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一、对于美国股票市场的实证研究
如果我们回顾一下有关IPO股票长期表现的研究记录，就会发现Stoll and Curley(1970) 对205家小规模公司的IPO进行了研究，并在此基础上论述过：“从长期来看，投资者对于小规模的公司的投资并没有获得很好的收益……”。 Ibbotson (1975)对1960~1969年发行的IPO股票进行了检验，结果显示，IPO股票自上市当日起至之后的一年内，市场表现是优于评价基准的，然而在接下来的3年中，它们的市场表现却低于评价基准。但是在第5年，它的表现又会优于基准。 尽管如此，由于在验证中所采用的样本太小，导致产生了比较大的标准误，从而他不能得出在“股票公开发行后，市场不是有效的”的结论。另外，Stern and Bornstein (1985) 也发现了IPO股票在二级市场上市以后，给投资者带来的收益比投资其他品种股票所带来的收益要低。 与之前的研究所不同的是，他们在做检验的时候采用的是事件时间序列（Event time）的方法而不是自然日历事件序列（Calendar Time）的方法。
早期的一些研究仅仅是提出了IPO股票是否在公开上市后长期内表现不佳这个问题，而Ritter (1991) 则专门对这个问题进行了研究并试图进行分析解释。他从CRSP DAILY Amex-NYSE和CRSP DAILY Amex-NASDAQ数据库中选出了1975~1984年的1526只IPO股票组成了研究样本。在这篇研究论文中，他在使用事件时间序列的前提下，采用了两种投资策略来设定投资组合并计算其投资回报。一种是每月对投资组合内的股票按既定策略进行重新调整，并计算累积超额收益CAR (cumulative abnormal return)。另一种是执行买入并持有3年的投资策略，并且用相对收益来评价IPO股票的长期表现。他使用了多种不同的基准来调整投资组合的收益，其中最重要的是用同行业相仿公司组合和市值相仿公司组合作为基准进行调整。在论文中，他注明在这一时期，IPO股票组合的3年投资收益为34.47%，而由1526家相仿非IPO公司组成的基准样本的收益为61.86%。换句话说，IPO股票的收益明显低于那些非IPO的公司股票。并且，他还提出了一个有待进一步研究的问题，那就是在比3年更长的期限内，IPO股票是否会继续保持投资表现不佳的趋势。
Loughran (1993)在Ritter (1991)的基础上做了更进一步的研究并且解决了他提出的问题，检验了1973~1988年间的NASDAQ IPO股票的6年持有期的收益。他发现NASDAQ IPO股票的收益显著低于同时期NASDAQ平均权重指数。这个结果比Ritter(1991)中报告的结果甚至还要糟糕。另外，他还对NASDAQ IPO股票的表现和在NASDAQ和NYSE中的非IPO的规模相仿公司的股票表现进行了对比，结果显示NASDAQ IPO股票的表现同样低于这两个基准。综合他所做出的3项检验，他的研究成果对IPO股票在长期表现不佳的论点提供了支持。
为了验证之前的研究结果和进行进一步的深入研究，Loughran and Ritter (1995)检验了在1970~1990年的时间里，IPO股票的长期表现如何。除了研究目标的持续时间更长之外，他们还采用了更大的样本容量，提取了4753只在此20年间的IPO股票。因为如果拉长测量周期，他们会得到更显著的结果，但是随之而来的投资组合收益的方差也会变大，所以他们采用了3年和5年两种测量周期来保证结果更加精确。另一方面，采用两种测量周期也是为了方便进行这两种周期的对比研究。随后，他们得出结论，在买入并持有的投资策略下，IPO股票的表现要差于那些同时期的非IPO股票。与Ritter(1991)中的研究方法不同的是，这次他们并没有按照行业的标准挑选相仿公司以剔除行业效应。但是，他们分别按照公司规模和账面价值市场价值比为标准挑选了相仿公司，用来剔除规模效应和净值市值比(B/M)效应的影响。
