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【摘要】 房地产投资信托基金（REITs）是房地产开发融资的一种方式。本文围绕我国REITs产品发展情况进行了讨论，论述了房地产投资信托估价思路及估价方法的确定、房地产投资信托估价过程中应注意的要点以及产生的问题及处理，最后提出了发展房地产投资信托基金对我国的重要意义。
【关键词】 房地产投资信托基金 房地产业 物业估价
一、房地产投资信托基金简述
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs），其实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行基金单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资综合收益按比例分配给投资者，从而使投资人获取长期稳定的投资收益的一种依托基金。REITs具有专业化管理、变现性能力强、流动性佳、投资风险分散、收益能力稳定等特性。目前美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已经有REITs上市，少数属于私募，但绝大多数属于公募，近年来这些国家都针对REITs制定专门的立法，推进了REITs的发展。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。
二、REITs产品的分类
根据REITs的投资类型不同，可以分为三大类。一是权益型：也称收益型REITs，属于直接投资并拥有房地产，靠经营房地产项目来获得收入。根据各自经营战略的差异，权益型REITs的投资组合有着很大不同，但主要经营购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产项目。投资者的收益来源于租金收入和房地产项目的增值收益。目前的正在运行的REITs主要以权益型为主。二是抵押型：这类REITs主要从事金融中介的角色，将所募集的资金用于向房地产项目持有人及经营者提供各种房地产抵押贷款。其主要收入来自其发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。三是混合型：这类是伴随着抵押型REITs和权益型REITs的产生而发展起来的。混合型REITs即可以投资于房地产资产，也可以投资于房地产抵押贷款，是权益型和抵押型REITs的混合体。因此，这类房地产投资信托基金会投资一系列的资产，包括实物物业、按揭或其他有关的金融工具类别。
三、我国REITs产品发展情况
从2008年底国务院决定上海、北京、天津三地作为REITs的试点城市后，REITs已经在悄然试水。目前REITs项目涉及两种产品：一是抵押投资型REITs产品，二是权益投资型REITs产品。抵押投资型的REITs，主要由央行和银监会主管，参与方为有稳定租金收益的物业业主和信托公司。业主将其持有的物业抵押给信托公司，信托公司将物业租金收入作为信托收益在银行间市场发行产品，即融资方只是把物业收益权抵押担保，而不需要出让股权的融资方式，对于该类型REITs而言，主要的优点是简单易操作，银行间有现成的机构客户可以购买相应的产品。另一种权益投资型的REITs，主要由券商或基金公司发起，证监会监控模式下运行，参与方为有稳定租金收益的物业业主、信托公司。业主将物业过户给信托公司，获取现金或基金份额，信托公司再将其租金收益权发起设立基金并在证券交易市场发售、流通。
四、REITs物业估价
上海作为REITs试点城市近期已进入实际操作阶段，两种REITs产品正在紧锣密鼓地运行中，根据《房地产投资信托基金物业评估指导意见（试行）》，信托物业评估分为物业状况评价、物业市场调研和物业价值评估，同一评估对象宜分别由不同的评估机构独立完成。笔者所在的上海东洲房地产估价有限公司作为物业价值评估机构参与了前期工作。此次打包的信托物业有工业房地产及商业房地产，物业本身品质较高、有稳定的租金收入、租户的质量及物业管理公司的素质均比较优质，其中较多物业与国际知名品牌签下了长期租约。上海东洲房地产估价有限公司作为参与配合前期工作的各方中介公司其中之一，与其他各个机构互相协作，主要负责信托物业价值评估的工作，本文针对该类物业房地产价值评估中需要注意的一些问题及关注点进行了讨论。
