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美国和英国,欧元区和日本,中国和印度三大板块,将面临不同的挑战
10月6日,澳大利亚宣布加息25个基点,至3.25%。这是自一年前由危机引发所有主要经济体利率集体跳水、迅速降低至历史最低点之后,第一个上调利率的主要经济体。
在过去几个月,金融市场就有了关于刺激计划退出策略的议论。大家达成的共识是,各国央行将把低利率政策维持到2010年,甚至更久,理由是经济复苏基础尚不坚实。各国央行也在讨论退出问题,并释放出以下信号:(1)它们知道如何退出,并且会在通胀成为大麻烦之前退出;(2)它们看不出在短期内有退出的必要。
澳大利亚的这一举措,很有可能会引起那些持有非常昂贵的股票和债券的金融投资者的关切。
各吹各的调
不同的经济体,将根据各自的情况调整其退出的步调。
首先,美国和英国房地产泡沫已经破裂,因此,不能借由低利率复苏,明年它们将提高利率,使其与通胀预期的速度保持一致。它们的目标是尽可能使实际利率维持在较低水平,以支持那些仍然身陷不良资产的本国金融机构。它们并不想阻止通货膨胀,只是要限制其上涨的步伐。低实际利率能使其经济降低债务杠杆。
第二,中国的刺激政策将主要通过其贷款政策间接地实现。由于在可预见的未来,中国的货币仍将钉住美元,这就决定了中国的货币政策的结局,中国的通胀率和利率很可能会与美国相似。
第三,由于货币强势,欧元区和日本将有更高的实际利率、较低的名义利率,以及较低的实际经济增长率。它们将晚于美国提高利率,也将面对较小的通胀威胁。
全球经济正以2%的增长率和4%的通胀率,朝着温和滞胀的方向行进。这也是各国央行希望出现的最好情况了:由金融稳定、增长和通胀构成的过得去的组合。但是,这是站立在针尖上的平衡,它要求中央银行不断调整预期,一旦某个主要的中央银行犯下重大错误,世界将很容易陷入恶性通货膨胀或通货紧缩当中。
现代经济学认为,货币刺激是熨平经济周期颇为有效的工具。虽然关于货币政策为何有效不乏理论支持,但是,这背后有一个肮脏的小秘密,即这种作用是通过资产市场价格上升来实现的。通过做大风险资产估价,导致了更多的债务需求,又进一步转化为需求增长。也就是说,货币政策通过制造资产泡沫来生效。这类刺激产生的结果将很难扭转。如果想完全逆转,需要家庭、企业和政府部门共同减少债务,恢复到刺激政策实施之前的水平。
本轮的刺激有着不同的影响。尽管利率水平很低,但是,房地产和股票价格的下降减少了举债所需的股本,因此,发达经济体的家庭部门和商业部门的负债率并没有增加。公共部门迅速增加贷款,以支持行将破产的金融机构,同时增加政府支出,以减轻经济衰退。这两条措施都不是轻易能放松的。
无论各国中央银行怎么说或者怎么做,比起危机之前,危机后的世界将会出现更多的钱,这笔钱将变为通胀。尽管现在所有的中央银行对通胀都持强硬口吻,但是,它们不太可能采取行动。在债务泡沫破灭后,有两种方法可以有效“去杠杆化”:(1)破产或(2)通货膨胀。在过去的一年中,政府的行为表明,它们不能接受第一个选择,第二个选择倒是很有可能。
踏上贬值路
上世纪20年代的德国和90年代末的俄罗斯,就利用了恶性通货膨胀收拾残局。但是,集体抢劫储户有严重的政治后果,至少现任的政府会垮台。如果有另一条出路,大多数国家的政府都会尽力避免走这一步。在债务泡沫之后,人们能够期待出现的最好的情况就是温和滞胀了。它的好处是通过把痛苦分散到多年,降低苦楚;缺点是,持续疼痛。
如果央行能够保持实际利率为零,实际增长率为2.5%,那么,杠杆率在十年内可以减少22%。如果实际利率能够维持在-1%,杠杆率将在十年内下降30%。这么做的“成本”大约是5%的通货膨胀率。这样做会奏效,但是很缓慢。