在这个阶段，绝大多数的研究都支持存在IPO股票在长期内表现不佳现象这个观点，因此也就进一步得出了IPO股票并不是好的投资品种的结论。尽管如此，经济学家们并没有就此认定这个结论并停止研究。一些学者开始试图寻找一些反例来推翻这个论点。Brav and Gompers (1997)把Ritter (1991)和Loughran and Ritter (1995)中记载的IPO股票在长期的表现不佳归结于这些IPO股票的规模过小和没有风险投资背景。在研究中，他们用Fama-French行业投资组合、相仿规模及相仿B/M的公司股票投资组合代替了Ritter和Loughran在之前使用的相仿公司来检验Ritter (1991)和 Loughran and Ritter (1995)的研究结果是否还能成立。最后，Brav and Gompers (1997)的结论是IPO股票在长期内并没有明显地表现不佳。他们还提出用市值权重建立的投资组合再进行运算，可以在结果上减小IPO股票在长期内低于基准的表现程度。 并且如果是小规模和低B/M的IPO股票，在相同的条件下他们的表现和非IPO股票的表现是没有显著区别的。
自此之后，对于IPO股票在长期内的收益表现的研究就和怎样对长期的收益进行估值评价的问题高度地关联在了一起。Fama（1998）提出长期内的收益对于使用什么样的方法进行检验是很敏感的。使用累积超额收益（CAR）和买入并持有超额收益（BHAR）两种收益的计算方法，可以产生不同的检验结果。并且，使用平均权重构成投资组合和使用市值权重构成投资组合对检验结果也会产生很大影响。
正因为对于哪种计算方法是评估长期内收益的最佳方式这一问题的激烈争论，使得更多的研究者给出了关于IPO股票公开发行后在长期内的表现方面的证据，但是这些证据却是相反的。Loughran and Ritter (2000)提出的观点，认为多因子模型对于有效市场的检验效力很低，特别是在计算中采用市值权重投资组合的收入的时候。当用这种方法检验IPO股票的长期收益时，会出现零超额收益的情况，因为那些因子会包含一部分的样本公司。当把IPO股票的收益中的这些因子去除后，会发现IPO的股票呈现收益表现低于基准的状态。
二、国际方面的证据
在一些经济学家对美国股票市场进行研究并发表观点之后，许多学者开始把研究的范围扩展到其他国家的市场，以寻找更多的国际方面的证据。并且，他们所采用的研究方法也在不断更新发展。但是，正如在美国股票市场出现的结果一样，在其他国家的股票市场，IPO股票的长期收益表现仍然是个充满争议的题目。
Levis (1993)采用和Ritter (1991)相似的方法进行了研究，并且发现于1980~1988年期间在英国市场发行的712只IPO股票在3年的持有期内出现了收益表现不佳的状况。尽管他所得到的结果并不像Ritter(1991)中的那么明显，但是在统计上依然是显著的。Keloharju (1993)声明，1984~1989年，IPO股票在芬兰股票市场上，收益在3年持有期内低于芬兰市值权重指数达26.4%。这次研究所采取的样本容量只有79只IPO股票。
Loughran等人 (1994)则把IPO股票在包括美国在内的9个国家的股票市场的长期收益表现做了汇总。针对每个具体国家的研究工作则是由他们和另外一些经济学家分别完成的。结果发现，在样本内的6个国家的股票市场，用整个市场表现为基准调整过的买入并持有的收益很少甚至呈现负收益。这6个国家分别是：巴西、芬兰、德国、新加坡、英国和美国。
对于日本市场IPO股票的分析，Hwang and Jayaraman (1995)发表报告称，IPO股票并没有表现劣于非跨行业的IPO股票组合。然而，Cai and Wei (1997)却出示了相反的证据：1971~1992年，在大多数行业内，180只在东京证券交易所上市的IPO股票的收益表现低于与他们规模相仿的非IPO公司。
近些年来，越来越多的经济学家试图采取和对美国股票市场一样的方式，采用尽可能多的研究方法来评价IPO股票在国际股票市场上的长期收益表现。而与美国市场相似的是，他们发现，对于其他国家股票市场，长期内的超额收益同样对于计算方法十分的敏感。
Espenlaub等人(2000)提供了1985~1992年的588只IPO股票在英国市场上表现的研究证据。相对于5种基准，从上市开始计算的3年内采取事件时间序列的方法得到了相当明显的负超额收益。但是在5年持有期内，得到的结果却要取决于采用了何种基准进行调整。尽管如此，在采取自然日历事件序列的方法下，却没有证据表明IPO股票的长期收益不佳。
而针对加拿大的股票市场，最新的研究来自于Kooli and Suret (2004)。他们第一个对整个加拿大股票市场进行了研究，而不仅仅把范围局限在多伦多证券交易所。他们发现，当采用市值权重的累积超额利润计算的时候，结果是显著的。但是当采用买入并持有差额利润计算，结果却是不显著的。并且，仅仅在采用平均权重构成且采取自然日历时间序列的情况下，IPO股票长期表现不佳的现象才会被观察到。因为IPO股票长期内收益表现不佳的结果并不持续显著，他们也不能做出“加拿大市场上的IPO股票在长期内收益表现不佳的现象确实存在”这个结论。
