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[摘要]旨在防范信托公司的经营风险、保障委托人和受益人利益的信托公司不得经营负债类业务的监管要求，已被执行多年。目前，这一禁止性规定束缚了信托公司竞争的手脚，降低了信托这一金融工具的使用范围和价值，人为地造成了监管政策的不公平。这一禁止性规定有其时代局限性。
[关键词]信托公司；负债经营；监管
[中图分类号]F83 [文献标志码]A [文章编号]2095—0292（2016）03—0080—03
我国信托行业近年来发展迅速，2015年年末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为16.30万亿元。信托业已从一种比较边缘化的业务成为近年来金融领域的“当红小生”。随着金融市场的发展，券商、基金、期货纷纷成立资产管理公司，非金融机构的私募、互联网金融等也从事类似信托的资产管理业务。“大资管时代”已经来临。
一、禁止信托公司负债经营的原因分析
信托不得负债经营是一种较为粗略的说法，严格意义上的说法是“信托公司不得经营特定负债类业务”。这一禁止性规定来源于中国银监会2007年颁布的《信托公司管理办法》（以下简称“《管理办法》”），其“第十九条：信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。”“第二十一条：信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务，且同业拆入余额不得超过其净资产的20%。中国银行业监督管理委员会另有规定的除外。”
上述规定有其适用范围。首先，规定的制定机关是银监会，约束的主体仅为信托公司，并非所有采取信托方式经营或者参照《信托法》开展业务的机构；其次，规定禁止了除了同业拆入以外的所有其他负债业务，并对同业拆人的余额进行了限制；再次，规定禁止信托财产管理与运用中的卖出回购也即正回购，并未赋予银监会进行修正的权力；最后，授权银监会对信托公司拆入资金的比例进行调整。
《管理办法》针对信托公司做出上述规定是有其历史背景的。我国现代信托业始于1979年中国国际信托投资公司的成立，这是我国金融部门自发实施增量改革的产物。信托行业在我国重现并非为了要引入、培育现代信托制度，而是要在银行体系之外建立新的融资渠道，以及在传统计划经济下的金融体系外建立具有一定市场经济特征的金融机构，以推动金融体制改革。信托业的这一定位近三十年来并没有大的变化，仅在资金来源和渠道上有所调整，信托机构数量也因几次清理整顿而有所减少。
根据人民银行1986年4月颁布的《金融信托投资管理暂行规定》，信托公司的主营业务与银行类似，只是在资产运用的方式上比银行宽泛、灵活，既可以投资实业，也可以进行证券类投资。但是，信托公司因市场传统、自身条件所限，融资能力无法与银行相比，同时作为银行之外的类似机构，信托公司自然也无法与银行竞争负债资金。这一局面迫使信托公司以高息揽存、乱拆借、乱回购等方式融入资金。高成本融资加上信托公司资产运用监管宽松，将信托公司的经营导向高风险业务，进而导致信托公司经营风险高以及资不抵债情况严重。虽然从1982年到1998年信托行业进行了四次全面整顿，但因基本定位和经营方式没有实质改变，整顿并没有达到预期的效果。
1999年开始的第五次清理整顿与以往不同，其目标在于使资产管理成为信托公司的核心业务，使信托公司成为“受人之托，代人理财”的专业金融机构，而不再将信托公司定位为银行体系之外的准银行。第五次清理整顿为了控制信托公司负债，倒逼信托转型，采取了限制信托公司借款、禁止信托公司吸收存款和发行债券等手段。虽然将信托公司定位为“金融百货公司”的全能型金融机构，赋予“固有业务与信托业务并举，直接金融、间接金融和产业投资市场贯通”的全能型业务范围，但是却没有给信托公司相应的特许权，这使得信托公司仍利用与银行等机构的监管差异，扮演资金通道角色，仍具有鲜明的融资平台功能。这一阶段的整顿并没有真正改变信托行业的业务运作模式和风险承担模式。
