论文部分内容阅读
作者简介：国内著名财经评论员，并担任国内几家研究机构特邀研究员，2005中国金融新闻年度人物，中国金融记者俱乐部秘书长，陕西省证券学会秘书。
一年前，由于股市低迷和“开弓没有回头箭”的股权分置改革，中国股市停止了新股发行和一切再融资行为，实施了休克疗法。
一年后的今天，又因股市活跃和股权分置改革进行了七成以上，中国股市又将恢复再融资和IPO，开始“新老划断”的“三步走”战略：第一步，恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资；第二步，择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资；第三步，择机选择优质公司，启动全流通条件下的首次公开发行。
2006年5月7日，中国证监会正式发布了《上市公司证券发行管理办法》，意味着暂停一年之久的上市公司再融资将正式启动，也意味着“新老划断”的“三步走”已经开始启动。
对于此次扩容，市场显得格外沉着，与以往谈扩容色变的情形形成了巨大反差，“圈钱恐惧症”猛于虎的历史似乎没有再次重演。反而被无比活跃的市场交易气氛所萌动，投机热情高涨，甚至有人被麻痹至误以为“再融资”的消息成了大利好。
在这个时候，笔者提醒投资者应该更理性地判断目前的市场格局，且不可过于盲目乐观。同时，对于IPO、再融资等市场扩容行为要格外警惕。
因为，2006年4月29日证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》和5月7日正式发布的《上市公司证券发行管理办法》，只是处于文件发布阶段，而真正的融资和再融资潮还未来临，届时究竟是继续“圈钱”还是市场化融资，目前谁也不敢打保票，关键是要看管理层究竟要营造一个圈钱的游戏规则还是要打造一个市场化的融资渠道。如果仅将证券市场的本能定位为融资，一切为融资服务，其“圈钱、掠夺”的本性永远也不可能改变。
此次证监会发布的IPO《征求意见稿》和再融资《管理办法》，似乎都有市场化改革的意愿，但是仍存在诸多的不明朗因素。在这些环节中，对违规者的相应惩处措施和法律条文约束不够，违规成本与欺诈、造假、圈钱的利益驱动仍无法抗衡，从而无法从源头上消灭违规圈钱的冲动；另外，畸形的证券发审制度和IPO环节中最为重要的畸形定价机制等，都未在意见稿和再融资管理办法中得以体现，融资功能是否会再次沦为“圈钱”，尚未可知也。
对于证监会此次发布的新股发行《征求意见稿》和再融资《管理办法》，许多市场人士解读其有很多新意、有很多看点，可是在笔者看来，其最大的新意在于信息披露的提前预先披露和取消融资金额限制的条款，其他所谓的市场化创新举措，都是皮毛，其改革力度远远不足。
首先，对于信息披露的提前预先披露制度，其实新《证券法》也有相应规定，申请首次公开发行股票的发行人，应当预先披露相关文件。此次，《征求意见稿》对预先披露的时间、地点和内容做出了具体规定，在新股发行过程中引入预先披露制度。一是规定在申请文件受理后、发行审核委员会审核前进行预先披露；二是规定在中国证监会网站进行预先披露；三是预先披露的内容为招股说明书申报稿。
这条改进措施在笔者看来，的确有其新意，也是中国证监会的一大聪明之举，有望改变以往公司刚刚上市就被媒体揭露出违规黑幕的尴尬、伤疤和发审把关不严的恶人形象。此次欲提前披露招股书申报稿，预先让社会和媒体进行充分研究、提前“审核”，以做到社会公审和公众监督，其举动较以往的“保密发审”更为科学、民主。以后如果上市公司在过会之前被质疑出问题，证监会发审委将采取更加主动的审核措施来核查上市企业，做到市场化把关，以减少自己打自己耳光的频率，也可以减少证监会内部再次出现王小石之流，为证监会发审委科学决策和“寻租”缩小空间，为规范发审起到了一定的市场约束作用。