作为全欧洲最大的股票市场之一的瑞士股票市场应该会吸引到很多注意力，但实际上却很少有关于瑞士市场IPO股票的研究。其中最新的研究之一当属Drobetz (2003)。他发表称，1983~2000年，IPO股票在相当长的持有期内仅仅会相对于广泛市场指数存在显著的收益不佳。因此，他们认为，在瑞士市场上，IPO股票的长期收益表现不佳的情况是不显著甚至根本不存在的。
针对于澳大利亚市场，Da Silva Rosa等人(2003)复制了Brav and Gompers (1997)的研究方法，对333只在1991~1999年期间首次公开市场发行的股票进行了研究。与之前针对澳大利亚股票市场的研究不同的是，他们发现：在从上市开始的两年持有期内，IPO股票并没有在收益上表现不佳。
研究者们并没有仅仅将研究的范围局限在发达国家股票市场。新兴股票市场同样吸引了他们的目光。Paudyal et al (1998)分析了95只1984年1月~1995年9月期间上市的PIPO股票的表现。他们认为相对于整个市场的表现来说，不管是PIPO股票还是其他的IPO股票所带来的正或负超额收益都是不显著的。
Allen et al等人 (1999)则做了对泰国股票市场的研究工作。他们所采用的样本包含了150只1985~1992年期间上市的IPO股票。他们指出，只有把力群值从横截面分析（cross sectional analyses）剔除出去后，IPO股票才呈现出在长期内收益表现不佳的结果。并且为了反驳Ritter (1991) 和Levis (1993)中的结论，他们还指出，当采用市值权重收益作为调整基准的时候，越小规模的公司的收益表现反而越好。
三、对于中国股票市场的实证研究
Mok and Hui (1998)对IPO股票在上市后1年内的表现进行了研究。他们的样本里包括了1992~1993年在上海证券交易所上市的87只A股股票和22只B股股票。他们发现在IPO股票溢价发行严重的同时，不管是A股还是B股，这些股票却在上市之后的一年内价格虚高的同时产生了持续且显著的超额收益。但是这次的研究，不管是IPO股票上市后的持有时间还是样本的截取时段都比较短，使得研究的结果并不具有代表性。
Chen等人(2000) 对于中国的IPO股票在上市后的表现做了更全面系统的研究。他们抽取了1992～1995年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的277只A股股票和65只B股股票。他们采取了相对财富（wealth relative）和买入并持有的研究方法对IPO股票上市后3年内的表现进行了评价。因为相对于IPO股票来说，非IPO股票的数量太少，他们采取了整个市场投资组合作为基准。结果表明，不管是A股IPO股票还是B股IPO股票的长期表现都低于整个市场表现。
Chi and Padgett (2002)收集了409只1996～1997年期间在上交所和深交所上市的PIPO A股股票建立了样本。参照Ritter（1991）的方法，他们计算了买入并持有超额收益和累积超额收益。他们认为，IPO股票在上市3年内的收益表现要优于基准。同时他们还发现，上市后的前两年的年超额收益要高于第3年的超额收益。
Chan等人（2004）针对相对更长的样本期限进行了研究，其中A股IPO的样本期限是1993～1998年，B股IPO的样本期限是1995～1998年，样本内共包括了570只A股IPO股票和39只B股IPO股票。和Ritter（1991）中采取的方法一样，他们也选取了规模相仿、净值市值比相仿以及规模和净值市值比相仿的非IPO股票作为基准应用到了事件时间序列的研究当中。结果表明，A股IPO股票的表现轻微地低于非IPO股票的那些基准，而B股IPO股票的表现则优于全部的基准。
对于以上的这些研究成果进行一下总结，我们会发现，由于对长期收益的计算方法优劣的争论，这个课题仍然没有定论。而对于中国股票市场来说，这个课题的研究无论从数量还是质量上都还有很大的发展空间。一方面是由于研究方法的局限这个共同的原因，另一方面更重要的原因是我国的股票市场形成时间还比较短，上市股票的数量还不够多。再加上我国股票市场一些特有的因素比如政府对股票市场的干预过多等，都会对研究结果产生很大的干扰。所以，这个课题会作为研究市场有效性的一个热点组成部分将继续地被关注下去。