1、房地产投资信托估价思路及估价方法的确定
信托物业房屋用途主要为工业、商业类房地产，估价对象均为收益型物业，有较为稳定的租户和租金收入，市场上与之类似的同类型物业也有较多的租赁实例，因此估价对象各类型物业首选收益法进行估价，市场上与之类似的房地产整体出售的交易实例较多，也适宜采用市场比较法进行估价。分析认为，评估此类物业多采用收益法与市场比较法综合得出评估价值。
2、房地产投资信托估价过程中应注意的要点以及产生的问题及处理
（1）收益法。《评估指导意见》规定，采用收益法评估信托物业价值，未来收入确定：应当在评估报告中批露估价对象至少近3年的各年收入和运营费用，并在估价对象至少近3年及类似物业的收入和运营费用水平的基础上，合理预测估价对象未来5年以上的各年收入和运营费用。其中，出租型物业应当在评估报告中说明估价对象至少近3年各年租金水平和租赁收入及其他收入，并在估价对象至少近3年及类似物业租金水平的基础上，合理预测估价对象未来5年以上各年的租赁收入及其他收入。第一，关于实际租金与市场租金差异问题的处理。有实际租金的，租赁期内必须考虑实际租金，无实际租金的，按市场租金确定房地产租金收入。通常信托物业数量较多，可按栋或产证为一单位个体进行测算，依据评估目的，根据谨慎性原则，实际租金高于市场租金的，取市场租金作为租金收入进行测算，实际租金低于市场租金的，按市场租金测算收益价值并扣除租赁期内实际租金与市场租金差异产生的租金损失求得房地产的收益价值。第二，运营费用的取值依据。根据估价人员的市场调查，运营费用可按市场提取法提取相应的参数；根据该信托物业过去3年的运营费用使用一元回归线性模型或多元线性回归模型拟合预测收益期内的运营费用；以上两种方法由于资料取得性较困难，我们也可以采用同类建筑物一般运营费用结合经验求得。第三，报酬率和资本化率确定。根据《评估指导意见》，报酬率或资本化率宜采用市场提取法提取，如历史资料较全，可在市场提取法提取的基础上用插值法预测收益期内每年的报酬率或资本化率。除此以外，安全利率加风险法也可以作为资本化率确定的备选方法，安全利率，即无风险的资本投资收益率，在我国一般选取的是一年期的定期存款利率，然后根据估价对象所处地区现在和未来的经济状况、房地产市场发育状况、土地取得方式、物价指数状况以及估价对象的用途，新旧程度等确定风险调整值，用安全利率加风险调整值的和作为该估价对象的资本化率。这种方法比前种方法简洁明了，计算简便，在市场不活跃时有很强的适用性。第四，收益年限的确定。房地产收益年限以法定土地使用年限为收益年限，对于土地和建筑物合一的估价对象，当建筑物耐用年限长于或等于土地使用权年限时，以土地使用权年限确定未来可获收益的年限。当建筑物耐用年限短于土地使用权年限时，仍以土地使用权年限确定未来可获收益的年限。 （2）市场比较法。第一，可比案例选取。比较案例的选取能采用实际成交的采用实际成交，如无实际成交而采用市场调查案例的，应到现场查看及拍照；调查比较案例的过程中，不仅需要关注比较案例的建筑物结构、装修、性能、成新度、完损度等一般应关注的实物状况及区位状况，同时还应关注设备等因素，这些因素以后在测算基价及打分法修正中均需要作为个别因素一一考虑。在用基价法评估委估对象的过程中，可比案例采样数量应在8个以上，根据替代原则、谨慎性原则，从中选取4个以上的案例作为比较实例进行测算。除此以外，在用市场比较法求取房地产租金的过程中，由于为房地产投资信托基金为目的评估的标的物数量一般较多、范围较广，案例的选取应注意避免与委估对象为同一标的物。第二，比较案例价格内涵修正。在进行比较案例修正前，首先应统一价格内涵。面积单位统一：无论是市场比较法求取租金或售价，均应统一到每平方米建筑面积单价，特别对于租金，不少情况下可比案例的价格内涵为可出售面积下的每平方米租金单价，故每个可比案例的价格内涵应在市场调查过程予以中明确。货币单位的统一：对于已出租的建筑物，测算实际租金前，以外币形式签订的租约应注意统一货币计量单位，汇率按估价时点银行买入价作为汇率，统一换算成人民币下的单价。税负情况的统一：一般情况下，为房地产投资信托基金评估所得的价值为完全产权价格，基于以上的评估目的，房地产价格内涵中税收内涵为买卖双方各付各税情况下的房地产价值，因此我们在对案例进行调查时也应搞清楚出售价格税收的不同，并加以修正。