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研究支持|东北证券金融与产业研究所所长袁绪亚
当3000点的政策底再度被击穿时，中国股市似乎输掉了最后一屡“遮羞布”。所有预期，所有评论，所有传闻，都是在看空市场，甚至“推倒重来”的说法也日渐高涨。
难道中国股市真的到了“推倒重来”的份上？事实上，支撑股价的上市公司业绩并未糟糕到如此境地。临近中报，大部分行业的上市公司仍然有着不错的同比增长预期，即便是受到宏观调控影响比较明显的地产、金融等行业，2008年上半年的业绩也并没有出现明显的滑坡。
由此，我们需要理性地审视暴跌之下的上市公司价值，因为在市场估值不断下降的同时，新一轮投资机会也将会越来越明确。本期《英才》榜单的主题是关于上市公司股权激励与企业成长关系的讨论，希望通过在弱市中寻找上市公司未来的发展趋势中积极的因素，并以此来增强投资者的信心。
股权激励利于股市稳定
股权激励所带来的博弈形态的变化，其最显著的好处就在于当市场出现大起大落的状况时，投资者仍然可以对公司的发展前景有一个相对准确的判断。
在2005年底中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》（试行）前后，有近百家顺利完成股改的上市公司推出了对企业内部员工实施股权激励的计划，这些企业大多来自竞争比较激烈的行业，又以民营企业居多。而股权激励方案基本上都是以行权期内的公司业绩增长指标为约束条件的形式出现，上市公司的经营业绩第一次与企业管理者甚至普通员工利益如此紧密地捆绑在了一起。
始于2006年的大牛市行情，因股改之后上市公司业绩出现大幅增长从而被点燃。虽然股权激励对于上市公司的业绩增长无法直观地量化，但大部分实施了股权激励的上市公司明显是高于2006年、2007年上市公司整体业绩水平的。
“上市公司申请股权激励的条件通常包括盈利增长条件、经营收益条件、资产规模扩大条件、发展战略实施等方面，因此它的作用应该是体现在上市公司业绩和经营的持续性、稳定性上。”东北证券金融与产业研究所所长袁绪亚认为，股权激励从上市公司的层面来讲是一种稳定的制度性安排，如果更多的企业施行，将对整个资本市场的基本面起到积极影响。
对于二级市场来说，股权激励也改变了市场的博弈形态。“过去我们看到的是机构与散户、大户或者其他机构的博弈，如果股权激励实施且行权期越来越近，市场可能会面临更多的博弈形态。比如机构与公众投资者、机构与上市公司大股东和企业管理层的博弈等，这种变化最显著的好处就是当市场出现大起大落时，投资者仍然可以对公司的发展前景有一个相对准确的判断。”
在设立股权激励条件的过程中，大股东总是希望把“墙”砌得越高越好，而股权激励对象则希望目标越容易实现越好，这种博弈，更有利于高成长性的上市公司将爆发性增长转变为持续性增长，将快速增长转变为成熟增长的节奏控制。
除了对资本市场和上市公司价格的稳定有积极作用外，股权激励对于上市公司的自身成长也有着重要的意义。
“毫无疑问，它能保证企业管理团队的稳定，并提升企业管理效率。虽然在股权激励之后管理层可以退出，但是有时间上的限制；而在上市公司内部治理层面上，管理层的角色已经不止于职业经营管理者，他们还是企业内部的一种股权形式，这对企业优化治理结构大有益处；此外，过去的股权结构一般就是以法人股或者控股股东为代表的大股东以及中小流通股股东，实施股权激励之后，管理层也成为真正的股权拥有者，更容易使全体股东取得利益上的一致性。”袁绪亚说。
并不完美的制度性安排
上市公司在股权激励的实践过程中，若不能周全考量，激励效果就会大打折扣，甚至带来负面影响。
股权激励这个看似完美的制度性安排，真的完美吗？事实上，从2006年初诸多公司实施股权激励计划以来，市场中对于高管股权激励的质疑声就从未断过。