（作者单位：花旗银行）
（责任编辑：方 涵）
如果我们回顾一下有关IPO股票长期表现的研究记录，就会发现Stoll and Curley(1970) 对205家小规模公司的IPO进行了研究，并在此基础上论述过：“从长期来看，投资者对于小规模的公司的投资并没有获得很好的收益……”。 Ibbotson (1975)对1960~1969年发行的IPO股票进行了检验，结果显示，IPO股票自上市当日起至之后的一年内，市场表现是优于评价基准的，然而在接下来的3年中，它们的市场表现却低于评价基准。但是在第5年，它的表现又会优于基准。 尽管如此，由于在验证中所采用的样本太小，导致产生了比较大的标准误，从而他不能得出在“股票公开发行后，市场不是有效的”的结论。另外，Stern and Bornstein (1985) 也发现了IPO股票在二级市场上市以后，给投资者带来的收益比投资其他品种股票所带来的收益要低。 与之前的研究所不同的是，他们在做检验的时候采用的是事件时间序列（Event time）的方法而不是自然日历事件序列（Calendar Time）的方法。
早期的一些研究仅仅是提出了IPO股票是否在公开上市后长期内表现不佳这个问题，而Ritter (1991) 则专门对这个问题进行了研究并试图进行分析解释。他从CRSP DAILY Amex-NYSE和CRSP DAILY Amex-NASDAQ数据库中选出了1975~1984年的1526只IPO股票组成了研究样本。在这篇研究论文中，他在使用事件时间序列的前提下，采用了两种投资策略来设定投资组合并计算其投资回报。一种是每月对投资组合内的股票按既定策略进行重新调整，并计算累积超额收益CAR (cumulative abnormal return)。另一种是执行买入并持有3年的投资策略，并且用相对收益来评价IPO股票的长期表现。他使用了多种不同的基准来调整投资组合的收益，其中最重要的是用同行业相仿公司组合和市值相仿公司组合作为基准进行调整。在论文中，他注明在这一时期，IPO股票组合的3年投资收益为34.47%，而由1526家相仿非IPO公司组成的基准样本的收益为61.86%。换句话说，IPO股票的收益明显低于那些非IPO的公司股票。并且，他还提出了一个有待进一步研究的问题，那就是在比3年更长的期限内，IPO股票是否会继续保持投资表现不佳的趋势。
Loughran (1993)在Ritter (1991)的基础上做了更进一步的研究并且解决了他提出的问题，检验了1973~1988年间的NASDAQ IPO股票的6年持有期的收益。他发现NASDAQ IPO股票的收益显著低于同时期NASDAQ平均权重指数。这个结果比Ritter(1991)中报告的结果甚至还要糟糕。另外，他还对NASDAQ IPO股票的表现和在NASDAQ和NYSE中的非IPO的规模相仿公司的股票表现进行了对比，结果显示NASDAQ IPO股票的表现同样低于这两个基准。综合他所做出的3项检验，他的研究成果对IPO股票在长期表现不佳的论点提供了支持。
为了验证之前的研究结果和进行进一步的深入研究，Loughran and Ritter (1995)检验了在1970~1990年的时间里，IPO股票的长期表现如何。除了研究目标的持续时间更长之外，他们还采用了更大的样本容量，提取了4753只在此20年间的IPO股票。因为如果拉长测量周期，他们会得到更显著的结果，但是随之而来的投资组合收益的方差也会变大，所以他们采用了3年和5年两种测量周期来保证结果更加精确。另一方面，采用两种测量周期也是为了方便进行这两种周期的对比研究。随后，他们得出结论，在买入并持有的投资策略下，IPO股票的表现要差于那些同时期的非IPO股票。与Ritter(1991)中的研究方法不同的是，这次他们并没有按照行业的标准挑选相仿公司以剔除行业效应。但是，他们分别按照公司规模和账面价值市场价值比为标准挑选了相仿公司，用来剔除规模效应和净值市值比(B/M)效应的影响。