如果把滞胀作为目标,为什么央行现在对通胀口气如此强硬呢?因为其目的在于说服债券持有人接受现在较低的债券收益率。美联储正在通过购买房利美的债券,有效地瞄准了抵押贷款利率。这是美联储刺激政策中最重要的部分,同时,它也有效地限制了美国国债收益率。如果所有的国债持有人都抛售,美联储完全没有能力全部吞下。由此带来的高国库券收益率,将推动房地产市场再次下跌。
美联储希望此举能够愚弄债券持有人。如果不成功,也可以通过美元快速贬值锁死这些人。
我相信,出于同一目的,英国也在寻求贬值的策略。在各主要经济体中,英国的经济最依赖全球金融。自上世纪90年代中期开始的全球金融大繁荣,英国经济从中获益良多。它的货币和财产大幅升值,大大超出了其他经济活动创造的价值。由于全球金融泡沫破灭,英国的经济支柱没了,其成本未能大幅回落,因此,无力吸引其他经济活动回到英国。同时,也不能通过减税来提高其竞争力,因为其财政收入依赖于金融业,而金融业本身正面临着巨大的亏空。另一种选择是让房地产价格像日本那样下跌,然而,此举可能会使其银行系统完全沉没。因此,英镑贬值可能是英国经济稳定的惟一选择。
有些人可能认为,英国的经营成本不再那么“贵”了。问题是,这还不够。尽管税务负担不断增加,但英国必须尽量降低成本。为了达到这一目的,英镑需要贬值。五年前,我在一篇文章中预言,英镑将和欧元等价。看来,这一天终于到来了。我不能肯定等价是否就够了,英镑可能需要变得更便宜。
当然,欧元区也是一团糟。由于高失业率,经济停滞,南欧房地产市场崩溃,欧元不是也应该下跌吗?是的,应该,但它不会跌。欧洲央行的存在以维持物价稳定为惟一要务。这么多的政府对着惟一的中央银行,欧洲央行不太可能很快改变。因此,它不会立刻影响到欧元强势。强劲的欧元和低通货膨胀率,可以形成一个自我支持的螺旋,就像日本一样。即使其他经济体利率上升,欧元区的实际利率仍然相对较高,支持欧元持续走强。
从某种意义上说,欧元区货币政策可能会发生改变,这需要区内主要经济体的政府通力协作,改变欧洲央行。这一天可能会在三年内到来,而不是现在。导火线可能是一个国家威胁退出欧元,我能想到的可能是西班牙或者是意大利。
冰盒里的日本
日本是个世界谜题,它已被锁定在一个强势日元、通货紧缩和经济衰退的恶性循环中。大多数日本人有强烈的“日元心理”(yen psychology)。日本的政治家和中央银行的行为,可能反映了民众的情绪。这种心理的政治经济原因是人口老龄化,财富也集中在这些具有选举权的退休人员手中。强势日元与通缩,理论上增加了日本购买力。但是,我认为,各种理论都还不能充分解释日本的行为。最好的解释是,执掌日本的人能力不足。这些人中,有些彻头彻尾的蠢人,他们把日本封在一个冰盒里,拒绝出来。
日本本身就是一个巨大的债务泡沫。在强劲日元和通货紧缩的支持下的零利率,将债务泡沫变成了一个冰山,当温度达到临界点,冰山一下子就融化了。这个转折点就是,当日本开始出现巨大的经常账户赤字的时候。这一天不会太遥远。
对于日本来说,要避免这样的灾难,它应立刻处理通货紧缩,以及暴涨的政府债务。中央银行惟一的出路就是将日本政府债券(JGBs)转换成货币。这将导致日元贬值和通货膨胀。当然,退休的那些人会抱怨连天,可是,这总比最后完全崩溃要好得多。
日本新的执政党民主党一直没有这样的眼力,它没有胆量违背公众对强势日元的偏好。没有经济增长,民主党手头就没什么筹码可用;整个国家深陷债务泥沼,政府拥有大量的财政赤字。民主党只能重新分配部分支出,这对经济毫无意义。看来,日本将在那个小冰盒子里,直到清算的那天。
上面的故事表明,每个国家都需要疲软的货币。那些货币未疲软的国家,只是不知道它们需要如此。但是最终,它们将改变主意。结果可能会使全球经济轮番出现货币贬值和高通胀。
发展中国家困境