第三，交易时间及交易情况修正。第四，区域因素修正。在对区位因素修正的过程中，需要考虑的区域因素有工/商业聚集度、地理位置、交通条件、周边环境、景观、基础设施、公共服务设施、区域人文历史、未来规划等因素在调查的基础上按各类用途房地产的特点进行分析并加以修正。第五，个别因素修正。个别因素修正需要重点考虑的有容积率、建筑面积、建筑结构、建筑物环境、物业管理（费）、设备情况、成新度、楼层、层高等因素，除此以外，市场法求取比准单价还应考虑实际租金高低、租期长短、汇兑损益、续租条款、租金拖欠等因素对委估对象价格产生的房地产价格正/负面影响。
五、发展房地产投资信托基金的作用
REITs的引入对我国房地产业发展意义重大：一是有利于完善中国房地产金融构架，实现房地产投资从不动产到动产的转变，使房地产金融走向成熟。二是避免单一金融体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓对整个市场的冲击力度。三是REITs给予了中小投资者投资商业地产的机会，拓宽了小额投资渠道，集聚起民间闲散资金。四是有助于分散与降低系统性风险，REITs使房地产价格变为实时交易价格，投资透明度增加，投资者抗风险能力大大提高。五是改变了房地产的产权状态，股东通过REITs间接拥有房地产，使产权转移不需实物易手及过户登记，活跃了房地产市场和证券市场。六是区域限制性对房地产投资作用减弱，持有某区域REITs，即等同于投资该区域房地产。七是突破了传统的房地产经营方式，提高了房地产经营的专业化程度。
六、结语
作为国内地产项目REITs融资的物业评估试水者，在评估的过程中，我们以风险为优先考虑因素，摸着石头过河，在现行的时代背景下，努力让投资者更多地享受资产升值带来的更多收益，拉动内需通过推出REITs以改进融资方式，而不过多倚赖于贷款，通过合理的估价，配合各方工作人员，最终达到让房地产信托投资基金（REITs）成为上海金融创新的又一新突破口的目标。
【参考文献】
[1] 中国房地产估价师与经纪人学会：关于印发《房地产投资信托基金物业评估指导意见（试行）》的通知[R].2011.
[2] 廖俊平：商业房地产与房地产投资信托（REITs）结合的发展模式研究[A].中国房地产研究[C].上海社会科学院出版社，2007.
【关键词】 房地产投资信托基金 房地产业 物业估价
一、房地产投资信托基金简述
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs），其实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行基金单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资综合收益按比例分配给投资者，从而使投资人获取长期稳定的投资收益的一种依托基金。REITs具有专业化管理、变现性能力强、流动性佳、投资风险分散、收益能力稳定等特性。目前美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已经有REITs上市，少数属于私募，但绝大多数属于公募，近年来这些国家都针对REITs制定专门的立法，推进了REITs的发展。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。
二、REITs产品的分类
根据REITs的投资类型不同，可以分为三大类。一是权益型：也称收益型REITs，属于直接投资并拥有房地产，靠经营房地产项目来获得收入。根据各自经营战略的差异，权益型REITs的投资组合有着很大不同，但主要经营购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产项目。投资者的收益来源于租金收入和房地产项目的增值收益。目前的正在运行的REITs主要以权益型为主。二是抵押型：这类REITs主要从事金融中介的角色，将所募集的资金用于向房地产项目持有人及经营者提供各种房地产抵押贷款。其主要收入来自其发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。三是混合型：这类是伴随着抵押型REITs和权益型REITs的产生而发展起来的。混合型REITs即可以投资于房地产资产，也可以投资于房地产抵押贷款，是权益型和抵押型REITs的混合体。因此，这类房地产投资信托基金会投资一系列的资产，包括实物物业、按揭或其他有关的金融工具类别。