但是畸形证券发审并未从根本上得以改革，由于监管者将监管和发审执行的双重职能一身兼，导致“裁判员和运动员”的双重身份混合使用。圈钱、寻租、纵容违规者、“王小石事件”等，都无一例外与证监会的“双重身份”混合使用有关。笔者曾在2004年《中国经济时报》发表的《畸形证券发审须职能分开》一文中，对此进行过详细阐释，呼吁中国证券市场的体制改革首先应该从中国证监会自身的职能改革开始，让证监会更加明确其监管之职，将发审等执行环节的事务放权出去，证监会只需公正的去监督发审委，实施独立、透明的窗口化“发审”。让证券发审环节分工更加细化和明确责任人，如上会前的社会公审、上会、预审、一审、二审、三审……最后到决定上市等各个环节清晰，并将各环节的“发审”人员名单公开，采取像海尔管理模式中的工序“贴纸条”方式，把各个发审委员入册记档，如果公司上市之后，是因“发审”各环节而引起责任，就可以立即、明确的处罚相应的责任人，充分做到市场化发审。
另外，此次取消原有IPO政策中的融资金额限制，将筹资额不得超过公司净资产两倍的行政性限制条款取消，由市场来决定。笔者认为这个放开无可厚非，但企业融资多少也应该有所限制，不能再让其“狮子大张口”式的疯狂圈钱。对发行中的询价、发行速度、发行供给量等，最好都交由市场平衡。而不是一味地控制发行，导致投资资源的稀缺，让市场出现过度需求，使得价格过于背离价值。在这方面，笔者希望我国股市能学习西方成熟市场的注册制和做市商制，将市场供需体系交给市场自身来平衡，简化IPO过程中的不必要程序和费用，降低企业的融资成本，加强合规、科学审核，而不是由政府行政措施来人为的主导和扭曲。
同时，笔者建议将IPO询价也完全放开，做到真正的市场化询价，取消新股发行的询价对象仅局限证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者以及合格境外机构投资者(QFII)等六类机构投资者的垄断定价，既然要恢复资金申购，就以资金需求和市场需求者的出价来参考定价，以缩小一级市场定价和二级市场上市高额溢价的畸形差价局面，以免诞生一些一级市场的食利阶层。若交由市场来决定供需，如果购买者过多、出价过高，发行价的泡沫让其自身在二级市场上市时自我消化，如果发行价偏低，二级市场上市价回归也是情有可原，真正做到让市场自身供需来给价格定乾坤，彻底打破一级市场资金申购不败的神话，从而回归发行市场的理性局面。
但是，管理层在这个问题上能否做到一碗水端平仍然是个问号。IPO市场中的利益究竟给少数人还是给市场中的所有参与者，目前我们都不得而知，但笔者希望市场化的发行最好能够做到“三公”，能够让所有参与者来充分利用市场讨价还价，而非垄断定价和操纵价格。
所以，不能再继续纵容一些既得利益集团垄断和瓜分股票发行中的价格与利润，否则市场化定价永远是口号，永远是掩人耳目的操纵游戏，圈钱市场的格局永远也无法改变。
目前进行的股权分置改革，从改革数量和“G”符号的转变上已经进行至七成以上，但这不是从根本上对中国股市的体制进行改革和根治历史1日病，香港股市上市的H股很多照样不是全流通，照样是股权分置，但为何人家的市场没有出现像我们国内A股市场中这样、那样的问题?