有着健康银行系统的发展中国家,也有自己的麻烦。由于采取了刺激政策应对出口下降,这些国家房地产市场将出现膨胀。中国内地、印度、韩国和中国香港,尽管它们经济增长速度都已放缓,但是,房地产泡沫还是涨了起来。房地产泡沫与脆弱的经济之间的矛盾,可能会导致其政策逶迤前行。
由于中国占新兴经济体中三分之一份额,并在其他新兴经济体依赖的大宗商品价格上,影响颇深,因此,中国的货币政策对全球金融市场有着重大影响。在2009年上半年,中国的货币刺激政策,造成了资金不成比例地流入房地产、股票和大宗商品市场。国有部门出于政策原因,而非盈利性考虑,进行大量投资。因此,中国正在经历实体经济相对薄弱、资产市场却十分红火的时期。政府的政策正面临两难:冷却资产泡沫将使经济进一步降温,而不冷却泡沫,可能会导致未来的灾难。货币政策的曲折,取决于哪种考虑占据上风。
限制信贷增长似乎是当前的政策重点。但是,如果经济在本季度和明年进一步出现疲软的迹象,政策可能会还原为宽松的银行放贷。当中国的贷款与存款比率足够高,即增加贷款将提高存款利率的时候,迂回前行也就停止了。
当我们梳理世界各地的独特的因素和体制偏好的时候,发现不同经济体的刺激政策退出机制将会十分不同。美国和英国,欧元区和日本,中国和印度三大板块,将面临不同的挑战,并将以不同的方式退出。
大多数分析家认为,刺激政策退出的基准是经济强劲复苏。事实并非如此。由于泡沫形成过程中供需失衡,宽松的货币政策并不能使经济强劲增长,供求重新匹配需要时间。没有刺激政策可以带来快速的解决方案。无论是通过负实际利率,还是通过收入增长,抑或两者并行,货币政策的主要目的就是旨在加快去杠杆化进程。防止通胀预期失控,是货币政策的主要制约因素。一个关键的变量是石油价格,它对通胀预期有着重大的影响。如果石油价格再次飙升,可能将导致美联储比预期中更快提高利率。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
10月6日,澳大利亚宣布加息25个基点,至3.25%。这是自一年前由危机引发所有主要经济体利率集体跳水、迅速降低至历史最低点之后,第一个上调利率的主要经济体。
在过去几个月,金融市场就有了关于刺激计划退出策略的议论。大家达成的共识是,各国央行将把低利率政策维持到2010年,甚至更久,理由是经济复苏基础尚不坚实。各国央行也在讨论退出问题,并释放出以下信号:(1)它们知道如何退出,并且会在通胀成为大麻烦之前退出;(2)它们看不出在短期内有退出的必要。
澳大利亚的这一举措,很有可能会引起那些持有非常昂贵的股票和债券的金融投资者的关切。
各吹各的调
不同的经济体,将根据各自的情况调整其退出的步调。
首先,美国和英国房地产泡沫已经破裂,因此,不能借由低利率复苏,明年它们将提高利率,使其与通胀预期的速度保持一致。它们的目标是尽可能使实际利率维持在较低水平,以支持那些仍然身陷不良资产的本国金融机构。它们并不想阻止通货膨胀,只是要限制其上涨的步伐。低实际利率能使其经济降低债务杠杆。
第二,中国的刺激政策将主要通过其贷款政策间接地实现。由于在可预见的未来,中国的货币仍将钉住美元,这就决定了中国的货币政策的结局,中国的通胀率和利率很可能会与美国相似。
第三,由于货币强势,欧元区和日本将有更高的实际利率、较低的名义利率,以及较低的实际经济增长率。它们将晚于美国提高利率,也将面对较小的通胀威胁。
全球经济正以2%的增长率和4%的通胀率,朝着温和滞胀的方向行进。这也是各国央行希望出现的最好情况了:由金融稳定、增长和通胀构成的过得去的组合。但是,这是站立在针尖上的平衡,它要求中央银行不断调整预期,一旦某个主要的中央银行犯下重大错误,世界将很容易陷入恶性通货膨胀或通货紧缩当中。