以上市公司农产品（000061.SZ）为例，在公司启动股权激励计划之初就有市场人士认为管理层所制订的行权条件过低，与此同时农产品又因投资金信信托巨亏一个亿，公司管理层却依然执行激励方案，引发投资者不满。之后的2007年四季度，农产品高管又被市场人士指出因前三季度完成目标状况不佳，而在第四季度突击出售公司资产以达成业绩目标，从而获得行权权利。虽然2008年2月初，农产品公告公司管理层已经主动放弃股权激励基金，但又有人认为，农产品管理层是怕行权期后，股权价格可能因二级市场波动而出现实际亏损，因此投资者仍然表达出不满。
农产品并非特例，其在实施股权激励过程中所遇到的各种问题颇具代表性。
“尽管有《管理办法》出台，但这毕竟是各个公司大股东和管理层之间协商解决的问题，监管部门在管理上不可能作出太多的细节规定。近两年在股权激励上争论最多的是激励的条件和标准上，这是最容易引起二级市场股东不满的地方。”袁绪亚认为问题的核心在于上市公司大股东和管理层对于激励条件的设定缺乏充分的考量。
“一个规范的公司，它的管理层会对产品价格、经济周期、产业政策，甚至周边货币市场情况和竞争环境等因素都要预先考虑清楚，然后再去设定条件，这样才能使自己，使大股东、投资者都能够准确把握上市公司的脉搏。”
从这个角度理解，不同企业很可能在条件的设立上存在很大的差异。比如，从经济属性和市场属性来看，民营企业就比国有企业容易实施股权激励计划。“市场对民企和国企的要求不同，国有企业就是保值增值，民企肯定不会这么设定。民营企业有更大的灵活性可以充分发挥激励作用。”
此外，不论国企还是民企搞股权激励，股权价格和股份来源又是一个让企业头疼的问题。“股权价格究竟该怎么定？是按净资产定，还是按市价来定？若按现在通常使用的市价来定，那么当股市价格出现大波动的时候，股权激励往往会失去现实价值；还有股份的来源，大股东是否愿意拿出手中的股份去激励管理层，如果要采用公司回购或者增发的方式让管理层认购，那么一系列财务问题又如何解决？”
在袁绪亚看来，这些问题一旦考虑不充分，激励的效果就会大打折扣，甚至带来负面的市场影响。
单方激励需要平衡多方利益
一味搞股权激励却不考虑市场因素、不考虑社会公众投资者的利益，只能导致投资者的抛弃。
尽管股权激励只是上市公司大股东对管理层的单方激励，但因为股权价格、股份来源等问题，却又与整个市场有着密切的关系。这也决定了，股权激励还是一个多方利益平衡的过程。
“这需要大股东或者控股股东在鼓励管理层促进公司利润增长的同时，也能稳定好公司其他股东的情绪，尽可能通过召开董事会和股东大会，找到一个平衡点，使市场各方都能接受股权激励的提案。”袁绪亚认为，一味搞股权激励却不考虑市场因素、不考虑社会公众投资者的利益，以及行业的因素，完全为了照顾迎合管理层的需求那只能导致投资者的抛弃。
很简单的例子，如果市场持续走高的情况，上市公司搞股权增发或者配股来激励管理层，市场是很容易达成共识的。但像现在这样低迷的市况，投资者只能看到半年内的投资，根本不去想几年之后会如何，上市公司还搞股权激励，恐怕没有几个投资者愿意与上市公司同舟共济。
在袁绪亚看来，股权激励也是企业大股东、管理层所作出的一种对公司长期发展负责的承诺，是一种使命感和责任感。同时这也需要上市公司表现出一种积极的态度来。“比如说方正集团收购自己旗下方正科技的股票，实际上是在显示它对自己的信心，同时也在告诉投资者这是一个可以长期持有的公司。”
从这个层面上来讲，股权激励不像股权分置改革那样是从根本上解决问题的因素，也不像新会计准则一样成为上市公司一两年内业绩增长的影响因素，它也不会像上市公司的增发会为企业解决发展资金的需求。它完全是为了解决公司管理层的利益问题，并与现代市场因素结合起来，形成对企业长期的潜移默化的作用。“它既是一种制度的安排，又是一种文化的安排。”