2007年年初，银监会又发布了《信托公司管理办法》，对信托公司负债业务提出了新的限制，也就是本文开始提到的两条规定。这一整顿思路与此前的管理思路一脉相承，通过限制信托的负债经营控制风险，倒逼信托公司业务从融资通道向资产管理转型。
虽然从2007年至今以信托业为代表的资产管理行业蓬勃发展，但仍旧是监管套利的结果。信托业的自主管理能力并没有得到实质性提升，而以信托业为代表的“影子银行”近年来却问题不断，影响了金融市场的安全。已有学者从不同角度对我国信托业五次整顿的思路进行了反思，并提出了建议。目前，我国对信托业转型已达成这样的共识，即一方面加大对高风险经营的限制；另一方面，利用信托制度的优势，为信托开拓专属的商业模式。
二、禁止性规定的效果分析
监管机构对信托公司负债经营的限制源于对其发展历史的警惕和对其发展目标的期待。但2007年以来的实践却否定了“头痛医头脚痛医脚”式的改革。
近年来，金融市场发生了巨大变化，资产管理行业发展迅速。目前，活跃在市场上的资产管理机构以信托公司、银行资产管理部（理财部门）、保险公司、证券公司资产管理机构（子公司）、公募基金及子公司为主。简单算术加总后的总受托资产管理规模近40万亿元，直追2013年年底全国个人储蓄存款的44.8万亿元。这充分反映了居民理财意识的觉醒，也与央行数据中的个别月份银行业金融机构存款负增长所反映的信息一致——存款搬家、金融脱媒的趋势越发明显，居民对投资理财的需求逐渐压过了储蓄的意愿。
可见，资产管理并不是信托公司所专营的领域，其他金融机构的经营范围与信托公司存在重复、交叉。信托所扮演的角色在理论上都可以由其他机构取代。
三、负债经营到底是什么 在了解监管机关禁止信托公司进行负债经营的历史背景后，接下来将分析监管机构禁止的上述行为到底为何。
《管理办法》关于禁止信托公司负债经营规定的核心内容包括两点：一是在管理运用信托财产方面，不允许信托公司以卖出回购方式运用信托财产；二是在信托公司自身经营方面，不允许信托公司自行进行除同业拆借外的负债经营。众所周知，信托和自营之间是严格区分的。在立法意图上，禁止信托公司在管理运用信托财产方面进行卖出回购，目的在于避免信托公司将委托人的财产进行不当处置，避免信托财产出现风险；禁止信托公司进行除同业拆借外的其他负债经营，目的在于控制信托公司自身对外负债，解决前几次整顿中都未能解决的信托公司自身资不抵债的问题。然而，这一限制性规定的实施是否达到监管机关所期望的控制风险、倒逼转型的目标？笔者认为值得商榷。
首先，从技术上说，卖出回购实际上是金融市场中常见的操作手段，且往往与其他操作搭配进行。例如，在证券交易中，为了提高收益率，通常会采用卖出附加回购的方式盘活现有债券资产。虽然“禁止以卖出回购方式管理运用信托财产”的规定目的在于减少信托财产负债的可能，但结果却限制了受托人管理中可运用的技术手段。金融技术手段的运用固然不必然降低风险，但在其他市场主体不受限制的同时，人为地限制信托的管理运用能力并非是一种保护。
其次，笔者认为限制信托公司自身负债实无必要。这一规定在当时的市场环境下有一定的合理性。原因在于，彼时信托公司准入门槛低，设立目的也多是为了打开一个市场化融资的窗口。信托公司经营自主性不强，更多的是作为股东或者实际控制人融资的“白手套”。因此，恶意负债的情况层出不穷，利用关联交易加破产以达到逃避债务目的的情况时有发生。实质上这是对法人资格的滥用，根本症结在于信托公司不具备经营独立性，恶意负债成本低。更进一步，若以限制信托公司负债达到降低破产风险，以图间接保障信托产品不至于落入无人管理境地，则有舍本逐末之嫌。信托公司破产，固然会导致信托产品处于不必要的风险中。但是反之却不成立，即信托公司维持经营，并不能确保信托产品得到妥善的管理。信托产品的安全还是要依赖受托人的管理能力。限制信托公司的负债能力，在一定程度上限制了信托公司自营业务的发展。
笔者认为，限制信托公司的负债有助于在一定程度上避免早期信托业发展中所出现的一些弊端，但是也限制了信托公司的经营能力。长此以往，信托公司与监管层所期望的“受人之托，代人理财”的专业金融机构的目标，将渐行渐远。
四、在当前市场环境下的负债经营问题