三、我国REITs产品发展情况
从2008年底国务院决定上海、北京、天津三地作为REITs的试点城市后，REITs已经在悄然试水。目前REITs项目涉及两种产品：一是抵押投资型REITs产品，二是权益投资型REITs产品。抵押投资型的REITs，主要由央行和银监会主管，参与方为有稳定租金收益的物业业主和信托公司。业主将其持有的物业抵押给信托公司，信托公司将物业租金收入作为信托收益在银行间市场发行产品，即融资方只是把物业收益权抵押担保，而不需要出让股权的融资方式，对于该类型REITs而言，主要的优点是简单易操作，银行间有现成的机构客户可以购买相应的产品。另一种权益投资型的REITs，主要由券商或基金公司发起，证监会监控模式下运行，参与方为有稳定租金收益的物业业主、信托公司。业主将物业过户给信托公司，获取现金或基金份额，信托公司再将其租金收益权发起设立基金并在证券交易市场发售、流通。
四、REITs物业估价
上海作为REITs试点城市近期已进入实际操作阶段，两种REITs产品正在紧锣密鼓地运行中，根据《房地产投资信托基金物业评估指导意见（试行）》，信托物业评估分为物业状况评价、物业市场调研和物业价值评估，同一评估对象宜分别由不同的评估机构独立完成。笔者所在的上海东洲房地产估价有限公司作为物业价值评估机构参与了前期工作。此次打包的信托物业有工业房地产及商业房地产，物业本身品质较高、有稳定的租金收入、租户的质量及物业管理公司的素质均比较优质，其中较多物业与国际知名品牌签下了长期租约。上海东洲房地产估价有限公司作为参与配合前期工作的各方中介公司其中之一，与其他各个机构互相协作，主要负责信托物业价值评估的工作，本文针对该类物业房地产价值评估中需要注意的一些问题及关注点进行了讨论。
1、房地产投资信托估价思路及估价方法的确定
信托物业房屋用途主要为工业、商业类房地产，估价对象均为收益型物业，有较为稳定的租户和租金收入，市场上与之类似的同类型物业也有较多的租赁实例，因此估价对象各类型物业首选收益法进行估价，市场上与之类似的房地产整体出售的交易实例较多，也适宜采用市场比较法进行估价。分析认为，评估此类物业多采用收益法与市场比较法综合得出评估价值。
2、房地产投资信托估价过程中应注意的要点以及产生的问题及处理
（1）收益法。《评估指导意见》规定，采用收益法评估信托物业价值，未来收入确定：应当在评估报告中批露估价对象至少近3年的各年收入和运营费用，并在估价对象至少近3年及类似物业的收入和运营费用水平的基础上，合理预测估价对象未来5年以上的各年收入和运营费用。其中，出租型物业应当在评估报告中说明估价对象至少近3年各年租金水平和租赁收入及其他收入，并在估价对象至少近3年及类似物业租金水平的基础上，合理预测估价对象未来5年以上各年的租赁收入及其他收入。第一，关于实际租金与市场租金差异问题的处理。有实际租金的，租赁期内必须考虑实际租金，无实际租金的，按市场租金确定房地产租金收入。通常信托物业数量较多，可按栋或产证为一单位个体进行测算，依据评估目的，根据谨慎性原则，实际租金高于市场租金的，取市场租金作为租金收入进行测算，实际租金低于市场租金的，按市场租金测算收益价值并扣除租赁期内实际租金与市场租金差异产生的租金损失求得房地产的收益价值。第二，运营费用的取值依据。根据估价人员的市场调查，运营费用可按市场提取法提取相应的参数；根据该信托物业过去3年的运营费用使用一元回归线性模型或多元线性回归模型拟合预测收益期内的运营费用；以上两种方法由于资料取得性较困难，我们也可以采用同类建筑物一般运营费用结合经验求得。第三，报酬率和资本化率确定。根据《评估指导意见》，报酬率或资本化率宜采用市场提取法提取，如历史资料较全，可在市场提取法提取的基础上用插值法预测收益期内每年的报酬率或资本化率。除此以外，安全利率加风险法也可以作为资本化率确定的备选方法，安全利率，即无风险的资本投资收益率，在我国一般选取的是一年期的定期存款利率，然后根据估价对象所处地区现在和未来的经济状况、房地产市场发育状况、土地取得方式、物价指数状况以及估价对象的用途，新旧程度等确定风险调整值，用安全利率加风险调整值的和作为该估价对象的资本化率。