当3000点的政策底再度被击穿时，中国股市似乎输掉了最后一屡“遮羞布”。所有预期，所有评论，所有传闻，都是在看空市场，甚至“推倒重来”的说法也日渐高涨。
难道中国股市真的到了“推倒重来”的份上？事实上，支撑股价的上市公司业绩并未糟糕到如此境地。临近中报，大部分行业的上市公司仍然有着不错的同比增长预期，即便是受到宏观调控影响比较明显的地产、金融等行业，2008年上半年的业绩也并没有出现明显的滑坡。
由此，我们需要理性地审视暴跌之下的上市公司价值，因为在市场估值不断下降的同时，新一轮投资机会也将会越来越明确。本期《英才》榜单的主题是关于上市公司股权激励与企业成长关系的讨论，希望通过在弱市中寻找上市公司未来的发展趋势中积极的因素，并以此来增强投资者的信心。
股权激励利于股市稳定
股权激励所带来的博弈形态的变化，其最显著的好处就在于当市场出现大起大落的状况时，投资者仍然可以对公司的发展前景有一个相对准确的判断。
在2005年底中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》（试行）前后，有近百家顺利完成股改的上市公司推出了对企业内部员工实施股权激励的计划，这些企业大多来自竞争比较激烈的行业，又以民营企业居多。而股权激励方案基本上都是以行权期内的公司业绩增长指标为约束条件的形式出现，上市公司的经营业绩第一次与企业管理者甚至普通员工利益如此紧密地捆绑在了一起。
始于2006年的大牛市行情，因股改之后上市公司业绩出现大幅增长从而被点燃。虽然股权激励对于上市公司的业绩增长无法直观地量化，但大部分实施了股权激励的上市公司明显是高于2006年、2007年上市公司整体业绩水平的。
“上市公司申请股权激励的条件通常包括盈利增长条件、经营收益条件、资产规模扩大条件、发展战略实施等方面，因此它的作用应该是体现在上市公司业绩和经营的持续性、稳定性上。”东北证券金融与产业研究所所长袁绪亚认为，股权激励从上市公司的层面来讲是一种稳定的制度性安排，如果更多的企业施行，将对整个资本市场的基本面起到积极影响。
对于二级市场来说，股权激励也改变了市场的博弈形态。“过去我们看到的是机构与散户、大户或者其他机构的博弈，如果股权激励实施且行权期越来越近，市场可能会面临更多的博弈形态。比如机构与公众投资者、机构与上市公司大股东和企业管理层的博弈等，这种变化最显著的好处就是当市场出现大起大落时，投资者仍然可以对公司的发展前景有一个相对准确的判断。”
在设立股权激励条件的过程中，大股东总是希望把“墙”砌得越高越好，而股权激励对象则希望目标越容易实现越好，这种博弈，更有利于高成长性的上市公司将爆发性增长转变为持续性增长，将快速增长转变为成熟增长的节奏控制。
除了对资本市场和上市公司价格的稳定有积极作用外，股权激励对于上市公司的自身成长也有着重要的意义。
“毫无疑问，它能保证企业管理团队的稳定，并提升企业管理效率。虽然在股权激励之后管理层可以退出，但是有时间上的限制；而在上市公司内部治理层面上，管理层的角色已经不止于职业经营管理者，他们还是企业内部的一种股权形式，这对企业优化治理结构大有益处；此外，过去的股权结构一般就是以法人股或者控股股东为代表的大股东以及中小流通股股东，实施股权激励之后，管理层也成为真正的股权拥有者，更容易使全体股东取得利益上的一致性。”袁绪亚说。
并不完美的制度性安排
上市公司在股权激励的实践过程中，若不能周全考量，激励效果就会大打折扣，甚至带来负面影响。
股权激励这个看似完美的制度性安排，真的完美吗？事实上，从2006年初诸多公司实施股权激励计划以来，市场中对于高管股权激励的质疑声就从未断过。