在上述规定颁布的2007年，金融行业的特点是银行一家独大、市场化程度低。目前，金融市场尤其是以信托为代表的资管行业的发展具有竞争主体多元化、经营方式复杂化、经营范围广泛化以及监管方式不适应市场现状的特点。
首先，竞争主体多元化。在《管理办法》颁布时，监管当局对信托公司的定位是从事“受人之托，代人理财”的专业金融服务机构。这一业务类型也就是后来被笼统称为“资产管理”业务模式。彼时，金融机构间泾渭分明，银行从事吸储放贷业务，券商主营证券市场经纪业务，保险、基金、期货等也有各自的业务领域，而私募基金、资产管理公司等尚未出现，信托公司在资管业务上可谓没有竞争对手。但随着近年来金融业事实上的混业经营，资管行业规模逐年增大，参与此项业务的机构也越来越多。随着监管规则的放松，更多的非金融机构进入资管行业，包括证监会监管下券商、基金、期货的资产管理部门或者子公司，以及保监会监管下的保险资产管理公司。当今的信托公司所面对的市场环境已经不是《管理办法》出台时那种市场竞争较小、资管行业不发达的状态了。
其次，监管方式不适应市场现状。竞争主体多元化的现状模糊了过去不同金融机构间的业务边界，然而，监管的条块分割尚未打破。不同监管主体对同类业务的不同监管标准，客观上提供了监管套利空间。某一监管机构禁止的业务模式，只要绕道其他机构即可操作。这不但人为地损害了公平竞争的良好市场环境，而且更重要的是让监管政策形同虚设。单方面对信托负债经营的限制难以阻止经济利益的驱动，却导致信托公司以绕道的方式实际从事负债经营。
最后，经营方式复杂化、经营范围广泛化。在成熟的金融市场上，市场主体的经营模式必然是多元的，而不会是单一的；其业务范围必然是广泛的，而不会是单一的。市场主体的如此作为既是为了逐利，也是为了防范简单业务模式和单一业务品种的风险。更加复杂的经营和更加广泛的经营范围，必然要求有足够多的金融工具、金融技术供市场主体选择。为了防范风险而人为地限制部分金融机构对某些金融技术、金融工具的使用，往往会适得其反。
五、结语
笔者认为，对信托负债经营的严苛禁止并没有达到其降低信托经营风险的立法目的；相反，对作为一般金融工具的信托的特殊禁止性规定，既减损了信托这一工具的价值，也人为地造成监管政策的不公平。这一禁止性规定有其时代局限性，在目前我国金融市场已经较为成熟的形势下，这一规定应予废止。
[责任编辑 冒洁生]
[关键词]信托公司；负债经营；监管
[中图分类号]F83 [文献标志码]A [文章编号]2095—0292（2016）03—0080—03
我国信托行业近年来发展迅速，2015年年末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为16.30万亿元。信托业已从一种比较边缘化的业务成为近年来金融领域的“当红小生”。随着金融市场的发展，券商、基金、期货纷纷成立资产管理公司，非金融机构的私募、互联网金融等也从事类似信托的资产管理业务。“大资管时代”已经来临。
一、禁止信托公司负债经营的原因分析
信托不得负债经营是一种较为粗略的说法，严格意义上的说法是“信托公司不得经营特定负债类业务”。这一禁止性规定来源于中国银监会2007年颁布的《信托公司管理办法》（以下简称“《管理办法》”），其“第十九条：信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。”“第二十一条：信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务，且同业拆入余额不得超过其净资产的20%。中国银行业监督管理委员会另有规定的除外。”
上述规定有其适用范围。首先，规定的制定机关是银监会，约束的主体仅为信托公司，并非所有采取信托方式经营或者参照《信托法》开展业务的机构；其次，规定禁止了除了同业拆入以外的所有其他负债业务，并对同业拆人的余额进行了限制；再次，规定禁止信托财产管理与运用中的卖出回购也即正回购，并未赋予银监会进行修正的权力；最后，授权银监会对信托公司拆入资金的比例进行调整。