这种方法比前种方法简洁明了，计算简便，在市场不活跃时有很强的适用性。第四，收益年限的确定。房地产收益年限以法定土地使用年限为收益年限，对于土地和建筑物合一的估价对象，当建筑物耐用年限长于或等于土地使用权年限时，以土地使用权年限确定未来可获收益的年限。当建筑物耐用年限短于土地使用权年限时，仍以土地使用权年限确定未来可获收益的年限。 （2）市场比较法。第一，可比案例选取。比较案例的选取能采用实际成交的采用实际成交，如无实际成交而采用市场调查案例的，应到现场查看及拍照；调查比较案例的过程中，不仅需要关注比较案例的建筑物结构、装修、性能、成新度、完损度等一般应关注的实物状况及区位状况，同时还应关注设备等因素，这些因素以后在测算基价及打分法修正中均需要作为个别因素一一考虑。在用基价法评估委估对象的过程中，可比案例采样数量应在8个以上，根据替代原则、谨慎性原则，从中选取4个以上的案例作为比较实例进行测算。除此以外，在用市场比较法求取房地产租金的过程中，由于为房地产投资信托基金为目的评估的标的物数量一般较多、范围较广，案例的选取应注意避免与委估对象为同一标的物。第二，比较案例价格内涵修正。在进行比较案例修正前，首先应统一价格内涵。面积单位统一：无论是市场比较法求取租金或售价，均应统一到每平方米建筑面积单价，特别对于租金，不少情况下可比案例的价格内涵为可出售面积下的每平方米租金单价，故每个可比案例的价格内涵应在市场调查过程予以中明确。货币单位的统一：对于已出租的建筑物，测算实际租金前，以外币形式签订的租约应注意统一货币计量单位，汇率按估价时点银行买入价作为汇率，统一换算成人民币下的单价。税负情况的统一：一般情况下，为房地产投资信托基金评估所得的价值为完全产权价格，基于以上的评估目的，房地产价格内涵中税收内涵为买卖双方各付各税情况下的房地产价值，因此我们在对案例进行调查时也应搞清楚出售价格税收的不同，并加以修正。第三，交易时间及交易情况修正。第四，区域因素修正。在对区位因素修正的过程中，需要考虑的区域因素有工/商业聚集度、地理位置、交通条件、周边环境、景观、基础设施、公共服务设施、区域人文历史、未来规划等因素在调查的基础上按各类用途房地产的特点进行分析并加以修正。第五，个别因素修正。个别因素修正需要重点考虑的有容积率、建筑面积、建筑结构、建筑物环境、物业管理（费）、设备情况、成新度、楼层、层高等因素，除此以外，市场法求取比准单价还应考虑实际租金高低、租期长短、汇兑损益、续租条款、租金拖欠等因素对委估对象价格产生的房地产价格正/负面影响。
五、发展房地产投资信托基金的作用
REITs的引入对我国房地产业发展意义重大：一是有利于完善中国房地产金融构架，实现房地产投资从不动产到动产的转变，使房地产金融走向成熟。二是避免单一金融体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓对整个市场的冲击力度。三是REITs给予了中小投资者投资商业地产的机会，拓宽了小额投资渠道，集聚起民间闲散资金。四是有助于分散与降低系统性风险，REITs使房地产价格变为实时交易价格，投资透明度增加，投资者抗风险能力大大提高。五是改变了房地产的产权状态，股东通过REITs间接拥有房地产，使产权转移不需实物易手及过户登记，活跃了房地产市场和证券市场。六是区域限制性对房地产投资作用减弱，持有某区域REITs，即等同于投资该区域房地产。七是突破了传统的房地产经营方式，提高了房地产经营的专业化程度。
六、结语
作为国内地产项目REITs融资的物业评估试水者，在评估的过程中，我们以风险为优先考虑因素，摸着石头过河，在现行的时代背景下，努力让投资者更多地享受资产升值带来的更多收益，拉动内需通过推出REITs以改进融资方式，而不过多倚赖于贷款，通过合理的估价，配合各方工作人员，最终达到让房地产信托投资基金（REITs）成为上海金融创新的又一新突破口的目标。
【参考文献】
[1] 中国房地产估价师与经纪人学会：关于印发《房地产投资信托基金物业评估指导意见（试行）》的通知[R].2011.
[2] 廖俊平：商业房地产与房地产投资信托（REITs）结合的发展模式研究[A].中国房地产研究[C].上海社会科学院出版社，2007.