在这个阶段，绝大多数的研究都支持存在IPO股票在长期内表现不佳现象这个观点，因此也就进一步得出了IPO股票并不是好的投资品种的结论。尽管如此，经济学家们并没有就此认定这个结论并停止研究。一些学者开始试图寻找一些反例来推翻这个论点。Brav and Gompers (1997)把Ritter (1991)和Loughran and Ritter (1995)中记载的IPO股票在长期的表现不佳归结于这些IPO股票的规模过小和没有风险投资背景。在研究中，他们用Fama-French行业投资组合、相仿规模及相仿B/M的公司股票投资组合代替了Ritter和Loughran在之前使用的相仿公司来检验Ritter (1991)和 Loughran and Ritter (1995)的研究结果是否还能成立。最后，Brav and Gompers (1997)的结论是IPO股票在长期内并没有明显地表现不佳。他们还提出用市值权重建立的投资组合再进行运算，可以在结果上减小IPO股票在长期内低于基准的表现程度。 并且如果是小规模和低B/M的IPO股票，在相同的条件下他们的表现和非IPO股票的表现是没有显著区别的。
自此之后，对于IPO股票在长期内的收益表现的研究就和怎样对长期的收益进行估值评价的问题高度地关联在了一起。Fama（1998）提出长期内的收益对于使用什么样的方法进行检验是很敏感的。使用累积超额收益（CAR）和买入并持有超额收益（BHAR）两种收益的计算方法，可以产生不同的检验结果。并且，使用平均权重构成投资组合和使用市值权重构成投资组合对检验结果也会产生很大影响。
正因为对于哪种计算方法是评估长期内收益的最佳方式这一问题的激烈争论，使得更多的研究者给出了关于IPO股票公开发行后在长期内的表现方面的证据，但是这些证据却是相反的。Loughran and Ritter (2000)提出的观点，认为多因子模型对于有效市场的检验效力很低，特别是在计算中采用市值权重投资组合的收入的时候。当用这种方法检验IPO股票的长期收益时，会出现零超额收益的情况，因为那些因子会包含一部分的样本公司。当把IPO股票的收益中的这些因子去除后，会发现IPO的股票呈现收益表现低于基准的状态。
二、国际方面的证据
在一些经济学家对美国股票市场进行研究并发表观点之后，许多学者开始把研究的范围扩展到其他国家的市场，以寻找更多的国际方面的证据。并且，他们所采用的研究方法也在不断更新发展。但是，正如在美国股票市场出现的结果一样，在其他国家的股票市场，IPO股票的长期收益表现仍然是个充满争议的题目。
Levis (1993)采用和Ritter (1991)相似的方法进行了研究，并且发现于1980~1988年期间在英国市场发行的712只IPO股票在3年的持有期内出现了收益表现不佳的状况。尽管他所得到的结果并不像Ritter(1991)中的那么明显，但是在统计上依然是显著的。Keloharju (1993)声明，1984~1989年，IPO股票在芬兰股票市场上，收益在3年持有期内低于芬兰市值权重指数达26.4%。这次研究所采取的样本容量只有79只IPO股票。
Loughran等人 (1994)则把IPO股票在包括美国在内的9个国家的股票市场的长期收益表现做了汇总。针对每个具体国家的研究工作则是由他们和另外一些经济学家分别完成的。结果发现，在样本内的6个国家的股票市场，用整个市场表现为基准调整过的买入并持有的收益很少甚至呈现负收益。这6个国家分别是：巴西、芬兰、德国、新加坡、英国和美国。
对于日本市场IPO股票的分析，Hwang and Jayaraman (1995)发表报告称，IPO股票并没有表现劣于非跨行业的IPO股票组合。然而，Cai and Wei (1997)却出示了相反的证据：1971~1992年，在大多数行业内，180只在东京证券交易所上市的IPO股票的收益表现低于与他们规模相仿的非IPO公司。
近些年来，越来越多的经济学家试图采取和对美国股票市场一样的方式，采用尽可能多的研究方法来评价IPO股票在国际股票市场上的长期收益表现。而与美国市场相似的是，他们发现，对于其他国家股票市场，长期内的超额收益同样对于计算方法十分的敏感。
Espenlaub等人(2000)提供了1985~1992年的588只IPO股票在英国市场上表现的研究证据。相对于5种基准，从上市开始计算的3年内采取事件时间序列的方法得到了相当明显的负超额收益。但是在5年持有期内，得到的结果却要取决于采用了何种基准进行调整。尽管如此，在采取自然日历事件序列的方法下，却没有证据表明IPO股票的长期收益不佳。
而针对加拿大的股票市场，最新的研究来自于Kooli and Suret (2004)。他们第一个对整个加拿大股票市场进行了研究，而不仅仅把范围局限在多伦多证券交易所。他们发现，当采用市值权重的累积超额利润计算的时候，结果是显著的。但是当采用买入并持有差额利润计算，结果却是不显著的。并且，仅仅在采用平均权重构成且采取自然日历时间序列的情况下，IPO股票长期表现不佳的现象才会被观察到。因为IPO股票长期内收益表现不佳的结果并不持续显著，他们也不能做出“加拿大市场上的IPO股票在长期内收益表现不佳的现象确实存在”这个结论。