《管理办法》针对信托公司做出上述规定是有其历史背景的。我国现代信托业始于1979年中国国际信托投资公司的成立，这是我国金融部门自发实施增量改革的产物。信托行业在我国重现并非为了要引入、培育现代信托制度，而是要在银行体系之外建立新的融资渠道，以及在传统计划经济下的金融体系外建立具有一定市场经济特征的金融机构，以推动金融体制改革。信托业的这一定位近三十年来并没有大的变化，仅在资金来源和渠道上有所调整，信托机构数量也因几次清理整顿而有所减少。
根据人民银行1986年4月颁布的《金融信托投资管理暂行规定》，信托公司的主营业务与银行类似，只是在资产运用的方式上比银行宽泛、灵活，既可以投资实业，也可以进行证券类投资。但是，信托公司因市场传统、自身条件所限，融资能力无法与银行相比，同时作为银行之外的类似机构，信托公司自然也无法与银行竞争负债资金。这一局面迫使信托公司以高息揽存、乱拆借、乱回购等方式融入资金。高成本融资加上信托公司资产运用监管宽松，将信托公司的经营导向高风险业务，进而导致信托公司经营风险高以及资不抵债情况严重。虽然从1982年到1998年信托行业进行了四次全面整顿，但因基本定位和经营方式没有实质改变，整顿并没有达到预期的效果。
1999年开始的第五次清理整顿与以往不同，其目标在于使资产管理成为信托公司的核心业务，使信托公司成为“受人之托，代人理财”的专业金融机构，而不再将信托公司定位为银行体系之外的准银行。第五次清理整顿为了控制信托公司负债，倒逼信托转型，采取了限制信托公司借款、禁止信托公司吸收存款和发行债券等手段。虽然将信托公司定位为“金融百货公司”的全能型金融机构，赋予“固有业务与信托业务并举，直接金融、间接金融和产业投资市场贯通”的全能型业务范围，但是却没有给信托公司相应的特许权，这使得信托公司仍利用与银行等机构的监管差异，扮演资金通道角色，仍具有鲜明的融资平台功能。这一阶段的整顿并没有真正改变信托行业的业务运作模式和风险承担模式。
2007年年初，银监会又发布了《信托公司管理办法》，对信托公司负债业务提出了新的限制，也就是本文开始提到的两条规定。这一整顿思路与此前的管理思路一脉相承，通过限制信托的负债经营控制风险，倒逼信托公司业务从融资通道向资产管理转型。
虽然从2007年至今以信托业为代表的资产管理行业蓬勃发展，但仍旧是监管套利的结果。信托业的自主管理能力并没有得到实质性提升，而以信托业为代表的“影子银行”近年来却问题不断，影响了金融市场的安全。已有学者从不同角度对我国信托业五次整顿的思路进行了反思，并提出了建议。目前，我国对信托业转型已达成这样的共识，即一方面加大对高风险经营的限制；另一方面，利用信托制度的优势，为信托开拓专属的商业模式。
二、禁止性规定的效果分析
监管机构对信托公司负债经营的限制源于对其发展历史的警惕和对其发展目标的期待。但2007年以来的实践却否定了“头痛医头脚痛医脚”式的改革。
近年来，金融市场发生了巨大变化，资产管理行业发展迅速。目前，活跃在市场上的资产管理机构以信托公司、银行资产管理部（理财部门）、保险公司、证券公司资产管理机构（子公司）、公募基金及子公司为主。简单算术加总后的总受托资产管理规模近40万亿元，直追2013年年底全国个人储蓄存款的44.8万亿元。这充分反映了居民理财意识的觉醒，也与央行数据中的个别月份银行业金融机构存款负增长所反映的信息一致——存款搬家、金融脱媒的趋势越发明显，居民对投资理财的需求逐渐压过了储蓄的意愿。
可见，资产管理并不是信托公司所专营的领域，其他金融机构的经营范围与信托公司存在重复、交叉。信托所扮演的角色在理论上都可以由其他机构取代。
三、负债经营到底是什么 在了解监管机关禁止信托公司进行负债经营的历史背景后，接下来将分析监管机构禁止的上述行为到底为何。
《管理办法》关于禁止信托公司负债经营规定的核心内容包括两点：一是在管理运用信托财产方面，不允许信托公司以卖出回购方式运用信托财产；二是在信托公司自身经营方面，不允许信托公司自行进行除同业拆借外的负债经营。众所周知，信托和自营之间是严格区分的。在立法意图上，禁止信托公司在管理运用信托财产方面进行卖出回购，目的在于避免信托公司将委托人的财产进行不当处置，避免信托财产出现风险；禁止信托公司进行除同业拆借外的其他负债经营，目的在于控制信托公司自身对外负债，解决前几次整顿中都未能解决的信托公司自身资不抵债的问题。然而，这一限制性规定的实施是否达到监管机关所期望的控制风险、倒逼转型的目标？笔者认为值得商榷。
