理论和实证研究.经济研究，1999；09
［3］卢仿先，陈晶.VaR方法在保险资金直接入市后的应用.保险职业学院学报，2006；02
［4］陈学华，韩兆洲，唐珂.基于VaR和RAROC的保险基金最优投资研究.数量经济技术经济研究，2006；4
［5］阎粟，付江涛.VaR模型及其在寿险公司风险管理中的应用保险研究，2009；02
（责任编辑：罗云凤）