以上市公司农产品（000061.SZ）为例，在公司启动股权激励计划之初就有市场人士认为管理层所制订的行权条件过低，与此同时农产品又因投资金信信托巨亏一个亿，公司管理层却依然执行激励方案，引发投资者不满。之后的2007年四季度，农产品高管又被市场人士指出因前三季度完成目标状况不佳，而在第四季度突击出售公司资产以达成业绩目标，从而获得行权权利。虽然2008年2月初，农产品公告公司管理层已经主动放弃股权激励基金，但又有人认为，农产品管理层是怕行权期后，股权价格可能因二级市场波动而出现实际亏损，因此投资者仍然表达出不满。
农产品并非特例，其在实施股权激励过程中所遇到的各种问题颇具代表性。
“尽管有《管理办法》出台，但这毕竟是各个公司大股东和管理层之间协商解决的问题，监管部门在管理上不可能作出太多的细节规定。近两年在股权激励上争论最多的是激励的条件和标准上，这是最容易引起二级市场股东不满的地方。”袁绪亚认为问题的核心在于上市公司大股东和管理层对于激励条件的设定缺乏充分的考量。
“一个规范的公司，它的管理层会对产品价格、经济周期、产业政策，甚至周边货币市场情况和竞争环境等因素都要预先考虑清楚，然后再去设定条件，这样才能使自己，使大股东、投资者都能够准确把握上市公司的脉搏。”
从这个角度理解，不同企业很可能在条件的设立上存在很大的差异。比如，从经济属性和市场属性来看，民营企业就比国有企业容易实施股权激励计划。“市场对民企和国企的要求不同，国有企业就是保值增值，民企肯定不会这么设定。民营企业有更大的灵活性可以充分发挥激励作用。”
此外，不论国企还是民企搞股权激励，股权价格和股份来源又是一个让企业头疼的问题。“股权价格究竟该怎么定？是按净资产定，还是按市价来定？若按现在通常使用的市价来定，那么当股市价格出现大波动的时候，股权激励往往会失去现实价值；还有股份的来源，大股东是否愿意拿出手中的股份去激励管理层，如果要采用公司回购或者增发的方式让管理层认购，那么一系列财务问题又如何解决？”
在袁绪亚看来，这些问题一旦考虑不充分，激励的效果就会大打折扣，甚至带来负面的市场影响。
单方激励需要平衡多方利益
一味搞股权激励却不考虑市场因素、不考虑社会公众投资者的利益，只能导致投资者的抛弃。
尽管股权激励只是上市公司大股东对管理层的单方激励，但因为股权价格、股份来源等问题，却又与整个市场有着密切的关系。这也决定了，股权激励还是一个多方利益平衡的过程。
“这需要大股东或者控股股东在鼓励管理层促进公司利润增长的同时，也能稳定好公司其他股东的情绪，尽可能通过召开董事会和股东大会，找到一个平衡点，使市场各方都能接受股权激励的提案。”袁绪亚认为，一味搞股权激励却不考虑市场因素、不考虑社会公众投资者的利益，以及行业的因素，完全为了照顾迎合管理层的需求那只能导致投资者的抛弃。
很简单的例子，如果市场持续走高的情况，上市公司搞股权增发或者配股来激励管理层，市场是很容易达成共识的。但像现在这样低迷的市况，投资者只能看到半年内的投资，根本不去想几年之后会如何，上市公司还搞股权激励，恐怕没有几个投资者愿意与上市公司同舟共济。
在袁绪亚看来，股权激励也是企业大股东、管理层所作出的一种对公司长期发展负责的承诺，是一种使命感和责任感。同时这也需要上市公司表现出一种积极的态度来。“比如说方正集团收购自己旗下方正科技的股票，实际上是在显示它对自己的信心，同时也在告诉投资者这是一个可以长期持有的公司。”
从这个层面上来讲，股权激励不像股权分置改革那样是从根本上解决问题的因素，也不像新会计准则一样成为上市公司一两年内业绩增长的影响因素，它也不会像上市公司的增发会为企业解决发展资金的需求。它完全是为了解决公司管理层的利益问题，并与现代市场因素结合起来，形成对企业长期的潜移默化的作用。“它既是一种制度的安排，又是一种文化的安排。”