现代经济学认为,货币刺激是熨平经济周期颇为有效的工具。虽然关于货币政策为何有效不乏理论支持,但是,这背后有一个肮脏的小秘密,即这种作用是通过资产市场价格上升来实现的。通过做大风险资产估价,导致了更多的债务需求,又进一步转化为需求增长。也就是说,货币政策通过制造资产泡沫来生效。这类刺激产生的结果将很难扭转。如果想完全逆转,需要家庭、企业和政府部门共同减少债务,恢复到刺激政策实施之前的水平。
本轮的刺激有着不同的影响。尽管利率水平很低,但是,房地产和股票价格的下降减少了举债所需的股本,因此,发达经济体的家庭部门和商业部门的负债率并没有增加。公共部门迅速增加贷款,以支持行将破产的金融机构,同时增加政府支出,以减轻经济衰退。这两条措施都不是轻易能放松的。
无论各国中央银行怎么说或者怎么做,比起危机之前,危机后的世界将会出现更多的钱,这笔钱将变为通胀。尽管现在所有的中央银行对通胀都持强硬口吻,但是,它们不太可能采取行动。在债务泡沫破灭后,有两种方法可以有效“去杠杆化”:(1)破产或(2)通货膨胀。在过去的一年中,政府的行为表明,它们不能接受第一个选择,第二个选择倒是很有可能。
踏上贬值路
上世纪20年代的德国和90年代末的俄罗斯,就利用了恶性通货膨胀收拾残局。但是,集体抢劫储户有严重的政治后果,至少现任的政府会垮台。如果有另一条出路,大多数国家的政府都会尽力避免走这一步。在债务泡沫之后,人们能够期待出现的最好的情况就是温和滞胀了。它的好处是通过把痛苦分散到多年,降低苦楚;缺点是,持续疼痛。
如果央行能够保持实际利率为零,实际增长率为2.5%,那么,杠杆率在十年内可以减少22%。如果实际利率能够维持在-1%,杠杆率将在十年内下降30%。这么做的“成本”大约是5%的通货膨胀率。这样做会奏效,但是很缓慢。
如果把滞胀作为目标,为什么央行现在对通胀口气如此强硬呢?因为其目的在于说服债券持有人接受现在较低的债券收益率。美联储正在通过购买房利美的债券,有效地瞄准了抵押贷款利率。这是美联储刺激政策中最重要的部分,同时,它也有效地限制了美国国债收益率。如果所有的国债持有人都抛售,美联储完全没有能力全部吞下。由此带来的高国库券收益率,将推动房地产市场再次下跌。
美联储希望此举能够愚弄债券持有人。如果不成功,也可以通过美元快速贬值锁死这些人。
我相信,出于同一目的,英国也在寻求贬值的策略。在各主要经济体中,英国的经济最依赖全球金融。自上世纪90年代中期开始的全球金融大繁荣,英国经济从中获益良多。它的货币和财产大幅升值,大大超出了其他经济活动创造的价值。由于全球金融泡沫破灭,英国的经济支柱没了,其成本未能大幅回落,因此,无力吸引其他经济活动回到英国。同时,也不能通过减税来提高其竞争力,因为其财政收入依赖于金融业,而金融业本身正面临着巨大的亏空。另一种选择是让房地产价格像日本那样下跌,然而,此举可能会使其银行系统完全沉没。因此,英镑贬值可能是英国经济稳定的惟一选择。
有些人可能认为,英国的经营成本不再那么“贵”了。问题是,这还不够。尽管税务负担不断增加,但英国必须尽量降低成本。为了达到这一目的,英镑需要贬值。五年前,我在一篇文章中预言,英镑将和欧元等价。看来,这一天终于到来了。我不能肯定等价是否就够了,英镑可能需要变得更便宜。
当然,欧元区也是一团糟。由于高失业率,经济停滞,南欧房地产市场崩溃,欧元不是也应该下跌吗?是的,应该,但它不会跌。欧洲央行的存在以维持物价稳定为惟一要务。这么多的政府对着惟一的中央银行,欧洲央行不太可能很快改变。因此,它不会立刻影响到欧元强势。强劲的欧元和低通货膨胀率,可以形成一个自我支持的螺旋,就像日本一样。即使其他经济体利率上升,欧元区的实际利率仍然相对较高,支持欧元持续走强。