作为全欧洲最大的股票市场之一的瑞士股票市场应该会吸引到很多注意力，但实际上却很少有关于瑞士市场IPO股票的研究。其中最新的研究之一当属Drobetz (2003)。他发表称，1983~2000年，IPO股票在相当长的持有期内仅仅会相对于广泛市场指数存在显著的收益不佳。因此，他们认为，在瑞士市场上，IPO股票的长期收益表现不佳的情况是不显著甚至根本不存在的。
针对于澳大利亚市场，Da Silva Rosa等人(2003)复制了Brav and Gompers (1997)的研究方法，对333只在1991~1999年期间首次公开市场发行的股票进行了研究。与之前针对澳大利亚股票市场的研究不同的是，他们发现：在从上市开始的两年持有期内，IPO股票并没有在收益上表现不佳。
研究者们并没有仅仅将研究的范围局限在发达国家股票市场。新兴股票市场同样吸引了他们的目光。Paudyal et al (1998)分析了95只1984年1月~1995年9月期间上市的PIPO股票的表现。他们认为相对于整个市场的表现来说，不管是PIPO股票还是其他的IPO股票所带来的正或负超额收益都是不显著的。
Allen et al等人 (1999)则做了对泰国股票市场的研究工作。他们所采用的样本包含了150只1985~1992年期间上市的IPO股票。他们指出，只有把力群值从横截面分析（cross sectional analyses）剔除出去后，IPO股票才呈现出在长期内收益表现不佳的结果。并且为了反驳Ritter (1991) 和Levis (1993)中的结论，他们还指出，当采用市值权重收益作为调整基准的时候，越小规模的公司的收益表现反而越好。
三、对于中国股票市场的实证研究
Mok and Hui (1998)对IPO股票在上市后1年内的表现进行了研究。他们的样本里包括了1992~1993年在上海证券交易所上市的87只A股股票和22只B股股票。他们发现在IPO股票溢价发行严重的同时，不管是A股还是B股，这些股票却在上市之后的一年内价格虚高的同时产生了持续且显著的超额收益。但是这次的研究，不管是IPO股票上市后的持有时间还是样本的截取时段都比较短，使得研究的结果并不具有代表性。
Chen等人(2000) 对于中国的IPO股票在上市后的表现做了更全面系统的研究。他们抽取了1992～1995年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的277只A股股票和65只B股股票。他们采取了相对财富（wealth relative）和买入并持有的研究方法对IPO股票上市后3年内的表现进行了评价。因为相对于IPO股票来说，非IPO股票的数量太少，他们采取了整个市场投资组合作为基准。结果表明，不管是A股IPO股票还是B股IPO股票的长期表现都低于整个市场表现。
Chi and Padgett (2002)收集了409只1996～1997年期间在上交所和深交所上市的PIPO A股股票建立了样本。参照Ritter（1991）的方法，他们计算了买入并持有超额收益和累积超额收益。他们认为，IPO股票在上市3年内的收益表现要优于基准。同时他们还发现，上市后的前两年的年超额收益要高于第3年的超额收益。
Chan等人（2004）针对相对更长的样本期限进行了研究，其中A股IPO的样本期限是1993～1998年，B股IPO的样本期限是1995～1998年，样本内共包括了570只A股IPO股票和39只B股IPO股票。和Ritter（1991）中采取的方法一样，他们也选取了规模相仿、净值市值比相仿以及规模和净值市值比相仿的非IPO股票作为基准应用到了事件时间序列的研究当中。结果表明，A股IPO股票的表现轻微地低于非IPO股票的那些基准，而B股IPO股票的表现则优于全部的基准。
对于以上的这些研究成果进行一下总结，我们会发现，由于对长期收益的计算方法优劣的争论，这个课题仍然没有定论。而对于中国股票市场来说，这个课题的研究无论从数量还是质量上都还有很大的发展空间。一方面是由于研究方法的局限这个共同的原因，另一方面更重要的原因是我国的股票市场形成时间还比较短，上市股票的数量还不够多。再加上我国股票市场一些特有的因素比如政府对股票市场的干预过多等，都会对研究结果产生很大的干扰。所以，这个课题会作为研究市场有效性的一个热点组成部分将继续地被关注下去。
（作者单位：花旗银行）
（责任编辑：方 涵）