首先，从技术上说，卖出回购实际上是金融市场中常见的操作手段，且往往与其他操作搭配进行。例如，在证券交易中，为了提高收益率，通常会采用卖出附加回购的方式盘活现有债券资产。虽然“禁止以卖出回购方式管理运用信托财产”的规定目的在于减少信托财产负债的可能，但结果却限制了受托人管理中可运用的技术手段。金融技术手段的运用固然不必然降低风险，但在其他市场主体不受限制的同时，人为地限制信托的管理运用能力并非是一种保护。
其次，笔者认为限制信托公司自身负债实无必要。这一规定在当时的市场环境下有一定的合理性。原因在于，彼时信托公司准入门槛低，设立目的也多是为了打开一个市场化融资的窗口。信托公司经营自主性不强，更多的是作为股东或者实际控制人融资的“白手套”。因此，恶意负债的情况层出不穷，利用关联交易加破产以达到逃避债务目的的情况时有发生。实质上这是对法人资格的滥用，根本症结在于信托公司不具备经营独立性，恶意负债成本低。更进一步，若以限制信托公司负债达到降低破产风险，以图间接保障信托产品不至于落入无人管理境地，则有舍本逐末之嫌。信托公司破产，固然会导致信托产品处于不必要的风险中。但是反之却不成立，即信托公司维持经营，并不能确保信托产品得到妥善的管理。信托产品的安全还是要依赖受托人的管理能力。限制信托公司的负债能力，在一定程度上限制了信托公司自营业务的发展。
笔者认为，限制信托公司的负债有助于在一定程度上避免早期信托业发展中所出现的一些弊端，但是也限制了信托公司的经营能力。长此以往，信托公司与监管层所期望的“受人之托，代人理财”的专业金融机构的目标，将渐行渐远。
四、在当前市场环境下的负债经营问题
在上述规定颁布的2007年，金融行业的特点是银行一家独大、市场化程度低。目前，金融市场尤其是以信托为代表的资管行业的发展具有竞争主体多元化、经营方式复杂化、经营范围广泛化以及监管方式不适应市场现状的特点。
首先，竞争主体多元化。在《管理办法》颁布时，监管当局对信托公司的定位是从事“受人之托，代人理财”的专业金融服务机构。这一业务类型也就是后来被笼统称为“资产管理”业务模式。彼时，金融机构间泾渭分明，银行从事吸储放贷业务，券商主营证券市场经纪业务，保险、基金、期货等也有各自的业务领域，而私募基金、资产管理公司等尚未出现，信托公司在资管业务上可谓没有竞争对手。但随着近年来金融业事实上的混业经营，资管行业规模逐年增大，参与此项业务的机构也越来越多。随着监管规则的放松，更多的非金融机构进入资管行业，包括证监会监管下券商、基金、期货的资产管理部门或者子公司，以及保监会监管下的保险资产管理公司。当今的信托公司所面对的市场环境已经不是《管理办法》出台时那种市场竞争较小、资管行业不发达的状态了。
其次，监管方式不适应市场现状。竞争主体多元化的现状模糊了过去不同金融机构间的业务边界，然而，监管的条块分割尚未打破。不同监管主体对同类业务的不同监管标准，客观上提供了监管套利空间。某一监管机构禁止的业务模式，只要绕道其他机构即可操作。这不但人为地损害了公平竞争的良好市场环境，而且更重要的是让监管政策形同虚设。单方面对信托负债经营的限制难以阻止经济利益的驱动，却导致信托公司以绕道的方式实际从事负债经营。
最后，经营方式复杂化、经营范围广泛化。在成熟的金融市场上，市场主体的经营模式必然是多元的，而不会是单一的；其业务范围必然是广泛的，而不会是单一的。市场主体的如此作为既是为了逐利，也是为了防范简单业务模式和单一业务品种的风险。更加复杂的经营和更加广泛的经营范围，必然要求有足够多的金融工具、金融技术供市场主体选择。为了防范风险而人为地限制部分金融机构对某些金融技术、金融工具的使用，往往会适得其反。
五、结语
笔者认为，对信托负债经营的严苛禁止并没有达到其降低信托经营风险的立法目的；相反，对作为一般金融工具的信托的特殊禁止性规定，既减损了信托这一工具的价值，也人为地造成监管政策的不公平。这一禁止性规定有其时代局限性，在目前我国金融市场已经较为成熟的形势下，这一规定应予废止。
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