从某种意义上说,欧元区货币政策可能会发生改变,这需要区内主要经济体的政府通力协作,改变欧洲央行。这一天可能会在三年内到来,而不是现在。导火线可能是一个国家威胁退出欧元,我能想到的可能是西班牙或者是意大利。
冰盒里的日本
日本是个世界谜题,它已被锁定在一个强势日元、通货紧缩和经济衰退的恶性循环中。大多数日本人有强烈的“日元心理”(yen psychology)。日本的政治家和中央银行的行为,可能反映了民众的情绪。这种心理的政治经济原因是人口老龄化,财富也集中在这些具有选举权的退休人员手中。强势日元与通缩,理论上增加了日本购买力。但是,我认为,各种理论都还不能充分解释日本的行为。最好的解释是,执掌日本的人能力不足。这些人中,有些彻头彻尾的蠢人,他们把日本封在一个冰盒里,拒绝出来。
日本本身就是一个巨大的债务泡沫。在强劲日元和通货紧缩的支持下的零利率,将债务泡沫变成了一个冰山,当温度达到临界点,冰山一下子就融化了。这个转折点就是,当日本开始出现巨大的经常账户赤字的时候。这一天不会太遥远。
对于日本来说,要避免这样的灾难,它应立刻处理通货紧缩,以及暴涨的政府债务。中央银行惟一的出路就是将日本政府债券(JGBs)转换成货币。这将导致日元贬值和通货膨胀。当然,退休的那些人会抱怨连天,可是,这总比最后完全崩溃要好得多。
日本新的执政党民主党一直没有这样的眼力,它没有胆量违背公众对强势日元的偏好。没有经济增长,民主党手头就没什么筹码可用;整个国家深陷债务泥沼,政府拥有大量的财政赤字。民主党只能重新分配部分支出,这对经济毫无意义。看来,日本将在那个小冰盒子里,直到清算的那天。
上面的故事表明,每个国家都需要疲软的货币。那些货币未疲软的国家,只是不知道它们需要如此。但是最终,它们将改变主意。结果可能会使全球经济轮番出现货币贬值和高通胀。
发展中国家困境
有着健康银行系统的发展中国家,也有自己的麻烦。由于采取了刺激政策应对出口下降,这些国家房地产市场将出现膨胀。中国内地、印度、韩国和中国香港,尽管它们经济增长速度都已放缓,但是,房地产泡沫还是涨了起来。房地产泡沫与脆弱的经济之间的矛盾,可能会导致其政策逶迤前行。
由于中国占新兴经济体中三分之一份额,并在其他新兴经济体依赖的大宗商品价格上,影响颇深,因此,中国的货币政策对全球金融市场有着重大影响。在2009年上半年,中国的货币刺激政策,造成了资金不成比例地流入房地产、股票和大宗商品市场。国有部门出于政策原因,而非盈利性考虑,进行大量投资。因此,中国正在经历实体经济相对薄弱、资产市场却十分红火的时期。政府的政策正面临两难:冷却资产泡沫将使经济进一步降温,而不冷却泡沫,可能会导致未来的灾难。货币政策的曲折,取决于哪种考虑占据上风。
限制信贷增长似乎是当前的政策重点。但是,如果经济在本季度和明年进一步出现疲软的迹象,政策可能会还原为宽松的银行放贷。当中国的贷款与存款比率足够高,即增加贷款将提高存款利率的时候,迂回前行也就停止了。
当我们梳理世界各地的独特的因素和体制偏好的时候,发现不同经济体的刺激政策退出机制将会十分不同。美国和英国,欧元区和日本,中国和印度三大板块,将面临不同的挑战,并将以不同的方式退出。
大多数分析家认为,刺激政策退出的基准是经济强劲复苏。事实并非如此。由于泡沫形成过程中供需失衡,宽松的货币政策并不能使经济强劲增长,供求重新匹配需要时间。没有刺激政策可以带来快速的解决方案。无论是通过负实际利率,还是通过收入增长,抑或两者并行,货币政策的主要目的就是旨在加快去杠杆化进程。防止通胀预期失控,是货币政策的主要制约因素。一个关键的变量是石油价格,它对通胀预期有着重大的影响。如果石油价格再次飙升,可能将导致美联储比预期中更快提高利率。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事