笔者认为，历史问题的根源应该是多种多样，其中将畸形高溢价发行称之为“万恶之源”，笔者觉得一点也不为过。由于，曾经的畸形高溢价发行彻底扭曲了市场的价格体系，也扭曲了人们的价值判断和估值水平，以及各种人为的割裂市场供需关系，导致中国股市曾经的股价出现畸形高溢价和奇高无比的市盈率，也导致了这几年熊市和价值回顾之路，这些都是用市场中的真金白银和投资者巨额亏损、牺牲市场成长等惨痛代价换来的教训。在这样的前提下，就更不能重蹈历史的覆辙。
一年前，由于股市低迷和“开弓没有回头箭”的股权分置改革，中国股市停止了新股发行和一切再融资行为，实施了休克疗法。
一年后的今天，又因股市活跃和股权分置改革进行了七成以上，中国股市又将恢复再融资和IPO，开始“新老划断”的“三步走”战略：第一步，恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资；第二步，择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资；第三步，择机选择优质公司，启动全流通条件下的首次公开发行。
2006年5月7日，中国证监会正式发布了《上市公司证券发行管理办法》，意味着暂停一年之久的上市公司再融资将正式启动，也意味着“新老划断”的“三步走”已经开始启动。
对于此次扩容，市场显得格外沉着，与以往谈扩容色变的情形形成了巨大反差，“圈钱恐惧症”猛于虎的历史似乎没有再次重演。反而被无比活跃的市场交易气氛所萌动，投机热情高涨，甚至有人被麻痹至误以为“再融资”的消息成了大利好。
在这个时候，笔者提醒投资者应该更理性地判断目前的市场格局，且不可过于盲目乐观。同时，对于IPO、再融资等市场扩容行为要格外警惕。
因为，2006年4月29日证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》和5月7日正式发布的《上市公司证券发行管理办法》，只是处于文件发布阶段，而真正的融资和再融资潮还未来临，届时究竟是继续“圈钱”还是市场化融资，目前谁也不敢打保票，关键是要看管理层究竟要营造一个圈钱的游戏规则还是要打造一个市场化的融资渠道。如果仅将证券市场的本能定位为融资，一切为融资服务，其“圈钱、掠夺”的本性永远也不可能改变。
此次证监会发布的IPO《征求意见稿》和再融资《管理办法》，似乎都有市场化改革的意愿，但是仍存在诸多的不明朗因素。在这些环节中，对违规者的相应惩处措施和法律条文约束不够，违规成本与欺诈、造假、圈钱的利益驱动仍无法抗衡，从而无法从源头上消灭违规圈钱的冲动；另外，畸形的证券发审制度和IPO环节中最为重要的畸形定价机制等，都未在意见稿和再融资管理办法中得以体现，融资功能是否会再次沦为“圈钱”，尚未可知也。
对于证监会此次发布的新股发行《征求意见稿》和再融资《管理办法》，许多市场人士解读其有很多新意、有很多看点，可是在笔者看来，其最大的新意在于信息披露的提前预先披露和取消融资金额限制的条款，其他所谓的市场化创新举措，都是皮毛，其改革力度远远不足。
首先，对于信息披露的提前预先披露制度，其实新《证券法》也有相应规定，申请首次公开发行股票的发行人，应当预先披露相关文件。此次，《征求意见稿》对预先披露的时间、地点和内容做出了具体规定，在新股发行过程中引入预先披露制度。一是规定在申请文件受理后、发行审核委员会审核前进行预先披露；二是规定在中国证监会网站进行预先披露；三是预先披露的内容为招股说明书申报稿。
这条改进措施在笔者看来，的确有其新意，也是中国证监会的一大聪明之举，有望改变以往公司刚刚上市就被媒体揭露出违规黑幕的尴尬、伤疤和发审把关不严的恶人形象。此次欲提前披露招股书申报稿，预先让社会和媒体进行充分研究、提前“审核”，以做到社会公审和公众监督，其举动较以往的“保密发审”更为科学、民主。以后如果上市公司在过会之前被质疑出问题，证监会发审委将采取更加主动的审核措施来核查上市企业，做到市场化把关，以减少自己打自己耳光的频率，也可以减少证监会内部再次出现王小石之流，为证监会发审委科学决策和“寻租”缩小空间，为规范发审起到了一定的市场约束作用。
但是畸形证券发审并未从根本上得以改革，由于监管者将监管和发审执行的双重职能一身兼，导致“裁判员和运动员”的双重身份混合使用。圈钱、寻租、纵容违规者、“王小石事件”等，都无一例外与证监会的“双重身份”混合使用有关。笔者曾在2004年《中国经济时报》发表的《畸形证券发审须职能分开》一文中，对此进行过详细阐释，呼吁中国证券市场的体制改革首先应该从中国证监会自身的职能改革开始，让证监会更加明确其监管之职，将发审等执行环节的事务放权出去，证监会只需公正的去监督发审委，实施独立、透明的窗口化“发审”。让证券发审环节分工更加细化和明确责任人，如上会前的社会公审、上会、预审、一审、二审、三审……最后到决定上市等各个环节清晰，并将各环节的“发审”人员名单公开，采取像海尔管理模式中的工序“贴纸条”方式，把各个发审委员入册记档，如果公司上市之后，是因“发审”各环节而引起责任，就可以立即、明确的处罚相应的责任人，充分做到市场化发审。
另外，此次取消原有IPO政策中的融资金额限制，将筹资额不得超过公司净资产两倍的行政性限制条款取消，由市场来决定。笔者认为这个放开无可厚非，但企业融资多少也应该有所限制，不能再让其“狮子大张口”式的疯狂圈钱。对发行中的询价、发行速度、发行供给量等，最好都交由市场平衡。而不是一味地控制发行，导致投资资源的稀缺，让市场出现过度需求，使得价格过于背离价值。在这方面，笔者希望我国股市能学习西方成熟市场的注册制和做市商制，将市场供需体系交给市场自身来平衡，简化IPO过程中的不必要程序和费用，降低企业的融资成本，加强合规、科学审核，而不是由政府行政措施来人为的主导和扭曲。
同时，笔者建议将IPO询价也完全放开，做到真正的市场化询价，取消新股发行的询价对象仅局限证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者以及合格境外机构投资者(QFII)等六类机构投资者的垄断定价，既然要恢复资金申购，就以资金需求和市场需求者的出价来参考定价，以缩小一级市场定价和二级市场上市高额溢价的畸形差价局面，以免诞生一些一级市场的食利阶层。若交由市场来决定供需，如果购买者过多、出价过高，发行价的泡沫让其自身在二级市场上市时自我消化，如果发行价偏低，二级市场上市价回归也是情有可原，真正做到让市场自身供需来给价格定乾坤，彻底打破一级市场资金申购不败的神话，从而回归发行市场的理性局面。
但是，管理层在这个问题上能否做到一碗水端平仍然是个问号。IPO市场中的利益究竟给少数人还是给市场中的所有参与者，目前我们都不得而知，但笔者希望市场化的发行最好能够做到“三公”，能够让所有参与者来充分利用市场讨价还价，而非垄断定价和操纵价格。
所以，不能再继续纵容一些既得利益集团垄断和瓜分股票发行中的价格与利润，否则市场化定价永远是口号，永远是掩人耳目的操纵游戏，圈钱市场的格局永远也无法改变。
目前进行的股权分置改革，从改革数量和“G”符号的转变上已经进行至七成以上，但这不是从根本上对中国股市的体制进行改革和根治历史1日病，香港股市上市的H股很多照样不是全流通，照样是股权分置，但为何人家的市场没有出现像我们国内A股市场中这样、那样的问题?
笔者认为，历史问题的根源应该是多种多样，其中将畸形高溢价发行称之为“万恶之源”，笔者觉得一点也不为过。由于，曾经的畸形高溢价发行彻底扭曲了市场的价格体系，也扭曲了人们的价值判断和估值水平，以及各种人为的割裂市场供需关系，导致中国股市曾经的股价出现畸形高溢价和奇高无比的市盈率，也导致了这几年熊市和价值回顾之路，这些都是用市场中的真金白银和投资者巨额亏损、牺牲市场成长等惨痛代价换来的教训。在这样的前提下，就更不能重蹈历史的覆辙。